PayPal 支持數字資產交易、新加坡星展銀行籌備數字資產交易平台的消息接連在同一個月傳出，主流金融機構對比特幣的興趣昭然若揭。在上市公司股票估值偏高、債券收益偏低、財富向千禧一代轉移的大環境中，人們對另類投資方案的興趣與日俱增。 10 月下旬，傳統資產管理巨頭富達集團旗下的富達數字資產業務部分發布《比特幣投資理論：比特幣作為另類投資的作用》報告，詳盡總結了配資比特幣的理由，指出比特幣的原生數字化資產不會受到新冠肺炎疫情造成的經濟影響，若比特幣僅佔領5％ 的另類投資市場，比特幣的市場規模將擴大至6700 億美元。該報告在傳統投資市場引起很大關注。鏈聞特選取並翻譯了報告的大部分內容，以饗讀者。

撰文：Ria Bhutoria，富達數字資產研究總監翻譯：Perry Wang

細數傳統投資者配資比特幣的理由

部分比特幣持幣者配資給比特幣的理由，與他們配資另類投資的理由類似。此外，隨著美聯儲（及其他許多央行）今年將基準利率降至零（甚至低於零） ，對比特幣和其他非產生收益型另類投資的興趣也可能增加。在全球基準利率接近、等於甚至低於零的世界中，不配資給比特幣的機會成本更高。

多數人對於債券的配資過高。資金不能全部投進股市，人們最開始的出發點是為了跑贏通貨膨脹。債券中流出的一些資金中，有一部分被比特幣吸收掉，這是很自然的結果。 Cathie Wood，方舟投資ARK Invest 掌舵人，被稱為「女版巴菲特」

投資組合多元化

儘管在較短時間內比特幣曾與傳統資產的表現有相關性，但是，很少有資產能像比特幣這樣，能夠在較長的時間段（例如，幾個月或幾年）內與傳統資產保持不相關。因此，希望重新調整其投資組合的投資者應評估配資給比特幣的有效性和影響，以確定比特幣是否可以在多元資產投資組合中扮演一定的角色。

我認為比特幣是我最安全的資產。它是負盈利很低甚至為零的價值存儲物。 Elisabeth Préfontaine，金融科技研究、諮詢和顧問機構Octonomics 創始人從2015 年1 月到2020 年9 月，比特幣與其他資產的正相關性（如下表所示）平均為0.11，這表明比特幣收益與其他資產之間幾乎沒有關聯。我們所言的「相關性指標」數值在-1 到1 的範圍內，相關性1 表示完全正相關，意味著兩者的變量完全一起移動。相關性為-1是指完全負相關，兩者變量沿相反的方向移動。零數值（完全沒有相關）或接近零的數值意味著變量之間沒有關聯。

低相關性是通過投資組合多元化工具評估另類投資令人鼓舞的信號。

探索為什麼比特幣與傳統資產之間的相關性很低以及它是否會延續這種態勢也很重要：

不同的回報和風險因素：解釋比特幣收益的因素與推動其他資產類別收益的因素不同。價值敘事不斷發展變化：人們期望比特幣未來成為什麼和要做什麼有各種敘述。比特幣的不斷變化敘述可以解釋為什麼比特幣與其他資產不相關。市場參與者之間的重疊度變大：比特幣是一種年輕的資產，直到最近才被傳統市場解鎖。比特幣正慢慢被整合到機構投資組合中，因此與其他資產之間的聯繫可能將越來越緊密。散戶驅動現象：比特幣作為一種資產存在不尋常之處，因為它先是受到散戶投資者的青睞，機構投資者之後才對其產生興趣。

不同的回報和風險因素

另類投資能產生與傳統資產不同的收益，並帶來不同尋常的風險敞口。耶魯大學經濟學家Aleh Tsyvinski 和Yukun Liu 進行的一項研究審視了數字資產（特別是比特幣BTC、以太幣ETH 和瑞波幣XRP）的回報是否與其他資產類別（股票、傳統貨幣和貴金屬商品）的回報相似。根據他們的研究分析，所有數字資產（包括比特幣）的回報行為無法用解釋股票、貨幣或貴金屬商品回報的風險因素來加以解釋，也不能由非持久性消費增長、持久性消費增長、工業生產增長和個人收入增長等宏觀經濟因素來解釋。

