作者：Arthur Hayes，BitMEX創始人

編譯：餅乾，鏈捕手

以下表達的內容均為作者個人觀點，不應構成投資決策的依據，也不應解釋為從事投資交易的推薦或建議。

我們幾乎無法控制人類為什麼存在於這個宇宙。作為一個文明，我們花費了過多的能量，為動蕩的地球帶來平靜和停滯。僅僅是在我們的住宅和工作場所內上下調節溫度就需要消耗大量能源。

因為我們本能地明白，人類只是隨風飄揚的蘆葦，賦予了個人和機構巨大的力量。政客告訴我們有一個計劃，企業負責人規劃了未來的道路，我們希望能一直獲得成功。但是現實一次又一次地拋出意想不到的難題，領導人制定的計劃往往會落空。但是我們能做些什麼，一次又一次地嘗試？

正如公民社會表現出從容一樣，為文明提供動力的金錢也必須保持穩定。法定貨幣旨在隨著時間的推移緩慢貶值。當參考過去的法幣購買力時，人類無法理解數十年或數百年的購買力損失。我們習慣於相信今天的美元、歐元、日元等將在明天可以購買相同數量的能源。

比特幣及其引發的加密運動的行為極為悲愴。中本聰本質上是一個革命者，加密信徒們的愛與怒導致了比特幣相對於法定貨幣和純能源本身之外的價格波動。雖然信徒們宣稱以堅定的信念接受這種波動，但我們只是人類，有時候會放棄金本位。在困難時期，穩定幣向我們展示了它們甜美的旋律，但許多人沒有認識到，它們與我們希望創造的金融世界根本不相容。

許多人問我對穩定幣的看法。最近圍繞Terra 的美元穩定幣UST 與1 美元掛鉤的波動促使我開始撰寫一系列關於穩定幣和中央銀行數字貨幣(CDBC) 的文章。這兩個概念與主導全球金融體系、以債務為基礎的部分銀行體系的基本性質相互關聯。

本文將探討區塊鏈穩定幣的廣泛類別——包括法定資產支持、超額抵押加密、算法和比特幣支持的穩定幣。雖然目前還沒有行之有效的解決方案，但本文的最後一部分將涉及我目前的看法：基於比特幣並與美元掛鉤的穩定幣，也是以太坊虛擬機(EVM) 兼容的ERC-20 資產，這是將這兩個不兼容的系統結合起來的最佳方式。

在這個市場下行波動加劇的時候，唯一的安慰是我們的呼吸。我們的行動和思想不是完全受理性控制，所以我們必須緩慢、有條不紊、有意識地吸氣和呼氣。只有這樣，我們才能忠實地傳播講主的美言。

“弗雷曼人有句諺語：'上帝創造了Arrakis 來訓練信徒。' 人不能違背神的話。” —— Paul Atreides, 'Dune'

法定資產支持的穩定幣

正如此前文章《I Still Can't Draw A Line》中解釋的那樣，銀行是運營法定價值的公用事業。他們幫助個人和組織開展商業活動。在比特幣區塊鏈出現之前，銀行是唯一可以執行這些功能的可信中介。即使比特幣出現以後，銀行仍然是最受歡迎的中介，這使得某些銀行甚至做出魯莽的行為，因為他們認為政府可以印鈔票，為他們的行為提供救助。

銀行在用戶轉移價值的時間和費用方面收取非常可觀的稅。鑑於我們現在可以使用即時且近乎免費的加密通信方式，我們沒有理由繼續在傳統銀行上支付這麼多費用並浪費這麼多時間。

比特幣創建了一個具有競爭力的點對點支付系統，時間和金錢成本都很低。對許多人來說，習慣了以法定貨幣和能源（即一桶石油）為基準，而比特幣極易波動。為了解決這個問題，Tether 使用建立在比特幣之上的Omni 智能合約協議創建了第一個與美元掛鉤的穩定幣。

