ETHCC思考：都是遊戲規則的錯，不要怪參與者

深潮TechFlow ｜2024-07-16 20:00

不是所有的叙事都是「可投资的」。

作者：Tommy

編譯：深潮TechFlow

在@EthCC大會期間，我花了大量時間與嚴肅的建造者、創投公司(VC) 和市場製造者進行一對一的交流。以下是我對當前產業狀況的一些反思：

1.怪遊戲規則，而不是參與者

「我們喜歡消費者應用，但今年我們成交的項目中有90% 是基礎設施項目。」很多建設者和創投公司都認為，我們有太多人在建立基礎設施，而缺乏真正有用戶的消費者應用。大多數我交談的創投公司都表示對消費者去中心化應用(dApps) 感興趣。然而，看看最近的融資公告，不難發現市場仍然以基礎設施項目為主。

這是一個很難歸咎於任何單一利害關係人的惡性循環：

專案和創投公司希望在流動性好的大型中心化交易所(CEX) 上市
中心化交易所希望透過行銷活動（高完全稀釋估值，FDV）和頂級支持者提供良好激勵的項目上市
基礎設施項目由於建設所需的資源而具有估值溢價，因此更多的資本投入這些項目中，形成了一個循環。

2.VC 對高完全稀釋估值(FDV) 早期輪次投資的興趣下降

自去年第四季以來，專案估值顯著上升。許多私人融資或A 輪融資的專案估值超過10 億美元FDV，尤其是與AI 相關的專案。

另一方面，最近的大多數大規模啟動項目表現平平（如$BLAST低於20 億美元；$ZK和$W為30 億美元；$ZRO為40 億美元）。整體山寨幣市場疲軟，許多VC 支持的專案交易的FDV 已低於最後一輪私人融資。

在當前的市場環境下，VC 獲得50-100 倍回報的機會幾乎不可能。更不用說，VC 也受到鎖定期限制（約1 年鎖定+ 2-3 年歸屬期）。這些項目可能需要在下一個熊市中生存，並與更多新項目競爭，這些新項目由於行業的短注意力特性而能夠迅速吸引用戶。

因此，更多的VC 正在尋找流動性策略（如果他們的投資策略允許），或者以顯著折扣進行場外交易(OTC)，相對於最後一輪估值（或當前FDV 如果項目正在交易中）。對於擁有更多資源的VC，他們正在孵化由前員工創辦的項目，以確保他們是最早期的投資者，並獲得更高的回報潛力。

許多VC 分析師和研究合作夥伴正在轉向加入新興的一級或二級區塊鏈(L1/L2) 生態系統，或創辦自己的專案。相較於投資，直接參與專案開發似乎是更高預期價值(EV) 的選擇。一個優點是，他們可以利用自己的經驗和人脈為所參與的專案籌集資金，因為他們深知VC 的焦點和需求。

此外，山寨幣整體表現不佳導致有限合夥人(LP) 基金的已分配資本回報率(dpi) 較低。如果無法提供強勁的業績記錄，就很難為新基金籌集資金。這些基金中的一些已經在去年花費了大部分資本，即使現在出現有吸引力的投資機會，他們也沒有剩餘資金可用。

3.新瓶裝舊酒

那些沒有如預期般流行的概念被重新包裝成新的形式。例如，Intent 曾經是熱門話題，但很快就被去中心化自治組織(DA) 和再質押(restaking) 等概念取代。

許多專案現在將自己重新品牌為「鏈抽象」或甚至“AI”，尤其是那些嵌入了一些大語言模型(LLM) 或演算法元素的意圖驅動專案。

此外，大多數去中心化物聯網(DePin) 專案已經在其品牌策略中加入了「AI」元素，以吸引創投公司的注意。

這種現象類似於上一周期的安全代幣化專案在這一週期中變成了現實世界資產(RWA)。

我認為，重新品牌化並沒有錯，要找到市場認可的敘事並不容易。然而，市場仍在等待下一個全新的敘事，而不是舊概念的重新包裝。

4.不是所有的敘事都是「可投資的」

熱門敘事和熱門垂直領域之間存在差異。

帳號抽象(Account Abstraction) 是一個熱門敘事，它提供了更好的使用者體驗。但這並不是垂直領域，而是將嵌入不同應用場景中的功能，例如從錢包到遊戲，從去中心化金融(DeFi) 到社交金融(SocialFi)。你仍然需要一個具體的產品來銷售，也就是說，不會有一個項目僅僅說“我們做帳戶抽象”，而是“我們創建了一個支持帳戶抽象的錢包”或“帶有帳戶抽像功能的遊戲”等等。

僅僅追逐熱門敘事而不分析其所在的垂直領域（產品）對創投公司來說是危險的，因為你可能會在錯誤的垂直領域投資最熱門的敘事。