摘要
市場對DeFi生態這樣的新生事物有諸多疑惑，尤其是完全去中心化的系統，該如何理解相關代幣的價值支撐？ DeFi與傳統市場是怎樣的消長變化？本文開創性地進行分析總結，指出：
1）比特幣作為加密貨幣市場（尤其是DeFi）的核心價值錨，從而支撐起加密貨幣市場的價值（就像央行和政府支撐現實市場經濟信用一樣）；2）DeFi生態的核心機制是通過超額抵押，實現價值傳遞，將資產價值映射到新生的代幣符號上；3）DeFi利用區塊鏈的低成本、快清算、高效率，可以實現傳統金融市場無法比擬的金融效率，更高的收益率和更快速的生態演進將對傳統金融市場帶來更多啟發；4）合成資產（資產映射）作為溝通DeFi和傳統市場的橋樑，將推進兩者的融合。
比特幣作為加密貨幣世界的絕對核心，未來的潛力不僅限於“數字黃金”，而是加密貨幣市場的價值之錨。比特幣以其總量恆定、便於交易攜帶、不可造假等特點，逐步為投資者所接受，演變為加密世界的“數字黃金”。包括近兩年崛起的DeFi市場，無論是基於以太坊、幣安智能鏈（BSC）或其他公鏈的DeFi項目，表面上其生態的信用基礎來自於公鏈的基礎貨幣ETH和BNB等，我們不否認Gas費對現金流的正向貢獻，但窮根究底，DeFi市場的價值之錨就在於比特幣。
DeFi市場中最常見的運作機制是通過超額抵押（或者是足額抵押）將資產價值傳遞到代幣上。這種模式從本質上來說就是通過智能合約抵押資產，從而使其平台具備實現信用傳遞的機制能力。這點與銀行準備金類似，只不過現實社會的銀行準備金率低於100%，並非超額抵押。本文分析了MakerDAO（美元到DAI代幣）、RenBTC（BTC到RenBTC代幣）和Mirror股票映射（特斯拉股票到mTSLA代幣）等案例，論證了超額抵押作為信用傳遞機制，為各類DeFi平台新生代幣賦予了原資產的價值。
合成資產將作為橋樑，加速推進DeFi與傳統金融市場的融合。加密貨幣市場與現實世界的融合是行業發展的大趨勢，目前DeFi市場還停留在虛擬世界之間的資產轉換階段，但最終一定會向傳統金融、實體經濟進行滲透。比特幣作為加密貨幣市場的核心價值錨支撐著加密市場，而穩定幣和其他資產映射（比如股票通證等合成資產），將作為連接現實世界與加密貨幣世界的橋樑。可以想像這樣的場景，穩定幣將成為現實社會貨幣體系中重要的一環，現實世界的利率將對加密貨幣市場產生影響，反過來，加密貨幣市場的資產將通過合成資產反作用於現實世界。未來原始資產和合成資產之間將存在著複雜的關係——即，合成資產可能對傳統資本市場（甚至其他商品市場）存在反作用。
風險提示：區塊鏈商業模式落地不及預期；監管政策的不確定性。
一、核心觀點
1.1 本文核心觀點和內容
市場對DeFi生態這樣的新生事物有諸多疑惑，尤其是完全去中心化的系統，該如何理解相關代幣的價值支撐？ DeFi與傳統市場是怎樣的消長變化？本文分析了MakerDAO（美元到DAI代幣）、RenBTC（BTC到RenBTC代幣）和Mirror股票映射（特斯拉股票到mTSLA代幣）等案例，開創性地進行分析總結：
1）比特幣作為加密貨幣市場（尤其是DeFi）的核心價值錨，支撐著加密貨幣市場的基礎價值；
2）DeFi生態的核心機制是通過超額抵押，實現價值傳遞，將資產價值映射到新生的代幣符號上；
3）DeFi利用區塊鏈的低成本、快清算、高效率，可以實現超越傳統金融市場的創新和效率，更高的收益率和更快速的生態演進將對傳統金融市場帶來更多啟發；
4）合成資產（資產映射）作為溝通DeFi和傳統市場的橋樑，將推進兩者的融合。
二、DeFi崛起的根基：比特幣是核心價值錨、合成資產是鏈接傳統世界的橋樑
2.1 比特幣是加密貨幣市場的核心價值錨
比特幣作為加密貨幣世界的絕對核心，未來的潛力不僅限於“數字黃金”，而是加密貨幣市場的價值之錨。比特幣以其總量恆定、便於交易攜帶、不可造假等特點，逐步為投資者所接受，演變為加密世界的“數字黃金”。包括近兩年崛起的DeFi市場，無論是基於以太坊、幣安智能鏈（BSC）或其他公鏈的DeFi項目，表面上其生態的信用基礎來自於公鏈的基礎貨幣ETH和BNB等，但窮根究底，DeFi市場的價值之錨就在於比特幣。截至2021年4月17日，根據defillama數據顯示，DeFi市場總鎖倉資產達到1200億美元，而1月初的數據是200億美元，而2019年初的規模才不足2.8億美元，成長速度迅猛。而根據coinmarketcap數據，同期加密貨幣市場的總規模2.2萬億美元。
在加密貨幣市場，以下三個事實是無法忽視的：
1） 比特幣市值2018年以來在加密貨幣總市值佔比區間為50-70%；
2） 比特幣價格作為絕大部分幣種的風向標；
3） DeFi生態的信用基礎本質上來自於比特幣。
關於上述第三點，參與過DeFi挖礦的都知道，挖礦所得新礦幣本質上在礦工眼中是缺乏價值支持的（礦幣是這個“項目平台”的資產憑證，代表收益權或者治理權，這種對應機制類似股票）；甚至礦幣往往被認為是某種程度上的“空氣”，所以挖到礦幣第一時間賣（swap）成USDT/ETH等有價值的幣種是一部分礦工的需求。就算是所謂的長期主義者，在DeFi生態中，之所以相信憑空產生的礦幣，是因為這個礦幣能夠兌換（swap）成USDT/ETH等更有價值的品種。後面會分析MakerDAO如何充當DeFi市場的央行，而其“貨幣”DAI的價值來源於ETH的超額抵押，因此，基於以太坊生態的DeFi市場價值之錨就是ETH，而更進一步深究，USDT/ETH的價值根源在比特幣，如果比特幣的價值得不到市場認可，則其他幣種的價值會在這之前受到懷疑。所以，從這個意義上講，比特幣是DeFi市場之錨，甚至是整個加密貨幣市場的錨，並非言過其實。事實上，隨著跨鏈技術的演進，未來將會更多地將比特幣的價值跨接關聯到其他鏈上（如現在的renBTC），成為直接的價值之錨。