Tether 在公共區塊鏈上創建了一種新的數字資產類別，由銀行機構持有的法定資產1:1 支持，我們現在將其稱為法定支持的穩定幣。在Tether（也稱為USDT）和USDC 之後，各種其他由法幣支持的穩定幣如雨後春筍般湧現，每個項目持有的法幣託管資產（AUC）隨著對代幣增長而激增。目前，USDT 和USDC 合計擁有超過1000 億美元的法定AUC。

因為比特幣經濟缺少基礎設施，我們的支付手段仍然用美元或其他法定貨幣。由於傳統法幣發送和接收方式非常昂貴和復雜，繞過銀行支付系統並以低成本即時發送法幣是一件非常有價值的事情。我寧願在向某人發送USDT 或USDC，也不願使用昂貴的全球法定銀行支付系統。

這類穩定幣的根本問題在於，它需要有意願的銀行接受支持該代幣的法定資產。穩定幣的交易費用沒有落入銀行家的口袋，但銀行持有這些巨額法定資產是有成本的。眾所周知，中央銀行破壞了商業銀行的借貸業務模式，這使得它們不可能同意商業銀行持有數十億美元的協議來實現去中心化。

法定貨幣支持的穩定幣想要使用銀行的存儲設施，但不為此支付任何費用。對我來說，這種策略將無法生存。幾十億可能沒有問題，但期望商業銀行允許法定支持的穩定幣的AUC 達到數万億美元是不可能的。

法定貨幣支持的穩定幣不會成為支持Web3 或真正去中心化的全球經濟的支付解決方案。他們不可能成為快速、低價和安全連接實體世界的數字支付服務。當美聯儲禁止Silvergate 銀行成為Facebook 的Diem 穩定幣的合作夥伴時，我們看到了這種不協調。由於Facebook 的用戶群過於龐大，如果Diem 推出會立即成為全球最大的流通貨幣之一。它將與傳統法定貨幣直接競爭，這是不允許發生的。

穩定幣的下一個迭代是一系列項目，這些項目對主要加密貨幣進行超額抵押，以保持與法定價值掛鉤。

超額抵押穩定幣

簡而言之，這類穩定幣允許參與者鑄造一個錨定的法定代幣以換取加密抵押品，其中最成功的是MakerDAO。

MakerDAO 有兩種貨幣。 Maker (MKR) 是管理系統的代幣。它類似於銀行的股份，但銀行的目標是資產大於負債。這些資產是主流加密貨幣，如比特幣和以太幣，MakerDAO 在收到加密資產後承諾創建與美元掛鉤的代幣DAI。

1 DAI = 1 美元

用戶可以用一定數量的加密抵押品從MakerDAO 借DAI 。由於加密抵押品的價格可能會以美元價值下跌，因此Maker 將以編程方式清算質押的抵押品以滿足DAI 貸款。這是在以太坊區塊鏈上完成的，操作流程非常透明。因此，Maker 的清算的水平價格是可以計算。

這是DAI 與其1 美元掛鉤的百分比偏差圖表，讀數為0% 意味著DAI 完美地保持了掛鉤。 Maker 在保持美元掛鉤方面做得很好。

該系統非常強大，因為它數次在比特幣和以太幣的價格暴跌中倖存下來，其DAI 代幣在公開市場上仍保持接近1 美元的價值。這個系統的缺點是它是超額抵押的。它實際上消除了加密資本市場的流動性，以換取掛鉤法定資產的穩定性。眾所周知，停滯是昂貴的，而波動是免費的。

MakerDAO 和其他超額抵押穩定幣的f(x)：完全耗盡了生態系統的流動性和抵押品。 Maker 代幣持有者可以選擇將風險引入商業模式，通過借出閒置的質押物來換取更大的收入。但是，這會將信用風險引入系統。誰是支付加密貨幣正利率的可靠借款人，他們承諾什麼抵押品？那抵押品是原始的資產嗎？

法定部分銀行業務的好處是，該系統可以成倍增長，而不會耗盡所有貨幣的抵押品。這些超額抵押的穩定幣填補了一個非常重要的利基市場，但由於上述基本原因，它們始終是利基市場。