相反，這兩位經濟學家發現，比特幣的表現是由「特定於加密貨幣的因素」驅動的，例如動量（慣性）效應，以及與投資者註意度的平均和負向代理變量。

動量效應是指一種趨勢，即如果資產上漲，其價值可能會繼續增長。這與比特幣具有自反性的觀點一致，其價格和情感上具有自我增強作用。影響比特幣價格的第二個因素是投資者的關注度，這是通過Twitter 中有關「比特幣」的推文數量和Google 搜索數據系列來衡量的（例如，如果比特幣提及次數異常高，則資產價值將會增加） 。

比特幣30 天價格與情緒滾動變化

值得注意的是，隨著數字資產的成熟，推動比特幣等數字資產產生回報的因素可能會發生變化。例如，從歷史上看，比特幣區塊鏈性能與比特幣價格基本指標的變化沒有關聯。我們認為，數字資產背景下的「基本面」是指能夠洞察數字資產和網絡健康狀況和增長的信息、指標和模型。密切關注數字資產的人士知道，由於投機和情緒驅動的交易活動水平較高，數字資產的表現並不一定總是由「基本面」決定的。隨著時間的流逝，伴隨投資者和市場參與者的分析和比特幣市場參與行為的發展，其價格表現可能與「基本面」的關聯程度更大程度將增加，與自反性和情感相關程度將削弱。

全球投資者的情緒肯定會影響比特幣的價格，但比特幣具有獨特的基本面，不受新冠肺炎（COVID -19）疫情造成的健康和經濟狀況的影響（例如，比特幣的現金流或產量沒有任何萎縮） 。需求衝擊（由於居家封鎖和失業導致消費者對商品和服務的需求下降） 、供應衝擊（生產受限製或供應鏈關閉）以及政府和央行隨後採取的政策應對措施（量化寬鬆和創紀錄的低利率）對股票和固定收益、大宗商品和法定貨幣產生直接的、根本性的負面影響。而在另一方面，獲利能力或產量下降，或貨幣供應量增加，都不會直接影響比特幣的基本面和效用。相反，這些不利因素可能會增加投資比特幣的吸引力，投資者確實正在密切關注。

對我而言，比特幣是我迄今為止所見過的唯一與政府決策流程和決策機構根本不相關的東西，因為歸根結底，其他任何資產類別，例如股票、債務、房地產、大宗商品，它們都與立法框架緊密地聯繫在一起，金融市場中的相互捆綁互動，使許多以這種方式行事的政府聯手干預。 Chamath Palihapitiya，風投機構Social Capital 創始人

上市公司MicroStrategy （MSTR）因比特幣獨特的風險/回報特徵，首次將其納入投資標的。 2020 年8 月，該公司宣布了將比特幣作為庫存儲備資產的計劃。在其第二季度財務報告中，MicroStrategy 詳細介紹了一項新的資本分配策略，其中包括向一種或多種另類資產投資不超過2.5 億美元的計劃。其中可能包括股票、債券、黃金等大宗商品、比特幣等數字資產，或其他擁有過多自由現金流的資產類型。

值得注意的是，MicroStrategy於2020 年8 月選擇將全部2.5 億美元都投入比特幣，共買入21,454 枚比特幣，並於2020 年9 月再追加1.75 億美元，投資買入16,796 枚比特幣，總計擁有38,250 枚比特幣，按當前價格計算約價值4.25 億美元。 MicroStrategy 此舉的理由是經濟和公共衛生危機、前所未有的經濟刺激措施、全球政治和經濟不確定性，以及以法幣形態或以公司財務常用的資產形式存儲過多的自由現金流而帶來的風險。

我們認為，這些因素和其他因素疊加在一起，很可能會對法幣和許多其他常規資產的長期實際價值產生重大的貶值影響，包括許多傳統上作為公司資產而持有的類型。我們發現比特幣的全球認可度、品牌知名度、生態系統活力、網絡優勢、架構韌性、技術實用性和社區精神是有說服力的證據，證明了比特幣作為長期價值存儲資產類別的優勢。 Michael Saylor，MicroStrategy 創始人兼CEO

