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摘要：週期與敘事一直是全球加密市場的核心話題，過去產業更多以比特幣減半為參考感知週期，同時挖掘大的敘事走向，但比特幣、以太坊現貨ETF 的通過後，加密市場與全球金融市場走勢高度耦合，影響加密市場趨勢的變數正在增加。
在混沌值飆升的背景下，如何更清晰的感知週期性，發掘未來的敘事趨勢顯得十分關鍵。而投資機構作為創新敘事捕手，嗅覺一直相對前衛。有鑑於此OKX 特別策劃《加密進化論》專欄，邀請全球主流的加密投資機構一同圍繞當前市場的周期性、新一輪敘事方向以及細分熱門賽道等話題系統化輸出，拋磚引玉。
以下是第一期內容，由OKX Ventures 、Hashed 與Animoca DigitalResearch 共同圍繞「當前週期下的挑戰與機會」等主題展開，希望他們的洞察與思考對你有所啟發。需注意，本文不代表吳說觀點，請讀者嚴格遵守所在地法律法規。
一、週期與市場結構
1. 當前市場處於什麼週期？與過去相比，本週期結構發生了哪些變化？
OKX Ventures：我們認為需要從以下三個視角來理解產業週期：
首先是產業開始進入社會主流的程度。目前，Crypto 的市場規模體量的成長維持在$2 Trillion 規模，比特幣和以太坊ETF 進入全球主流金融市場的交易範圍，比特幣ETF 規模超過$60B 。 RWA 資產崛起，政府公債類資產規模超過$1.8B ，也代表了傳統世界融合正在融入Crypto 產業。
其次是創業環境改善。 VC 資金流量流入呈成長態勢，根據統計2024 年Q2 投融資總金額超過30 億美金，較上季成長28%，整體投資機構較為活躍。同時，優秀創業家的持續湧入，擁有頭部產業背景和頂級教育背景的創業者持續入行，也持續為業界貢獻新血。
最後是用戶大規模入場情況。過去幾年區塊鏈基礎設施改善，以太坊、Layer2 和高效能公鏈提供了友善的開發環境和豐富的區塊空間，用戶側應用如遊戲、社交和Telegram 生態正在讓更多用戶無感知的進入Crypto 世界，AI 應用、Intent 和帳戶抽象正在讓用戶學習門檻降低。我們正處於大規模應用爆發的前夕，對此保持長期樂觀態度。
Hashed：加密市場的週期受宏觀經濟條件、政策變化和技術進步等多種因素影響。而這輪市場週期與以往的不同在於機構開始積極入場，這表明行業開始受到監管框架的約束，如此前那般的高市場波動性將很難繼續。
本週期中零售投資者的新資金並未顯著增加，但隨著比特幣ETF 的批准，機構對比特幣的興趣更活躍，使得市場看起來呈上升趨勢。但除了ETH、SOL 和TON 等少數幾種市值最高的代幣外，許多其他頂級市值參與者正在經歷困難時期。每個代幣的合法性，尤其是應用代幣的角色，正面臨前所未有的挑戰。
許多未被列入機構候選名單的幣種面臨重大挑戰，這就是為什麼許多山寨幣未能獲得以往多倍增長的原因。在當前市場條件下，沒有基本面或估值邏輯的代幣的持續發行，仍然是新資本流入的障礙，因為這些代幣在散戶心裡被視為負面，尤其在低流通和高FDV 等問題上。
此外，資金進入加密市場受限的主要原因之一是宏觀層面的關注和資產配置。散戶在公共市場的影響比預期更大。雖然他們在2020 年底至2022 年初大量湧入加密市場，但現在正大量流入生成式AI 領域。儘管多數AI 新創公司尚未顯著獲利，但它們仍然籌集大量資金，創造出難以證明的估值。這種趨勢類似於2020 年至2022 年主要代幣的價格現象，從注意力經濟的角度來看，這些原因可以在一定程度上解釋為什麼這個加密週期不像以前那樣產生相同的影響。
Animoca Digital Research ：我們認為加密貨幣市場截至2024 年8 月仍處於多頭週期。儘管全球資產市場近期出現了一些波動，但中期前景依然樂觀。與先前的周期對比，當前週期尚未到達峰值。近期約30% 的修正完全在歷史範圍內，符合多頭調整的常規模式。
儘管TradFi 市場近期出現波動，我們觀察到加密市場中期仍有多個正面驅動因素：