穩定幣的下一次迭代旨在完全消除與任何“硬”抵押品的鏈接，並且僅由花哨的算法鑄造和燃燒方案支持。從理論上講，這些算法穩定幣可以擴展以滿足全球去中心化經濟的需求。

算法穩定幣

這些穩定幣的既定目標是創建一個具有小於1:1 加密或法定抵押品的錨定資產。通常目標是使用“硬”抵押品之外的資產來支持錨定的穩定幣。鑑於Terra 是當前的主題，我將使用LUNA 和UST 作為示例來解釋算法穩定幣的機制。

LUNA 是Terra 生態系統的治理代幣。

UST 是一種與1 美元掛鉤的穩定幣，其“資產”只是流通中的LUNA 代幣。

以下是UST 與1 美元掛鉤的工作原理：

通脹：如果1 UST = 1.01 美元，則UST 與其掛鉤的價值被高估。在這種情況下，該協議允許LUNA 持有者將價值1 美元的LUNA 換成1 UST。 LUNA 被燒毀或退出流通，UST 被鑄造或投入流通。假設1 UST = 1.01 美元，交易者賺取0.01 美元的利潤。這會推動LUNA 價格，因為它的供應量減少了。

通縮（現在所處的位置）：如果1 UST = 0.99 美元，那麼UST 相對於其掛鉤匯率被低估。在這種情況下，該協議允許UST 持有者將1 UST 換成價值1 美元的LUNA。假設你可以用0.99 美元購買1 UST 並兌換1 美元的LUNA，將獲利0.01 美元。 UST 被燒毀，LUNA 被鑄造。這會導致LUNA 價格下行，因為它的供應量在下行過程中增加。最大的問題是，現在擁有新鑄造LUNA 的投資者會決定立即出售它，而不是抱著價格上漲的希望持有它。這就是為什麼當UST 以大幅脫錨的價格交易時，LUNA 面臨持續的拋售壓力。

在Web3 去中心化經濟體的商業中使用的UST 越多，LUNA 的價值就越高。這種鑄造和銷毀機制在上升的過程中非常有用。但如果UST 無法扭轉其下行趨勢，那麼死亡螺旋可能會從無限期鑄造LUNA 開始，以試圖讓UST 回歸與其掛鉤。

所有算法穩定幣都具有治理令牌和掛鉤穩定幣之間的某種鑄幣/銷毀相互作用。所有這些協議都有一個相同的問題：當錨定穩定幣的交易價格低於法定掛鉤時，如何增加人們恢復掛鉤的信心。

由於死亡螺旋現象，幾乎所有算法穩定幣都失敗了。如果治理代幣的價格下跌，那麼支持錨定代幣的治理代幣資產就被市場視為不可信。那時，參與者開始拋售他們的掛鉤代幣和治理代幣。一旦螺旋開始，要恢復人們對市場的信心非常昂貴和困難。

死亡螺旋不是開玩笑，這是一場基於債務銀行系統的信心遊戲。但是，該遊戲沒有政府可以強制用戶使用該系統。

理論上，追求利潤的人應該願意無視抵押品的下跌來保存算法協議，以獲取憑空創建的治理代幣的巨額利潤。但這只是假設。

這是UST 與其1 美元掛鉤的百分比偏差圖表。與MakerDAO 一樣，0% 意味著掛鉤是堅如磐石的。正如你所看到的，一切都很好，直到UST 脫錨。

許多類似的項目都失敗了或正在失敗中。這並不是說這種模式不能奏效，至少在一段時間內還是有效果的。我正在研究一個特定算法穩定幣項目並持有它的治理代幣。目前該項目在協議級別是有利可圖的，這使它們具有吸引力。該協議與Terra 具有類似的結構，但除了其治理令牌外，還接受其他主流抵押品來支持其錨定穩定。

從理論上講，這種模式類似於銀行的一部分，可以擴展以滿足去中心化Web3 經濟的需求，但需要近乎完美的設計和執行。

比特幣支持的穩定幣

穩定幣唯一值得稱讚的目標是允許與法定貨幣掛鉤的代幣發行在公共區塊鏈上。在真正的比特幣經濟學到來之前，這具有實際的用途。因此，讓我們嘗試充分利用一個根本存在缺陷的前提。

