Blofin Flow Insights: 分道揚鑣

uthors: 

Matt Hu, Blofin CEO

Griffin Ardern, Blofin Macro Trader

“時代，前進！”

作爲全球微觀結構變化速度最快的市場之一，在短短十五年的時間裏，加密市場已經變得與當初完全不同。在2010年的時候，BTC 只不過是一羣極客們的“試驗性玩具”，用來換取披薩或處理私人間的小額轉賬。而在2023年，從貝萊德到高盛，BTC 及相關衍生品都已經進入了其產品列表，而根據普華永道和另類投資管理協會（AIMA）的調查，加密貨幣也已經成爲了近三分之一對衝基金投資組合中的重要組成部分。

在微觀結構變動的同時，宏觀敘事也在悄然發生着改變。“去中心化的分佈式賬本”是加密貨幣誕生之初的設計目標。在傳統市場內，跨境轉賬是一件費時費力的事情：爲了保證“安全可信”，銀行需要確認用戶身份、資金來源，隨後通過複雜的 SWIFT 系統完成對接，其中的時長以天計，費用亦不可忽視。BTC 爲代表的加密資產解決了這個問題。在區塊鏈技術的加持下，人們將流動性與 BTC 網絡掛鉤，並通過該網絡以比特幣的形式完成轉賬。原本可能需要數天的轉賬手續，在數秒內即可完成。

於是，流動性開始陸續進入加密市場。這爲加密市場帶來了新的特徵：波動。以幣本位計算，1 BTC 始終等於 1 BTC;而換成法幣本位（例如 USD 本位），流動性的快速變動則帶來了法幣本位下價格的巨大波動。在 BTC 的早期歷史上，10%級別的的上下震盪並不奇怪，甚至價格腰斬也時有發生。高波動使得風險對衝成爲了加密市場的“硬需求”，亦帶來了大量的投機機會。基於加密貨幣的衍生品合約開始出現——這構成了當下加密衍生品市場的前身。

加密貨幣基於區塊鏈運行，而區塊鏈本身不可僞造與篡改的特性，使得人們開始探索區塊鏈的更多用途：商業合同可以通過區塊鏈進行公證與確認；基於區塊鏈的程序可以在無信任的前提下完成資金流轉等複雜操作；遊戲道具與藝術作品亦可通過區塊鏈網絡進行確權與交易。智能合約的加入將上述的一切可能性變爲了現實，並由此開啓了加密市場的第二個敘事：應用。

以太坊作爲最早引入智能合約的公鏈之一，在應用層面的先發優勢使其成爲了加密2.0敘事的核心。無論是 DeFi, NFT 還是 GameFi，絕大多數應用均基於以太坊公鏈打造；“基於應用”與“基於價值儲存”的區別自此開始。不過，在牛市時，流動性的廣泛涌入，使得這種區別變得沒有那麼明顯——投資者對於 BTC 與 ETH 的偏好並沒有因敘事不同而有所分別。同時，由於 ETH 亦可用於支付、轉賬等用途，BTC 與 ETH 間的不同點被進一步掩蓋。

2021年至2023年 BTC 與 ETH 90天價格相關性變動情況。來源：CoinMetrics

從2021年開始，BTC 與 ETH 一度被視爲加密市場內“硬通貨”的代表。以法幣與穩定幣形式存在的現金流動性首先會被兌換成 BTC 與 ETH，隨後被用於買入 NFT、項目投資等。反之，投資者會將手中的山寨幣首先兌換成 BTC 與 ETH，隨後將其兌換成現金離場。在“硬通貨”屬性的加持下，BTC 與 ETH 表現之間的相關性逐漸上升，並隨着牛熊週期的變動而愈發緊密；直至2023年。

加密3.0

事實上，2023年的加密市場敘事變動在上一輪牛市時就已經埋下了伏筆。2021年年初，在加密市場，沒有多少人關心美聯儲的利率決議，也沒有什麼人關心鮑威爾每次講了些什麼。而在2022年，加密市場的投資者們開始關注經濟數據的變動，對於宏觀經濟因素的分析開始出現在 AMA、加密媒體專欄及加密博客中。