a. 德國政府清算：七月的大規模清算強制出售了系統中的槓桿多頭，只留下了強勁的現貨持有者。八月份的新一輪清算進一步清除了槓桿頭寸。
b. 交易所交易基金的購買：大部分加密貨幣購買來自BTC 和ETH ETF，顯示：
· TradFi 買家對資產波動性有深刻理解，不容易受到市場波動影響。在最近的一輪市場波動中，兩類ETF 的交易量也只是略微上升，距離其歷史高峰仍相去甚遠
· TradFi 買家對價格敏感，購買決策受物價水準影響。
c. FTX 清算：年底前FTX 的破產清算將解鎖100 億美元資金，儘管時間未定，但這對市場有正面影響。
d. 聯準會降息：失業率上升和通膨降溫使9 月降息的可能性增加。具體指標包括Q2 美國GDP 成長2.8%、失業率上升至4.3%、通膨穩定在3.1%至3.5% 之間。
2. 結合全球環境，加密產業的哪些核心問題是需要解決的？
OKX Ventures：結合目前的宏觀環境，我們覺得產業需要關注兩個核心議題：
首先，技術創新的可持續性至關重要。儘管基礎設施已經取得了顯著進展，但在提升交易效率和降低成本的同時，如何進一步增強網路安全性仍是一個亟待解決的關鍵問題。這不僅需要技術的不斷迭代，還需要產業內各方的密切合作與協同創新。
其次，科普教育與文化的融合同樣不可忽視。儘管加密貨幣用戶群體正在快速擴大，但大眾對於加密貨幣技術及其應用的理解仍然較為有限。因此，我們認為提升大眾的加密知識尤其重要，這將有助於更多一般使用者理解和參與這個產業，從而推動產業的健康發展。
Hashed：在當前環境下，我們認為加密產業最應關注兩個核心問題的解決。
首先是需要利用區塊鏈技術去中心化和分散化那些日益集中的技術，如閉源AI。這不僅是關於AI，也涉及少數實體累積過多權力的社會問題。區塊鏈技術的興起源於對集中政府機構、審查制度和金融控制的不滿，以及對自由交換和儲存價值的渴望。這個話題正在重新浮現，這次包括了對公司和政府集中化和審查的擔憂。 AI（特別是AGI）是一項對人類歷史具有巨大潛力和影響的技術。由於其性質，它被視為國家安全問題，導致更高的堡壘建設。如果AI 的發展集中在少數集中化的公司和機構上，可能會出現大規模的監視問題。如果AI 本質上是集中化的，那麼透過區塊鏈的精神——這與之形成鮮明對比——解決這些問題是業界應該努力解決的實際問題。
其次是加密市場的激勵機制需要進化。代幣作為激勵和所有權的工具，尚未發揮應有的作用。代幣動態和市場價格發現的精確工程不足，導致網路代幣未能充分利用作為激勵對齊的工具。在這個根本問題解決之前，基於代幣的去中心化網路的成長將面臨重大限制。
雖然各種機制已被設計，許多協議也進行了激勵對齊的實驗，但有效和資本效率的激勵分配和對齊尚未實現。因此，不難理解為什麼沒有更多的項目利用代幣取代傳統公司。我們期待看到解決這些長期產業挑戰的方案。我們支持理解區塊鏈協議經濟價值本質的產業參與者，促進以更廣泛的去中心化協議取代傳統公司結構。
Animoca Digital Research：業務場景的拓展和用戶獲取仍然是該行業的核心挑戰。這裡即包括直接用戶，像是將遊戲玩家轉化為Web3 用戶，或是讓TON 上的普通聊天用戶開始使用鏈上支付，還是面向企業的場景，比如透過RWA 向傳統金融的滲透，都是行業需要持續推進解決的問題。現有的眾多項目，尤其是基建類項目，其高估值都是基於對於未來使用規模大幅成長的預期。只有持續成長的真實用戶和使用量，才能支撐大量基礎設施專案的高估值，並最終將代幣從用戶手中的投機資金轉化為支持去中心化協作網路的支付媒介，從而真正兌現專案的價值。
二、未來挑戰與機遇
談挑戰：
OKX Ventures：目前，產業面臨的挑戰之一在於儘管有大量資金和資源投入到基礎建設中，但真正效果顯著、能吸引大量真實用戶使用的應用並不多。許多基礎設施儘管在技術上進步顯著，但其最終用戶的接受程度和實用性卻並未明顯提高。此外，對於區塊鏈基礎設施來說，存在著如何更有效率地服務終端用戶，而非僅作為技術展示的問題。例如，儘管存在如FHE（全同態加密）和ZK（零知識證明）等先進技術，但這些技術在真正大規模應用普及中還面臨許多需要跨越的難題。我們在技術推廣與應用開發之間要找到更有效的平衡。