虛擬世界的信用傳遞機制無疑就是智能合約，尤其對於當下最為火爆的DeFi市場，其核心就是將BTC（繼而是ETH、USDT等）的信用傳遞到各類礦幣，否則這些幣只是空氣符號，毫無價值支撐。
2.2 合成資產（資產映射）充當了DeFi與傳統金融融合的橋樑
加密貨幣市場與現實世界的融合是行業發展的大趨勢，目前DeFi市場還停留在虛擬世界之間的資產轉換階段，但最終或將向傳統金融、實體經濟進行滲透。比特幣作為加密貨幣市場的核心價值錨支撐這加密貨幣市場，而穩定幣和其他資產映射（比如股票通證等合成資產），將作為連接現實世界與加密貨幣世界的橋樑。
可以想像這樣的場景，穩定幣將成為現實社會貨幣體系中重要的一環，現實世界的利率將對加密貨幣市場產生影響，反過來，加密貨幣市場的資產將通過合成資產反作用現實世界金融資產。在未來，一隻股票、基金、衍生品甚至其他資產，都有望以Token形式作為價值表達。投資者將不會局限於傳統金融市場投資方式，一個資產，必然會有幣的形式存在。就像美元在加密貨幣市場中以USDT、USDC等美元穩定幣的形式存在一樣，傳統股票在加密貨幣市場可以映射為股票代幣（股票通證）。當加密貨幣市場的資金流量與傳統金融市場相當、甚至是超越傳統市場，那麼定價權或將發生轉移。
可以這樣說：
1） 傳統世界，央行（政府）支撐了整個經濟市場的信用，法幣作為重要的通貨工具和經濟條件手段；、
2） 加密貨幣世界，比特幣支撐了各類加密貨幣的信用，即比特幣是加密貨幣市場的核心價值根基；
3） 合成資產，尤其是穩定幣（穩定幣也是一種合成資產）作為溝通兩個平行世界的橋樑，未來將推動兩者加速融合，互相影響，兩個世界的關聯橋樑就在於穩定幣與合成資產；
4） 未來的監管，不排除一些國家央行直接控制穩定幣和合成資產的發行與市場利率。
未來的監管，不排除一些國家央行直接控制穩定幣和合成資產的發行與市場利率。
三、DeFi超額抵押——對傳統資產映射上鍊的啟示
DeFi市場中最常見的運作方式是通過超額抵押（或者是足額抵押）將資產價值傳遞到代幣上。這種模式從本質上來說就是通過系統平台抵押資產，從而使其平台具備實現信用傳遞的機制能力。這點與銀行準備金類似，只不過現實社會的銀行準備金率低於100%，並非超額抵押。
穿透各類DeFi系統的本質，我們可以抽像如下的判斷：
1） MakerDAO這類在DeFi系統裡的穩定幣鑄造系統本質上是超額抵押資產進行信用傳遞——將美元的價值傳遞到DAI等穩定幣，USDT也是利用足額抵押的機制（通過Tether公司的“足額抵押”），只不過DAI是去中心化系統，而USDT是中心化系統；
2） RenProtocol與WBTC這類跨鏈資產錨定係統本質上是通過超額抵押BTC資產，建立信用傳遞傳遞機制，將BTC的價值錨定到以太坊鏈上，即將BTC的價值傳遞到RenBTC和WBTC等以太坊鏈上的代幣符號上，而Ren是去中心化系統，WBTC是中心化系統；
3） 可以更抽像地說，UNISWAP這類基於AMM（自動化做市）機制的DEX系統，與傳統交易所要全額託管用戶資產的模式不同，DEX之所以能夠為用戶提供資產交易服務，其本質是通過足額的資產抵押（LP Token的鎖倉資產）為用戶交易提供足夠的深度和流動性服務，換句話說，DEX系統的鎖倉資產值就像準備金一樣，為用戶交易兌換提供的信用傳遞（所以用戶不至於擔心系統穿倉問題）。
3.1 MakerDAO超額抵押的啟示：DeFi市場的信用傳遞機器
MakerDao發起於2014年，是基於以太坊的去中心化自治組織（DAO ，Decentralized Autonomous Organization，去中心化的自治組織），要產品包括自動化抵押貸款平台，同時也是穩定幣DAI供者，其目標是建立在以太坊上的去中心化的衍生金融體系——可以類比為以太坊金融生態的“央行”。 DAI額抵押的穩定幣項目。目前是以太坊上規模最大的DeFi應用。 MakerDao採用了雙幣模式，其通過智能合約實現自動化抵押並生成穩定幣Dai，而生態同時擁有另一種權益代幣和管理型代幣MKR。通過雙幣機制，MakerDAO使得整個去中心化的質押貸款體係以及社區化自治組織得以成功運轉。
MakerDao並非橫空出世，在此之前BTS（比特股）社區已經就相關超額抵押機製做過嘗試，並開啟了交易運轉，MakerDao則是更進一步的升級迭代。
MakerDAO信用傳遞機制使得Dai穩定幣與美元價值進行1：1掛鉤。 DAI雖然也存在價格波動，但在2017年發行之後，逐漸成長為最為用戶接受、體量最大的去中心化穩定幣。截止2021年4月1日，Dai代幣的總發行量已超過30億枚。
和USDT、USDC等其它中心化穩定幣通過等額法幣儲備來發行穩定幣不同的是，Dai通過超額抵押加密貨幣資產而獲得價值支持。前者每1美元的中心化穩定幣都有1美元的法幣儲備作為支撐（由發行公司儲備資產），而1美元Dai代幣需要通過抵押超過1美元市值的加密貨幣資產而生成。
Dai代幣相比於中心化穩定幣的另一大優勢是高度的透明性和合約自動化，因為所有的抵押和穩定幣生成都由智能合約實現，所有用戶可以隨時查看Dai的生成量以及背後抵押品的實時價值。如果抵押資產價格上升，Dai的價值擔保將會變得更加充足。反之如果抵押資產價格下降到清算線時，合約會自動觸發並啟動清算流程進行擔保品拍賣，用戶可以參與清算抵押不足的資產，並且獲得3%的無風險收益。並且Maker協議為了面對在資產價值波動較大的情況時可能出現的各種問題，為清算流程補充了反向擔保品拍賣、Maker緩沖金、盈餘拍賣等機制，進一步確保了Dai價值的償付性。
