主持人：Alex Mint Ventures研究合夥人

來賓：Xin Old Fashion Research 創辦人，鄭斯威頭等倉研究負責人，Lawrence Mint Ventures研究員

節目錄製時間：2023.11.03

大家好，歡迎來到Mint Ventures發起的WEB3 Mint To Be。在這裡，我們持續追問與深入思考，在WEB3世界澄清事實、探清現實、尋找共識。我是Mint Ventures的研究合夥人Alex，我們今天特別邀請了三位老師一起來聊聊熊市抄底這個主題。

聲明：本集播客我們所討論的內容不代表各位嘉賓所在機構的觀點，並且所提到的項目也不構成任何投資建議。

Alex：本期播客我們邀請了三位Web3投資人，他們都有很長期的一、二級市場投資經驗。一位是Xin老師，之前曾在分散式資本和Binance Labs負責投資，目前是Old Fashion Research的創辦人。另外一位是鄭斯威老師，他是頭等倉的投研負責人。還有一位是我們Mint Ventures的研究員Lawrence。請三位跟大家打個招呼，做下自我介紹和相應的業務範圍介紹。

Xin：大家好，我們Old Fashion Research是一家多策略基金。之前有做一些併購，是以一級市場投資為主的機構。最近我們也開始在二級市場做一些投資和配置。

鄭斯威：大家好，頭等倉主要面向大眾做專案研究的研報輸出，我負責投研業務的管理。

Lawrence：我在Mint Ventures做研究，看得比較多的是在Defi這個大類，還有穩定幣、衍生品，包括一些創新的鏈上項目都關注得比較多。

市場週期判斷

Alex：第一個問題是關於週期的。有些人認為現在還在熊市週期或末期，可能未來還有很長的熊市。也有人認為目前已經在牛市初期了，後續可能不太會有非常長時間、大深度的熊市週期了。三位對於週期的判斷標準是怎樣的？

Xin：我先拋磚引玉說一下個人理解。我個人覺得目前是從流動性來講，其實不能說是完全熊市了。當然距離牛市的流動性溢出的跡象還是比較遠的，但是已經可以看到有一些流動性逐漸回來了。我個人偏向理解是一個熊末牛初，或者說熊市末期的狀態。我們可以看到昨天特別明顯，我印像中SOL昨天的成交量好像有大概3到4個billion，它的Market Cap也就是16個billion，包括以太坊和比特幣的成交量目前都處在一個回升的階段。昨天大概比特幣是34個billion，以太幣是13.9個billion，這個數字基本上比去年底要漲了可能30%到40%，我待會再看一下數據。所以從成交量上來講，我覺得是逐漸走出了流動性枯竭的狀態。特別是2022年底的時候，流動性極度枯竭的時候是有一些異常的紮針、異常的價格突然閃崩的情況，所以我覺得會慢慢走出來。另外從情緒面上來講，開始有一些題材的輪動，或者說大家開始注意板塊輪動的這種特徵。這個邏輯走得還不是很明顯，但是也開始逐漸感受到，包括一些強勢幣種，可以看到有一些主力建倉的痕跡。大餅也突破了一個長久以來的橫盤狀態，整體而言給我感覺是在回升的狀態。

鄭斯威：我說一下個人的看法，這不代表機構的看法，也不是投資建議。先說結論。我比較認可Xin老師的說法，現在還沒到要把子彈全部打滿的那種牛市初期的階段。我自己以前會把牛熊週期分成兩個階段，一個熊市，一個牛市。現在我覺得把它分成三個階段比較適合一點。一個是單邊上行的牛市，另一個是單邊下行的熊市，這兩個特徵會比較明顯。從上一輪來講，可能就是312到2021年的11月，這就是單邊上行的一個牛市。然後2021年的11月到2022年的11月是一個單邊下行的熊市。我覺得最微妙的是中間這一段，也就是2022年的11月到現在，以及未來的某個時刻。我自己會把它想成第三個階段。之所以有第三個階段，是因為我自己主要做山寨，我發現在第三個階段裡面比特和山寨並不是那麼同頻的，甚至山寨和山寨之間也不同頻。如果按以前的兩個階段去分的話，我在指導自己做比特和山寨投資的時候就會有一些矛盾。我現在感覺身處在像上一輪的2019年的某個時刻。比特的低點大概率在去年的11月已經出來了，但是很多山寨還在一個尋底的階段，有些山寨的底部已經露出端倪，有些山寨還在尋底的過程。我自己是沒有把子彈打滿，不認為是一個多頭市場完全開啟了的階段。

Lawrence：我跟兩位老師觀點比較接近。我也認為目前如果不是熊市末期，可能也是在熊市的中後期了。可能還有跌，但現在買的話，只要標的不選得特別離譜，應該是只輸時間不輸錢的狀態了。我認為現在不管從哪方面的數據來看，距離牛市還是有一定距離的。不管從鏈上數據來看還是從穩定幣的總量來看，各個數據看起來應該都還是在熊市中後期的震盪階段。

Alex：我們也跟一些朋友一直在交流週期性的問題。有一個疑惑就是大家對於熊市跟牛市的轉換，包括對於牛市週期到來的時間點似乎都有比較強的一致性。當然這也可能是我們研究或討論的範圍還不夠廣。但整體交流下來，大家都比較傾向2024年的下半年到2025年可能會有正式的牛市週期出來。對於這種一致性，各位覺得會不會有反身性的狀況？可能大家都這麼看，多頭市場就不會如期到來。鄭老師覺得這是一個問題嗎？會不會覺得一致性只是我們周遭的人這麼想，或許大部分人未必這麼想。

鄭斯威：我先講一下，我收集到的是一個細小的樣本。你剛才講的是明年下半年，甚至明年年底是一個多頭市場開啟的階段。確實我身邊有些人是這麼想的。但我也接觸到一些市場聲音會覺得更樂觀。有些人在前段時間就會覺得是鐵底了，牛市已經開始了。只是說熊末到牛初，它的轉變跡象並不是那麼給人確定的感覺。有些人比較樂觀，會覺得現在正處在中間。還有一些人會覺得ETF的預期以及配合明年應該是4月左右的減半，可能這些事情會構成一個導火線。所以在我了解的這個小的樣本群體裡沒有那麼一致。當然如果真的大部分聲音全都是預測明年下半年或者說明年年底的那個時段的話，我覺得它肯定就會出現你所說的反身性。既然預測下一個季度就是多頭市場，那肯定很多人會提前去抄底、去埋伏，那就會影響整個時間線的發生。

Alex： Xin老師現在在海外，接觸的朋友、專案方、投資機構也很多。請Xin老師分享一下觀點。

Xin：對，我覺得你說得特別好，就是已知預期一定是會有的。我覺得包括從美股或宏觀的周期來說，也是有這個情況，因為大家對於利率的預測，包括美股，今年比如說大概率不降息，明年什麼時候開始降息，這其實也會有一個反身性存在。其實幣圈這個現像我還覺得沒有傳統市場那麼強。你會發現crypto在跟宏觀或跟美股市場的時候，它有一段時間是非常緊的，我記得是年初的時候。其實這段時間反而稍稍有一點脫鉤，美股在回調，crypto還是衝得比較厲害，所以我覺得crypto有自己生長的特點。第一個是宏觀週期，大家會受這個影響預測，比如說明年年底大概什麼時候開始降息，然後可能開啟一個牛市。中間我覺得可能要結合一些crypto自己市場產業的特點，因為相對來說市場容量沒有那麼大。一個是ETF的預期，要看什麼時候落地。第二個我覺得美國整體的監管環境現在還是非常負面。上一個週期有些過度透支監管利好的情況，什麼時候能夠修復，包括SBF這個案情在有一個結論之後，美國的主流人群對crypto的看法能不能夠轉為正面，我覺得會有一些行業特徵的變化影響到行業的節奏。這可能是單純看宏觀不一定能對crypto完全夠踩準節奏的原因。