最原始的加密抵押品是比特幣。我們如何才能將1:1 美元價值比率的比特幣轉變為難以打破的錨定美元穩定幣？

各種頂級加密貨幣衍生品交易所提供反向永續掉期和期貨合約。這些衍生品合約的標的為BTC/USD，但以BTC 為保證金。這意味著利潤、損失和保證金以比特幣計價，而報價以美元計價。

當我們做一些數學運算時，我會握住你的手——我知道這對你被TikTok 損壞的腦袋來說很難。

每份衍生品合約在任何價格都價值1 美元的比特幣。

合約價值比特幣價值= [$1 / BTC 價格] * 合約數量

如果BTC/USD 為1 美元，則合約價值1 BTC。如果BTC/USD 為10 美元，則合約價值0.1 BTC。

現在讓我們使用BTC 和空頭衍生品合約綜合創造100 美元。

假設BTC/USD = 100 美元。

以100 美元的BTC/USD 價格，100 份合約或價值100 美元的BTC 是多少？

[1 美元/ 100 美元] * 100 美元= 1 比特幣

直覺上，這應該是有道理的。

100 合成美元：1 BTC + 100 份空頭衍生品合約

如果比特幣的價格趨於無窮大，則以比特幣計算的空頭衍生品合約的價值接近0 的限制。讓我們用一個更大但小於無限的BTC/USD 價格來證明這一點。

假設比特幣的價格上漲到200 美元。

我們的衍生品合約的價值是多少？

[1 美元/ 200 美元] * 100 美元= 0.5 比特幣

因此，我們的未實現損失為0.5 BTC。如果我們從我們的1 BTC 質押抵押品中減去未實現的0.5 BTC 損失，我們現在的淨餘額為0.5 BTC。但以200 美元的新BTC/USD 價格計算，0.5 BTC 仍等於100 美元。因此，即使比特幣價格上漲並導致我們的衍生品頭寸出現未實現損失，我們仍然有100 美元合成美元。事實上，從數學上講，這個頭寸不可能被向上清算。

該系統的第一個基本缺陷發生在BTC/USD 的價格接近0 時。隨著價格接近於零，合約價值變得大於將存在的所有比特幣- 這使得做空方不可能以比特幣的方式向你償還。

這是數學。

假設比特幣的價格跌至1 美元。

我們的衍生品合約的價值是多少？

[$1 / $1] * $100 = 100 比特幣

我們未實現的收益是99 BTC。如果我們將未實現的收益與最初的1 BTC 抵押品相加，我們得出的總餘額為100 BTC。以1100美元的價格計算，比特幣相當於100美元。因此，我們的100 美元合成掛鉤仍然有效。但是，請注意比特幣價格下跌99% 如何使合約的比特幣價值增加100 倍。這是負凸性的定義，並顯示了當比特幣價格接近0 時，這種掛鉤是如何打破的。

我忽略這種情況的原因是，如果比特幣歸零，整個系統將不復存在。屆時，將不再存在能夠轉移價值的公共區塊鏈，因為礦工不會花費純粹的精力來維護原生代幣毫無價值的系統。如果你擔心這是一個真正的可能性，只需繼續使用法定銀行軌道——無需嘗試可能更便宜、更快的東西。

現在，我們必須引入一些中心化，這給這個設計帶來了一系列其他問題。這些反向合約的交易規模足以容納可以為當前生態系統服務的比特幣支持的穩定幣的唯一地方發生在中心化交易所（CEX）上。

中心化的第一點是創建和贖回過程。

創作過程：

將BTC 發送給基金會。

基金會在一個或多個CEX 上質押BTC，並出售反向衍生品合約以創造sUSD，即合成美元。

該基金會發行了一個基於公共區塊鏈的sUSD 代幣。為了便於使用，我建議創建一個ERC-20 資產。

為了交易這些衍生品，基金會必須在一個或多個CEX 上創建一個賬戶。 BTC 抵押品不保存在基金會中，而是現在留在CEX 本身。

贖回過程：

向基金會發送sUSD。

基金會回購一個或多個CEX 的空頭反向衍生品合約，然後銷毀sUSD。

基金會提取淨BTC 抵押品並將其返還給贖回者。

這個過程有兩個問題。首先，CEX（無論出於何種原因）可能無法歸還委託給它的所有BTC 抵押品。其次，CEX 必須向輸家收取保證金。就本項目而言，當BTC 價格下跌時，該項目的衍生品是盈利的。如果價格下跌得太遠、太快，CEX 將沒有足夠的多頭保證金來支付。這就是各種社會化損失機制出現的地方。 TL;DR，我們不能假設如果BTC 價格下跌，該項目將收到所有應得的BTC 利潤。