不斷發展變化的價值敘事

比特幣與傳統資產缺乏相關性的另一個角度是缺乏共識的價值敘事。我們開啟這個系列研究報告的原因之一是探索比特幣的動態敘事。在任何給定的時間段，比特幣的價值敘事從支付手段、數字資產的儲備貨幣、價值存儲資產或投資組合優化工具等各不相同。對這一問題缺乏共識，可能是迄今為止比特幣的交易價格沒有與其他資產保持一致的一個重要原因。

如果對比特幣的價值敘事仍然缺乏共識，那麼它可能會繼續與所有其他資產不相關。另一方面，如果比特幣的價值敘事收斂於單一一個論點，那麼它與其他具有相似投資價值資產的價格軌跡也可能靠攏。

數字資產管理機構Arca 的首席投資官Jeff Dorman 在與我們的談話中明確指出，有關資產的價值敘事更改可以決定其行為軌跡和相關性。

相關性通常是由價值敘述決定的。通常是建立在人們的期望之上。如果比特幣的價值敘述開始變得更一致，那麼比特幣與某些資產類別的關聯性可能會上升。 Jeff Dorman，Arca 首席投資官

今年最引人注目的價值敘述是，比特幣是一種新興的價值資產存儲。我們曾在一份報告《比特幣作為理想的價值存儲》 （Bitcoin as an Aspirational Store of Value）中詳細討論了這一理論。最近，比特幣的價格軌跡不穩定，價格每週隨不同的資產類別同步變化。不過，越來越多的市場參與者因看好其長期潛力而向比特幣配資。有趣的是，由於對實際利率和通貨膨脹的擔心，比特幣與黃金的60 天關聯度在9 月初達到創紀錄的高位。

比特幣與黃金和標普500 指數60 天相關性

儘管這是一個值得注意的發展，但從長遠來看，比特幣/ 黃金相關性是否會保持還有待商榷。過去，比特幣與特定資產（包括黃金和股票）的相關性曾出現短暫上升，但這種關係在較長的時間內會破裂。

市場參與者之間的重疊度變大

在比特幣誕生的早期，影響傳統市場的事件和情緒對比特幣市場幾乎沒有影響。比特幣的交易基礎設施完全獨立於傳統的市場基礎設施，比特幣對影響傳統市場的當前事件做出實時反應的能力很受限制，因為比特幣交易未集成到傳統市場基礎設施中。

隨著基礎設施的成熟，比特幣市場和傳統市場的參與者開始重疊。機構投資者可以在交易其他資產衍生品的同一平台上（例如芝商所CME、Bakkt）交易比特幣期貨和期權。散戶投資者可以在允許他們交易股票的某些平台上買賣比特幣（例如，Robinhood、Square Cash） 。隨著比特幣的成熟和比特幣市場參與者的覆蓋面擴大，包括了更多來自傳統市場的參與者，比特幣可能與其他資產的相關性（正相關或負相關）增強。

散戶驅動現象

隨著更多機構向比特幣配資，這一部分投資者群體肯定會對比特幣市場產生更大的影響。然而，有理由相信散戶投資者的影響力將持續下去。

比特幣最初是一種零售資產，並繼續受到許多散戶投資者的關注。衡量散戶投資者興趣的一個潛在代理參數是持幣少於10 個比特幣的地址數量（儘管沒有辦法確定它們全部是屬於散戶投資者） 。如下圖所示，持有比特幣少於10 個的地址數量一直在穩步增加。事實上，在繪製逐月的變化時，我們可以看到，自2012 年1 月以來，持有比特幣少於10 個的地址數量的月末計數變化只有7 次為負數。