Alex：你有沒有遇過身邊的人跟我們看法都不太一致，覺得熊市可能到2025年都不會來，甚至覺得熊市會持續非常長時間，且這個結論的邏輯還是有點道理的？可以跟我們分享一下。

Xin：你這個問題非常好。我聽過覺得對市場比較悲觀，多頭市場可能不會達到像6萬9的高度，是有聽過的。我說一下論據，我也不是完全認同。一個是美國監管利好的過度透支。上一個多頭市場，其實基本上美國的所有主流機構都進來了，包括美國的散戶通過各種渠道，那時候還有加密銀行的渠道silver bank，還有包括paypal、robin hood等等，主流市場的認可度和進場的節奏是非常瘋狂的，整個路徑也比較通暢。我還記得FTX當時出入金在美國還是非常方便的，還有鏈上Defi的進場，包括整個加槓桿的形象，透過SBF，還有三箭這些基金不停加槓桿，其實造成了場內價格的虛高。這種情況有很大可能是在一個強監管環境下很難複製的。曾經已經狂熱了一次，第二次要再達到那個狂熱程度，大家還是會後怕的。第二個是市場的整體容量也比較高了，今天大概比特幣的市值是6000多億美金，市值要再翻2到3倍的話，大概是1萬2到1萬5。其實對於比特幣的應用來說，很多人覺得這個應用程式還沒有能夠撐得起這樣一個敘事。當然我可能比較樂觀一點。

熊市抄底思路

Alex：剛剛咱們對於週期聊了一下整體的看法，目前可能還是處在熊末牛初的狀態。有一句所謂的投資名言：牛市在猶豫中誕生。大家觀點比較有分歧、比較混沌的時候，往往就是多頭市場可能正在孕育的階段。我們來聊一個更具體的問題。不管倉位有沒有滿，各位肯定已經開始在配置、在執行抄底的計畫了。目前各位的抄底計畫大概是怎麼樣的，大概是怎樣一個思路？這可能包含了部位的選擇。具體標的我們放到後面談。請Lawrence先來講一下。

Lawrence：我個人目前是接近滿倉的狀態，最近有減倉的打算。抄底大概從去年下半年開始，一直有在定投，到前段時間接近滿倉的狀態。整體的想法是從去年11月的FTX事件之後，當時感覺已經到了極度悲觀的狀態了，但還不確定是否一定是底，所以在當時開始做定投。沒想到今年年初這一波漲幅還是非常快的，當時也有點迷茫，感覺怎麼這麼快就都漲起來了。主要過去這一年還是在做定投。

Alex：我也講一下。我們機構抄底的時間節點是在去年的兩個時間節點，一個是Luna暴雷那段時間，還有一個就是FTX暴雷那段時間，基本上都是在兩個市場意料之外的極端事件發生的時候，我們做了不少抄底，我自己也差不多是在這兩個時間點部位加得比較多。我自己目前整體的部位是滿倉加小槓桿的狀態，小槓桿指的是我把現貨做了一些抵押，然後再藉了一小部分的資金出來做了一些標的配置。不過近期這波反彈力度比較大的一些標的我也做了一些減倉，所以現在是滿倉加小小槓桿的階段。大概的思路也像剛才Lawrence講的，感覺現在去抄底一些比較好的優質標的，長期來看我個人也覺得可能頂多會輸時間，但是收益應該還是會不錯的。我自己大概的一個想法是，我不太做定投，我比較喜歡在極端事件發生的時候，去做大部位的買進。後續如果還有極端事件，我的槓桿的部位會再增加一點。如果沒有，那可能一直這個部位延續下去。如果短期漲得過快、過急，我可能會減一下倉位，其實賭的是未來可能還是會有一些向下的波動，或者還是會有一些意料之外的事件發生。如果沒有的話，可能這個部位在牛市的收益就會單薄一些。這是我個人的思路。請鄭老師來講一下你自己或頭等倉的一些可以參考的抄底思路是怎麼樣的。

鄭斯威：我先講一下我自己的。我覺得具體的抄底計畫會因為個人投資風格和策略的不同而不同。我自己的投資風格偏向三點，一是主要做山寨，比較少做比特、以太。第二是主要做長線，比較少做中短線。第三是主要做左側，比較少做右側。在這個前提下，我目前的部位可能會跟兩位有些不一樣，整體會比較偏低一點。具體到抄底計畫是怎麼樣的話，我覺得按時間段來說。剛才Alex有說到，很多時候牛市就是在大家猶豫的階段孕育出來的。熊末到牛初的時候，我會先去考慮配置一些比特、以太。一方面是怕踏空，一方面也不確定那是不是牛初。拿著比特、以太就想著可以少踏空一些，即使回檔的話，到後面回檔幅度不會特別大。我覺得上一輪其實2019年底已經是不錯的階段了。 312是十年甚至二十年都罕見的極端行情，那在這次週期的考慮中，我不會把這個基礎機率比較小的事件納入其中，但是也可能隨時會有黑天鵝。真正到了我覺得越來越轉牛的時候，我會開始去做一些山寨的配置。山寨抄也是分批抄。剛剛有講過，山寨和山寨其實是不同頻的，也就是在某個時間段，假如說我手上有十個看好的山寨，在這兩個月可能這三個已經就打滿了，另外六個有些可能是一部分的部位甚至都還沒動。所以這是我覺得比較難的地方，要去判斷手上看好的標底不同的一個尋底的區間，看看它會發生在什麼時候、什麼位置。所以我會考慮根據不同的山寨區間挑不同的時機去抄底。然後我會留一部分彈性的資金。因為上一輪，我覺得我比較有信心，我手上的一些標的會是漲幅比較多的那一些標的。但後來事實證明有些我看不太懂的幣也會在牛市裡面取得非常誇張的漲幅，所以我後來多了一個偏右側的交易。因為這個市場的階段，我覺得它是比較初期，然後會有一些特殊的行情，所以我會留一小部分去嘗試那些行情。當然左側這部分是我自己的主心骨，右側只是一個偏嘗試的事情。

Alex：剛才講到了山寨幣，那麼在熊市抄底山寨幣的時候，你會更傾向於以什麼樣的標準去選，有沒有一個大概的思路？

鄭斯威：大概的框架是很簡單的兩點，一個是好項目，第二個是好價格。框架是簡單的，但執行起來特別難。以好項目來說，它最後的結果是一個好標的，好標的我覺得要么是非常好的項目，價格可以不那麼有吸引力；要么它就是一個中等的項目，但價格非常有吸引力。我舉個例子，比如說Uniswap，市場上大部分都會覺得它從基本面來說是一個好項目，但是這個價格是不是一個很有吸引力的價格，也就是預期在下一輪的牛市裡，它能夠漲多少，然後漲幅的確定性有多少，或者簡單地用數學上的期望值來計算的話，我覺得最後這麼好的項目可能不一定是非常好的標的。這是我個人的看法。另外有一些項目肯定是沒有白馬股、白馬幣這麼優質，在發展過程中也存在很多的不確定性，以後可能會好，也可能會差。一般這種項目我是不會去考慮的，但是如果它今天的總市值FDV在小於一億美元的時候，我會給它比較寬容的一個標準，因為它的市值比較低了，甚至如果低到一兩千萬美元，我是會拿一部分倉位去試的。如果它走歪了、凋零了，那我就認栽。但如果它真的按照預期內的方向起的話，它能帶來的漲幅是Uni這樣的白馬幣無法企及的漲幅。綜合來說，看項目既要看基本面，也要看價格。有時候我會覺得在我們這個行業，價格波動實在太大了。所以我會至少五五開，甚至有時是六四開，六分分配給價格，四分分配給基本面。

