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本期我們與全球大類資產配置研究機構MuseLabs 理事長、原幣安研究院中國首席研究員江金澤再次討論近期的宏觀走勢。由於日本升息，8 月5 日全球風險資產出現閃崩，江金澤認為這並非典型的危機。江金澤認為目前的數據不足以支持美國經濟衰退的觀點，因此隨著9 月美國降息，第四季度包括加密貨幣在內的風險資產上漲是存在可能性的，以太坊的走勢可能與比特幣ETF 推出前後的走勢類似。上期播客文字稿：連結

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8 月5 日閃崩是獨立事件嗎？未來會再發生嗎？

這個事件在一開始剛發生的時候，市場上有很多誇張的標題和解讀，像是幾兆、幾十億的清盤等。然而，實際上這個事件涉及的資金需要分成兩類來看。首先，觸發點肯定是因為上週日本央行意外縮減購債規模並升息。這種操作在幾十年內從未發生過，所以當它突然發生時，市場的反應非常劇烈，許多市場參與者在整個職業生涯中都未見過類似的情況。

在超低利率和日本央行長期提供全球流動性的背景下，市場累積了巨大的風險。因為日本的資金長期流出，購買美元等高收益資產，所以當這個局面突然改變時，市場的恐慌是可以理解的。尤其是在美國產生衰退預期的背景下，這種雙重打擊使得市場波動加劇。這次波動不僅影響了加密市場，也波及全球市場，甚至外匯市場也出現了日圓一天上漲12% 的異常情況，這種劇烈波動自1987 年金融危機以來未曾出現。

需要分開來看的是短期的槓桿盤和套利盤。一部分是追隨趨勢的槓桿盤，另一部分是中長期套利盤。這兩者的反應和風險不太相同。目前來看，中長期套利盤不會大規模撤離，而短期套利盤在事件發生後已經逐步消化。事實上，從日圓投機性淨部位的圖表可以看出，過去兩週內日圓淨空頭部位的削減速度非常快，市場對日圓的短期恐慌基本上結束。

然而，其他中長期的套利交易是否會持續有風險？從高頻數據來看，截至8 月5 日，日圓的投機性部位已經轉為正值，短期內日圓加速下跌的可能性已大大降低。外匯市場短期內10% 的波動足以清理所有槓桿盤，因此在當時市場可能已經出現了一個「黃金坑」。

對於股票市場而言，情況更為複雜，因為股票市場本身就是一個有現金流的市場。匯率的變動雖然會對股票市場產生影響，但其波動幅度通常比外匯市場小很多。因此，在這樣的背景下，外匯市場成了觀察整體情緒的核心指標。只要USD/JPY 的下跌趨勢停止，市場的恐慌情緒應該不會繼續加劇。

日本的套息交易其實有兩面性。一方面，日本國內的投資人利用低利率借入日圓，投資海外高收益資產；另一方面，部分投資人則抵押外幣資產，借入日圓投資日本國內的資產。儘管日圓升值可能導致套利交易的損失，但債券市場的表現顯示出市場資金並沒有出現大規模恐慌或撤離的情況。

因此，8 月5 日的閃崩雖然是一個重要事件，但更像是由多重因素疊加導致的短期市場波動。未來類似的波動是否會再次發生，主要取決於全球經濟環境和各大央行的政策變化。不過，從現有數據來看，市場已逐步消化了這事件的影響。

8 月5 日事件似乎不是流動性的危機，不太值得擔憂

從國債和其他市場表現來看，所謂的日圓套利交易的解除似乎並沒有真正發生，或者即便發生了，也不嚴重。這更多是在情緒恐慌之上進行的市場反應。因此，這次事件似乎不是一個典型性的危機。如果真的出現了流動性危機，美元應該會上漲，但實際上，美元指數（DXY）在前幾天也是下跌的。如果真的出現流動性危機，所有資產，包括股票、債券、黃金等，都會下跌，但事實並非如此。因此，當時可以判斷，這並不是市場恐慌的事件，至少對於大資金的玩家來說，並沒有表現出過度的恐慌。