爲什麼是2023年？讓我們看看最近半年來發生了哪些事情：

• 加密市場內部風波（Luna、3AC、FTX 事件等）導致的持續流動性出走；

• 銀行業危機推動避險流動性進入加密市場，並使得更多機構開始配置加密貨幣；

• AI 正在成爲新的風口。與之相對，加密市場一級投融資規模創下了2021年以來的新低；

• 監管機構正在試圖對 BTC、ETH 以外的其他加密貨幣採取更嚴格的監管措施。

基於上述情形，新的加密3.0敘事出現了。我們把它稱作“宏觀+AI+其他”。

宏觀：在現有流動性偏好及外部流動性偏好（以機構爲主）的共同作用下，BTC 的宏觀屬性不斷被強化。作爲覆蓋全球的流動性網絡，比特幣網絡與黃金、美元一樣，其裏面所容納的流動性的變化直接反映着宏觀經濟的變動，而 BTC 亦因此成爲了天生的宏觀交易標的。此外，BTC 是完全合規的交易標的。儘管 ETH 並沒有被 SEC 認定爲證券，但 SEC 模棱兩可的態度意味着風險，而 BTC 則已經被明確認定爲“大宗商品”而非“證券”。機構不會輕易在合規上冒風險，BTC 此時是最好的選擇。

AI：人工智能革命已經開始引發社會的深刻變動。簡單但重複的工作逐步被 AI 替代，而與 AI 配套的金融系統則需要變得簡單、自動化且隨時可用，同時在發生糾紛時可以通過“簡單直接”的方式確權。基於智能合約的區塊鏈可以完全滿足上述需求：金融規則被明確寫入智能合約中自動執行；區塊鏈系統不會休假，隨時可用；任何交易記錄均永久在區塊鏈網絡中存在，理論上不可篡改，可被隨時查詢且具備足夠可信度。不難想象，以以太坊爲代表的區塊鏈與基於其打造的一系列應用，將會在未來與 AI 深度結合。此外，投資機構對於 AI 以及區塊鏈的同時青睞，也在推動着兩者間在某種程度上的結合。

其他：除宏觀交易與人工智能之外，情緒、投機、數字化藝術藏品等需求亦會在加密市場中長期存在，但這些需求羣體的影響力遠小於宏觀交易者和 AI 行業參與者的影響力。

加密3.0 版本實際上已經啓動。由於 BTC 轉向價值儲藏，而 ETH 轉向應用，兩者的生態位正在逐步脫離，並最終影響到了投資者偏好。在流動性匱乏的當下，宏觀交易者傾向於買入並持有 BTC，而 AI 技術投資者則首先傾向於美股，然後是 ETH 等加密貨幣——這造成了自2023年開年以來 BTC 與 ETH 間的相關性持續下降。

2023年1月至今 BTC 與 ETH 90天價格相關性變動情況。來源：CoinMetrics

那麼，加密3.0 敘事會對 BTC、ETH 以及其他加密貨幣產生哪些深遠影響？讓我們來一起大膽展望下他們的未來。

“機構的寵兒”：爲什麼是 BTC？

在當代金融體系中，央行是金融市場的流動性之源。當央行開始釋放/收縮流動性時，流動性的變動會實時反映在債券、大宗商品、外匯及金融衍生品的價格變動中，亦體現在股指的變動中。比特幣作爲“宏觀俱樂部”的新成員時間並不長久。然而，美國政府持有着最多的比特幣；而將比特幣納入投資組合中的 ETF 亦逐漸增加，這些 ETF 的發行者中不乏 Fidelity 等頂級資管機構。

比特幣 ETF 列表及持倉情況，截至2023年7月17日。來源：Bitcoin Treasuries

與其他的加密貨幣相比，BTC 是真正去中心化的。中本聰閣下的事蹟已經廣爲人知，但沒有人知道“他究竟是誰”。不過，“他是誰”可能已經並不重要；比特幣網絡已經成熟，任何人對於比特幣網絡的影響已經可以忽略不計——這種“真正去中心化”屬性也是合格宏觀投資標的的特徵之一。黃金和礦物生成自宇宙；農產品由自然界產出；比特幣則來自於算法和信息所構成的賽博宇宙。

由於 BTC 是賽博宇宙的產物，央行的流動性操控魔法對其無效。BTC 的美元價格會變動，但1 BTC 始終是1 BTC。原生加密投資者把 BTC 作爲投資品與價值貯藏手段，以對抗法幣本位下的通貨膨脹。

對於來自傳統市場的基金經理們而言，他們則更看重 BTC 在分散風險中所起到的作用。BTC 與黃金的的價格表現從未達到過“強相關”水平，而與美股指數的相關性亦在2023年下跌至0附近。同時，由於 BTC 屬於另一種完全不同的大類資產，這意味着 BTC 可以在一定程度上分散投資組合的整體風險。BTC 的合規性亦得到廣泛承認；這大大降低了投資於 BTC 的法律風險。