Alex：剛剛你講到了個人的思路，你們機構有沒有一些跟你個人思路不一樣的地方？

鄭斯威：機構因為資金體積和操作風格的不同，會有不一樣。首先我們機構整體的資金會有多位投資經理負責，我是負責其中一部分，我自己負責的那部分會跟我個人的打法比較相近一些。這也是我們老闆要求的，要照個人的風格，不然兩套方法同時去執行其實會都執行不好。然後這裡面有一些不一樣，主要是兩個地方。一個是機構因為資金比較大，所以在某些方面不會像我個人的一些作業那麼激進。比如說偏右側的東西，有些時候我看到一些右側的機會，可能也會嘗試。但是作為一個比較大的資本的話，不會那樣去做，會在比較有把握的情況下才出手。第二，因為不只我一位投資經理，還有很多位其他投資經理，有些風格相近，有些比較迥異，會因為他們的投資風格不同而讓資本也變得不同。我們老闆主要負責透過分配給每個投資經理的部位不同而去調整整個投資組合的不同，他可能會覺得說，下一輪這兩位投資經理的風格比較適合市場的節奏，那就相應多傾斜一些倉位給他們。

Xin：我跟鄭老師的想法比較像。我的部位也沒有打滿，其實我在9月份之前基本上是空倉的，然後9月份買了一點，10月份漲幅比較高的時候出了一些，現在基本上還是接近半倉的狀態。比特幣基本上我個人是不太會配置的，因為確實追求更高的風險收益。以太我可能會先打滿的，其他的山寨我也跟鄭老師比較像。我列了一個十幾到二十個的清單，不可能每一個都去鋪滿，因為資金會太分散。也會考慮主題輪動，所以這也是為什麼我還沒有滿倉的原因，現在至少我還不是特別確定這個邏輯。當然我有大概的邏輯，但不像2019、2020年那麼清晰。或者說當年的標的比較便宜吧，現在即便有這種一個行業的邏輯，但是會發現行業裡面我覺得比較好的標的還是有點貴，所以一直在等。等到有兩種情況，第一種情況可能有一個波動，有一個錯殺抄底的機會；第二種可能就沒有波動，還是穩在這個價格。那如果它沒有下來，我可能也會追進去。所以還是在等待一個波動的機會。

Alex：咱們在選標的時候我覺得有兩種思路，不說哪個比較好。第一種比較偏重業務，看它的商業模式好不好，有沒有護城河，其實我們是在拿基本面去看這個項目做評估，把它作為一個好標的的重要的參考標準。另一種可能更偏重敘事和市場趨勢情緒，以及我們猜測這個題材下一輪會不會火爆。這兩種可能都有過很好的投資記錄和不理想的投資記錄。 Xin老師在去挑選剛剛說的那些偏山寨計畫的時候，你覺得哪一種在你的投資組合當中佔比更大？為什麼？

Xin：我可能比較喜歡基本面更好的，因為我們一級市場經驗比較多，從基本面分析出發的邏輯會更能說服自己，我們也可以比較好地去評估市場價格是不是足夠便宜，或者說是不是在一個合理的範圍內，能夠判斷它是被低估還是高估。所以至少它有一定的業務和基本面，然後我們也會結合輿論。比如說之前Solona的時候，其實我9月也說過，輿論之前有一些負面的評價，可能它本身業務是ok的，這種是我們比較喜歡的。熱點的話，我們其實比較難判斷。我覺得熱點可能適合兩種類型的人。一種是自己能造熱點，比如說有一些歐美基金確實能夠在二級市場寫出這種敘事，去推動手上的標的，造出一個熱點。還有一種需要非常勤奮，像那種人海戰術24小時去盯，或者說機械化去盯，比如說trade news也是可以的。這兩種我們都好像不太符合，還是更喜歡長線去佈置一些基本面，然後一個一級市場的機構可能有點優勢，就是可以跟團隊去聊，去接觸他們的進展，包括未來的一些計劃和人員配置等等，所以也會更了解基本面的情況多一點。

Lawrence：剛剛Alex提到兩種，我都有在做。可能會選一些基本面比較好的，比較熟悉的項目，基於它本身的事件驅動去做一些交易。另外一方面會嘗試跟市場熱點有一些結合的，當然這些通常不會上很大的倉位，可能根據當時觀察到的一些市場情緒，去買一些可能相對而言商業模式也不是特別清晰，更多的是由敘事驅動的代幣。這種對我而言，主要目標是想要賺到相比ETH的超額報酬。

抄底的賽道和標的

Alex：我們進入一個更具體的問題。抄底的過程中，具體的賽道和具體的標的上，大家有沒有個人執行當中的標的可以分享？比方說可能更看好Defi或更看好Defi下面的衍生品，衍生品當中會是什麼項目。我們來聊聊具體標的的例子以及抄底的邏輯。我們機構剛進行過一些二級拉網的排查，有篩出來一些標的，不如Lawrence先來分享。

Lawrence：我平常看得比較多的是穩定幣和衍生性商品。之前篩出來了幾個項目主要是DYDX、GAINS、SNX以及Liquity。另外還有一些穩定幣裡面相對而言市值比較低的項目像Reflexer以及OHM。這也是一個小市值的項目，也有在關注。看好衍生品主要還是因為這一輪熊市裡面鏈上衍生品的整體表現是強於大盤的，主要是從GMX，GMX基本上算是幫Arbitrum貢獻了可能巔峰時期一半的TVL，然後也有很高的DAU 。然後整個賽道的基本面情況還是比較良好的，並且我最近也看到了很多創新的一些產品，比如說Apollox，它提供更高槓桿的、更偏賭性的一些產品。從整個基本面和身邊人的滲透來說，衍生性商品都是在逐步提升的。所以衍生性商品是我在最近這一年的時間比較看好的一個賽道。穩定幣則是另一種情況，雖然說這個市場很好，前景很遠大，但是目前的項目其實沒有什麼特別好的標的。領先的幾個穩定幣項目各有各的問題。目前這一波穩定幣的整個市場趨勢在我看來是一個接近結束的狀態，就是RWA的這一波，從MakerDao到最近的Frax其實都已經正式上線了。在前陣子的排查中，我個人並沒有把這兩個納入。另外我關注的是Staking，其實Staking的標的也比較少，也是在之前一段時間裡是一個比較好的標的，但是這段時間就總體而言，基本上是跟隨以太坊的一個走勢，沒有太多的超額收益，並且最近也有很多關於Staking整體的賽道的一些改變，Vitalik也有一些想法。所以具體到這個問題，我看好的賽道主要是衍生品，另外兩個像穩定幣和Staking相對一般一點。