設置

基金會需要為項目的開發籌集資金。對資金的最大需求是一隻覆蓋交易所交易對手風險的一般基金。治理代幣最初必須出售以換取比特幣。該比特幣專門用於CEX 未按預期支付的情況。顯然，這個基金不是用之不竭的，但它會讓人相信，如果CEX 的回報低於應有的回報，1 美元的掛鉤可以維持。

下一步是確定協議如何賺取收入。收入來源有兩種：

該協議將對每次創建和贖回收取費用。

該協議將獲得衍生品合約與基礎現貨價值的自然正向基礎。讓我解釋。

美聯儲（和大多數其他主要中央銀行）的既定政策是每年以2% 的速度膨脹其貨幣。事實上，自1913 年（即美聯儲成立的那一年）以來，當與CPI 籃子掛鉤時，美元的購買力已經損失了90% 以上。

BTC 有固定的供應量。隨著分母(USD) 的價值增長，分子(BTC) 保持不變。這意味著我們應該始終為BTC/USD 匯率的未來價值賦予比現貨價值更高的價值。因此，從根本上說，期貨溢價（期貨價格>現貨）或融資利率（永續掉期）應該是正的——這意味著做空這些反向衍生品合約的人的收入。

人們可能會反駁說，美國國債的名義收益率為正，並且沒有名義上以比特幣定價的無風險工具——因此假設美元將相對於比特幣長期貶值是不正確的。雖然這是真的，正如我和許多其他人所寫的那樣，負實際利率（即當名義無風險國庫券利率低於GDP 增長率時）是美國名義上償還債務持有人的唯一數學方法。

另一種選擇是將人口增長率提高到每年2% 以上，這需要夫妻集體避免避孕和其他計劃生育方法。根據美國人口普查局的數據，2021 年的人口增長率為0.1%。如果你排除移民，稅率將是負數。

最後的選擇是發現一些新的驚人的能源轉換技術，大大降低每美元經濟活動的能源成本。這兩種替代解決方案似乎都不太可能很快實現。

多頭比特幣與空頭反向衍生品合約應年復一年地獲得正收益。因此，sUSD 的流通量越大，與做空衍生品合約相比，託管的比特幣就越多，從而產生大量的複合利息收入流。這為治理代幣持有者提供了一個龐大的資金池。

完美是不可能的

如果沒有許多妥協，就無法在公共區塊鏈上創建一個與法定貨幣掛鉤的穩定幣。由相關解決方案的用戶來確定妥協是否值得讓法幣在公共區塊鏈上比在銀行控制的中心化支付網絡上更快、更便宜的目標。

在提出的四個選項中，我最喜歡比特幣和衍生品支持的穩定幣，其次是超額抵押的加密支持的穩定幣。然而，這些解決方案中的每一個都將加密貨幣固定在大型資金池中。正如我在《末日循環》中提到的，問題在於這些公共網絡需要資產在各方之間移動，以產生支付網絡維護費用的交易費用。從長遠來看，持有是有毒的。因此，讓我們不要自滿，而是繼續努力創造從農場到餐桌的比特幣經濟。

Terra / UST 會倖存下來嗎？

Terra 目前處於死亡螺旋的最深處。請閱讀創始人Do Kwon 的這條推文線程，目前正在發生的事情完全是設計使然。該協議正在正常工作，人們對正在發生的事情感到驚訝這一事實意味著他們沒有正確閱讀白皮書。 Luna-tics 也沒有足夠認真地質疑Anchor 的20% UST 收益率來自哪裡。