2020年7月至今 BTC 與黃金90天價格相關性變動情況。來源：CoinMetrics

2021年1月至今 BTC 價格與美股指數相關性變動情況。來源：Block Scholes

宏觀對衝基金經理們則會更關注流動性。他們的策略通常投資於債券、外匯、大宗商品、股指等標的，並更傾向於通過衍生品進行交易，而非基於現貨。”流動性“是核心原因——宏觀交易需要準確把握流動性變動的時機，並以最快的速度、最低的成本進入與退出。作爲新興資產，在比特幣網絡的全球流動性與豐富的衍生品加持下，BTC 的流動性可以與外匯相媲美。

更重要的是，由於比特幣網絡與加密基礎設施共同帶來的高速與低交易成本，交易員們可以在數秒內完成流動性的部署與退出，無需與衆多第三方機構在電話中不斷協商，或者在流動性較差的場外交易系統中等待出價被接受。上述優勢使得 BTC 對於市場情緒以及宏觀事件變動更爲敏感，並體現在其價格波動與波動率變動上。

2023年1月至7月 BTC 價格變動。注意圖中的紫色部分，分別對應3月銀行業危機、5月美聯儲加息以及7月前後 BTC 現貨 ETF 提交。來源：blofin.com

2021年5月至今 BTC DVOL 波動率指數與已實現波動率水平對比。不難發現，BTC 的波動率指數對於宏觀變動較爲敏感。來源：Amberdata Derivatives

2022年8月BTC DVOL 波動率指數與“波動率的波動率”水平對比。與波動率相比，BTC 的波動率變動更爲迅速且敏感。來源：Amberdata Derivatives

總之，無論是加密信仰者、傳統市場的基金經理還是宏觀對衝基金的交易員，BTC 在功用、合規、風險管理、流動性與交易等諸多方面滿足了不同類型的、幾乎所有投資者的要求。很難有宏觀標的可以一次性滿足這些需求；換句話說，BTC 是天然的宏觀交易標的。

ETH: 市盈率312.58的“軟件公司”

加密市場的投資者們喜歡把 BTC 與 ETH 放在一起比較；從市值來看，BTC 與 ETH 分別位列加密貨幣市值排行榜的第一與第二，且每個加密交易員都會涉及這兩種加密貨幣。來着傳統市場的投資者則不然。實際上，他們對於 ETH 更爲謹慎：暫且不論 ETH 可能的合規風險，考慮到以太坊創始人與開發者對於以太坊區塊鏈發展的影響力，以及以太坊的“智能合約即服務”模式，它更像是一家與亞馬遜、微軟等 IT 巨頭類似的“軟件公司”，而非與比特幣網絡一樣的“單純流動性容器”。

事實上，已經有一些研究員與交易員在用基於公司金融的框架解讀 ETH：

以太坊損益表。來源：artemis.xyz

那麼，用基於對股票基本面的分析框架來分析 ETH，似乎也變得合理了起來。很幸運，由於區塊鏈本身的透明性，獲得 ETH 的實時供應量與實時價格並不困難。同樣，在 Sam Andrew 等研究員的努力下，我們也以一種較爲可行的方式獲得了以太坊網絡的財務情況。讓我們一起來估算以太坊當下的市盈率（P/E Ratio）：

從 ETH 正式引入 PoS 後開始計算，從2022年第四季度至2023年第二季度，以太坊網絡的總盈利（美元）爲：（3,959*1,301）+（79,210*1,589）+（227,147*1,861）= 553,735,916 美元，摺合年化收益約爲 738,314,555 美元；

ETH 的現貨均價（7月17日）約爲1,920美元；

ETH 的實時供應量（7月17日）約爲 120,201,013個；

因此，ETH 的市盈率= 1,920/(738,314,555/120,201,013)= 312.58。

312.58！這是一個很驚人的市盈率數字。我們附上了美股市場中 Magnificent 7（市值最大的七隻科技股）的市盈率作爲對比*：

AAPL： 32.38

AMZN： 164.24

ETH： 312.58

谷歌：27.93

META： 38.32

MSFT： 36.92

NVDA: 207.62

TSLA：82.76

*：所有股票市盈率基於7月14日收盤價計算。ETH 的市盈率基於7月17日日內均價計算。

毫無疑問，以太坊作爲“軟件公司”，顯著超越了我們原有的期望。考慮到其不分紅且仍處於轉向 PoS 後高速增長中的階段，如此高的市盈率與 AI 加持下的 NVDA 類似；而對比 AMZN 的市盈率，作爲加密行業核心基礎設施提供者，ETH 的高市盈率也並不難理解。綜上來看，投資者對 ETH 給出了較高的估值，期望着 ETH 未來發展的無限可能性。