此外，在實際應用層面，現階段較為成熟的DeFi（去中心化金融）領域在過去幾年儘管市場規模有所壯大，但依然渴求能夠解決具體需求、創新性更強的產品。目前許多DeFi 專案都在嘗試包括多鏈操作、去中心化程度增強、引入更多實體資產以及衍生性商品等特性，但要使這些產品服務於更加廣泛的場景並真正實現流動性與功能性的完美結合，仍需要持續的努力和創新。
Hashed：我們認為，加密產業面臨兩個核心挑戰：監管審查和基礎設施可擴展性。
首先，監管不確定性是主要障礙。雖然加密技術全球通用，但要成為合法資產類別，必須遵守主要經濟體（如美國、中國、韓國、新加坡等）的法規。各地法規差異大且變化迅速，合規難度增加。
為因應這項挑戰，Hashed 積極與全球監管機構互動，推動明確、公平、一致的監管架構。 2022年，Hashed 建立了Hashed Open Research (HOR)和Hashed Open Dialogue for Law (HODL)倡議，促進區塊鏈社群與政府的對話，幫助我們的Portfolio 了解最新監管最佳實踐，並與學術界、產業專家合作推動公司發展。
其次，基礎設施可擴展性也是一大挑戰。比特幣和以太坊在處理大量交易時效率低，費用高且處理慢。儘管以太坊基金會透過網路升級提升了主網的可擴展性，但Layer 2 協議和非EVM L1 鏈的研發同樣重要。 Hashed 投資了Layer 2 計畫Taiko和zkSync，並支持Solana 在提升交易吞吐量和降低成本方面的努力，也投資了Backpack 等生態計畫。 Hashed 將繼續識別和投資能夠推動加密產業成長和可擴展性的項目。
Animoca Digital Research ：在我們看來，目前產業面臨的挑戰在於很難吸引維持散戶持續參與新計畫。今年TGE 後，專案完全稀釋價值（FDV）迅速下滑，且代幣空投的透明度問題也引發爭議，這些因素都導致了散戶興趣降低。但散戶是市場流動性的重要來源，他們的缺失對加密生態系統的健康發展構成了某種威脅。
為因應此挑戰，創投公司和交易所應積極採取措施，例如共同改善專案的價格發現機制。這可能包括開發更複雜的估值模型和引入透明的數據驅動定價流程。透過提高專案估值的準確性和可靠性，市場可以在用戶心中建立更多信任和信心。專案團隊也應專注於協調專案與社群的利益，建立機制讓社群更能參與網路效應並分享網路價值。
談機遇：
OKX Ventures：我們認為新周期中存在的一個主要機會是利用加密技術創新將Web2 使用者引入Web3 領域且實現有效留存。此外，AI 技術與Web3 的整合也是很重要的一個板塊，這對提高交易效率、推動個人化用戶服務以及新產品建置方面很重要。例如，利用AI 分析和預測市場趨勢，或透過AI 增強的智能合約來自動化更多金融服務。
結合前文提到的挑戰以及剛提及的新周期機遇，OKX Ventures 目前的整體思路是優化資源配置，提高專案審查和投資決策的嚴格性，確保資金流向能夠帶來真正的技術突破和用戶增長的專案.同時，尋找那些能夠橋接現有技術與市場需求的創新項目，如具有高度同化Web2 優勢的Web3 應用，從而推動整個產業向前發展。
此外，我們還將保持與同行業其他參與者的合作交流，不斷調整和優化投資策略，以確保在新的周期中為行業建設提供助力。對於投資機構來講，想要一直走在創新的前沿不僅需要勇氣和遠見，更需細緻的策略規劃和執行力。我們對於新周期的產業發展仍持樂觀態度。
Hashed：我們認為在未來五年內看到兩個特別有意義的機會：現實世界資產的代幣化（RWA）和利用加密技術實現從0 到1 的創新。
首先，RWA 的代幣化能解鎖非流動性資產的可及性和資本效率。例如房地產、商品、藝術品甚至智慧財產權等領域。代幣化資產可以提供部分所有權、增加流動性，並使以前僅限於特定個人或機構的硬資產或無形資產更廣泛地被獲取。為推動這一領域的發展，我們尋找擁有處理傳統資產專業知識並致力於將其代幣化的團隊。例如，Story Protocol 這種將知識產權代幣化，使其具有可編程的來源、歸屬和貨幣化功能的開源的基礎設施等。
