原文：《 Net Dollar Liquidity: Understanding the Nuances and 2023 Outlook 》by Messari - Ashu Pareek
編譯：BlockTurbo
雖然美元可能不是最好的貨幣，但在2022 年毫無疑問它仍然是最重要的貨幣。作為全球儲備貨幣，美元有助於理解資產價格。資產的全球價格是由現金（貨幣和信貸）的可用性和資產供應驅動的。在其他條件相同的情況下，更少的美元意味著更低的價格。
了解美元流動性的機制和運動將有助於所有參與者駕馭市場波動。然而，更重要的是，掌握這個現在流行的指標中的細微差別將是一個強大的優勢。
了解美元流動性狀況指數
美聯儲資產負債表
自全球金融危機以來，美聯儲資產負債表流量已成為美元流動性的最重要組成部分。當美聯儲通過購買資產（國債和抵押貸款支持證券）向市場注入大量流動性資金，這被稱為量化寬鬆(QE)；另一方面，量化緊縮(QT) 是美聯儲出售其部分資產（同樣是美國國債和抵押貸款支持證券）。
QE 和QT 通過“投資組合再平衡效應”影響風險資產（即加密貨幣）。在量化寬鬆期間，這意味著資金流向風險資產。
示例：美聯儲從投資者手中購買國債-> 國債價格上漲，因此收益率下降-> 投資者不想持有現金，而是想購買類似的、安全的、收益率有吸引力的長期資產。投資者購買公司債券-> 發行公司使用債券收益從投資者手中回購股票-> 股票價格上漲，變得更貴（市盈率更高） -> 投資者不想持有現金，但想購買仍有較高潛力的資產-> 投資者購買加密貨幣。
QT只是這個過程的倒退。為了吸收這些“安全”資產的額外供應並保持配置不變，投資者需要出售其他資產。這通常從曲線的風險最高的一端開始（即加密貨幣）。
因此，正如預期的那樣，美聯儲資產負債表流量不僅與金融資產的表現呈正相關，而且與高風險（高貝塔值）資產的相對錶現也呈正相關。
上圖顯示，隨著儲備增加，標準普爾500 指數中風險較高的股票指數(SPHB) 優於風險較低的標準普爾500 指數股票(SPLV)，反之亦然。當然，這種相關性也適用於卓越的風險資產類別，即加密貨幣。
然而，故事並沒有以美聯儲的資產負債表結束。在過去三年中，另外兩個實體已成為整體流動性方面的主要參與者。
美國財政部賬戶
當美聯儲針對COVID-19 封鎖造成的通貨緊縮採取大規模貨幣刺激措施時，美國財政部沒有讓機會（廉價資金）白白浪費。它將其“銀行賬戶”（財政部普通賬戶- TGA）增加了大約五倍，從而增加了它在整體流動性中的作用。
通常，提取的TGA 對資產有利。這意味著更多的美元流向經濟，發行更少的債務（以美國儲蓄債券、美國國庫券和美國國庫券的形式）。然而，如何使用TGA 的資金也是需要考慮的重要因素。例如，對家庭的直接支付（如2020 年和2021 年的支付）比基礎設施支出等更能刺激風險資產。
另一方面，當TGA 增加時，這通常對資產不利。增加的債務發行將美元從系統中吸走，有效地擠出風險曲線下方的機會（例如，公司債券）。然而，與TGA 是增加還是減少一樣重要的是發行的構成——換句話說，TGA 是如何獲得資金的。
投資者應關注季度退款公告(QRA)，以了解政府收入狀況（更高的赤字最終意味著更多的發行）和TGA 計劃（即目標餘額）。然而，本公告的真正關鍵是拍賣時間表。長期發行與其他長期資產競爭，這意味著加密貨幣等風險資產的資本較少（價格較低）。另一方面，短期發行對久期（風險）重資產的影響微乎其微，因為它主要與“現金等價物”競爭。正如我們將在下一節中看到的那樣，由於構成而導致的結果差異可能更加明顯鑑於對短期政府債務——國庫券的需求被壓抑。
逆回購協議
財政部2020年和2021年的轉移支付導致個人儲蓄率居高不下。這些儲蓄中有很多溢出到更具吸引力的貨幣市場基金（而不是普通儲蓄賬戶）。貨幣市場基金(MMF) 投資於低風險、短期債務證券——主要是美國國庫券。
