作者：Jason Jiang, OKG Research
礦工群體在比特幣網路中扮演著重要角色，但由於減半事件影響，加上銘文符文等概念趨於平靜後手續費大幅縮減，礦工群體的收入狀況近期並不樂觀，單位算力收益達到有史以來的最低水平。 OKLink數據顯示，過去兩個月，比特幣網路的單位算力收益多次跌破0.05美元，儘管期間有過短暫反彈，但如今再次回落至相對低點。
由於收入狀況惡化，許多低效率礦工被迫選擇退出市場，導致比特幣算力大幅下降。 OKLink數據顯示，過去兩個月比特幣全網算力較高峰已降低15%，近1週更是持續下降。
在算力下降的同時，礦工群近期也加大拋售力度，成為市場最大的賣壓之一。 IntoTheBlock 數據顯示，比特幣礦工2024年以來累計出售超5萬枚比特幣，礦工持有的比特幣儲備逐步降至有史以來的最低水準。與先前週期中礦工的過度槓桿和長期持有傾向相比，如今礦工更關注短期收益。這可能是由於隨著算力重構，許多上市公司成為了推動挖礦產業規模化和主流化發展的重要動力有關。
6月24日Mt.Gox受託人宣布的賠付計畫同樣帶來巨大拋壓預期。這不是Mt.Gox第一次償還債務，但卻是首次以BTC和BCH形式進行賠償。這意味著在賠付開始後，將有大量BTC和BCH流向市場。但筆者認為Mt.Gox賠付所引發的拋壓將小於預期。原因如下：
此次賠付最終流向市場的比特幣數量預計將遠低於14萬枚，根據Galaxy Digital 的研究主管Alex Thorn預計僅約65,000枚；
賠付完成後拋售壓力會被分散，理論上債權人不會在短時間同時完成拋售，加上市場目前已消化了部分由Mt.Gox帶來的拋售預期，因此最終造成的衝擊並不會像想像中那麼大；
更重要的是，考慮到當前市場所處階段，理性的債權人可能會更傾向於繼續持有而非立即出手。
無論是礦工群體或Mt.Gox賠償可能帶來的拋壓，我們認為對加密市場的影響都是短期且有限的。過去十餘年的經驗告訴我們，儘管有許多挑戰，但作為加密市場最堅固的共識，比特幣生態始終擁有強大的市場韌性與彈性，因此短期拋壓並不會改變長期走勢，反而能增強比特幣生態對大規模流動的適應力。相較於短期拋壓，目前更應該關注的是比特幣鏈上交易和流動性的「慘淡」狀況。
儘管比特幣近期表現不佳，不過年初至今仍取得超40%的正向收益，遠超傳統金融市場的絕大部分標的。但在3月創下歷史新高之後，比特幣網路交易量（左圖）卻持續下降。這一方面是由於銘文、符文等熱度衰退導致交易需求降低，另一方面則是由於在當前價格區間無論是短期投機者還是長期投資者都沒有出現強烈的交易需求，鏈上換手率始終保持在較低水平。
鏈上活躍位址數（右圖）在3月後也大幅下降，活躍位址數目前已不足70w，較2024年高峰已回落超過30%，與2018年同期幾乎持平。
除了鏈上交易萎靡不振，比特幣現貨ETF近期表現也相對疲軟。作為當前週期加密市場獲取外部流動性的主要管道，比特幣現貨ETF也是支撐後市樂觀情緒的重要載體。先前摩根大通估算，加密市場今年淨流入資金達120億美元，其中比特幣現貨ETF 淨流入約160億美元。
但進入6月後，比特幣現貨ETF已多日出現淨流出，6月7日至今（截至6月25日）已累計流出近2萬枚比特幣，以目前價格計約12.28億美元。這樣的表現難以令投資人滿意，德國和美國政府「安靜」處理被扣押的比特幣，更讓市場緊繃的弦又緊了一些。
儘管上述數據似乎證明比特幣已經陷入“困境”，但市場中也有很多積極的跡象。
過往週期中真正到達頂部的重要特徵之一是短期持有者（持有時間低於155天）的比例大幅增加，甚至佔據市場主導地位。這是因為在達到頂部的過程中，長期持有者會逐步選擇獲利離場，導致市場被短期投資者和新進者控制。但根據OKLink數據，目前比特幣市場仍以長期持有者為主，持有時間少於6個月的比特幣僅佔不到20%，這一比例遠低於先前週期頂部附近的短期持有者比例。這種由長期持有者主導的市場結構使比特幣在當前區間存在穩定支撐，同時考慮到目前流通中的比特幣有近8成處於盈利狀態，大部分投資者仍處於有利地位，因此短期內出現大規模拋售的情況理論上不會出現。
另一方面，交易所的比特幣儲備也在6月創下了新低。儘管是低點，但交易所低儲備的狀態其實釋放了一個明確的訊號，即比特幣的拋售壓力實際上並不高。同時，交易所的低儲備也顯示比特幣市場正處於一個高速累積的時期，儘管目前我們並不完全清楚從交易所帶走比特幣的群體結構究竟如何。
當然，美國以太坊現貨ETF的進展同樣值得關注。雖然比特幣和以太坊的相關性有所降低，但仍保持在0.8以上，這意味著兩種之間的相互影響非常明顯。如果以太坊現貨ETF在7月初正式上市交易後能夠帶動以太坊再次反彈，比特幣或也能從中獲得些許上漲的推動力。