Dai本身不是一個固定匯率的貨幣，因此無法實現與美元價值直接掛鉤，所以Dai價值的穩定性是通過一套目標價格變化率反饋機制（TRFM）而實現的。機制中最重要的一環為Dai存款利率（DSR），所有的Dai持有者可以通過將Dai鎖入DSR合約自動獲取儲蓄收益，並且該合約不對存款量以及存款時間設置任何要求，用戶可以即存即取。當Dai 的價格偏離目標價格時，MKR 持有者可以通過投票更改DSR 來維護價格的穩定性。如當Dai價格超過1美元時，可以通過降低DSR以減少Dai需求量，進而降低Dai價值直到目標價格1美元。反之當Dai價格低於1美元時，即可通過增加DSR來增加Dai持有者收益以增加需求量，進而將Dai 的市場價格增至1 美元的目標價格。
3.2 RenBTC如何實比特幣信用傳遞到以太坊？
不同的區塊鏈賬本之間並不互通，例如比特幣與以太坊網絡之間是無法直接通信，因此兩者之間可以認為是隔離的，比特幣是以太坊鏈外的資產。如果把比特幣錨定到以太坊上的某個ERC標準的代幣，這等價於將比特幣的價值（準確說是收益權或使用權，而非所有權益）傳遞到以太坊網絡，這與將現實的股票、房產和版權等等資產權益錨定到以太坊上本質上是相同的。目前已有的包括WBTC、Ren Protocol等實現這樣功能的協議。而WBTC的機制是通過合格的實體將BTC交給集中保管人BitGo，後者將BTC存儲在冷錢包中保管，然後在以太坊區塊鏈上以1:1比例鑄造ERC-20（又名WBTC ）的形式代幣WBTC。這裡BTC的價值傳遞到WBTC完全依賴中心化機構的信用，這與傳統的各種權益憑證依賴中心化社會的信用一樣。而Ren Protocol則是通過去中心化協議完成的信用傳遞。
Ren Protocol原名為Republic Protocol，發起於2018年，是一個跨鏈生成資產錨定幣的平台。其已經於2020年2月27日上線RenVM虛擬機，在以太坊上發行renBTC (ERC-20) 代幣，與BTC進行1:1錨定。用戶可以將原生BTC存入指定的RenBridge網關作為抵押，生成renBTC。 RenVM通過智能合約在以太坊網絡中發行對應的renBTC，整個發行過程實現了去中心化。
RenVM 是一個多功能的去中心化託管方，相比於其它中心化託管方具有免信任性和免許可性的優勢。我們可以把RenVM理解成一個免信任的託管協議，用戶把BTC資產存入託管方後，會獲得一個1:1數量的“託管憑證”，也就是以太坊上的ERC-20代幣renBTC。用戶可以使用這個代幣參與各種以太坊平台上的活動，比如交易、DeFi挖礦等。用戶隨時通過RenVM燃效銷毀任意數量的renBTC從而贖回BTC。
可以這樣類比，這個過程相當於將BTC存入銀行保管（RenVM），然後收到一個憑證（以太坊的renBTC代幣）。而RenVM作為保管銀行並不是一個中心化機構，而是基於區塊鏈的的代碼協議，它只能按照協議規定的方式行動。這裡的資產安全和BTC價值傳遞是通過去中心化協議完成的，而非依賴中心機構的信用。
近一年，Ren Protocol鎖定BTC數量最高達到2.6萬枚，目前穩定在1.1萬枚水平，鎖倉資產價值超過8.7億美元，發展十分迅速。
RenVM 實現去中心託管的方式是將BTC 存儲在一個由去中心化節點（ Darknode）組成的網絡上，會通過一種安全多方計算算法使用ECDSA 私鑰生成並簽署數據，其中使用使用的ECDSA 私鑰是完全私密的，甚至對節點本身同樣保密。一旦RenVM 收到BTC ，就會立即以1:1 的比例鑄造出代表BTC 的ERC20 代幣，Darknode作為網絡的支持者會獲得每筆託管資金0.1%的手續費。同樣的在用戶贖回BTC的過程中，RenVM也會收取0.1%的手續費。這一激勵機制也是支持REN Protocol運轉並且保護網絡的安全性的最重要一環，只要RenVm的去中心化網絡還能運轉，任何用戶都可以隨心所欲的使用他們的BTC 來生成renBTC或者銷毀他們的renBTC來取回BTC，並且自由的在以太坊上使用renBTC。運行Darknode的要求是抵押10萬枚REN代幣作為保證金，通過虛擬專用服務器（VPS）運行Darknode軟件，才可以成為Darknode節點，獲得RenVM收取的手續費分成。
Ren系統並非將BTC所有權轉移到以太坊鏈上，而是將BTC的使用權或者收益權等部分權益傳遞到以太坊鏈上，擁有renBTC並非等於擁有相應鎖定的BTC所有權，而只是收益權、使用權等部分權利——使用權這部分類似於融券賣空，即藉用鎖定的BTC，生成renBTC進行賣空，這一點與Mirror系統的合成股票資產是一樣的。
需要注意的是：Ren系統利用協議來控制鎖倉比特幣的私鑰的方式是有外部風險的，就像比特幣節點並非絕對安全一樣（只不過PoW機制使得攻擊成本過高，得不償失），Ren的Darknode節點同樣面臨外部攻擊的可能。攻擊可以是外部的黑客對節點軟硬件的攻擊，也可以是Ren系統的鏈上治理攻擊——即單方面通過收集Ren籌碼，進行惡意鏈上治理，比如惡意增發renBTC或者乾脆惡意關閉節點硬件。換句話說，Darknode節點在物理上的安全壁壘如果不能像銀行IDC數據中心的安全壁壘一樣，那麼為了獲取或者毀滅節點內鎖定的BTC而進行外部物理攻擊的成本也許並不高，Darknode節點如果被單方面大量持有Ren代幣的節點進行治理攻擊，就像資本市場惡意收購一樣，通過控制股權和投票權來惡意破壞公司正常經營。
Darknode節點安全壁壘的本質是：攻擊Darknode節點的成本就是節點的安全壁壘，而Darknode節點並沒有像比特幣PoW那樣的去中心化共識，所以安全壁壘並不像比特幣網絡本身那樣高。因此，Darknode節點需要抵押10萬枚Ren代幣可以理解為節點設立安全壁壘——而確保節點內比特幣資產安全的最高價值基本上就取決於節點的安全壁壘。從這個意義上說，這與超額（足額）抵押系統的本質是一樣，就是通過抵押資產來為信用傳遞機制建立安全壁壘（MakerDAO不能發行超過抵押資產值的DAI），確保機制在安全壁壘之下可靠運轉。