紐約聯儲的逆回購工具(RRP) 通過吸收這些儲蓄來建立短期利率的“軟下限”。因此，貨幣市場基金不會通過壓低收益率曲線短端的收益率來干擾美聯儲的利率目標。 RRP 提供與美國國庫券類似的利率，但它不存在期限風險並且僅在隔夜“鎖定”資金。
存入RRP 的資金實際上是非流動性的，因為它沒有借出或以任何其他方式部署。這意味著增加的RRP是淨流動性流失。另一方面，離開RRP 的資金是淨流動性注入。這筆錢可以通過貨幣市場基金重新分配——進入國庫券、AAA 級美國公司商業票據、回購貸款等。或者，它可以從貨幣市場基金中提取，用於購買其他資產或用於實體經濟。
了解流動性的主要組成部分後，我們現在可以評估它們在2023 年第一季度及以後的前景。
債務上限和TGA
在了解TGA 財務流動時，美國財政狀況是重中之重。在短期內，最重要的動態是圍繞債務上限。債務上限是國會對美國財政部可以持有多少債務設定的限制。債務上限於1 月19 日星期四觸及，此後，財政部一直在使用“非常措施”為政府提供資金。
這對TGA 和即將發行的債券有很多影響。首先是花掉TGA，給投資者留下更多現金。
然而，財政部也可以通過出售其他政府賬戶持有的證券和暫停對某些聯邦僱員退休基金的投資來繼續發行債券（約5000 億美元）。此外，正如拍賣時間表向我們展示的那樣，即將發行（到4 月）的息票（持續時間更長）非常重。如果財政部堅持他們的計劃，並且TGA 支出代替國庫券，則長期供應將給風險資產帶來壓力。話雖如此，財政部的計劃可能會發生變化，因此要了解過去和即將發行的實際、確切規模和構成，請關注財政部的公告和結果頁面。
然而，如果財政部確實出售票據，特別是高於RRP 利率，RRP 應該會下降，風險資產應該會上漲，正如過去幾週所見。
最近的動盪表明，提高債務上限的談判可能會充滿風險。如果在達到債務上限後TGA 耗盡，政府將不得不關閉。動蕩的談判過程和隨之而來的不確定性可能會對風險資產產生輕微的負面影響，特別是如果長期債券的發行仍按計劃進行的話。
在大多數情況下，圍繞債務上限的戲劇性事件對市場來說並不是什麼大事。圍繞這次談判的政治因素及影響超出了本報告的範圍，但如果歷史有任何指導意義，債務上限將會上升。
債務上限延期並非對長期資產不利。事實上，減少的不確定性是一個優勢。然而，在當前環境下，新一輪發債浪潮可能會加劇美聯儲的量化緊縮，從而導致流動性淨撤出。
目前，投資者應繼續關注債務上限談判，同時關注每日財政部聲明。鑑於資本市場的波動性，以及資本收益與稅收收入之間日益增長的相關性，應密切監測趨勢和勢頭轉變。
根據經驗，由於第4 季度的預估納稅情況，1 月份TGA 流動性動態持平至略微積極。然而，隨著TGA 開始為季節性退稅提供資金，2 月和3 月的變化更大。
充足的儲備製度？
在11 月底美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾(Jerome Powell) 向布魯金斯學會(Brookings Institution) 發表的講話中，他為QT 激進的步伐辯護，稱銀行處於“充裕的準備金制度”中。這意味著，至少在理論上，銀行應該能夠購買美國國債，而不會將其儲備消耗到美聯儲的舒適水平（約2.5 萬億美元）以下。
然而，正如杰羅姆鮑威爾後來提到的那樣，儲備非常不穩定。對於不斷變化的國庫券市場來說尤其如此。
由於MMF 費用高以及儲蓄存款和CD 的利率接近0%，“美國家庭”成為國庫券的邊際投資者。隨著家庭壓低國庫券收益率，MMF 已成為不可靠的買家，它們通常會拋售持有的國庫券，轉而購買更具吸引力的RRP 工具及其更高的收益率。這呈現出一種雙重打擊。家庭不是從RRP 中提取資金，而是作為主要的票據購買者，這意味著票據發行將繼續消耗銀行準備金，因為家庭將銀行存款（目前為10 萬億美元）用於購買票據。
雖然這是美聯儲和財政部的一個主要困境，但由於他們可以使用許多工具，這並不一定意味著災難。
- 調整補充槓桿率(SLR)：SLR 是銀行需要支持其資產（資產包括國債和準備金）的流動抵押品的數量。通過降低SLR 或設立豁免，美聯儲可以讓銀行更容易、更便宜地增加準備金和購買國債。