當UST 市值等於LUNA 時，螺旋式停止。如果任其發展，協議將找到市值平衡。那麼問題就變成了最終的靜止市值是多少。最重要的是，當套利者購買便宜的UST 創造新鮮的LUNA 時，誰會購買那個LUNA？當你知道有數十億美元的LUNA 拋壓時，只要UST < 1 美元，你為什麼要從那些賣它的人那裡購買LUNA。

即使LUNA 和UST 在這一事件中倖存下來，從長遠來看，必須進行一些天才的協議更改，以增強市場對LUNA 的市值將始終超過UST 浮動的信心。我不知道如何做到這一點。這就是為什麼我只會LARP。許多人都強調了這個基本問題——查看Clements 博士的這篇文章以獲得更詳細的討論。

這是[UST 市值– LUNA 市值] 的圖表。當此值<$0 時，系統是健康的。向上的峰值意味著必須銷毀UST 並發行LUNA 以使UST 重新與其掛鉤。

算法穩定幣與法定債務支持貨幣沒有太大區別，除了一個關鍵因素：Terra 和其他類似的人不能強迫任何人不惜任何代價使用UST。他們必須用他們花哨的設計讓市場相信，支持該協議的治理代幣將具有一個非零值，隨著時間的推移，該值會比發行的法幣掛鉤代幣的數量增長得更快。然而，政府總是可以最終在槍口下強迫其公民使用其貨幣。因此，對法幣的內在需求始終存在，即使每個人都知道支持這種貨幣的“資產”價值低於流通貨幣。

另一個受害者是一群大喊“耶，耶，萬歲！”的投資者。因為他們對Terra 的熱情，所以對DeFi 來說。現在這些投資者將忙於修復他們的資產負債表，而不是在他們恢復下行軌跡時買入比特幣和以太坊。

休會

這場崩潰還沒有結束……

在適當的崩潰期間，市場會尋找那些不分青紅皂白的賣家並強迫他們出手。本週的暴跌因被迫出售所有Luna Foundation 比特幣以捍衛UST：USD 掛鉤而加劇。與往常一樣，他們仍然未能捍衛掛鉤。這就是所有錨定在宇宙熵面前失敗的原因。

我盡職盡責地賣出了30,000 美元的比特幣和2,500 美元的6 月看跌期權。我沒有改變我的結構性多頭加密頭寸，即使以法定貨幣來說它們正在失去“價值”。如果有的話，我正在評估我擁有的各種山寨幣並增加敞口。

我沒想到市場會如此迅速地通過這些水平。在美聯儲將利率提高到預期的50 個基點後不到一周，這種崩潰就發生了。這個市場無法應對不斷上升的名義利率。令我震驚的是，任何人都可以相信以歷史最高價格倍數的長期風險資產不會屈服於名義利率的上升。

美國4 月份CPI 同比增長8.3%，低於之前的同比8.5%。 8.3% 仍然太熱，無法應付，處於消防員模式的美聯儲不能放棄其反對通脹的不切實際的追求。預計6 月加息50 個基點，這將繼續破壞長期風險資產。

加密資本市場現在必須確定誰過度暴露於與Terra 相關的任何事物的風險。任何提供高於平均收益的服務，如果被認為與這種情節劇有任何接觸，都將經歷迅速外流。鑑於大多數人從未閱讀過這些協議中的任何一個在遇險情況下的實際工作原理，因此這將是先賣出，後閱讀的練習。這將繼續對所有加密資產造成壓力，因為所有投資者都失去信心，寧願抓住安全地毯，持有法定現金。

放血結束後，加密資本市場必須有時間恢復。因此，試圖了解合理的價格目標是愚蠢的。但我要說的是，鑑於我對最終印鈔不可避免的宏觀看法，我會閉上眼睛相信主。

因此，我是比特幣20,000 美元和以太坊1,300 美元的買家。這些水平大致對應於2017/18 牛市期間每種資產的歷史高點。

我們不知道我們中間誰在與魔鬼沆瀣一氣卻又向上帝宣誓效忠。因此，讓自己遠離“買入”和“賣出”按鈕，塵埃落定。一切都將在適當的時候向信徒們說明。