雖然表明上RenProtocol在鑄造RenBTC的時候並未進行超額抵押——節點只是抵押了等額的BTC，而考慮到節點的運轉需要相應數量的Ren代幣來作為安全壁壘的一部分，因此從這個意義上講，RenProtocol依然是一種超額抵押機制。
3.3 Mirror如何實現股票到代幣的映射？
上線於2020年12月4日的Mirror Protocol是一個可追踪股票、期貨、交易所交易基金和其他傳統金融資產價格的合成資產（Mirrored Assets，MmAssets）鑄造平台——甚至可以講加密貨幣映射到平台鑄造代幣的代幣，MIR（Mirror Token）為平台的治理代幣。用戶可以通過超額抵押UST（TerraUSD，錨定美元）或者已有的mAssets合成mAssets，不同的mAsset將會與不同的股票、期貨、基金等資產的價格對應。贖回時，需要用戶通過Mirror平台銷毀鑄造時產生的mAssets，智能合約會收取一部分手續費並返還給用戶鑄造時抵押的UST 或mAssets。
簡單說，Mirror就是將傳統金融市場（或者加密市場）的資產合成為Token的形式，映射到加密貨幣世界。比如，可以在Mirror平台上鑄造特拉斯的股票通證——mTSLA，也可以講ETH代幣映射到Mirror平台——鑄造mETH代幣。實際上用戶獲得mAssets並不等同於購買了相對應的金融資產，所以也不存在股票分紅等收益——但由於價格跟金融資產關聯、且有抵押物支撐合成資產的價值，所以可以理解為合成資產可以獲得對應金融資產的部分收益權，也可以將其類比為金融資產的期貨（不可交割）。
目前平台已經上線21種合成資產，包括特斯拉、蘋果等股票和BNB、ETH等主流加密貨幣資產，其中交易量最大的是特拉斯股票代幣，24小時交易量為325萬美元，此幣種交易池流動性超過7000萬美元，Mirror平台總流動性已經超過10億美元。
接下來的問題是：Mirror平台上的個股價格是如何錨定真實現貨市場？這就需要用到預言機機制，通過程序算法來鏈接兩個市場的價格。
原始金融資產的市場中價格數據會通過Band Protocol的預言機反映在區塊鏈上，並決定了用戶通過超額抵押鑄造mAssets資產時的價格，而不同的mAssets的抵押率也是不同的，一般為200 %-350%。當mAssets被鑄造出來後，其價格完全由鏈上的交易市場決定，所以mAssets的價格與原始資產之間會有價差存在。為了使兩者價格產生關聯，Mirror會通過鑄幣清算機制與套利者機制來保持mAsset價格與金融資產價格軟掛鉤。
1）清算流程：
當金融資產價格上漲時，鑄造的mAsset可能會跌破最低抵押率（MCR），並觸發清算事件。當這種情況發生時，如果鑄造者沒有及時補充抵押資產，Mirror協議將自動賣出抵押品來買入mAsset，直到抵押品比率再次達到最低抵押率。這種為mAsset創造的買入壓力將推動價格上漲，並將幫助mAsset的價格與金融資產的價格趨於一致。這個清算的過程類似於保證金賣空，當價格上漲時保證金不足，則需要進行買入平倉。
2）套利機制：
假設特拉斯股票在納斯達克的價格是1000美元，而其對應合成資產mTSLA在Mirror的價格是900美元，意味著套利者可以買入mTSLA進行進行贖回（可按照1000美元價格贖回），套利買入會推升mTSLA價格向1000美元回歸。如果mTSLA價格為1100美元，存在溢價，套利者則可以根據預言機價格（1000美元）鑄造mTSLA到市場上拋售套利，使得mTSLA價格向1000美元價格回歸。
四、DeFi的低成本、快清算、高效率將對傳統金融的啟發
4.1 DeFi VS.傳統金融（以閃電貸為例）
Fabian Schär 發表在美聯儲聖路易斯聯儲官網的研究報告認為：“DeFi可以提高金融基礎設施的效率、透明度和可及性。此外，該系統的可組合性允許任何人將多個應用程序和協議組合起來，從而創建新的、令人興奮的服務。”其中主要包括以下特點：
DeFi之所以能夠擁有這些特點，部分原因是區塊鏈底層代碼的特性決定的，因此，DeFi相對於傳統金融來說，具有低成本、快清算、高效率的特點。而最能提現這些特點的應用便是閃電貸，這是在傳統金融世界完全不存在的事物。
閃電貸（Flash Loan）是一個原生的DeFi新產物，可以理解為極速貸款。用戶只需要在同一筆以太坊交易中完成借貸、套利、償還並支付一筆手續費，那麼借款人無需抵押任何資產即可實現借貸，從而極大提高了資金利用率。
閃電貸如果用傳統金融的案例可以這樣比喻：
你向銀行申請一筆大額的信用貸款，一般情況下銀行的無抵押貸款是無法給很高的授信的，你向銀行這樣解釋：我拿這一筆錢去股票或者期貨市場做一把套利（不考慮T+1），如果賺到錢，當天就連本帶息還給銀行；如果我套利失敗、虧損了，那麼我會要求交易所將我的套利交易作廢、賬本回滾，然後銀行也就當沒有藉這筆錢，銀行、借款人和交易所之間就等於沒有發生過任何交易。
上述情形在傳統資本市場當然是無法想像的，但是在DeFi世界裡，這完全是可實現，可謂巨大的金融創新，充分體現了DeFi（區塊鏈）在低成本、快清算、高效率特點，這對傳統金融來說，可謂是降維打擊。