這種情況可以有兩種理解：一方面，市場可能會持續下跌，直到大資金開始恐慌地撤出才會見底；另一方面，這些資金的穩定也意味著市場可能已經見底。所以在這種情況下，每個人可以根據自己的部位和交易目標來制定相應的策略。

進一步的指標顯示，這次事件並不值得過度擔憂。全球資金流入顯示，儘管市場處於回調狀態，但全球股市和債券市場在過去四周內全部呈現資金流入。即使貨幣基金市場出現了大幅流出，也可能只是因為套利資金的撤出，而不是市場恐慌的表現。

從資產風險角度來看，安全資產和高風險資產都有資金流入，這顯示市場並沒有在下跌時出現大規模資金外逃的情況。德意志銀行統計的不同策略的資金部位變化也顯示，系統性策略的部位回檔幅度很小，而趨勢跟隨型策略的部位回撤也不大，市場的恐慌程度並不高。

整體來看，越來越多的證據顯示市場並非處於恐慌狀態。過去兩週，許多機構資金有抄底的意向。因此，儘管市場的恐慌在短期內尚未完全結束，但可以判斷，這種恐慌在短期內已經過度反應了。至於日本央行未來的升息可能性，近期日本央行的聲明已經顯示出一些軟化，長期來看，這樣的政策調整幾乎不太可能發生。

分析Arthur Hayes 的最新文章

其實我看到你們昨天編譯和分發了Arthur Hayes（小黑）的那篇文章，裡面提到了一張日本政府的資產負債表。不過，文章中使用的數據並不是最新的，而是兩年前的數據。儘管如此，這些數據大致上還可以參考。文章中的一些觀點可能對一般讀者來說不太容易理解，但有些部分是有道理的。例如，他提到日本政府透過壓低資產負債表的負債端，也就是透過低利率融資來推動經濟成長，這樣的做法確實存在。如果日本主動升息，其實就是在戳破自己的泡沫。考慮到日本政府的資產負債表負擔極為沉重（相當於GDP 的五倍以上），提高融資成本是難以想像的。

Arthur Hayes 的文章中提到，日本政府是市場上最大的套利交易參與者之一。如果升息真的刺破所有套利交易，那麼首當其衝的受害者就是日本政府。因此，即便在央行官員放出鷹派言論後，長期升息的可能性依然很低。我認為這些鷹派言論更多是虛張聲勢，果不其然，央行很快就改變了口吻。在這樣的背景下，對長期套利資金回流的擔憂基本上是不必要的，因為日本政府不會輕易提高融資成本。

日本政府不僅在國內進行套利，還在海外進行大量的套利交易，其持有的外國證券佔GDP 的50% 左右，約2 兆美元。這意味著日本政府及其下屬機構在海外進行大規模套利交易，而民間的套利交易規模可能更大，因此這種套利模式短期內不會發生根本性改變。

Arthur Hayes 的文章有些部分顯得誇張，例如他提到的日本政府的套利交易規模達到GDP 的505%。實際上，右邊是融資方，左邊是資產方，將兩者都算作套利交易規模有些誇大。更精確的估算是，日本的外國證券持有規模約為2 兆美元，而非某些新聞媒體通報的20 兆日圓的規模。

總的來說，Arthur Hayes 的文章雖然有些誇張，但對理解日本的經濟模式和套利交易的結構仍然有一定的參考價值。不過，對於其中的“大崩潰論”，不必太擔心或當真。

美國經濟存在衰退嗎

我認為，美國經濟是否處於衰退狀態，這個問題在不同的視野下可能會有不同的結論。媒體往往喜歡關註一些新增資料的變化，而對存量資料視而不見，因此很容易得出一些悲觀的結論。壞消息通常傳播得更快，所以如果只依靠媒體報道，可能會認為美國經濟確實存在衰退的跡象。