不過，當以太坊可以在公司邏輯下完全自洽之時，BTC 與 ETH 已經正式走向了不同的道路。

分道揚鑣

在“加密3.0”的敘事下，BTC 與 ETH 將會去向何方？

BTC：加密是宏

毫無疑問，BTC 的價格將會取決於宏觀經濟狀況及加密市場內部宏觀情況的變動。因此，對於 BTC 而言，利率與市佔率將是重要的影響因素。利率影響收益預期，而市佔率則影響市值規模。

• 從利率市場看，在未來半年內，美聯儲並不會降息；歐洲央行在高通脹威脅下亦不會示弱。上述情形意味着高利率將會持續壓制 BTC 的表現。不過，一些潛在的利好因素也在支撐着 BTC 的價格，比如 BTC 現貨 ETF 可能的上市。

美聯儲最新可能利率路徑，截至2023年7月17日。來源：CME Group

• 此外，加密市場流動性的內部分配也會影響到 BTC 的價格與市值。2021年年初至2022年年末，受牛市與“山寨季”影響，BTC 的市佔率由60%以上逐步下降至40%-45%之間，隨後，受益於機構買入潮及流動性迴歸，BTC 的市佔率從2023年1月開始反彈。至2023年7月，BTC 的市佔率約爲50%左右。

主流加密貨幣市佔率變動，截至2023年7月17日。來源：Coinmarketcap

• 在利率爲0%時，加密市場的總市值最高約爲3萬億美元。而在利率爲5.25%時，加密市場的總市值約爲1.2萬億美元——大概是最高點的40%。2021年11月至2022年3月期間，因美聯儲的預期管理，加密市場損失了約1萬億美元的市值。3月，美聯儲加息25個基點，此時加密市場的總市值約爲2萬億美元——最高點的67%。

• 考慮到美聯儲在未來幾年預計不會再採取2020-2021年的無限量化寬鬆政策，因預期變動導致的市場的加密市場總市值變動規模最高不會超過1萬億美元。

加密市場總市值變動，截至2023年7月17日。來源：Coinmarketcap

讓我們基於上述邏輯展開：

• 考慮到加密市場目前缺乏外部流動性進入，我們假設 BTC 未來的價格完全取決於利率與市場預期的變動，並反映在市佔率的變動上。

• 在5.25%的高利率持續與缺乏外部流動性進入的情形下，2024年1月前，加密市場的總市值很難出現顯著上升。即使“預期先行”，最樂觀的情形下，預期所帶來的加密市場內部市值增長不會超過5000億美元。

• BTC 的總供應量約爲1943萬枚左右，且在一年內總供應量不會出現5%以上的顯著變動。

簡單考慮三種情況：

1. 投資者沒有更多預期，加密市場內部市值增長有限。加密市場的總市值將會穩定在 1.2萬億-1.4萬億美元之間，BTC 的市佔率不會出現太大改變，維持在 50%左右。這意味着 BTC 的市值將在 6,000-7,000億美元間波動，價格將在 30,880-36,026美元間波動；

2. BTC 現貨 ETF 通過，爲投資者帶來良好預期。加密市場的市值反彈至1.5萬億-1.6萬億美元左右。

-假如 BTC 的市佔率不上升，BTC 的市值將會穩定在7,500億-8,000億美元左右，價格最高時或將達到 41,173 美元；即使反彈不夠劇烈，BTC 的價格也會高於38,500美元；

-假如現貨 ETF 通過導致 BTC 市佔率上升至60%。最好情況下，BTC 的市值將達到9,600億美元，單價超過49,400美元；即使加密市場整體反彈不夠劇烈，BTC 的市值也會回升至9,000億美元，單價達到46,300美元。

3. 降息預期與現貨 ETF、比特幣減半等利好預期疊加，推動加密市場內流動性全面迴歸，加密市場市值反彈至 1.7萬億美元以上。

-假如 BTC 的市佔率不上升，BTC 的市值將會達到8,500億美元以上，價格反彈至43,700美元以上；

-假如 BTC 市佔率上升至60%，BTC 的市值將會達到1.02萬億美元以上，價格達到 52,500 美元左右水平。

總之，宏觀因素對於 BTC 相對有利，而 BTC 價格最終可以達到的水平，取決於利率及市場預期。

ETH: “如何做一家更盈利的公司”