Xin：我覺得一個整體的產業邏輯，我還是比較喜歡風格切換的模式。所以我覺得第一點，我比較認同Defi可能會先起來。因為按照一個產業的炒作邏輯來說，大家喜歡有故事、有題材的，所以首先比特幣和以太坊價格上漲會帶動Defi的TVL上漲，這是價格自然的一個反應。 TVL上漲之後，其實Defi現在面臨最深刻的問題之一，就是沒有資金進來，特別是在美債高利率的情況下。有一個對沖是RWA，所以我會配置一部分RWA去對沖Defi的資金流出，就等於幫你配置國債。當國債的吸引力比不上Defi這個資產的吸引力的時候，比如說當時牛市，我記得當時年化10%，20%都很正常。所以當牛市起來，整個Defi的收益率起來的時候，一定會有資金進來。從這個角度考慮，我可能會先考慮有哪些是資金最先流入的，至少我覺得幾個Defi的這種能夠蓄水的龍頭，我是會去考慮配置的，包括像借貸，像MakerDao，包括RWA或是一些其他的Defi龍頭吧，具體要看它本身的籌碼跟市值了。但Defi我覺得可能幾個重要的龍頭的Stack，我是至少每一個都會配一點，包括Dex、借貸，然後像剛才說的Staking，我覺得都會有一些。我也很看好衍生品，但是衍生性商品市場現在有個很重要的問題是，一級市場項目出來非常多。我沒有主動特別去看這個賽道，但是每週都會有一到兩個新的perpdex找到我。我們可能還是在二級上先配一些頭部，但會比較密切注意新上的一些衍生品，看有沒有創新的機會。老的像DYDX，新的我們可能會看看新上的，像是vertex，hyperliquid，我覺得都有機會。 GMX現在有點缺乏創新，但不排除團隊可能會有新的改進。剛才提到去中心化穩定幣這個賽道，我也同意剛才嘉賓的觀點，確實沒有特別讓人覺得眼前一亮的項目，但是我比較期待牛市會有新的玩法出來。包括prisma最近比較火，我不是說要買這個標的，只是案例分析。類似於這種新的liquid staking token作為底層資產去做穩定幣的可能會出來一批，包括像restaking上線之後的restaking的token可能會做穩定幣底層資產，這種我覺得可能會有一些新的玩法。我可能會等等看有沒有這種新的上線的項目，如果估值不太離譜的話，我覺得還是有參與的機會的。 liquid staking我反而覺得現在可能是個沉澱的好時候。在年終的時候我非常看空lido這些，但現在大家發現這個問題被意識到了，就是Lido的佔比過高。包括中心化，當你意識到它是問題的時候，我覺得反而可能是二級市場慢慢可以開始考慮建倉的時候。所以可能我要觀察，在年底到明年初吧，以太坊坎昆升級之前，我覺得是個機會。以太坊現在也是比較弱勢的時候，剛好給市場喘息的機會。在比特拉到一個高度停一停的時候，我覺得以太坊的生態會跟上。所以我對乙太網路整體還是樂觀的，雖然它現在問題非常多，但我覺得是好事情。當問題露出來，大家開始討論的時候，對二級是個好的事情。

鄭斯威：在熊市初期的時候，我自己的想法是看能不能優先找到一兩個比較大的賽道是這一輪還沒有被大家關注到的，甚至這一輪還沒出現，下一輪會橫空出世的。有點像站在2018、2019年，到了2020年、2021年看到GameFi或說NFT那樣被震撼的一個場景。比較讓我自己失落的是看了快兩年，看了蠻多項目，我個人沒有找到一個現在沒有然後下一輪會爆發式成長的賽道。這代表的是蠻大的投資機會，但沒有找到。這裡我覺得可能有兩點，一點是可能我錯了，有一些敘事不斷出來，但是我接受不了，有可能是我缺乏想像力，是我沒有那麼長遠的眼光。第二個是我比較聚焦，因為主要做二級市場投資，所以看的都是二級市場的項目，比起一級的經驗會少很多。有可能真正更創新，更前沿的是發生在一級的。所以我到了中後半段就放棄了這個目標，開始轉而去看現在已有的那些賽道裡有哪些是比較大的機會。我現在看的比較多的就是一個是L2，還有NFT。我簡單講一下為什麼是這兩個。首先L2我覺得會像是上一輪的L1。其實每一輪我覺得有一些公鏈也好，平台也好，基礎設施也好，2015、2016年的時候很多人會想去做一個跟比特幣差不多的東西，但是對它有改進，比如說吞吐容納的程度更好，或者說它具有隱私性。到了2020年、2021年就是以太坊殺手故事了。我覺得現在到了這個時間點，也可能是錯的觀點，如果我自己要去創業做一個鏈的話，我不會去再去做以太坊殺手或者說比特幣殺手這樣的事情。因為現在我覺得大勢所趨，以以太坊為核心，在他的周圍去發展那些L2甚至是L3。所以我有感覺下一輪會不會戰場轉移到L2本身，除了我們耳熟能詳的那種四大天王Optimism、arbitrum、Zksync、Starknet，也會有一些其他的出現。如果借鏡上一輪的經驗，L1會此起彼伏地出現，每個有實力的幾乎都會繁榮一次，繁榮過後會留下一些沉澱。比如說我們今天看到BNB Chain可能留下了比較多下沉市場的用戶，偏遊戲為主。 Solana會有自己獨特的故事，會因為跟一些強資本、強交易所綁在一起，後來rug了以後會有一個自己的節奏。我在想下一輪的L2是不是也會這樣，它本身發生一些事情，然後它自己的代幣也好，上面的stack也好，會不會有一段時間具有財富效應，吸引一波人過來。這波人在這邊收穫了一波以後，再被另外一個L2吸引過去。最終可能下一輪結束之後，有些L2能沉澱下來比較多的用戶和生態的項目，有些可能是一波遊就結束了。我會覺得是個機會。第二個是NFT。實話說，2018、2019年的時候我會去考慮過Defi、遊戲這樣的設想，但我覺得自己還是太缺乏想像力了，NFT是我當時完全沒有想過的一個東西，以至於它爆發的時候，它展現在我面前的樣子是我一時難以去get的。所以在NFT早期的時候有很多投資機會都沒有把握。現在我覺得它雖然經歷過一輪爆發，整個還是比較初期的狀態。我比較同意shima token labs創辦人，他有個觀點，大概的意思是說，如果我們所說的那些代幣是通證、是錢的話，ERC20是這些的話，NFT代表的就是物。我們同樣是在區塊鏈織的這張網上，發行的這些比較能被信任、比較牢固的這些資產，那有一些事情、有一些事物就對應我們現實世界裡面的錢和物。我比較認同這個看法。今天的NFT其實還是主要以PFP為主，還遠遠沒有達到那種參差多態的情況。現在PFP也有自己的問題。我覺得它是一個好的模式，但是很多項目打開方式不對，所以我覺得整體的NFT在一個早期的階段，現在這些項目也大部分以試錯為主。所以我覺得還有一些成長空間，我看這兩個會比較多。具體到標的上就有點頭痛了，剛講到好項目和好價格，有些我看好項目的價格並不便宜，有一些價格便宜的我自己好像又看不太上。