具體來說，在一個以太坊交易中，不僅僅可以執行代幣轉賬，還可以進行50 個轉賬操作或其他合約操作，通過調用智能合約中的功能函數，執行多項複雜功能——也就是說，一筆基於以太坊的交易可以融合一系列複雜交易：將藉款、套利、償還等一系列交易操作融合到一起。 Flash Loan 中所有操作都在一個區塊時間中完成，按照現在的以太坊的出塊速度，也就是13 秒——核心並非是13秒，而是這一系列的交易要能夠最終盈利並償還，如果沒有做到這一點，這筆交易就不會被打包寫入區塊，相當於借款人借款、套利（失敗）這些操作並不是有效交易，只是臨時狀態。因此，用戶必須通過編程將需要執行的所有步驟形成一項智能合約交易並完成借貸、使用和償還的三個步驟。但是目前用戶也可以通過如FURUCOMBO這一類第三方項目，對閃電貸完成更簡易的插件性編程，無需實際編寫代碼完成智能合約的設計，最終實現閃電貸需要的全套操作。
具體的套利流程如下圖所示（利用FURUCOMBO平台），目前Kyberswap平台上的價格情況1 DAI = 0.9927 sUSD，而Uniswap上1 DAI = 0.8057 sUSD，用戶發現這兩個平台的DAI-sUSD交易對價格存在較大的套利空間，即可通過FURUCOMBO的界面，設計套利過程。包括：1、從AAVE借貸平台的閃電貸功能藉出100 DAI；2、通過Uniswap將100 DAI兌換成約122 個sUSD代幣；3、通過Kyberswap平台將sUSD代幣兌換成約122 DAI代幣； 4、償還從AAVE借出的100 DAI代幣以及手續費0.09 DAI；5、整個利用閃電貸的套利流程在一個以太坊交易內完成，並獲利約22 DAI。
如果在這一筆以太坊交易內借貸的資金沒有得到償還，那麼整筆借貸交易不會被打包進入區塊中，相當於借貸並沒有實際發生，所以藉貸方的資金不會受任何影響——中間的借貸和套利過程只是臨時狀態，並未被礦工打包確認。基於閃電貸的特性和時效要求，目前其最廣泛的應用是套利交易。套利者無需自身使用資產進行套利操作，只需要通過閃電貸獲得所需的資金量完成套利交易，並及時償還借貸的資金。這極大的降低了套利者的准入門檻，因為理論上任何一個人都可以成為套利者，並且擁有沒有上限的套利資金進行操作。
上述案例在傳統金融視角下幾乎是不可能的，不同平台（比如銀行、證交所）之間的清算通道並不能串行打通，是獨立的，而且傳統金融機構賬戶的交易確認和清算機制跟區塊鏈記賬完全不同，很難存在閃電貸這類臨時狀態的交易情況發生。
因此，DeFi並非簡單的將傳統金融體系“區塊鏈化，其生態的工作模型和經濟模式存在根本的不同。而低成本、快清算和高效率對用戶的吸引力是非常強的。目前DeFi生態處於快速發展階段，存在著嚴重的供給不足，加之項目問世會對用戶補貼，所以且目前來看，DeFi生態系統存在傳統金融無法理解的極高收益率。
4.2合成資產對傳統資本市場的反作用
從本質上來說，在某條鏈上，凡是對應或映射到鏈外資產的代幣，都屬於合成資產/資產映射的範圍。這些資產可以是傳統金融資產、其他資產甚至是比特幣等其他鏈上的加密貨幣：
1） 映射到比特幣的典型是以太坊鏈上的RenBTC、mirror系統的mBTC等；
2） 映射到美元的是USDT、DAI等各類穩定幣；
3） 映射到股票的是mTSLA（mirror平台）等；
4） 映射到各類藝術品、收藏品的是相應的NFT；
5） 可以簡單這樣類比，CME的比特幣期貨相當於比特幣是資產映射（映射到傳統資本市場），因為存在交割機制，所以比特幣期貨的價格跟比特幣原始資產價格之間也存在強制關聯。
因此，與原始資產和合成資產之間就存在著複雜的關係——原始資產和合成資產所在的市場就會相關影響。也就是說，合成資產可能對傳統資本市場（甚至其他商品市場）存在這反作用，包括：
1） 當合成資產的交易量足夠大，對原始資產市場的價格就會有反作用，甚至合成資產會起主導作用，這從CME（芝加哥交易所）和加密貨幣交易所之間的價格影響可見一斑；
2） 加密貨幣市場的合成資產是7*24小時全天候交易，因此，對於股票等原始資產收市時間，合成資產的價格變化可能反過來對原始資產市場價格產生影響；
3） 對於一些利好消息的兌現，加密貨幣合成資產可能在原始資產市場未開市期間就兌現了價格利好，存在著一定的套利空間。
這裡舉一個例子，CME的比特幣期貨相當於是將加密貨幣市場的比特幣映射到傳統金融市場，加密貨幣市場經常會出現的情況是CME收盤（尤其是周末）期間，加密貨幣市場交易所（如Coinbase、幣安等）的交易會價格會出現與CME產生缺口（注意，加密貨幣交易所由於是連續交易，沒有缺口），這種缺口在CME開盤後經常回補缺口。這就是一個映射資產對原始資產價格產生反作用的案例。我們相信，隨著加密貨幣市場映射資產交易的活躍，其會對原始市場資產價格產生反作用。
面對更為龐大的傳統市場，DeFi不僅是爭奪傳統市場的資金流量，而是進一步與傳統市場加速融合，而溝通兩者的橋樑就是合成資產。未來，會有越來越多的傳統資產以加密貨幣的形式存在，而兩者之間的互信作用將影響著市場價格。
目前看來，DeFi的資金量相比傳統金融市場屬九牛一毛，但迅猛發展的勢頭及快速的升級迭代值得重視，機會永遠與風險相伴，美聯儲近期亦就DeFi的發展在官網發布相關研究文章（詳見國盛區塊鏈研究院譯作《美聯儲全景解讀DeFi 的顛覆力量》），就其中的模塊構建、機會與風險進行了闡述。我們相信，隨著DeFi的合規化，政府監管、貨幣政策和經濟調控都將與加密市場越發息息相關，直至加密貨幣和傳統市場逐步融合。
風險提示
區塊鏈商業模式落地不及預期：基於區塊鏈的DeFi是全新是市場組織模式，相關項目處於發展初期，存在商業模式落地不及預期的風險。
監管政策的不確定性：加密貨幣和DeFi在實際運行過程中涉及到多項金融監管政策，目前各國監管政策還處於研究和探索階段，並沒有一個成熟的監管模式，所以行業面臨監管政策不確定性的風險。
本文節選自國盛證券研究所已於2021年4月23日發布的報告《國盛區塊鏈|DeFi新金融（二）：超額抵押與資產映射》，具體內容請詳見相關報告。
宋嘉吉 S0680519010002 songjiaji@gszq.com