持有比特幣少於10 個的地址數量

持有比特幣少於10 個的地址數量逐月變化

散戶投資者和機構投資者的行為可能有所不同，這可能是導致比特幣與其他資產缺乏相關性的另一個因素，那些參考資產大多受機構情緒驅動。

我們可以看一下散戶和機構投資者在2020 年3 月市場跳水期間的行為對比的證據。主要面向散戶投資者的公司，如Coinbase、River Financial 和Sipex 報告稱，當時在交易員和機構投資者大量釋放所持比特幣頭寸時，散戶投資者買入比特幣的數量創下了歷史新高。 Coinbase 表示，與過去12 個月平均值相比，其零售交易部門在拋售後48 小時內迎來了現金和加密存款、新用戶註冊以及總交易量的大幅增長。 Coinbase 還強調，在此期間活躍的大多數零售用戶都是買家。

不過，市場低迷的程度表明，即使有許多散戶持幣，非零售持幣人持有的比特幣水平要高得多。在下面的圖表中，我們演示了持幣量<1 的比特幣的地址中所擁有的比特幣總數大約是當前供應量（ 1850 萬枚）的5%。雖然這個數字很低，但 <1 比特幣的地址中的比特幣數量一直在上升。

持幣量<1 比特幣的地址所擁有的比特幣數量（以原生單位計算）

我們還開始見證傳統市場零售復甦的時代，原因是主要券商零收費交易的興起，以及易於使用的交易平台如雨後春筍般湧現——CoinShares 首席戰略官Meltem Demirors 在與我們的談話中強調了這一趨勢。散戶投資者在獲得金融信息和建議方面依賴的渠道也正轉向Twitter、Reddit、Telegram、YouTube 和Tik Tok 等社交平台，這些平台的信息傳播比傳統的封閉渠道更具病毒性，速度也快得多。比特幣的被接納一直而且將繼續受到上述平台的推動，解釋了比特幣價格表現和上述社交媒體中熱度之間的聯繫。隨著新一波散戶投資者熟悉這些渠道，他們的一些注意力無疑將流向比特幣和其他數字資產。

比特幣的獨特之處在於，它是由散戶驅動的。金融媒體和人們消費投資信息的方式正在發生變化，有影響力人物比機構更受關注。這是在大規模代際財富轉移的背景下發生的。隨著財富和權力從年長一代向年輕一代轉移，比特幣是第一個利用我們創造和消費投資的價值敘述方式轉變而身價倍增的資產。 Meltem Demirors，CoinShares 首席戰略官

收益提升

如今在機構投資組合中接受比特幣，可以與20 世紀80 年代末和90 年代初投資組合納入新興和前沿市場的股票相提並論。當時阻擾納入新興市場股票的阻力來自於對波動性和流動性等因素的擔憂。然而，隨著時間的推移，投資者認識到這些市場的增長率，以及發展中國家股市與發達國家股市之間的低相關性。截至2018 年，新興和前沿市場股票（約5 萬億美元）約佔全球可投資股票市場（43 萬億美元）的11%。

新興市場股票當時被認為不值得投資。美國到處都有這種短視的人。現在可以進行類似的類比。當時向新興市場股市配資1％被認為是實驗。可以將比特幣納入這一思路。 Cathie Wood，方舟投資ARK Invest 掌舵人，被稱為「女版巴菲特」比特幣當前市值為1,970 億美元（截至2020 年10 月7 日） 。

與比特幣可能會顛覆的傳統市場（例如價值存儲、另類投資、結算網絡）相比，比特幣的總值不過是九牛一毛。讓我們以另類投資為例。美國特許另類投資分析師協會CAIA 的數據顯示， 2018 年另類投資市場的規模為13.4 萬億美元（佔全球可投資市場116 萬億美元規模的12％） 。

按照CAIA 的說法，如果比特幣能佔據另類投資市場的5％，這將相當於其市場規模增加6700 億美元。如果它能佔領10％的市場，那將使其市場規模擴大至1.3 萬億美元。

我們還可以考慮在投資者拼命尋找收益和回報時，比特幣從固定收益市場吸引走一部分潛在流量的影響。正如Cathie Wood 和Chamath Palihapitiya 強調的那樣，由於全球央行將基準利率降低至接近、等於甚至低於零，對比特幣和其他數字資產等另類投資的興趣可能會增加。