但從綜合的經濟現況來看，情況可能並沒有那麼糟。首先，從現有的經濟數據來看，美國製造業的PMI（採購經理人指數）一直表現不佳，這是因為美國製造業長期面臨空洞化問題。勞工技能水準下降，薪資上漲，這在一定程度上反映了美國製造業的困境。因此，除非PMI 出現特別大的變化，否則單純依賴PMI 來判斷經濟狀況可能不準確。

更重要的是要看整體經濟的表現。例如，美國第二季的GDP 成長率達到了2.8%，大幅超出預期，顯示經濟活動依然強勁。接下來兩季的預期成長率分別為2.6% 和2.5%，也顯示經濟活動沒有明顯的衰退跡象。此外，物價水準正在逐步下降，通膨預期得到了控制，利率有望下降，儘管就業市場表現不盡如人意，但失業率並沒有斷崖式的上升。

從高頻數據綜合來看，今年整體經濟活動仍處於擴張狀態，經濟指數也顯示大部分數據基本上符合市場預期。金融環境指數顯示，市場的融資情況並不緊張，甚至在6 月以後還有所寬鬆。因此，從這些數據來看，美國經濟並不支持「衰退」的判斷。

目前市場上關於衰退的討論主要集中在製造業PMI 和失業率。然而，在本輪經濟週期中，許多經典的宏觀指標都表現失效。例如，殖利率曲線倒掛通常是預測衰退的可靠指標，但儘管美國的殖利率曲線已經倒掛了兩年，衰退並未發生。此外，基礎貨幣供應量的收縮通常會導致市場資產價格下跌，但在過去兩年中，美國市場的所有資產都在上漲。

綜上所述，儘管有一些指標顯示出經濟放緩的跡象，但綜合來看，美國經濟目前並沒有進入衰退狀態。

美國經濟沒有衰退，但為什麼會有“衰退交易”

目前單獨依靠失業率來判斷市場是否進入衰退並不夠充分。大多數數據並不支持衰退的說法，而市場上之所以會出現“衰退交易”，其實是有其他原因的。

其中一個重要原因是，市場對大科技公司的押注已經過於集中。過去幾個季度，大科技公司的財務數據一直超出預期，導致市場對這些公司產生了「美學疲勞」。股票市場交易的核心是未來的預期，即便每季的業績都超預期，市場也會逐漸開始挑剔，專注於超預期幅度的變化，而不是絕對值。當市場認為超預期的幅度在收縮時，即使財報整體表現良好，資金也可能開始撤離。

在第二季的財報季之前，市場對大科技公司的預期已經很高，因此實際公佈的結果雖然依舊超出預期，但幅度縮小了。這導致市場在財報季前就開始減倉，尤其是像巴菲特這樣的投資人在6 月就開始撤資，轉而流向其他領域。在這個過程中，市場進行了資金切換，從大科技股流出並沒有流入安全資產或固定收益資產，而是進入了先前表現落後的公司。這種資金的重新配置並不意味著市場的風險偏好降低，而是風格切換的一部分。

這種資金流動與市場的衰退預期實際上關係不大。股市的下滑更多是因為對大科技公司的部位過重，而不是經濟衰退的直接反應。因此，將股市的下跌與衰退交易聯繫起來，有些張冠李戴。

對美股而言，資金不斷流入是常態，這與美國經濟的結構密不可分。只要美國人有消費需求，企業就能賺錢，美元也會繼續流入美股和美債市場。儘管長期來看，這種模式可能面臨挑戰，但在短期內，美債和美股仍是相對安全的投資選擇。

關於大科技股，目前的市場情緒已經開始反思AI 技術的實際影響。許多機構對AI 能否帶來顯著的生產效率提升提出了質疑。儘管AI 在技術層面上看起來很有前景，但由於大模型的開源特性和競爭激烈，實際對企業財務的貢獻可能非常有限。這種反思也加劇了市場對大科技股的拋售壓力。

