작성자 | 비트멕스 리서치
MicroStrategy는 250,000개 이상의 비트코인을 보유하고 있으며 주가는 순자산가치(NAV)에 비해 상당한 프리미엄을 나타냅니다. 지난 사이클에 그레이스케일 비트코인 신탁기금(GBTC)도 ETF로 전환하기 전 비슷한 높은 프리미엄을 경험해 대규모 자금 유입을 유치했다는 점을 상기할 수밖에 없다. 그러나 우리는 이 두 투자상품이 왜 그렇게 높은 프리미엄에 거래되고 있는지에 대해 당혹스러워하고 있으며 합리적인 설명도 할 수 없습니다. 더욱 혼란스러운 점은 미시 전략이 더 많은 비트코인을 구매하기 위해 프리미엄 가치로 대량의 추가 주식을 발행하여 주당 장부가치를 높일 수도 있다는 것입니다. 끝이 없어 보이는 이 돈의 순환은 혼란스럽습니다. MicroStrategy는 비트코인 전략을 시작한 이후 5개의 주식 공모를 발표하여 총 44억 달러를 모금했습니다.
MSTR 발행주식수(백만)
역사는 반복되는 것 같습니다. MicroStrategy의 소유자인 Michael Saylor는 비트코인 공간에서 논란의 여지가 있는 입장으로 인해 많은 사람들에게 "나쁜 사람"으로 간주됩니다. 이러한 입장에는 비트코인 개발자 지원에 대한 명백한 적대감, 개인 정보 보호 기술에 대한 반대, 자기 양육권에 대한 짧지만 노골적인 반대가 포함됩니다. 마찬가지로, 그레이스케일을 통제하는 Barry Silbert 씨는 업계가 비트코인 기반 암호화폐 버그 및 취약점을 선호하여 비트코인을 포기하자는 제안을 내놓은 2017년 "뉴욕 협약"의 주요 주최자라는 이유로 논란을 불러일으켰습니다. 알트코인 "SegWit2x"에 대한 BTC1 클라이언트에서.
MicroStrategy가 시가총액이 500억 달러에 육박하는 대규모 비트코인을 축적하면서 우려가 생기기 시작했습니다. 특히 일부 사람들은 마이크로 전략의 부채로 인해 비트코인을 시장에 투매하게 되어 가격 하락세를 촉발할 것인지 묻습니다. 불행하게도 부채 구조의 복잡성으로 인해 이 질문에 대한 간단한 "예" 또는 "아니오" 대답은 없습니다. 그럼에도 불구하고 우리는 관련 문서를 검토했으며 이 기사에서 이 질문에 답하려고 노력할 것입니다.
부인 성명
우리는 채권 거래자, 채권 시장 전문가 또는 변호사가 아니라는 점을 이 기사에 추가하고 싶습니다. 기업 부채 시장은 비전문가가 탐색하기에는 복잡하고 어려울 수 있습니다. 이 글에는 오류가 많을 가능성이 높습니다. 또한 이 문서에서는 제품을 지나치게 단순화했으며 많은 조건과 복잡성에 대해 언급하지 않았습니다. 이 글에 있는 어떤 정보도 믿지 마시고, 오류가 있으면 정정해 주시기 바랍니다.
MicroStrategy 채권
우리가 아는 바로는 MicroStrategy는 비트코인 전략을 발표한 이후 아래와 같이 7차례에 걸쳐 상장 전환사채를 발행했습니다.
가장 먼저 주목해야 할 점은 채권 중 2개가 완전히 상환되었으므로 미결제 부채와 아무런 관련이 없다는 점입니다. 따라서 MicroStrategy는 원금 가치가 42억 5천만 달러에 달하는 5개의 채권을 발행하고 있습니다. 그러므로 우리는 이 다섯 가지 채권을 검토할 것입니다.
상환 및 전환 옵션
채권의 구조는 상대적으로 복잡하며, 우리가 아는 한 만기 전 전환 옵션에는 네 가지 유형이 있습니다. 아래 차트에는 최신 상품(2028년 만기 채권)에 대한 이러한 변환 옵션이 요약되어 있습니다.
MicroStrategy 0.625% 2028 채권 일정:
전환사채 옵션 분류:
우리가 아는 한, 마이크로스트레티지가 2021년 9월에 발행한 제로쿠폰사채를 제외하고 나머지 4개 전환사채의 메커니즘은 가격과 날짜를 제외하면 기본적으로 동일하다. 제로쿠폰채 보유자는 사업에 '근본적인 변화'가 없는 한 만기 이전에 현금을 상환할 권리가 없습니다. 비트코인 가격이 떨어지면 이는 매우 중요할 수 있습니다.