Alex：你剛剛談到NFT，你會比較傾向去配一些NFT具體的標的，還是去配一些NFT相關的項目，像是像NFT的借貸、NFT的perp之類的？

鄭斯威：如果是大部位的話，我的首選一定是那些專案的代幣。因為無論從流動性或確定性來講，那些專案基礎設施的標的是更好的。 NFT資產的優點在於可能的漲幅上限會非常高。即使沒有punk和BAYC那樣的情況，我覺得下一輪也能出現不只一個百倍以上的漲幅，按U來計算的話。但我覺得確定性是比較低的，也就是說NFT資產的良品率是很低的。在牛市裡可能會誕生上萬個項目，有做PFP的，有做metaverse，有做land土地的，有做arts的，但是起碼我個人沒有自信能把握住幾個。有可能我得投20個，我才能覆蓋到1個。照這樣子除下來，就算我覆蓋到一個百倍的，那我是投了20個，其實整體收益率並不高。所以我整體的資產還是會優先考慮那些基礎建設。在觀察那些PFP也好，那些藝術類的也好，真的有讓自己覺得非常有信心的、能在它身上看到我想要的那些因素的影子的時候我也會去買，但是這個倉位一定不會大。因為它不像代幣，今天直接在AMM上有一個永恆的流動性跟我做對手方，我直接可以出掉。一旦走得不好的，我要去出掉那些部位是非常困難的。

Alex：我也講一下個人的想法。我比較認同之前Bankless創辦人提的一個叫所謂的槓鈴策略，就是他覺得資產應該放兩端，要嘛放一端你覺得可能比較穩、確定性比較強的資產，代表性的可能是比特幣、以太坊，次代表性的可能是我們現在覺得基本面很堅實、護城河比較寬的這種藍籌型項目，比方說像借貸的AAVE，像dex Uni等等之類的。我覺得在槓鈴的左側這端，我們機構選了蠻多標的，包括剛剛講的一些衍生品，其實比較頭部的一些衍生品也可以歸入這個類別，它的確定性還是比較強的。但是它的問題在於剛剛鄭老師講到的，彈性不一定很大，比如說Uni的話，可能現在已經是一個小幾十億的市值，下輪頂天了漲5、6倍，那一兩百億市值其實已經很恐怖了。加上它本身就是一個業務型的項目，它的地心引力是有業務指標在往下牽引的，可能不如一些純敘事的項目，你很難去證實和證偽它的真實價值。現在我的情況是槓鈴左邊確定性比較強的項目基本上選好了，也做了一些配置，包括像aave、uni，還有一些以太坊、lido。現在最頭痛的就是右側選什麼。剛剛鄭老師也提到了，一直在尋找下一個週期當中類似於像NFT、GameFi，或者說是像Defi summer那時候爆出來的項目可能都是有幾百倍的收益的，這種標的確實很難選。但有一些備選項，我還沒買，還在思考的過程當中。其中一個備選項是跟區塊鏈、AI概念相關的東西，我們有聽到一些敘事的邏輯。包括前段時間，之前阿里的前戰略長曾鳴的在萬向的會上有講過，他比較看好AI跟Web3的結合，核心邏輯在於後續AI在整個生產系統、整個社會當中的佔比會越來越高，它是基於機器跟代碼去進行運轉跟執行的。這樣的機器之間的協作跟交易以及經濟的結算，用透明可信賴、基於程式碼的區塊鏈去作為底層是很合理的。另外一個像以AI為驅動的許多服務項目需要一個經濟系統、代幣系統去做激勵的分發、結算以及分配。他認為這兩者的結合有很大的前景。當然，這個東西信不信真的很需要想像力，目前跑通的這種物品不多。我聽過一個邏輯蠻有啟發，就是人類歷史上有三個科技奇蹟之年。一個是1666年，牛頓等現代科學家入駐了英國皇家科學理事會，那一年他有大量關於基礎物理學和數學的發現，包括微積分、萬有引力定律等。還有一個是1905年，愛因斯坦連續發了四篇論文，包括光電效應、相對論等，成為了新一階段的物理界的大量基礎理論。而2023年，也就是我們現在所在的年份，在未來回望我們會認為是下一個大奇蹟之年，AI在這一年正式出現了一個很強烈的湧現效應，對於生產力的提升，對於內容、演算法的湧現的成果，在後來我們去看會發現2023年是一個很有代表性的年份，就是AI在未來我們的生產過程、生活當中佔比變得非常大，遠超我們現在想像力的大。那麼基於這麼大的一個推演，就是AI可能跟區塊鏈的結合。儘管現在沒有特別通暢的商業案例，但正是因為這樣的情況，很多人還不買單這個故事，它有可能會像2018、2019年我們看到NFT的情況，會是在2016、2017年的時候我們去探討Defi這個情況，我們都覺得似乎好像有些道理，但很難去印證，有可能會是這麼一個點。另外一個就是潛在的標的選項就是TG生態，因為TG生態其實現在整個用戶量不亞於微信或說很多傳統Web2社交生態的體量。現在它很積極在做Web3產品結合的嘗試，包括自己的區塊鏈主網，一些應用層的很多TG bot等等，我覺得這個用戶的體量導入進來會有蠻多的商業機會。其實現在許多TG Bot已經實現Dex交易。前兩天還看到一個開始做衍生品的TG bot等等，我覺得這個應用層的從零到一，從一到十的機會還是蠻多的，但是標的選擇目前還在看。

壓艙石的選擇

Alex：我們提到了槓鈴策略的左側也就是確定性的資產，各位會選什麼樣的資產作為一個壓艙石的部位呢？

Xin：我可能在這個週期比較傾向於配一些以太系的來作為壓倉，類似於比特跟Arbitrum、Optimism、Lido這幾樣。我把它們都看成以太系的範疇，可能這些我買了之後不太會去動的。另外剛才產業有一個點沒提到的，我想補充一下，就是比特幣生態項目，我們其實在一級市場投了一些項目，二級市場我覺得也有一些標的是可以去觀察的，包括像stacks、 thorchain，然後還有一些其他的。不是說現在一定是很好的買點，但是我覺得可以關註一些比特幣生態的項目，看看是否有機會做一些創新，這個還挺有意思的。

Lawrence：我就是選以太，因為我比較相信未來以太一定會flip bitcoin，所以我會選以太。可能一些短期的敘事部位獲利了結或是虧損出場之後也還是會換回以太。我是以太本位。

鄭斯威：我覺得壓倉石這個概念特別好，是我上一輪所缺少的東西。它不僅影響的是一整個投資組合裡報酬和風險的配比，其實很多時候是心性上的一個保障。我覺得大多數人都是想在牛市裡面賺大錢的，但是如果都配置一些比較激進的，波動其實會讓心性受不了，就會影響投資，操作就會變形。我自己壓艙石會選那些確定性比較大的，倍數不那麼多的，因為必須解決一些生活上的需求，或者說給自己定一些小目標。可能比較適合的標的是像L2這些，像比較名正言順的白馬L2，像Optimism。像剛才Xin老師提到以太系，首先我覺得整個會圍繞著以太坊去茁壯成長，所以我覺得L2是一個比較明面上的機會。從質地來說，這四個也比其他的更有確定性。漲幅雖然可能不及其他的，但是我覺得壓艙石追求的是確定性，也就是說我自己選了這些壓艙石以後，無論外面其他的組合裡面的標的怎麼去波動，暴漲暴跌也好，我都覺得這輪牛市我自己再壞也不會壞到哪裡去，這樣對其他的投資反而是有幫助的，會變得更加從容。比特與以太的話，我基本上在牛市的大部分過程中不會去配置。但會有兩個時間段，我會考慮。一個是剛才講的熊末到牛初，大家情緒比較分化，市場沒有那麼多共識的時候，為了防止踏空，一方面回撤幅度又很小，我會去選擇比特或者以太。第二個是到了整體牛市已經漲了有一段時間了，我感覺還會漲，但是可能離終點也差不多了，我有可能會考慮把手上的山寨都換成比特或者以太。因為在幣圈的加密週期裡面，牛短熊長，特別是牛市的頂部，它的時間段是非常短的。短暫的泡沫破裂的時候。比特、以太的回撤幅度會比山寨小很多，它甚至會有第二次反彈讓我有出貨的機會。相當於到了後期，為了規避資產大幅回撤的風險，我會考慮把部位轉回比特和以太。