另一個機會是發掘能夠利用區塊鏈技術實現「從0 到1」創新的創業者，他們有機會重新定義現有範式，創造全新市場機會。一方面，我們認為在支付領域存在一定的機遇，例如透過行動裝置和區塊鏈驅動的支付系統來實現開放性金融，為無銀行帳戶的人群提供金融服務。畢竟區塊鏈技術適合快速結算和低交易成本，但目前支付領域尚未出現明確的贏家。
另一方面，比特幣網路內的資本效率尚未被充分利用。儘管比特幣市值達到1 兆美元，但鏈上捕獲的市值不到0.1%。在這種幫助用戶獲得收益並制定鏈上策略的領域蘊藏了巨大機會。 Ethena 是該領域的一個最新案例。他們將資金利率代幣化，形成了「合成美元」工具，從而創造了首個原生加密網路債券。 Ethena 從CEX 交易者捕獲資金支付，將其代幣化為一個中立的鏈上工具，並能夠跨多鏈DeFi 使用，如DEX、抵押品貸款市場、衍生性商品交易等。
Animoca Digital Research ：在我們看來，現階段Web3 的主要目標是還是透過提供真正的價值來吸引並留存主那些從Web2 遷移過來的使用者。這裡主要討論3 個方向。
首先是TON 生態系。 TON on Telegram 及其Mini Apps 框架提供了無縫將Web3 功能整合到日常使用中的基礎設施。 TON 擁有超過9 億的月活躍用戶，並且在小程式和支付方面已有成功經驗。我們認為TON 有潛力透過小程式的推廣創造類似微信支付「紅包時刻」 的突破性應用，迅速引入和留住大量用戶。此外，TONcoin 在Telegram 平台上的應用也提供了改善廣告管道和使用者價值共享機制的機會。
其次是GameFi。 Animoca Brands 的Mocaverse 建立了一個擁有7 億用戶的網絡，並提供了多個功能強大的平台。那些能夠有效整合和利用Mocaverse 生態系統的項目，是有望實現加速成長並提升相關數位資產的價值，成為更有吸引力的標的。
最後是消費硬體產品，如智慧型手機和智慧手錶。這些設備可以預先安裝Web3 產品和應用，簡化使用者的入門體驗，同時嵌入一些空投機制以刺激新用戶使用。實際上，這對基礎設施尚未完善的新興市場尤其重要，因為Web3 基礎設施能夠幫助這些國家進入不依賴傳統機構的數位經濟當中。
三、OKX Ventures、Hashed 與Animoca Digital Research 正在關注的敘事
OKX Ventures：OKX Ventures 目前仍繼續在AI、GameFi、DeFi、Web3、NFT 和Metaverse 以及區塊鏈底層基礎設施等多個賽道中廣泛佈局，目前總共涵蓋了超過300 個項目。投資的核心依據是當前市場的需求和對未來的預期，目前註重的主要方向包括基礎設施建設、推動DeFi 產品創新以及縮短Web2 用戶與Web3 世界之間的距離。
從我們的Portfolio 來看，雖然基礎設施和DeFi 仍然是佈局的核心，但我們也見證了Web3 和遊戲化應用的興起，這在一定程度上反映了加密貨幣市場正在逐步從純粹的金融工具向包含更廣泛使用者體驗的平台演化。隨著技術的成熟和市場的發展，未來加密貨幣產業可能會進一步融合更多的日常應用情境。
在接下來的發展週期中，OKX Ventures 堅信透過資助這些關鍵領域的創新，能夠推動產業持續向前，並進一步推動整個加密貨幣生態系統的成熟和廣泛應用。我們的目標是透過引領技術和商業模式創新，為使用者帶來更豐富多彩的Web3 體驗。
關於基礎建設層面：我們將持續高比例投資於高效能、成本效率更優的技術解決方案。這包括MegaETH 和Monad 這類並行處理技術並為特定需求打造的公鏈，例如AI 專用鍊和增強隱私保護的FHE（全同態加密）和ZK（零知識證明）技術。這些高效的技術基礎設施不僅能夠推動新的用戶成長，更能產生收入，能夠在一定程度上進一步推動產業的永續發展。
關於創新DeFi 賽道：考慮到DeFi 領域已具備非常成熟的市場和用戶基礎，所以專注於重點主要在多鏈化、更高程度的去中心化、引入RWA 技術、開發更複雜的金融衍生品。
