灰度比特幣信託基金（GBTC）是一個公開報價的私人比特幣投資工具，自2013 年以來一直為投資者提供比特幣（BTC）投資敞口。但是，相比於交易所交易基金，也就是我們熟知的ETF，灰度比特幣信託基金在可兌換性和流動性方面存在較大差異。

在組織形式上，信託基金更像是一家公司，或者說，一種最初只能出售給合格投資者否認“封閉式基金”，至少從監管形式來說是這樣的。這意味著GBTC 的可用股票數量是有限的，並且零售交易者只能通過二級市場才能獲取投資機會，此外GBTC 份額也不能兌換成原生比特幣頭寸。

從歷史上看，GBTC 過去的交易價格均高於該基金持有的等效比特幣價格，這是因為散戶投資者的需求過剩所致。相比之下，機構客戶似乎有些“簡單粗暴”，他們的慣常做法是直接從灰度比特幣信託基金購買股票，並在六個月的禁售期後直接出售以賺取利潤。

在2020 年的大部分時間裡，灰度比特幣信託基金股票的交易價格都比其淨資產值（NAV）要高，溢價幅度從5％ 到40％ 不等。但是，這種情況在2021 年3 月發生了巨大變化，因為加拿大監管機構批准了兩個比特幣交易所交易基金，導致灰度比特幣信託基金溢價被極大地抵消了！

與信託基金相比，比特幣交易所交易基金風險更低、價格更便宜。更重要的是，比特幣交易所交易基金沒有鎖定期，這意味著散戶投資者可以直接獲得按面值購買股票的機會。結果顯而易見，隨著更好的比特幣投資工具出現，灰度比特幣信託基金曾經的優勢和市場吸引力正在逐漸消失。

母公司救得了灰度嗎？

上圖：灰度比特幣信託基金溢價與資產淨值對比，資料來源：Ycharts

從2 月下旬開始，灰度比特幣信託基金溢價開始進入不利區域，GBTC 持有人開始拼命轉換倉位，避免陷入昂貴且不可贖回的困境。儘管比特幣價格在2021 年3 月中旬達到歷史新高，但牛市並沒有給GBTC 持有人足夠的信心，最終導致灰度比特幣信託基金出現高達18％ 折價。

2021 年3 月10 日，灰度母公司Digital Currency Group（DCG） 宣布計劃購買約2.5億美元的已發行GBTC股份，據悉，Digital Currency Group 根據1934 年《證券交易法》第10b-18 條規定，並依照管理層判斷，最終決定動用手頭現金為購買交易提供資金。儘管Digital Currency Group 並未具體說明此舉背後的原因，但過高的折價率無疑會給集團聲譽帶來壓力。

隨著情況的惡化，Digital Currency Group 又宣布將其比特幣信託基金轉變為美國交易所交易基金的計劃，儘管尚未告知具體的擔保或截止日期。 5月3日，Digital Currency Group 披露截至2021 年4 月已購入價值1.935 億美元的GBTC 股票，此外還計劃將GBTC 股票回購潛力提高到7.5 億美元。

但問題是，灰度比特幣信託基金管理的資產規模高達363 億美元，這意味著購買7.5 億美元的GBTC 股票根本是杯水車薪，很難緩解當前面臨的折價困境。

對於灰度而言，現在可能有一些重要的問題需要回答，例如：

* 母公司Digital Currency Group 究竟能否通過回購GBTC 股份來緩解折價頹勢？

* 究竟是誰在拼命拋售GBTC 股票？

* 灰度是否真的會把比特幣信託基金轉換成比特幣交易所交易基金？

未來，灰度還有救嗎？

作為灰度比特幣信託基金管理的實際控制方，母公司Digital Currency Group 的確可以按照市場價格購買GBTC 股票並提取等值的比特幣進行贖回。值得一提的是，這種回購方式其實是有利可圖的，因為以折扣價購買GBTC並以市場價格出售比特幣始終能產生利潤，並且這樣做沒有太大風險。

除了一些定期的持有量報告之外，目前我們沒有任何辦法知道究竟是誰一直在以低於資產淨值的價格拋售GBTC——但是，灰度比特幣信託基金的“大股東”，即擁有5 % 或以上股份的機構投資者BlockFi 和Three Arrows Capital 均未報告減持GBTC 頭寸。此外，投資管理公司Marlton 還公開支持Digital Currency Group 回購GBTC：

“我們支持DCG 的這一舉動，並相信它代表了一種更具建設性的方法，可以減輕GBTC 份額的市場價格與資產淨值之間的巨大折價。我們仍然相信GBTC 作為全球最大比特幣基金保持競爭優勢，並讚賞GBTC 認識到有必要採取與股東價值創造相一致的有意義的步驟，並確保最好的前進道路。”

另外，Marlton 也一直敦促灰度信託將GBTC 的交易方式修改成荷蘭式拍賣，並希望通過這種方式改善甚至消除負溢價問題。從上述情況來看，現在很可能是散戶投資者在不惜一切代價退出灰度比特幣信託基金，但目前尚無法確認此事。

雖然目前以10% 或更高的折扣價購買GBTC 看上去很划算，但投資者必須記住，到目前為止，除了在市場上出售以外，沒有任何其他辦法擺脫這些股票。