綜上所述，雖然美國經濟並未進入衰退，但市場上出現了「衰退交易」主要是由於大科技股的集中持股和對未來預期的調整，而非經濟基本面的直接反映。

美國降息之後是否會出現風險資產大規模上漲

我個人認為在聯準會降息的背景下，確實存在風險資產大規模上漲的可能性，但這需要分情況來看。如果美國經濟數據維持當前趨勢，沒有加速惡化，那麼降息無疑會是一個利好。然而，9 月的降息預期已經被市場提前消化了，從兩週前開始，市場對9 月降息的預期已經超過了50%，甚至在近期達到了90% 以上。因此，9 月的降息即便是確定的，市場的反應可能不會太大。

即便降息25 個基點，甚至50 個基點，美國的無風險報酬率仍維持在4.8% 左右。對於那些沒有現金流的資產，例如加密貨幣，這樣的利率變化並不會顯著增加它們的吸引力。因此，降息更多是對市場情緒的影響，而非實質的流動性提升。

在這種情況下，我們需要密切觀察市場的預期和情緒變化。如果9 月降息幅度超過預期，或者聯準會官員對未來降息的前瞻指引顯示出明顯的寬鬆傾向，那麼這可能會推動市場出現更大的反彈。如果降息幅度僅為預期的25 個基點，且官員的言論保持謹慎，市場可能會感到失望，風險資產可能不會大幅上漲。

另外，如果在未來一段時間內，經濟指標突然急轉直下，顯示出美國經濟進入衰退的跡象，即便聯準會降息，風險資產也未必會受益。因為在真正的衰退中，單靠降息無法扭轉經濟下滑的局面，此時投資人可能會轉向更安全的資產，例如防禦性股票或債券。

總的來說，聯準會的降息對市場的影響將取決於經濟數據的表現和市場的情緒。如果降息被視為對經濟前景的信心增強，且降息幅度和未來預期超出市場預期，風險資產可能會大規模上漲。然而，如果降息只是像徵性舉措，且伴隨著謹慎的前瞻指引，市場的反應可能會相對平淡。最後，還需密切關注聯準會官員的言論，以了解他們對市場情緒和經濟前景的最新看法。

以太坊為什麼會這麼疲軟，後續走勢如何

目前來看，以太坊的疲軟走勢其實與比特幣非常相似。在以太坊ETF 正式推出之前，市場經歷了一波上漲，但由於ETF 的推出時間較為突然，預期炒作的周期較短。這與比特幣去年那一波長時間的炒作週期不同，導致以太坊沒有充分受益於宏觀環境的利多。此次ETF 的推出缺乏“天時地利”，因此以太坊的上漲幅度相對有限。

此外，以太坊在這波上漲過程中也面臨了來自比特幣的拋壓影響。比特幣市場上出現了多個解鎖事件，以及政府和破產機構的拋售，導致市場情緒不佳，以太坊的漲幅因此受到抑制。而在ETF 上市後，以太幣和比特幣一樣，出現了「賣事實」的情況，即市場在利好兌現後反而下跌。同時，灰階解鎖事件導致的拋壓進一步加劇了以太坊的下跌。

後續走勢方面，以太坊可能會複製比特幣之前的走勢。在比特幣ETF 上市初期，雖然價格下跌，但隨著市場逐漸消化拋壓並出現淨流入，比特幣最終迎來了反彈。因此，以太坊未來的走勢也可能取決於灰階解鎖以及其他ETF 的認購情況。如果能看到以太坊的資金流向轉為長期的淨流入，市場情緒有可能逐步回暖，進而推動以太坊價格回升。

另外，對於ETF 的期待，市場可能存在一定的誤解，說ETF 的推出引起了廣泛關注，但成長速度可能沒有市場預期的那麼快。實際數據顯示，ETF 的成長已經非常迅速，目前IBIT 的持有者已經包括615 家機構，這表明市場對ETF 仍有很大的興趣。因此，儘管近期以太幣表現疲軟，長期來看，隨著市場的成熟和資金的持續流入，以太幣的價格仍有望走強。