- RRP 調整：美聯儲調整RRP 最安全的方法是設置參與上限，將MMF 推入票據。另一種風險較高的方法是調整RRP 的比率。然而，這兩種方法都會波及（壓低）所有短期利率，並且非常明顯地與美聯儲的利率目標背道而馳。
- 國債回購：美國財政部暗示要進行回購。該計劃的關鍵是發行期限較短的國庫券來購買期限較長的國債。縮短市場久期對風險資產（即加密貨幣）非常有利，但需要與上述策略之一結合使用，以便在吸引RRP 流動性的同時保持銀行準備金。
儘管從技術上講，美聯儲不會在任何這些情況下實施量化寬鬆政策，但每種情況都會通過大幅放鬆金融條件（為風險資產創造有利環境）來抵消量化寬鬆政策。他們將分別通過擴大貸款能力、降低短期利率和縮短市場久期來實現這一目標。
其他需要考慮的因素
經濟衰退
通常與經濟衰退相關的因素，如就業和信用利差，一直在嗡嗡作響。另一方面，債券市場，尤其是收益率曲線，正在出現前所未有的衰退。特別值得注意的是10 年期至3 個月的美國國債收益率利差，這是有史以來倒掛幅度最大的。自第二次世界大戰以來，出現了8 次3 個月期利率高於10 年期收益率的情況。在每一個案例中，經濟衰退都發生在12 到18 個月的時間內。
了解正在發生的事情的一種方法是使用42 Macro 創始人Darius Dale 的經濟周期框架。簡而言之，有兩個階段：第一階段，流動性下降，導致第二階段，收益（以及就業和信貸）下降。
不幸的是，從這個角度來看，風險資產處於雙輸局面。商業周期持續的時間越長，尤其是勞動力市場，美聯儲保持流動性緊張的時間就越長（假設市場運作正常）。到美聯儲被迫放鬆貨幣政策時，商業周期將處於低迷狀態。在經濟衰退期間，由於收益下降、信貸收緊、貨幣流通速度下降以及陷入困境的各方被迫出售而導致股價下跌，導致流動性收緊。
利差和美元強弱
隨著其他中央銀行趕上美聯儲（利率差異縮小），美元指數(DXY) 急劇下跌。
美元在全球市場中的核心作用意味著考慮到所有其他因素，美元走軟有助於緩解國際融資壓力，從而支撐風險資產。
其他中央銀行
全球流動性和市場的其他三個重要中央銀行是中國人民銀行(PBoC)、歐洲中央銀行(ECB) 和日本銀行(BoJ)。
中國人民銀行在全球流動性方面的作用僅次於美聯儲。雖然對於那些以美元為資產定價的人來說它不那麼重要，但由於其經濟足跡，它仍然值得理解。
中國人民銀行放寬政策和中國重新開放（消費重啟）相結合，增加了全球流動性。然而，（需求方）通脹效應，尤其是對大宗商品價格的影響，值得密切關注。
在流動性方程式的另一面是美國政府債券的最大持有者日本。 12 月，日本通脹達到41 年來的最高水平，迫使日本央行重新考慮其超寬鬆貨幣政策。這帶來的第一個影響是大型日本機構拋售美國債券，以支持更具吸引力的國內收益率和日元走強。然而，更大的影響是對日元作為“融資貨幣”的作用的威脅。
直到最近，日本央行還是唯一的鴿派央行，而日元仍然是唯一負利率的貨幣（現在僅處於收益率曲線的前端，到期期限不到一年）。這意味著投資者可以藉日元購買其他高收益資產，例如美國債券。日本政府債券(JGB) 收益率上升導致日元走強威脅到這些“套利交易”。現有套利交易的平倉，以及新發現的資金短缺，貨幣可能會影響美國債券收益率，這對風險資產來說不是好兆頭。
總結
除了少數例外，高債務、低增長體制（就像我們今天所處的體制）具有更高的波動性。一方面，需要有充足的流動性來維持償債能力。另一方面，也需要管理貨幣貶值和通貨膨脹。
正如我們所見，美聯儲正在玩一場越來越不穩定的遊戲。從市場功能的角度來看，從儲備中提取流動性的國庫券和較長期的票息都存在著令人難以置信的問題。一旦債務上限被取消，日本央行突然變得強硬，可能會迫使美聯儲進行干預，這會加劇這種情況。但是，這與COVID-19 的響應有很大不同。與其進行大規模的不分青紅皂白的資產購買浪潮，不如留意更具影響的隱形量化寬鬆政策（國債回購、調整SLR 或RRP 等）。雖然這可能不會對實體經濟產生太大影響，但它仍可能推動新的資金流向加密貨幣，尤其是BTC。