考慮到 BTC 已經成爲了宏觀敘事的主角，ETH 在應用上進行發力或將更爲明智。因此，對於 ETH 而言，影響其價格的因素主要來自於其本身的新敘事，以及未來是否能得到進一步的廣泛應用。由於這些因素將會反映在以太坊網絡的淨收入中，因此我們可以基於市盈率的變動，反推 ETH 可能的價格變動。

同樣，簡單考慮三種情況：

1. 坎昆升級顯著提升了以太坊的 Layer2 速度，並降低了交易成本，推動以太坊 Layer2 生態爆發。以太坊網絡盈利勢頭持續，在坎昆升級前每季度收入上升50%，坎昆升級後實現每季度淨收入翻一番。

-假設 ETH 市盈率不出現顯著變化，投資者的強勁預期推動市盈率維持在300左右。2023年Q2的淨收入爲4.23億美元，Q3的淨收入爲6.35億美元，Q4的淨收入爲9.53億美元。在此情形下，ETH 網絡的2023年度總營收將達到21.37億美元。考慮到 ETH 通縮將使得 ETH 的總供應量下跌至1.2億個，ETH 在2024年年初時的均價或將突破5,300美元，並在坎昆升級後的第一季度突破9,700美元。

-假設投資者預期較爲中性，使得 ETH 市盈率回落至150左右（接近 AMZN 等可比公司水平），在此情形下，ETH 的均價將在2024年年初達到2,670美元左右，並在坎昆升級後的第一季度接近4,900美元。

2. 以太坊網絡盈利相對穩健，每季度收入上升25%，坎昆升級後第一季度收入相較2023Q4上升50%。

-假設 ETH 市盈率不出現顯著變化，投資者的強勁預期推動市盈率維持在300左右。2023年Q2的淨收入爲4.23億美元，Q3的淨收入爲5.29億美元，Q4的淨收入爲6.61億美元。在此情形下，ETH 網絡的2023年度總營收將達到17.39億美元，ETH 在2024年年初時的均價或將突破4,300美元，並於2024年第一季度突破6,500美元。如果市盈率回落至150左右，則 ETH 在2024年年初均價或爲2,150美元左右，並於2024年第一季度突破3,200美元。

3. 以太坊網絡盈利出現邊際遞減，Q3、Q4的收入上升幅度分別爲20%、15%，坎昆升級帶來的利好只是在第一季度遏制了盈利邊際遞減趨勢。

-假設 ETH 市盈率不出現顯著變化，投資者的強勁預期推動市盈率維持在300左右。2023年Q2的淨收入爲4.23億美元，Q3的淨收入爲5.08億美元，Q4的淨收入爲5.84億美元。在此情形下，ETH 網絡的2023年度總營收將達到16.41億美元，ETH 在2024年年初時的均價或將突破4,100美元，並於2024年第一季度突破5,400美元。如果市盈率回落至150左右，則 ETH 在2024年年初均價或爲2,050美元左右，並於2024年第一季度突破2,700美元。

綜上，ETH 的發展與其自身的盈利能力高度相關。敘事的加持與可持續且不斷增長的盈利能力相結合，是推動 ETH 價格上升的關鍵——此處已與 BTC 截然不同。

路口

事實上，加密市場內的“分道揚鑣”已經不只存在於在理論上，亦不僅存在於 BTC 與 ETH 之間。據統計，在2023年，不僅 BTC 與 ETH 的相關性出現了顯著下降，BTC 與主流山寨幣之間的相關性亦出現了顯著下降。BTC 似乎正在走自己的路，而 ETH 與 XRP、LTC、BNB 等不同類型幣種之間的相關性也在減弱，但與 ADA 等公鏈幣，以及 CRV 等深耕在以太坊公鏈的項目代幣依然保持着穩固的相關性。

隨着幣種間相關性的不斷減弱，先前可以完全複用或者部分複用的分析邏輯與交易策略變得不再有效。配對交易不再出現理想中的相關性迴歸，而基於市值和賽道的通用投資框架也在某種程度上不再適用——這意味着基於項目本身基本面的進一步分析變得更爲重要。

BTC 與除 ETH 外其他主要加密貨幣相關性變動，截至2023年6月。來源：Kaiko

ETH 與除 BTC 外其他主要加密貨幣相關性變動，截至2023年7月。來源：CoinMetrics

現在是時候採用兩種甚至多種完全不同的邏輯看待加密市場了。加密3.0版本已經到來；時代在前進。比特幣將與宏觀經濟和傳統市場更加緊密結合，而以太坊則需要成爲一家“偉大的公司”；其他的加密貨幣也要走好自己的路。在宏微觀結構均在快速變化的加密市場，我們需要緊跟時代的腳步。