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監管收緊，交易所調整航向，舊事重提STO。

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美國證監會SEC 與加密領域的對話更加頻繁了，最先接收到監管加強信號的是中心化交易所。

就在今日，在外媒報導中，美國已經擴大針對交易平台幣安的調查範圍，當局現在正在審查可能存在的內幕交易和市場操縱。這是該國對於加密貨幣交易所的審查再度加強的最新跡象。

近幾個月，多個國家或地區均對中心化加密貨幣交易發出指向明確的信號。整理一下就能看到，美國證監會、泰國證監會、開曼金融管理局、新加坡金融監管機構、日本金融廳、英國市場金融行為監管局都在不同程度上對中心化交易所發出了警示，甚至提交過相關指控。

9 月15 日，美國合規交易所之一的Bittrex Global 首席執行官Stephen Stonberg 表示，面對對監管收緊趨勢，Bittrex 正在探索一個「避風港」，而Bittrex 所指的避風港，或將在STO 及證券型代幣產品上有所涉及。

Bittrex 還表示，其正在測試一定數量的、被稱為「通證化的谷歌、通證化的特斯拉」的產品，目前僅在百慕大相關數字業務許可下向一小部分客戶出售。

這樣的「避風港」可行嗎？

SEC 窘境，監管準繩在哪？

今年7 月份以來，多個國家及地區就對最大的數字貨幣交易所幣安展開了不同程度的警示。

這些行動似乎在說明表明，交易所不能通過在其他司法管轄區運營來規避國家法律。投資者需使用所在國家或地區許可的加密貨幣交易所，才可以避免資產被凍結甚至被沒收的風險。

另一方面，在現有加密貨幣監管框架最為完善的美國，也在密切關注加密貨幣交易所的創新舉動。

前段時間，美國上市合規加密貨幣交易Coinbase 計劃推出的加密貨幣借貸產品，就受到了SEC 的明確反對。根據多個渠道公開信息，這款尚未推出的產品允許投資者從持有的加密貨幣中獲取利息，SEC 認為這種加密貨幣借貸產品屬於債券範疇，並對此發出Wells notice，表示出明確的反對態度。

（*注：Wells notice：SEC 對在美上市公司進行民事訴訟前發出的非正式提醒，接到通知的上市公司可以在收到正式訴訟前跟SEC 進行溝通和協商。）

這也是SEC 對於加密貨幣借貸產品的最新表態，SEC 主席Gary Gensler 也在最近再次強調了「鏈上借貸屬於證券」的態度：保管用戶資金的加密貨幣借貸和抵押平台可能屬於美國證券法的管轄範圍，理應受到監管機構的監督。

由於借貸、抵押、Swap 等產品均屬於鏈上產品交互的基礎設施，這些行動說明，SEC 對加密市場的動作要比想像的快。

在這之後，Coinbase 的借貸產品上線可能要大大推遲了。

Coinbase 的首席執行官Brian Armstrong 對此曾公開表示，「我們致力於遵守法律。但有時法律是不明確的。因此，如果SEC 想要發布指導意見，我們也很樂意遵循。如果SEC 能在整個行業中平等地執行，那就很好了。」

在這裡，這位首席執行官確實提到了加密監管中相當重要的一個問題：「法律並不明確」。

早在2017 年7 月份「The DAO」聽證會事件後，美國政府便提出由美國證券交易委員會SEC 進行通證市場監管。在加密這一新的領域，SEC 使用了美國現有的證券法，對可能適合證券監管的通證納入到現有監管範圍，並稱之為「證券型通證」，簡稱ST，而對一部分不適合證券監管的通證則劃歸為「實用型通證」，簡稱UT。

從那之後，美國現有加密監管框架以Howey 測試來進行ST 的界定，但該概念本身存在模糊的空間，大部分數字貨幣強調自己的UT 屬性，監管便常年以來處於了灰色地帶。

2019 年以來，一部分數字資產發行人選擇在發行前於SEC 進行註冊登記，以避免由代幣定性而可能產生的監管問題。

不過，加密社區主流的觀點堅持認為，加密資產與證券並非同一屬性。

在這樣的監管環境下，加密領域所涉及的相關訴訟發生頻率並不算高，大部分被告人往往會選擇賠款和解。例如，這週，美國SEC 就對Media Group Inc.和Saraca Media 進行指控，稱其非法發行了未經註冊的數字證券G-Coins 或G-Dollars，該訴訟以被告需統一支付5.39 億美元賠款而收尾。

2020 年下半年以來，去中心化金融項目頻出，DeFi 所帶來的分佈式金融理念在快速擴展，整個加密市場創新速度幾乎是空前的。加密貨幣市場創新速度之快、監管難度之高，也讓SEC 在加密監管上的實質性進程略顯遲緩。