任鶴義 S0680519040002 renheyi@gszq.com
特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施。通過微信形式製作的本資料僅面向國盛證券客戶中的專業投資者。請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非國盛證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注，請勿訂閱、接受或使用本資料中的任何信息。因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。
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國盛通信區塊鏈系列——【區塊鏈深度】
2020.4.17 國盛區塊鏈：一圖看懂央行數字貨幣相關標的
2020.4.8 國盛區塊鏈：三探中國央行數字貨幣：透過專利看“超級貨幣”藍圖
2019.9.24 國盛區塊鏈：初探中國央行數字貨幣：目標、定位、機制與影響
2019.10.09 國盛區塊鏈：再探中國央行數字貨幣：對電子支付行業有何影響？
2020.4.10 國盛區塊鏈：科創未來（五）：分佈式賬本給國際支付體系的啟示
2020.3.1 國盛區塊鏈：解決核心痛點，區塊鏈開闢供應鏈金融新空間
2020.1.18 科創未來（四）：以太坊2.0帶來的分佈式智能啟示
2020.3.17 國盛區塊鏈：暴跌之下，如何看待比特幣資產屬性與挖礦產業
2019.3.28 【國盛區塊鏈專題】“鏈”接場景，開啟數字產權新時代
2019.3.10 科創未來（一）：區塊鏈、AI和5G融合將帶來什麼？ ，2019年3月
2019.6.4 科創未來（二）：區塊鏈催生雲算力市場，打造新一代IT 基礎設施
2019.9.15 科創未來（三）：打造數據隱私之盾，釋放數據紅利
2016.2.28 區塊鏈首次深入解讀：巨頭引領變革，區塊鏈大有作為
2016.4.13 最通俗、最詼諧解讀，閱讀量過12000【漫畫區塊鏈：我和小明的2塊錢恩怨情仇】
2016.4.21 區塊鏈行業跟踪：分佈式總賬聯盟成立，區塊鏈標誌性事件出現
2016.7.5 沒想到你是這種區塊鏈！ 【國君通信·海外區塊鏈風云榜（上）——底層技術誰領風騷？ 】
2016.7.6 區塊鏈的紅旗還能扛多久？ 【國君通信·海外區塊鏈風云榜（中）：合縱連橫，平台初現】
2016.7.7 開啟“區塊鏈+”的時代【國君通信·海外區塊鏈風云榜（下）：戒驕戒躁、精選場景】
2016.7.15 區塊鏈帥得驚動CCTV！國君通信宋嘉吉應邀解讀投資機會
2016.8.9 IBM與區塊鏈的那些事兒 ——“鏈秀”全球區塊鏈項目路演大會
2017.1.5 【國君通信宋嘉吉團隊】電話會議紀要：最賺錢投資標的解讀——如何投資比特幣
2017.5.3 【國君通信宋嘉吉團隊】善糧味道——區塊鏈+農業最新案例分享！
2018.6.12 比特幣的避險性及與黃金的相關性研究
2018.7.8 芯片創新or金融工具？ ——礦機行業深度研究
2019.7.12 聽證會前，一圖看懂Facebook加密貨幣Libra
2019.7.19 Facebook 聽證會深度解析：道阻且長，聚焦三大問題
2019.9.1 枯水期臨近，比特幣挖礦產業鏈繼續回暖
2019.9.20 國盛區塊鏈：這屆“上海區塊鏈國際週”，有何不同？
2019.10.1 國盛區塊鏈：比特幣“減半前最後一跌”？數字黃金的信心還穩嗎？
2019.10.9 國盛區塊鏈：PayPal退出Libra、跟監管正面剛，數字貨幣不容易啊！
2019.10.10 國盛區塊鏈：如何看待比特幣挖礦後市？ （9月公鏈觀察）
2019.10.14 國盛區塊鏈：數字貨幣在監管施壓與國際認可中徘徊前行
2019.10.19 國盛區塊鏈：第二批區塊鏈信息服務通過備案，助力產業發展
2019.10.25 國盛區塊鏈：扎克伯格出席Libra 聽證會，欲增美國金融領導力
2019.11.5 國盛區塊鏈：政策的朝陽下映射出區塊鏈未來發展圖譜
2020.1.18 科創未來（四）：以太坊2.0帶來的分佈式智能啟示
2020.3.1 國盛區塊鏈：解決核心痛點，區塊鏈開闢供應鏈金融新空間
2020.3.17 國盛區塊鏈：暴跌之下，如何看待比特幣資產屬性與挖礦產業
2016.3.20 對話區塊鏈大佬1：前沿探索——“和清華大學物理學博士聊聊區塊鏈“
2016.4.19 對話區塊鏈大佬2：小蟻Onchain達鴻飛——【漫畫區塊鏈之應用篇：對不起，地球人……】
2016.6.1 對話區塊鏈大佬3：BitSE（唯鏈Vechain）COO陸楊——區塊鏈在供應鏈溯源、防偽領域應用
2016.6.16 對話區塊鏈大佬4：《區塊鏈新經濟藍圖》主編、DACA區塊鏈聯盟秘書長韓鋒——區塊鏈與意願經濟
2016.6.17 對話區塊鏈大佬5：OK Inc. 副總裁段新星——區塊鏈：重塑經濟與世界
2016.6.21 對話區塊鏈大佬6：世澤律所合夥人孫銘——DAO遭遇黑客攻擊的法律分析
2016.6.22 對話區塊鏈大佬7：比特大陸CEO助理張原——比特幣礦機芯片的今天與明天
2016.7.12 對話區塊鏈大佬8：StoneLedger創始人魯斌——智能合約的前沿研究
2016.7.13 對話區塊鏈大佬9：小蟻Onchain創始人達鴻飛、VP陶榮祺——區塊鏈ICO究竟是什麼鬼？
2016.7.19 對話區塊鏈大佬10：布比聯合創始人楊帆——區塊鏈商業應用如何落地？
2016.7.23 對話區塊鏈大佬11：巴比特COO屈兆翔——區塊鏈能防止淘寶刷單？