Alex：你提到L2的專案會作為一個壓艙石的選擇。現在L2的專案其實頭部的競爭是最激烈的，包含市值相對來說比較前的就是Optimism和Arbitrum。這兩個項目，你或者頭等倉內部要選擇更重的倉位的話，會傾向於哪一個？

鄭斯威：這個問題有跟一些同事交流過，但是大家的看法都很不一樣。我們內部叫「四大天王」指的是從2020年還是2021年那時候，融資最高、有頂級vc加持，團隊裡面也是比較出色的這四個。到現在我自己分類的時候，我會用兩個維度去把它分成四個像限。一個是長期，一個是短期，我覺得其實這個比較明顯，就是ZK系的，像zksync和starknet會比較偏長期。從技術來講，他們代表著更終極的那種L2，依靠代碼而不是依靠人去完成整個L2的工作，但是確實這需要技術的進步，漫長的迭代。所以我們也看到現在無論是從生態項目活躍度，還有TVL來講，我們刨除那些空投的因素，Optimism和Arbitrum確實是比較領先的，這是長短。另外一個維度，這個詞不好找，我不知道該找哪個詞，說正統性也不是，說資本也不是，但確實我感覺Optimism相比於Arbitrum來說，Arbitrum更感覺是社區推動一點。 Optimism的優點在於它的核心團隊在整個以太坊開發者圈內的地位會比較高，因為它很早就開始在以太坊圈內待了，跟各個資本的關係也會比較好，所以我們看到很多像base或是比較有頭有臉的機構、交易所都會選在Optimism上做。我不知道這個形容詞應該是什麼。 ZKsync 和starknet也是這樣子一種感覺，剛好它們四個就落在了四個不同的象限裡面。你要說Optimism和Arbitrum哪個倉位比較重，這真的很難說。說實話，我主要是看價格，我覺得它們的TVL和最終的估值可能在下一輪很難拉開非常大的差距，所以這時候就會去看價格。

下一波敘事的猜測

Alex：剛才鄭老師提到，過去一兩年都在尋找上一波的NFT、GameFi或者說是Defi那樣的機會。儘管這個答案現在還很混沌，但我們還是要去猜。大家覺得下一波敘事當中可能的敘事引擎有哪些？

Xin：我個人最近比較看好consumer app這個概念。最近歐美機構其實一直在投consumer app，它不一定是Web3的，但Web3其實可以屬於consumer app的一個種類。比較火的friend.tech也算是。所謂的consumer app其實是指面向C端用戶，他對於錢包，對於這些crypto不是那麼degen，但是他可以用比如說法幣去買以太，或者直接用法幣在區塊鏈支付，用戶體驗是比較絲滑的。比如說我去買一個friend.tech的room，我可能沒有crypto，但是我可以用apple pay去支付一筆美元，然後它可以幫我買，從背後可能是換成了以太。但這種consumer端的體驗，不管是以太坊的4337的抽象帳戶，還是包括其他的解決方式，因為大家都想達到這個目的，在錢包端或者基礎設施端，大家有了這種想法和推動，包括在取得了一些進展之後，自然又會出現相對應的這種應用。所以我比較看好這一類。也包括NFT，但我覺得NFT可能會融入到每個應用當中，比如說你的頭像或者是你發的圖片或者你的聊天內容，都是一種NFT，它會潛移默化融入到這種consumer app中，在一個更大的趨勢裡，所以這是我比較興奮的一個點。

Alex：我理解Xin老師說的consumer app比較像是To C端的，受眾面比較寬廣，而且面向的不只是Web3的原生用戶，更多的傳統網路用戶也是比較好接受、好消化的應用。你覺得像去年的stepn是不是跟它有點近似？

Xin：我覺得有點像，但可能還需要門檻再低一點，它的金融屬性有點太強了。如果它的金融屬性有一些但不是那麼強，比如說它不太需要我拿一個表格去算每天的收益，然後去看關於token的價格。這一點我其實覺得friend.tech做得挺好的，就是你不一定需要關注這個專案本身代幣的價格，可能結算用的是以太或者USDT，所以我每天賺的錢就不用擔心本幣的波動，每天要去拋，每天要去打金，這個動作是非常煩的，是反人性的。一般的用戶不太會衝到幣安再去砸，只有crypto用戶才會這麼做。所以你要做consumer app，我覺得首先要拋棄本幣的影響。這個其實我覺得是個好事，就是讓專案方不再為了發幣而發布，要考慮清楚用戶真的有購買的需求，能夠產生revenue，然後再去思考你自己的協議是不是有發幣的必要。如果真的有，用戶確實購買了你的協議的代幣之後能夠獲得好處，那我覺得它的一個成績價值也可以看得到。如果確實沒什麼道理，這幣純粹就是為了發而發，用戶也沒用，那可能在這個生態當中，大家也覺得是一個可有可無的點。我覺得可能未來下一個多頭市場中，大家在代幣設計上會更重視內生協議收入而非代幣tokenomics。

Alex： Xin老師剛講到一個點，我覺得一個潛台詞就是Web3的應用還是要有Fi的，因為Fi背後代表的就是跟人性的貪和賭有很高的關聯。這其實往往是Web3難以避免的，可以說是特色之一，但是這個Fi又不能太複雜，搞成跟Stepn一樣要算來算去，可能還算不明白，對於普通用戶來說認知負擔太重了。所以像friend.tech這樣可能就定一個價格，我就定這個key是漲還是跌，它的價格波動的因素就這麼一項，比較簡單。 Xin老師剛剛講到現在蠻多機構在投consumer app，除了像friend.tech這樣social的之外，別的有沒有一些形成趨勢的風潮，比方說可能哪一個類型的consumer app是機構比較喜歡的。

Xin：我覺得social現在還是比較多的一類，除了它之外，比如說預測市場、一些輕應用、打卡、工具類的。比如說推薦系統。我覺得工具和輕應用比較多。這一類可能再加一些經濟誘因的因素會讓你更沉迷。你平常打卡可能沒有激勵，帶一些經濟激勵，甚至加一些社交的元素，你可能跟你的朋友去比較，打卡的動力會增加。或者說類似calendar這種，你本身是有需求的，那麼它在Web3裡面是不是能跟你鏈上身份去掛鉤等等，social DID，然後預測市場，還有包括你剛才提到跟AI的結合，是不是能夠在人機互動中產生新的內容，或是利用鏈上的數據產生一些新的內容，這也有一些是在探索的。