關於大規模引進Web2 使用者層面：在推動Web2 使用者遷移到Web3 的過程中，我們特別關注能夠透過現有的大流量平台整合的機會。例如，利用AI 技術和平台(如ChatGPT)，以及利用社交媒體力量(如Telegram)，Web3 項目有機會接觸到數億未曾接觸過加密貨幣的普通用戶，這將為整個行業帶來一次巨大的成長機會。
Hashed：我們關注的敘事並未改變，唯一改變的是產業正走向成熟，這使我們能夠看到這些應用和基礎設施的實際效果。我們專注於激發積極、意義深遠的行為和生活方式變化的應用和基礎設施，同時培養由真正的建設者、使用者和生產者組成的繁榮生態系統。
例如，我們投資的Axie Infinity 就透過開創新的商業模式吸引了大量東南亞和亞太地區的玩家，為他們提供可觀收入。透過建立Katana DEX 和Ronin Bridge 等基礎設施，Axie Infinity 的Ronin 生態系統現已發展至超過150 萬日活躍用戶和380 萬月活躍用戶，支援像Pixels 和Apeiron 這樣的高品質遊戲。
在RWA 逐步發展以及Web2 用戶大規模遷移到Web3 市場的背景下，我們還孵化了區塊鏈驅動的娛樂工作室Modhaus，該工作室管理了新生代K-pop 女子偶像組合TripleS，併計劃推出更多子團。過去粉絲只能透過參加演唱會、觀看節目或購買週邊產品被動參與偶像的活動，在社區治理上幾乎沒有話語權。 Modhaus 則是利用區塊鏈技術，透過鏈上治理和DAO 來改變這一現狀。例如，粉絲可透過購買的照片卡（Objekts）進行投票，選出TripleS 的出道主打歌，每次投票稱為Como。所有活動都透明記錄在鏈上。
另外，我們投資的Story Protocol 開創並商業化了可編程知識產權（IP），吸引了媒體、娛樂和區塊鏈行業建設者的注意。西方好萊塢作家罷工和東方動漫產業的差距表明，IP 巨頭主導了大多數IP 衍生收入，卻未能向原始創作者和利益相關者提供明確、透明的貨幣化方法。為解決這一集中化問題，Story Protocol 的IP 圖譜允許任何利益相關者，包括原始內容創作者，輕鬆追蹤、證明和管理IP 及其衍生品的流動。其三大核心模組——鏈上IP 註冊、授權和版稅管理——目前在測試網中，激發了媒體和娛樂產業利益相關者利用區塊鏈解決黑箱集中化問題的靈感，導致用戶和建造者在其主網上線前的指數級增長。
Animoca Digital Research ：Web3 生態系統從最初的孤立模式發展到模組化，現在開始形成協作網路。這使得專案只需專注於自身的核心價值，並能夠利用其他專案的能力來擴展非常重要。協同處理器和以意圖為中心的設計是兩種能夠顯著提升Web3 被大規模開發的創新，非常值得我們關注。
關於協同處理器（Coprocessor）
協同處理器將大量鏈上的查詢和交易任務卸載到鏈下處理，並以去信任的方式將結果傳回給智能合約。它提供了一個強大的框架，以可擴展的方式管理和驗證數位資產的狀態，同時保持去信任的特性，從而增強了資產所有權、轉移及其他關鍵活動的安全性和可審計性。
在GameFi 中，應用程式通常需要處理複雜的遊戲機制、玩家互動和經濟交易。例如，鏈上的拼圖遊戲可能要求使用者在每一步都進行繁瑣的簽名或驗證。使用協同處理器後，計算密集型的遊戲邏輯可以轉移到鏈下處理，讓主區塊鏈僅需處理最終狀態的確認和驗證。這些創新使遊戲能夠開發出更複雜的遊戲模式和遊戲內經濟，例如完全鏈上的忠誠度計劃。
意圖導向的設計（Intent-centric design）
以意圖為導向的設計是一種將使用者結果置於流程複雜性之上的理念。旨在不讓使用者承擔多餘技術細節的情況下，達成預期的結果。
在GameFi 中，以意圖為導向的設計降低了主流用戶進入和利用Web3 能力的門檻。用戶可以直接加入Web3 遊戲，無需下載加密錢包或管理燃料費；創建的線上身分和獲得的數位資產可以在其他遊戲中無縫使用；獲得的獎勵也可以直接用於支付其他服務，無需轉換或轉賬。