2016.7.28 對話區塊鏈大佬12：FinTech如何擁抱區塊鏈？金丘實業（837901）為您解讀
2017.6.10 對話區塊鏈大佬系列13：QTUM發起人，帥初——解讀2017最賺錢ICO項目
2018.7.28 對話區塊鏈大佬系列14：Ulord譚林——解讀“內容分發”公鏈
2018.10.24 對話區塊鏈大佬系列15：眾托幫CEO，喬克——由“相互保”大火，聊聊互助保險
2019.6.24 對話孟岩：Facebook掀起數字貨幣浪潮
2019.6.26 對話井底望天：Libra“穩定不易”，將變革美國移動支付市
2019.11.11 對話上交所前總工白碩：區塊鏈政策拐點下的機遇和隱憂
2019.11.11對話分佈式資本余文波：區塊鏈產業投資的邏輯與思考
國盛通信區塊鏈系列——【大話區塊鏈】
2016.4.8 大話區塊鏈（一）——最初的夢想
2016.4.10 大話區塊鏈（二）——去中心化？你幾個意思？
2016.5.3 大話區塊鏈（三）——由魏則西事件說開去
2016.6.3 大話區塊鏈（四）：告別晦澀，說說大家都懂的理兒
2016.6.19 大話區塊鏈（五）：誰家的娃不犯錯？
2016.6.27 大話區塊鏈（六）：我們為什麼如此看好區塊鍊主題？
2016.8.30 大話區塊鏈（七）：Talkis cheap,show me the code
2017.8.14 大話區塊鏈（八）：平行世界裡的瘋子和騙子
2017.12.13 大話區塊鏈（九）：比特幣、迅雷和雲擼貓
2017.12.27 大話區塊鏈（十）：區塊鍊和代幣
2018.1.4 大話區塊鏈（十一）：夢百合攜手唯鏈，海外區塊鏈上市公司又在做什麼？
2018.1.30 大話區塊鏈（十二）：當買礦機概念股時，你買的是什麼？
2018.3.13大話區塊鏈（十三）：台北遇到區塊鏈
2018.3.30 大話區塊鏈（十四）：A股上市公司區塊鏈佈局的昨天、今天和明天
2018.5.02 大話區塊鏈（十五）：QTUM假期亮相，”卡牌對戰“玩法漸多
2018.6.16【國盛區塊鏈】比特幣避險性的實證研究——大話區塊鏈（十六）
2018.6.23 大話區塊鏈（十七）：一圖看懂“交易挖礦”的市場競爭邏輯
2018.8.06 大話區塊鏈（十八）：你參加的同學聚會是否也要來場“幣改”？
2018.7.25 大話區塊鏈（十九）：從唯鏈雙幣制說開去
2018.8.31 大話區塊鏈（20）：一頭豬告訴你為何沒有比特幣而只有UTXO
2018.9.1 大話區塊鏈（21）：礦機追踪——新玩家露臉&悄然瘋漲的算力
2018.9.8 大話區塊鏈(22)：帶上金箍，你還是那個比特幣？
2018.10.7 區塊鏈經濟學脈絡（一）：引言
2018.10.08 區塊鏈經濟學脈絡（二）：市場結構、資源要素和競爭約束
2018.10.14 區塊鏈經濟學脈絡（三）：合約理論審視去中心化系統
2018.10.18 區塊鏈經濟學脈絡（四）：租值是算力市場價值的源泉
2018.10.27 區塊鏈經濟學脈絡（五）：從租值耗散看為什麼PoW機制最高效？
2018.10.27 區塊鏈經濟學脈絡（六）：十年來欠中本聰多少比特幣？
2018.11.13區塊鏈經濟學脈絡（七）：社區與礦工的恩怨來自權利界定不明
2018.12.31區塊鏈經濟學脈絡（八）：比特幣、貨幣和價格錨定的誤區
國盛通信區塊鏈系列——【區塊鏈深度】2020.4.17 國盛區塊鏈：一圖看懂央行數字貨幣相關標的2020.4.8 國盛區塊鏈：三探中國央行數字貨幣：透過專利看“超級貨幣”藍圖2019.9.24 國盛區塊鏈：初探中國央行數字貨幣：目標、定位、機制與影響2019.10.09 國盛區塊鏈：再探中國央行數字貨幣：對電子支付行業有何影響？ 2020.4.10 國盛區塊鏈：科創未來（五）：分佈式賬本給國際支付體系的啟示2020.3.1 國盛區塊鏈：解決核心痛點，區塊鏈開闢供應鏈金融新空間2020.1.18 科創未來（四）：以太坊2.0帶來的分佈式智能啟示2020.3.17 國盛區塊鏈：暴跌之下，如何看待比特幣資產屬性與挖礦產業2019.3.28 【國盛區塊鏈專題】“鏈”接場景，開啟數字產權新時代2019.3.10 科創未來（一）：區塊鏈、AI和5G融合將帶來什麼？ ，2019年3月2019.6.4 科創未來（二）：區塊鏈催生雲算力市場，打造新一代IT 基礎設施2019.9.15 科創未來（三）：打造數據隱私之盾，釋放數據紅利2016.2 .28 區塊鏈首次深入解讀：巨頭引領變革，區塊鏈大有作為2016.4.13 最通俗、最詼諧解讀，閱讀量過12000【漫畫區塊鏈：我和小明的2塊錢恩怨情仇】2016.4. 21 區塊鏈行業跟踪：分佈式總賬聯盟成立，區塊鏈標誌性事件出現2016.7.5 沒想到你是這種區塊鏈！ 【國君通信·海外區塊鏈風云榜（上）——底層技術誰領風騷？ 】2016.7.6 區塊鏈的紅旗還能扛多久？ 【國君通信·海外區塊鏈風云榜（中）：合縱連橫，平台初現】2016.7.7 開啟“區塊鏈+”的時代【國君通信·海外區塊鏈風云榜（下）：戒驕戒躁、精選場景】2016.7.15 區塊鏈帥得驚動CCTV！國君通信宋嘉吉應邀解讀投資機會2016.8.9 IBM與區塊鏈的那些事兒——“鏈秀”全球區塊鏈項目路演大會2017.1.5 【國君通信宋嘉吉團隊】電話會議紀要：最賺錢投資標的解讀——如何投資比特幣2017.5.3 【國君通信宋嘉吉團隊】善糧味道——區塊鏈+農業最新案例分享！ 2018.6.12 比特幣的避險性及與黃金的相關性研究2018.7.8 芯片創新or金融工具？ ——礦機行業深度研究2019.7.12 聽證會前，一圖看懂Facebook加密貨幣Libra2019.7.19 Facebook 聽證會深度解析：道阻且長，聚焦三大問題2019.9.1 枯水期臨近，比特幣挖礦產業鏈繼續回暖2019.9.20 國盛區塊鏈：這屆“上海區塊鏈國際週”，有何不同？ 