Alex：鄭老師覺得下一波的敘事引擎可能有哪些？剛剛你講到苦苦求索但還沒有清晰的答案，有沒有一些備選答案或猜測。

鄭斯威：我自己的思路是這樣的。我覺得加密產業或我們俗稱幣圈也好，長久以來一直在做兩件事。第一件事是試圖把各個可能的環節做成免信任的、去信任化的，也就是說用代碼去代替人的參與，這就會變成我們耳熟能詳的詞叫做去中心化，比如去中心化的CDN，去中心化的存儲，去中心化的網絡結構或者是去中心化的支付也好，各種各樣，這是我覺得一直在做的。且不論做出來的事情有多大需求，至少在幣圈是比較政治正確的一件事情。所以我們會看到很多這樣子的，像是DePIN的這種賽道的東西。我覺得這個東西長期以來來說，對於維護比特幣和以太坊在這個世界上長久牢固的運行是很有價值的，但是這樣的項目或者這樣的事情並不是我們構成牛市發動機的主導因素。它是基本面、技術面真正的成長，但不是構成多頭市場的導火線。我覺得比較現實的一點是，大家長久來說做的另一件事其實就是為了追求財富。我覺得牛市點燃就是有一波人先因為一兩個事情、一兩個賽道賺到很可觀的錢，然後其他人聞風而來，最後再到圈外的人進來，是這麼一個過程。所以無論是哪個，一定得具有比較強的財富效應，才能去開啟牛市。具體到賽道，除了剛才講的L2和NFT，我覺得這一輪大概率遊戲還是會爆發。在上一輪我印象特別深，從熊市開始每個月閱讀一些媒體總結的投融資消息，我看到從項目的數量上來說，遊戲占到非常大的比重，甚至經常占到三分之一。這麼多的人、這麼多的專案投入到這個賽道裡面，它有極大的機率會呈現爆發。很可能是先有一個像Axie那樣的爆款出現，引發巨量的財富效應，此前經過兩三年準備的項目紛紛在這時候去發布自己的利好或者遊戲上線，去推動這些，到最後一些龐氏甚至一些CX項目上線來終結這一個板塊的周期。我覺得遊戲在這麼多的input的作用下是有很大的機率去出這麼一個結果的。但具體到哪個標的，我覺得也挺難選的，因為我們今天看到有一些想對標3A大作的作品，說實話從可玩性來講，我覺得現在幣圈的項目至少在二級上，我沒有看到一款真正讓我自己想去玩的遊戲。從邏輯上來講，從成因上來講，我覺得這麼多人湧入Web3來做遊戲，可能因為第一事這方面好融資。如果你拿面對Web2的那些VC也好，投資人也好，你說你要做遊戲，想去拿到千萬等級的融資，我覺得是沒有這邊這麼容易的。然後這邊也更沒有監管上的約束，沒有特別多版號等各種限制。第三個是它們收穫的方式，除了遊戲內的收入以外，也有很多其他比如說代幣這樣的退出方式，所以導致很多人湧入。但當我看二級現在已經出的項目來說，我覺得可玩性還不佳，所以我覺得遊戲會爆發，但還是以經濟效應為主題去爆發。 Defi的話也會，因為剛才Xin老師講的點特別好，板塊會有輪動。 Defi首先輪動機率確實比較高，一個是Xin老師說的，比特、以太的上漲會推動大部分TVL上漲，因為dex它主要的流動性是比特、以太，然後我們槓桿主要的多頭的頭寸也是比特、以太。這是很順其自然的事。再加上一輪確實是Defi summer先點燃的，所以市場的預期會比較高，然後像我之前講的L2、 NFT、GameFi，我覺得L2更像是會貫穿整個週期的，就像上一輪的L1一樣。它從2020年開始漲，甚至在2021年上半年、2021年519以後，solona強勢的表現甚至是Luna崩盤前，一直維持到2022年4月份。所以L2我覺得會是比較貫穿整個週期的一條線。遊戲的話，我覺得如果有人能設計一輪週期的美林時鐘或是板塊輪動，它放在中後期比較適合。因為財富效應導致的遊戲有個特點，就是第一波賺到錢的人要敢於繼續擴大投入，還沒開始玩這個遊戲的人要敢於去FOMO。在多頭市場初期的時候，其實大眾的心理是不確定這是不是牛市，第一波賺到錢的人會想趕快賺了一點就走，萬一又下跌了怎麼辦。後面他也不敢去上，因為GameFi大部分的專案都是比較龐氏。人到了牛市中後期的時候，心性其實是會有已經有種漲麻了的感覺，怎麼樣都過得很開心，每天都在數錢。在這種情況下，頭腦已經不理智了。不管他是有意參與還是無意參與，他都會比較放鬆地去參與。這時候的遊戲板塊整個的規模和週期會拉得比較長。 NFT的話我也不知道，它可能發生這階段中的某個時間點，最後可能就以那些土狗結束。我們說投資人有先進場後進場的順序，其實創業人也有先進場後進場的順序，真正最棒的就是在這一輪週期熊市裡面沒有放棄的，他們肯定是下一輪賺到最多的一批人。然後肯定會有一群創業家可能在這輪熊市退出了，一直觀望又沒有保持那麼多的關注，只有當整個週期漲到中段甚至中後段的時候，他才緩過神來，然後再下場做項目，那時候給他的時間其實已經不多了。他可能選擇了賺快錢，這時候就很容易出一些山寨仿盤，甚至是土狗。我覺得整個的輪動大概是這樣子。這其中有可能會出現一條前所未有橫空出世的賽道，但我沒發現。最後我再說一小點，L1這一輪我沒有花那麼多精力去搜尋它的項目了，因為我更看好主戰場會轉向L2。

Lawrence：我的觀點和鄭老師很相似，我認為牛市的發動機不論具體是哪個賽道也好，敘事也好，一定要具有的特性是能夠帶來很好的賺錢效應或者說財富效應。從這個角度，我可能目前會考慮的是三個，一個是social，一個是game，然後另外一個是meme。我其實也有一些切身經驗。在2019年、2020年的時候，我跟之前一些網路的同事聊到說比特幣和以太坊很好，當時我是定投比特幣，我說你們可以去買一點，他們當時都不理我。到了2021年的時候，有兩個同事來問我shiba幣怎麼買，另外一個人問我要買狗狗幣還是買shiba幣。從我的切身體驗，包括我對身邊人的觀察來看，能夠真正把一個人轉化成crypto用戶的，絕大部分還是由賺錢效應驅動的。當然，未來隨著我們行業越來越健全，可能更多的人是出於我們真正能提供一個更好的產品這種角度過來。我認為在這一個週期，情況還不會完全變成這樣，可能還是要靠賺錢效應或財富效應來驅動。從這個角度，我認為敘事可能需要能夠帶來一個很好的財富效應。那social和game從用戶端來講，都可能會引入大規模的用戶。因為social從最近幾次的嘗試來看，與Fi的結合不會那麼好做，當然也有可能是還沒有出現真正好的的團隊，有真正好的創意把這件事情做得更持久、模型更複雜，能夠讓這件事情獲得一個比較長遠的運作。 game在這方面可能會更好一點，它天然經濟系統會比較複雜，我可以透過一些設計來做。像剛剛Xin老師吐槽的，可能用起來很難用，但是透過一些手段比如說像stepn當時可能維持運轉三個月以上，我認為stepn當時的嘗試還是很不錯的。如果說到下一輪牛市有類似的東西出來，我覺得會非常值得關注。在它本身引進使用者的過程中，能夠嵌入一些偏旁氏的設計，然後藉此帶來的賺錢效應拉更多人。最後一個是meme，如果我們把所有的meme整體看做一個賽道的話，在之前的一個週期meme可能會相對少，那這一個週期裡我覺得meme作為一個細分賽道，可能是增長最快速的賽道之一，並且也有了一些更細分的賽道，例如像前一段時間比較火的TG bot。從我的自身經驗來看，我認為可能某幾個meme的爆火也會成為牛市的引擎。我也會比較關注算穩，算穩的整個設計裡面能夠嵌套的複雜度，包括它這個敘事，雖然說過去已經被證偽了，但我認為在新的流動性更寬鬆的條件下，有更好設計的一些算穩，也有可能成為一些財富效應的來源。

