事件概要

3月10日星期五，擁有2090億美元資產的矽谷銀行(SVB) 被監管機構關閉，這是自全球金融危機以來最大的銀行倒閉事件。與抵押品風險管理不善導致的全球金融危機銀行倒閉不同，SVB倒閉是由於美聯儲面臨高通脹，導致利率迅速上升，加劇了久期風險管理不善。當銀行長期鎖定過多資金用於投資而無法滿足短期存款取款需求時，就會產生久期風險。一旦銀行的情況在社交媒體上傳播，儲戶就會爭先恐後地提取存款，導致銀行擠兌，最終銀行被FDIC 接管。

Circle是DeFi最常用的穩定幣之一USDC背後的公司，在SVB持有約33 億美元的現金儲備。雖然這些資金約佔USDC 400億美元儲備的8%，但它們顯然是流動性最強的（大部分儲備由紐約梅隆銀行持有）。 USDC 持有者擔心Circle滿足贖回請求的能力可能會受到嚴重影響。結果，USDC持有者迅速逃離，導致CEX的存款水平創歷史新高，並導致DeFi內部出現流動性緊縮。

最終， Coinbase暫停了USDC到USD的兌換，因為USDC的價格偏離了1.00美元的掛鉤匯率。 USDC需求的快速下降導致價格在周六早上下跌超過13%至0.87美元的低點，然後當Circle確保贖回通常在周一進行時，價格最終回升至0.95-0.97美元。隨著美國政府宣布所有SVB 儲戶將全部兌付時，USDC 的價格終於恢復1美元的錨定價格。

儘管脫鉤事件是由於擔心USDC的存款儲備而引起的，但DeFi加劇了波動性。最大的USDC DEX礦池之一是Curve 3pool，它假設其中的三個穩定幣都應該是1.00美元。然而，當脫鉤時，集中的流動性機制和激勵措施會迅速導致價格進一步下跌。此外，在DeFi的其他領域中，USDC非常值得信賴，協議硬編碼了1.00美元的假設。最值得注意的是Maker的錨定穩定模塊(PSM)，它支持DAI錨定。憑藉硬編碼的USDC價格，Maker和DAI吸收了大量風險和波動性，因為套利者能夠利用價格差異向PSM轉移超過20億美元的USDC，使Maker持有的USDC增加了一倍以上。

雖然Circle的33億美元SVB存款可能會恢復，但對DeFi的影響將在未來幾個月內持續。對於投資者而言，需要關注的關鍵領域是：

  • 穩定幣供應：大部分USDC在哪裡，哪些生態系統和協議暴露最多？

  • 流動性：使用USDC進行掉期和貨幣流動有多容易？自脫鉤事件以來，流動性如何下降？

  • 槓桿和清算：押注重新建立掛鉤匯率的槓桿率是多少，級聯清算會在什麼價格水平進一步壓低USDC 價格？

穩定幣供應

以太坊是USDC的主要生態系統，佔400億美元供應量中的380億美元。自USDC脫鉤事件以來，以太坊外部所有地址(EOA) 已售出超過40億美元的USDC，導致EOA持有的餘額創下12 個月新低。

EOA持有者釋放的供應量主要被CEX吸收，因為在過去14天內交易所持有的餘額增加了近50%。這約佔EOA向市場傾銷的供應量的一半。另一半分佈在DeFi中，即在DEX 池和借貸市場中，持有人在這些市場中尋求沒有市場風險或depeg風險的代幣。例如，如前所述，Maker的PSM有近20億美元的USDC流入，而Curve的3pool有16億美元的流入，因為持有者換成了其他更有利的代幣。

在以太坊之外，由於USDC持有者逃離USDC和鏈生態系統，替代的Layer-1s (L1s) 供應量大幅下降。然而，以太坊的第2層(L2) 生態系統在depeg 事件期間經歷了USDC 的湧入，這表明與其他新興生態系統相比，L2擁有更有利的用戶粘性以及流動性。

Arbitrum現在是僅次於以太坊的USDC 的第二大生態系統，繼depeg 事件期間其他鏈的供應變化之後。在過去的兩周里，Arbitrum 的USDC 流入量約為5000 萬美元，而Solana 、 Polygon和Avalanche等生態系統同期的流出量約為50 至1.5 億美元。在過去的一個月裡，Arbitrum 一直保持著主要生態系統中最高的TVL 增長率（變化率），這表明相關活動不斷增加。

雖然USDC 供應從EOA錢包流入DeFi 協議和不斷發展的生態系統似乎是一個可管理的流動性環境，但在周末，情況並非如此。

穩定幣流動性

USDC 位於DeFi 的中心。兩個核心DEX 池是Curve 3pool 和Uniswap ETH <>USDC 5 bps 池。 USDC 也是Aave和Compound等貨幣市場上流動性最強的穩定幣，並且佔據DAI 抵押品中的大部分。因此，USDC 維持其掛鉤和可用流動性對DeFi 運營至關重要。