2019.10.1 國盛區塊鏈：比特幣“減半前最後一跌”？數字黃金的信心還穩嗎？ 2019.10.9 國盛區塊鏈：PayPal退出Libra、跟監管正面剛，數字貨幣不容易啊！ 2019.10.10 國盛區塊鏈：如何看待比特幣挖礦後市？ （9月公鏈觀察）2019.10.14 國盛區塊鏈：數字貨幣在監管施壓與國際認可中徘徊前行2019.10.19 國盛區塊鏈：第二批區塊鏈信息服務通過備案，助力產業發展2019.10.25 國盛區塊鏈：扎克伯格出席Libra 聽證會，欲增美國金融領導力2019.11.5 國盛區塊鏈：政策的朝陽下映射出區塊鏈未來發展圖譜2020.1.18 科創未來（四）：以太坊2.0帶來的分佈式智能啟示2020.3.1 國盛區塊鏈：解決核心痛點，區塊鏈開闢供應鏈金融新空間2020.3.17 國盛區塊鏈：暴跌之下，如何看待比特幣資產屬性與挖礦產業2016.3.20 對話區塊鏈大佬1：前沿探索——“和清華大學物理學博士聊聊區塊鏈“2016.4.19 對話區塊鏈大佬2：小蟻Onchain達鴻飛——【漫畫區塊鏈之應用篇：對不起，地球人……】2016.6.1 對話區塊鏈大佬3：BitSE（唯鏈Vechain）COO陸楊——區塊鏈在供應鏈溯源、防偽領域應用2016.6.16 對話區塊鏈大佬4：《區塊鏈新經濟藍圖》主編、DACA區塊鏈聯盟秘書長韓鋒——區塊鏈與意願經濟2016.6.17 對話區塊鏈大佬5 ：OK Inc. 副總裁段新星——區塊鏈：重塑經濟與世界2016.6.21 對話區塊鏈大佬6：世澤律所合夥人孫銘——DAO遭遇黑客攻擊的法律分析2016.6.22對話區塊鏈大佬7：比特大陸CEO助理張原——比特幣礦機芯片的今天與明天2016.7.12 對話區塊鏈大佬8：StoneLedger創始人魯斌——智能合約的前沿研究2016.7. 13 對話區塊鏈大佬9：小蟻Onchain創始人達鴻飛、VP陶榮祺——區塊鏈ICO究竟是什麼鬼？ 2016.7.19 對話區塊鏈大佬10：布比聯合創始人楊帆——區塊鏈商業應用如何落地？ 2016.7.23 對話區塊鏈大佬11：巴比特COO屈兆翔——區塊鏈能防止淘寶刷單？ 2016.7.28 對話區塊鏈大佬12：FinTech如何擁抱區塊鏈？金丘實業（837901）為您解讀2017.6.10 對話區塊鏈大佬系列13：QTUM發起人，帥初——解讀2017最賺錢ICO項目2018.7.28 對話區塊鏈大佬系列14：Ulord譚林——解讀“內容分發”公鏈2018.10.24 對話區塊鏈大佬系列15：眾托幫CEO，喬克——由“相互保”大火，聊聊互助保險2019.6.24 對話孟岩：Facebook掀起數字貨幣浪潮2019.6.26 對話井底望天：Libra“穩定不易”，將變革美國移動支付市2019.11.11 對話上交所前總工白碩：區塊鏈政策拐點下的機遇和隱憂2019.11.11對話分佈式資本余文波：區塊鏈產業投資的邏輯與思考國盛通信區塊鏈系列——【大話區塊鏈】2016.4.8 大話區塊鏈（一）——最初的夢想2016.4.10 大話區塊鏈（二）——去中心化？你幾個意思？ 2016.5.3 大話區塊鏈（三）——由魏則西事件說開去2016.6.3 大話區塊鏈（四）：告別晦澀，說說大家都懂的理兒2016.6.19 大話區塊鏈（五）：誰家的娃不犯錯？ 2016.6.27 大話區塊鏈（六）：我們為什麼如此看好區塊鍊主題？ 2016.8.30 大話區塊鏈（七）：Talkis cheap,show me the code 2017.8.14 大話區塊鏈（八）：平行世界裡的瘋子和騙子2017.12.13 大話區塊鏈（九）：比特幣、迅雷和雲擼貓2017.12.27 大話區塊鏈（十）：區塊鍊和代幣2018.1.4 大話區塊鏈（十一）：夢百合攜手唯鏈，海外區塊鏈上市公司又在做什麼？ 2018.1.30 大話區塊鏈（十二）：當買礦機概念股時，你買的是什麼？ 2018.3.13大話區塊鏈（十三）：台北遇到區塊鏈2018.3.30 大話區塊鏈（十四）：A股上市公司區塊鏈佈局的昨天、今天和明天2018.5.02 大話區塊鏈（十五）：QTUM假期亮相，”卡牌對戰“玩法漸多2018.6.16【國盛區塊鏈】比特幣避險性的實證研究——大話區塊鏈（十六）2018.6.23 大話區塊鏈（十七）：一圖看懂“交易挖礦”的市場競爭邏輯2018.8.06 大話區塊鏈（十八）：你參加的同學聚會是否也要來場“幣改”？ 2018.7.25 大話區塊鏈（十九）：從唯鏈雙幣制說開去2018.8.31 大話區塊鏈（20）：一頭豬告訴你為何沒有比特幣而只有UTXO2018.9.1 大話區塊鏈（21 ）：礦機追踪——新玩家露臉&悄然瘋漲的算力2018.9.8 大話區塊鏈(22)：帶上金箍，你還是那個比特幣？ 2018.10.7 區塊鏈經濟學脈絡（一）：引言2018.10.08 區塊鏈經濟學脈絡（二）：市場結構、資源要素和競爭約束2018.10.14 區塊鏈經濟學脈絡（三）：合約理論審視去中心化系統2018.10.18 區塊鏈經濟學脈絡（四）：租值是算力市場價值的源泉2018.10.27 區塊鏈經濟學脈絡（五）：從租值耗散看為什麼PoW機制最高效？ 2018.10.27 區塊鏈經濟學脈絡（六）：十年來欠中本聰多少比特幣？ 2018.11.13區塊鏈經濟學脈絡（七）：社區與礦工的恩怨來自權利界定不明2018.12.31區塊鏈經濟學脈絡（八）：比特幣、貨幣和價格錨定的誤區
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