為退休進行投資的傳統方法是60％ 的股票和40％ 的債券。如果您的目標是每年收益率10％，在80 年代、90 年代和00 年代能順利達成目標。不會再有可能了……現在債息跌到零。那麼40% 的投資收益率會變成零嗎？我們用什麼代替債券？一個想法可能是增加對另類資產的敞口。加密貨幣、汽車、藝術品、棒球卡等。大多數人的；另類投資比例為0-5％。如果債券利息繼續為零，這種配資比例可能會改變……就是個數學問題。 Chamath Palihapitiya，風投機構 Social Capital 創始人

CAIA 協會公佈的數據顯示，2018 年非美元和美元債券的規模為50.3 萬億美元。如果有1％ 的債券投資（按CAIA 數值衡量）流向比特幣，相當於比特幣市值增加了5,000 億美元。

儘管這是一種簡化的算法，但這一假設的目的是研究比特幣的潛在不對稱上升潛力，除了與其他資產缺乏歷史關聯性外，這一潛質也可能成為吸引投資者的因素。捆綁在一起傳統機構對比特幣的參與度達到了迄今最高水平。隨著比特幣與傳統市場的交織越來越緊密，外部事件可能對比特幣產生越來越大的影響，特別是如果比特幣的價值敘述融合在單個用例上。換句話說，鑑於這種潛在趨勢，如果比特幣變得與某些資產的相關性更強，比特幣相對於某些資產的投資組合多元化收益可能會下降。

但是從根本上說，比特幣在未來數月和數年內不會受到其他資產可能面臨的長期經濟不利因素的影響。結合其多層次的價值敘述，以及持續的散戶投資興趣，以及不斷增長的機構情緒的有趣影響，它可能成為投資者投資工具集中一個潛在有用、且與其它資產沒有相關性的補充類投資品種。

增量效益

為了從某些常規另類投資中獲得更高的回報和多元化效應，通常投資者必須接受某些限制，例如流動性降低、可獲取性有限和高額的費用。而比特幣允許持幣者用另一種流動性、可獲取和低費用的資產補充其流動性差的另類投資，從而在投資組合中帶來類似的好處。

流動性。比特幣24/7 可進行交易，且交易額很大（截至2020 年7 月，每天交易額從2 億美元至124 億美元），相對容易進入和退出，且價格不昂貴，其回報率易於觀察。根據獲得比特幣風險敞口的渠道不同，沒有阻止其立即出售的鎖定限制。比特幣可以為投資者提供靈活性，以滿足無法預料的流動性需求，做出短期戰術決策，以及重新平衡投資組合。可獲取性。某些另類投資的可獲取性也受到限制。最有利可圖的另類投資方案（例如，風險投資和私募股權、房地產、藝術品和收藏品）可能保留給最大的機構投資者。比特幣是獨一無二的，因為它的可獲取性非常民主化。雖然某些進入和退出坡道限制了可獲取權限（例如，僅限於給定區域內的人員或願意進行客戶身份驗證KYC 的人員），但比特幣本身並不會根據投資者的背景或地理位置而分成三六九等，任何人只要擁有手機或計算機並可以連接互聯網，就可以公開獲取比特幣。費用低。另類投資可能伴隨有降低投資者淨收益的費用，例如管理費和績效費。與比特幣直接投資相關的唯一費用是交易成本和使用第三方託管提供者的資產託管成本。另外，類似於石油等天然資源或黃金等大宗商品，比特幣也具有相當大的期貨和期權市場，投資者可以利用比特幣期貨來複製對比特幣的「實物」敞口。

對傳統投資組合的影響到目前為止，我們已經討論了考慮向比特幣配資基本原理背後的定性解釋，我們還從歷史角度展示了將比特幣納入投資組合的量化影響。

從2015 年1 月至2020 年9 月，如果在傳統的60/40 股票和固定收益投資組合中向比特幣配資，每季度重新平衡資產，以夏普比率衡量的風險調整後收益將提高多達34％。配資給比特幣最高（3％）的投資組合，其年化回報率高出341 個基點。儘管比特幣投資組合的波動性也較大，但與收益增加相比，波動性增加的幅度明顯較低。出乎意料的是，所有有比特幣風險敞口的投資組合的最大跌幅（投資組合在給定時期內從高峰到低谷的最大損失）也略低一點。