今年4 月份，恰逢SEC 換屆，加密領域對新一屆SEC 期待頗高。同時，一路高漲的加密市場似乎讓SEC 明確監管進程更為迫切了。

一個最明顯的案例是拜登政府8 月份提出的基礎設施法案。該法案就加密稅收一事提及了「經紀人（broker）」定義，圍繞這一概念，加密行業與議會展開多輪對話與溝通，對於該定義是否涉及軟件開發商、加密礦工、節點運營商、去中心化交易所等問題做出激烈討論。這說明了，美國監管層也需要時間對新生事物進行理解與消化。

在這樣的監管背景下，目前眾多也在不斷呼籲SEC 細化對加密貨幣的監管。參議員Elizabeth Warren 就在近期對SEC 提出了加密貨幣交易所中斷、高交易費、金融包容性等細分問題。

現有的監管規則或是真的不夠用了。

SEC Gary Gensler 主席也在本週二之後頻頻發聲，據外媒報導，這位主席目已向參議院作出保證，正在快速制定一套規則來監督動蕩的加密貨幣市場，同時平衡對於創新的保護。

同一時間，SEC 也正在調查Uniswap 等中心化交易所的信息也從部分媒體流出，加密市場或許要把更多的目光放在合規問題上了。

STO：合規之下，滿是「痛點」

在合規方向，以Bittrex 為代表的合規交易所開始對STO 舊事重提。

這會是加密貨幣合規發展的下一個方向嗎？

美國加密合規框架搭建以來，STO 是基於ST 定義之下，以美國法律為基礎形成的數字通證合規發行體系。但自這一概念被提出之後，整個市場對證券型代幣仍是反映平平。

首要問題是嚴格意義上的數字證券合規發行及上市的成本非常高。倘若上市，還需要每年持續不斷的上市交易服務費用。

今年上半年，美國首家合規的數字證券交易平台Openfinance 向外界傳達出了該平檯面臨的窘境：平台上過低的交易量已經不足以支持正常運維成本，而為數不多的上市可交易的ST 每年仍需上繳上市服務費用。隨後，該平台以6 月份被另一家加密交易所INX 收購而告一段落。

該交易平台同時還表述了一個消極的事實：曾在平台上進行交易的、嚴格意義上的合規數字證券的上市服務成本，已經超過了其上市後交易所能帶來的收入。

其他方面，選擇數字證券發行的項目方受到一定的限制，ST 基礎設施發展情況並未達到預期。

目前，持有ATS 牌照的合規數字證券交易所（平台）數量極少，除了Openfinance ，幾乎唯二的頭部數字證券交易平台tZERO 目前僅支持該平台自身發行的平台幣，關於新的數字證券上市信息已經很久沒有更新了。

選擇了STO 發行並上市的項目方們也遇到了很多問題。

2019 年，根據STO 體系中最嚴格條款RegA+ 所發行的Props 代幣，這是一種基於YouNew 流媒體平台的創作者激勵類型的代幣，曾因其是最早一批受SEC 獲批的證券型代幣而備受關注。但在今年8 月份，Props 宣布停止運營，並將Props 協議開源，以用於分叉。 Props 官方對此的解釋是：「由於受合規證券代幣的限制，該公司無法進行產品開發，並且難以啟動質押等新功能。此外，目前沒有任何美國交易所能夠上架像Props Token 這樣的加密資產」。

這種選擇或許是無奈之舉，成本高、設施不完善、難度大等問題，也讓目前願意選擇STO 發行的區塊鏈項目寥寥無幾，並間接導致了合規平台可供交易的幣種極少。

另外，這個市場的流動性極差。

曾經的STO 發行方對這種方式寄予厚望，希望能夠打通區塊鏈的部分優點和證券的特性，進入主流金融投資市場。不過，深諳區塊鏈領域的人們能夠看到，STO 的註冊、登記及最終的發行上市都受到嚴格監管，其本身已經犧牲掉一部分關於區塊鏈自由自治、去中心化、隱私匿名等特質。

在STO 體系中，一級市場投資者大多必須是符合證券法框架下的合格投資人，二級市場交易者也需要嚴格遵循實名制及KYC，另外支持ST 的底層需要具備可撤回、可凍結等超級權限，以適應監管的需求，這讓投資者或投資機構的數量一直難以升高。

相比之下，對於投資者來講，無論從流動性、交易量還是可交易幣種的數量去考慮，Binance、Coinbase 之類的交易所或許是更優的選擇。

目前，最能夠接受STO 的往往日本及歐洲等地區的大型機構，現有的數字證券資產類別以房地產類居多，這類數字證券數量長期佔比超過50% 以上。但無論從流動性、市場範圍、國際影響力來講，仍然有所欠缺。

註冊並發行成本遠高於普通大型、交易平台基礎設施不夠完善、一級二級市場均出現流動性不足，這些問題仍然遺留至今。

無論如何，加密市場作為一種新的資產類別，仍然在期待著傳統金融體系中數万億美元市場來進行開拓。但與傳統金融相比，合規的基礎設施極不完善。在SEC 已經明示態度之下，無論是加密領域還是傳統金融市場，或許都在等待新一屆SEC 的規則能給這一新興領域帶來更多積極的影響。