아래 표에는 5개 채권에 대한 현금 전환 옵션과 관련된 주요 날짜가 나와 있습니다.
출처 : 채권발행서류
참고: *주식은 30일 연속 거래 기간 중 연속 또는 비연속 20일 동안 전환 가격보다 30% 이상 높게 거래되어야 합니다.
마이크로 전략 전환 권한
제로쿠폰 채권의 경우 마이크로전략의 2024년 2월 현금 옵션 날짜가 이미 지났다는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 전환 가격은 $143.25이며, 이는 $186.23에 30% 프리미엄을 적용한 것입니다. MSTR 주식은 현재 이 가격보다 훨씬 높은 214달러에 거래되고 있습니다. 하지만 최근 30거래일 중 11거래일만 이 가격을 넘어섰습니다. 따라서 해당 옵션이 곧 발효되려고 하지만 아직 행사할 수는 없습니다. 이 옵션을 행사하면 MSTR 주주에게 가치가 창출되지만 채권 보유자는 전환권을 행사하여 이러한 일이 발생하는 것을 방지할 수 있습니다.
이러한 합병증으로 인해 전환사채에 대한 잠재적인 결과가 다양해지기 때문에 채권 가치 평가가 어려워집니다. 그러나 많은 채권자들은 이러한 계산을 위한 모델을 갖고 있는 숙련된 전문 채권 투자자일 가능성이 높습니다.
채권이자 지급
발행된 채권 5개 중 4개에는 이자가 지급됩니다. 이러한 쿠폰은 현금 부채이며 미시 전략은 이론적으로 지불 의무를 충족하기 위해 비트코인을 판매하도록 강요될 수 있습니다. 그러나 이자율이 상대적으로 낮고 전통적인 소프트웨어 사업이 이자 비용을 충당할 만큼 충분한 잉여 현금 흐름을 창출한다는 점을 고려하면, 비트코인 가격의 붕괴조차도 회사가 채권에 대한 이자를 지불하기 위해 비트코인을 판매하도록 강요하기에는 충분하지 않을 수 있습니다. 요약하자면, 우리는 이자 비용으로 인해 미시 전략이 비트코인을 판매하도록 강요할 것이라고 믿지 않습니다.
결론적으로
MicroStrategy의 부채는 빌린 원금을 기준으로 42억 5천만 달러입니다. 동시에 회사 주식의 현재 시장 가치는 430억 달러이며, 비트코인 보유 가치는 170억 달러입니다. 미시전략의 자본구조에서 채권이 차지하는 비중이 높지 않음을 알 수 있다.
그러나 비트코인 가격이 코인당 약 15,000달러로 크게 떨어지고 미시 전략으로 더 이상 자금을 빌릴 수 없는 경우 분석가는 비트코인의 "강제 청산"을 고려해야 할 수도 있습니다. 그러나 이 잠재적 강제청산 시점은 본 글에서 언급한 만기일과 옵션 행사일에 집중될 것이며, 이들 날짜는 2027년에서 2031년 사이에 분산되어 있어 시점이 매우 명확합니다. 따라서 비트코인이 약 15,000달러로 하락하더라도 미시 전략으로 인해 채권을 상환하기 위해 비트코인을 판매해야 할 가능성은 여전히 낮다고 생각합니다.
마이크로스트레티지가 비트코인을 강제로 매각할 가능성은 낮지만, 마이크로스트레티지가 주주 이익 극대화를 고려하여 적극적으로 비트코인을 매각할 가능성이 더 높다고 생각합니다. MicroStrategy는 현재 순자산 가치에 비해 엄청난 프리미엄을 받고 거래되고 있습니다. 이 프리미엄이 사라지거나 (거의 불가피한) 할인으로 바뀌고 채권이 만기가 가까워지면 부채를 갚기 위한 자금을 조달하기 위해 비트코인을 판매하는 것이 주주들의 이익을 위한 최선의 선택이 될 것입니다. 그러나 주가가 여전히 프리미엄을 유지하는 한 MicroStrategy는 이를 활용하여 이러한 유형의 "회전 대출" 작업을 계속할 수 있으며 비트코인을 판매할 이유가 없습니다. 물론 이 엄청난 프리미엄이 영원히 지속될 수는 없습니다.
또한 MicroStrategy의 주가가 계속해서 프리미엄으로 거래되고 MSTR 채권에 대한 수요가 강할 경우 회사가 더 많은 부채를 발행할 수 있다는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 이는 부채 위험을 증가시키고 비트코인 가격이 급락할 경우 강제 매각될 가능성을 증가시킵니다. 그러나 현재로서는 마이크로 전략의 레버리지와 청산 위험이 낮습니다.