Alex：我也簡單聊一下，只是猜想，並不是說我看好什麼。因為看好代表的是已經基本上想明白了邏輯，我的兩個猜想都是沒有想明白的。第一個是剛剛談到的AI相關的概念，核心的邏輯點在於長期來看，AI的發展速度會很快，一定是會逐漸滲透到跟crypto相關的領域當中來。這個我認為是必然發生的。不是說crypto上面去做AI的應用，而是AI向crypto這邊滲透。而且我覺得在未來年3、4年當中，大家都會發現AI發展的速度遠超過我們大家的預期。所以我覺得當這個事情發生的時候，與AI相關的概念，無論是真的有好的商業模式，還是僅僅以meme這樣的一個方式，或者說只是一個敘事這樣的方式，可能成長速度會非常快，原因是它目前的基本面還是零，就是還處在一個單純講故事的階段，甚至連專案都不多。可能會有一些二級項目，但整體來看不太成型。所以它可能是一個從零到一，一到一百的過程，有很大的潛力。比較有代表性的，市值可能比較大的像worldcoin，它是Open AI的創辦人Sam Altman參與發起的計畫。這個項目本身我覺得噱頭很足，而且它跟現在AI這邊頭部的人士綁定比較深，給我感覺它的雄心比較大。像這麼一個AI跟crypto的賽道，我覺得比較符合很多宏偉敘事能夠帶來巨量泡沫的一個特徵，就是第一它很難證偽，第二它長期來看是有比較大的願景跟廣大的社會價值。這有點像Defi，因為當時我們講的一個敘事也是去中心化金融吞噬傳統世界，包括再往前互聯網泡沫時候的軟體吞噬世界，都是很宏大的敘事，並且它的商業邏輯確實是有合理性的。第二個還是剛聊的TG生態的東西。我覺得區塊鏈提供的底層價值，第一是它降低了交易成本。這個所謂的交易成本是個經濟學概念，它講的不是trading，而是人們之間互相信任達成協作所要去損耗的成本。目前我們簽一份合同，我們需要簽合同，有法律成本，包括跨境轉帳費用等之類的東西。在區塊鏈上，我們透過程式碼，透過透明的帳本，交易成本大大降低。另外區塊鏈提供了一個自由市場。傳統世界的市場再大也是有邊界的，至少是以國境線為邊界，跨國境進行交易其實還是沒有那麼便利。但是在區塊鏈上所有的人去進行交易，不管是美國跟中國，還是巴勒斯坦跟以色列，是沒有歧視的，這個市場無限大、很自由。我覺得是提供了這兩項東西。那麼TG生態還蠻好地利用了這兩項東西，因為第一，TG可能是目前行政管制跟審查最少的一個社交平台，或者說是一個即時通訊平台，它其實跟區塊鏈的自由屬性是天然有共性的。另外一塊是當TG上面的用戶量濃度這麼大，他們之間潛在的協作機會也特別多，那麼我覺得在TG生態裡面誕生出一些剛剛Xin老師所說的consumer app，不管這種app可能是很亂七八糟的，甚至可能帶有一些邪惡性質跟人的貪賭性，甚至更多一些陰暗的屬性相關的這些應用可能都會出來的。但也會出現一些比較好的應用，基本上現在TG生態還是一個相對於從零到一的過程，我覺得它的潛力還是比較大的。這可能是我覺得下一波多頭市場中兩個潛在的趨勢。

熊市的工作與學習

Alex：最後我聊一個輕鬆一點的話題。在大家看來，熊市期間的投研工作跟之前牛市很歡騰的時候有沒有什麼不同？另外，你們在投研工作以外的時間會忙點什麼？

Lawrence：我的時間主要用來陪家人。我女兒在熊市週期出生了，我花了比較多的時間陪她。另外就是多花一些時間去跟朋友交流。

鄭斯威：我們的話包括頭等倉整體，其實在熊市裡的工作時長還是保持比較久的，跟牛市差不多，只是沒有那麼忙，每天沒有那麼多身體分泌的各種多巴胺來刺激自己，所以看交易行情軟體的時間也少了很多，整體會比較放鬆。業餘做兩個事情，一個是播客。我從去年開始接觸播客，我感覺現在有很多優質的播客，還挺適合我的。有時候看專案累了，或是說看K線複盤累了，到下午3、4點的時候聽播客，比較放鬆又可以學點新的東西。第二個就是也會看一點AI相關的，這個不是跟風，因為其實2015、2016年的時候還沒有進入加密產業。那時候有投資美股，當時自己在看的也是AI。給我感觸特別深的一點是，那時候的AI是有一輪週期的，在一級市場有一輪泡沫的。它去年開始又興起了。有時候我跟同事討論，我說你看人家AI週期的興起是因為在技術上、大模型上有了真正質的飛躍，以前想像的或者不敢想的、懷疑的東西真的可以落地，可以實際幫到人類，增加大家的幸福感，企業會降本增效，人的許多痛苦都會被解決。但幣圈呢，作為一個5、6年的從業者來說，我覺得雖然技術一直在迭代，但是每一輪的周期好像不是因為真正技術上的巨大突破，或者讓我們長久以來一直想像的各個賽道的美好項目真正落地走進百姓千萬家。不是這樣子的。我覺得幣圈到現在還是一個用財富效應在讓它搖擺的階段。所以挺羨慕AI那邊。當然我們這邊的好處就是像投資區塊鏈門檻比較低。個人有一筆資金，就可以按照自己的認知來獲得一些獎勵或是懲罰。 AI就算認知再強，如果不是在一些特別頭部的VC裡，很難去參與整個浪潮。整體下來感受是這樣。

Xin：我熊市主要還是多學習，比方說學習怎麼從零到一去跟一些創始人交流，去看他們怎麼樣去度過熊市，我覺得這很考驗項目的管理能力，包括財務管理能力。還有我覺得這也是跟策略和打法有關係，所以常常會跟一些創辦人聊怎麼去轉型​​他們的產品，也歡迎有想法的創辦人可以常常多交流。然後就是跑一些會，最近幾個大的以太坊的會議都會去跑，多認識一些開發者。我覺得熊市能堅持的開發者，很有可能說不定牛市的時候是下一個明星項目的創始人。之前像uniswap Hayden adam就是黑客鬆的時候去學solidly然後跑出來的，說不定能遇到什麼很神奇的人。最後還是希望大家多健身，保持健康身體給多頭市場基礎。我基本上熊市堅持每天健身，牛市可能要透支身體。

Alex：我還是比較喜歡熊市的，因為一方面投資上有更好的價格可以買到一些可能以往根本很難去買到的資產，另外一塊就是心性比較靜，可以坐下來去看一些在浮躁的時候很難看進去的書，尤其是一些比較經典、基礎的書。還有一個是跟Xin老師一樣多健身。希望我們下一個一起來聊的時間點是在牛市的中後期，我們可以來聊的話題是現在應不應該拋，拋的話怎麼拋，先拋什麼樣的標的。感謝各位今天一起來分享這麼多有益的想法和訊息，謝謝各位。