在下面的圖表中，我們總結了對比特幣不同的配資比例對投資組合的年化收益率和累積超額收益率、年化波動率以及風險調整後收益率的影響，具體取決於投資時間（截止2020 年目前時間，最長不超過5 年） ，其中所有持有期都是截止2020 年9 月。

我們評估了在60/40 比率的股票和固定收益投資組合內配資1％、2％ 和3％ 至比特幣的影響。我們採用了包括發達國家和新興市場股票在內的iShares MSCI ACWI ETF （lACWI）基金作為全球股票的代理參數。我們使用Vanguard Total Bond Market ETF （BND）作為美元計價債券市場的代理參數。我們使用來自富達比特幣指數Fidelity Bitcoin Index 的數據來指示投資組合中的比特幣。該指數從2014 年12 月31 日開始，這就是為什麼我們的分析從2015 年初開始的原因。

我們使用總收益計算，假設所有股息都被再投資。但是在我們的假設分析中並未扣除與構建和維護投資組合相關的費用。比特幣收益不計入硬分叉或空投。投資組合假設按季度進行重新平衡。

投資組合匯總指標（2015 年1 月至2020 年9 月）

此處顯示的所有時間段內（截至2020 年9 月） ，配資給比特幣的投資組合的年化收益都超過了不配資給比特幣投資組合的收益。

就像我們之前提到的，配資給比特幣的投資組合的波動性也隨之增加，但增加幅度低於收益提升幅度，導致風險調整後的收益隨著比特幣風險敞口的增加而提高。

總結

如果投資者將比特幣視為另類投資方案的組成部分，這可能是有益的，因為上市公司股票估值偏高、收益偏低的大環境中，人們對另類投資方案的興趣與日俱增，資金有可能從固定收益資產流到其他資產類別中。

早期比特幣與其它資產缺乏相關性的部分原因可能是散戶驅動市場、比特幣與傳統市場的分離，以及傳統市場和比特幣市場中的機構參與者之間缺乏重疊。而比特幣市場中不斷增長的機構投資者基礎，可能會導致其與其他資產的關聯度不斷提高，這取決於他們對比特幣的價值敘述。

但是有一些原因使得比特幣可以繼續充當投資組合多元化和回報增強工具。值得注意的是，解釋比特幣收益的因素不同於解釋其他資產類別收益的因素。比特幣的基本面相對不受新冠肺炎疫情所造成的經濟影響而左右，因為其功能不是基於盈利能力或生產量，而比特幣是原生數字化的。比特幣的獨特之處還在於，它繼續受到散戶投資者情緒的影響，並且可以利用散戶投資者與傳統市場互動方式和消費金融信息獲取方式的轉變、以及未來十年內向千禧一代轉移財富而身價倍增。

我們的報告探討了投資者認為比特幣可以像投資組合中的其他另類投資一樣發揮類似作用的原因分析。一個更簡單的解釋是，比特幣根本不適合被定義進資產類別（正如Blockchain Capital 普通合夥人Spencer Bogart 所描述的：比特幣是鴨嘴獸 ） 。比特幣的價值敘事也呈現動態變化，使它很難被定義（叫成「另類投資」是一種簡單的做法） 。

目前就市場規模和交易額而言，比特幣屬於非常小的資產，被認為是具有投資組合戰略配置中的獨立資產類別。但是，隨著比特幣的成長和成熟，以及投資者對其特徵的了解，目前被分類為另類投資的比特幣也可能逐漸成熟，變成獨立的資產類別。獨立和另類不一定是互斥的——根據投資者的不同，許多獨立的資產類別（例如，大宗商品、房地產、基礎設施）可以同時被歸類為另類投資。

秉承保守主義向「新的」機構投資類別配資，會冒著錯失改善多元化的風險，並可能錯過初期豐厚的先發回報。 Donald R. Chambers, CAIA、Keith H. Black, CFA, CAIA、Nelson J. Lacey, CFA