然而，一旦掛鉤確實發生，DeFi 就開始出現裂痕。在DEX 上，USDC被LP 和用戶放棄。 3pool 有16 億美元的USDC 流入，對應於USDT的類似流出。最終，由於USDT 的份額從池流動性的三分之一以上下降到近1%，池中的USDT 幾乎被耗盡。

Uniswap 也出現了類似的結果。主要的USDC <> USDT 池中的USDT 也被抽乾，因為99% 或3100 萬美元的USDT 被交易或從池中提取。

由於所有逃離USDC 的活動以及由此產生的套利機會，DEX 創造了有史以來交易量最高的日子之一。 3 月11 日的交易額接近250 億美元，創下新高。 Uniswap 佔DEX 總交易量的一半多一點（120 億美元），而Curve 的80 億美元交易量佔了另一大部分。

然而，隨著所有理想的交易對手流動性都被耗盡，剩餘的USDC 持有者幾乎沒有辦法在沒有市場風險或嚴重滑點的情況下賣出USDC。在CEX 之外退出的唯一其他場所是貨幣市場和債務協議，如Maker。

與DEX 類似，貨幣市場很快就看到像USDT 這樣的理想資產幾乎全部被借入。這大大提高了USDT 在Aave 市場的APR， 達到70-90% 的利用率。​

加劇流動性問題的是，Aave 和Compound 都制定了緊急治理參數更改，以在USDC 繼續脫鉤的情況下保護協議免受壞賬的影響。 Aave 最終凍結了V3 Avalanche 部署中的穩定幣市場，因為它迄今為止通過V3 的效率模式最容易受到穩定幣對偏差的影響。同樣，Compound 在其V2 協議中凍結了USDC 的新存款，以減少引入新的潛在壞賬。

雖然Aave 和Compound 是USDC 的大市場，分別為1.2 億美元和6 億美元，但Maker 迄今為止擁有44 億美元USDC 的債務協議。然而，大部分USDC 都被鎖定在PSM 中，PSM 的功能更類似於DEX 而不是債務協議，因為它支持DAI 和USDC 之間的1:1 交換。 PSM 設計有效地假設USDC 價值1.00 美元，當脫鉤時，PSM 成為USDC 的傾銷場，吸收了近20 億美元的USDC。為了限制潛在風險並激勵其他穩定機構，如USDP，Maker 進行了緊急投票，以抑制USDC 在PSM 中的使用，並暫停使用USDC 作為抵押品來鑄造DAI。目前，Maker 承擔了盲目接受USDC 進入PSM 的巨大風險，現在錨定已經恢復，Maker 有額外的20 億美元USDC，一旦市場情況得到充分明確，它可以從中尋求收入。

槓桿和清算

雖然像USDT 這樣理想的穩定幣的借貸利率飆升，但還有另一陣營的參與者認為掛鉤會迅速恢復並使用鏈上貨幣市場來押注USDC。這些交易員持有大量槓桿USDC和DAI 的頭寸，其清算點接近交易價格。

超過6600 萬美元的DAI 和USDC 在3 月12 日的交易價格的10% 以內可清算。如果脫鉤繼續惡化，那麼隨著清算的到來，這些頭寸將導致價格迅速下跌。然而，在Circle的保證和政府的行動下，有效恢復了掛鉤，這些頭寸為承擔風險獲得了可觀利潤。

下一步呢？

​通過本週末的事件，我們可以發現DeFi 過度依賴USDC。然而，問題不在於USDC，而在於DeFi 協議中採用的嚴格的機械假設。假設USDC 或一攬子價格始終等於1 美元的協議對USDC 或一攬子價格進行硬編碼。這樣的假設，正如事件所證明的那樣，並不總是成立。

我們應該著眼於構建足夠機動以能夠響應市場條件的假設最小化的DeFi 協議。

例如，Gyroscope 協議，是一個新的穩定幣項目，表達了對動態設計的這種需求。該協議使用一種稱為動態穩定機制（DSM）的掛鉤穩定機制，這是Maker 對剛性PSM 的理論上的改進。實際上，DSM 將Gyroscope 穩定與多個其他穩定進行抵押，並根據準備金水平動態調整贖回價格，而不是假設抵押穩定為1 美元。

除了設計更具活力的系統之外，DeFi 協議還應該在不過度破壞流動性的情況下盡可能地使穩定幣多樣化。這在很大程度上意味著設計更多像DAI 這樣的加密抵押穩定幣。 Aave 和Curve 是今年推出穩定幣的兩個項目，它們為穩定幣的採用提供了可行的途徑，而不是依賴於USDC。

隨著USDC 恢復掛鉤，預計DeFi 將在短期內恢復正常業務。從長遠來看，投資者和用戶都應該尋找推出替代穩定幣和協議並採用降低風險的動態設計的項目。

原文作者： Messari - Dustin Teander

編譯：BlockTurbo