5.3 实物资产代币化（RWA）与去中心化金融 (DeFi) 的监管探索
实物资产代币化 (RWA) 指将现实世界的资产（如债券、股票、不动产、商品等）以区块链代币形式表示和交易的过程。去中心化金融 (DeFi) 则是一系列无需中介、通过智能合约提供金融服务（如借贷、交易、衍生品等）的应用生态。RWA 和 DeFi 被视为区块链金融创新的前沿，可能带来交易效率提升和金融包容性，但也给传统监管框架带来巨大挑战。如何将这些去中心化或跨界的新模式纳入监管，是各国目前分歧最大且仍在探索的议题。
美国对 RWA 和 DeFi 采取以现有监管框架执法为主的策略。对于 RWA，只要代币代表传统金融资产（如股票、债券），SEC 一概视其为证券，要求符合法规发行和交易。例如在 2018-2020 年间，美国出现一些试图代币化股票的平台（如 DX.Exchange、Uniswap 上的股票代币），SEC 迅速出手叫停，认为其违反证券法。即使代币化资产是实物（如黄金、不动产权益），若公众投资且期待收益，也可能被 SEC 纳入证券范畴。同样，CFTC 则关注代币化商品衍生品，已对一些 DeFi 协议提供的商品掉期交易提起诉讼。典型案例如 2022 年 CFTC 起诉 Ooki DAO，这是首例针对 DeFi DAO 的执法，指控其无牌经营杠杆交易平台，最终通过缺席判决处罚 DAO 资产。美国财政部亦在 2023 年发布《DeFi 非法金融风险评估报告》，指出许多 DeFi 服务未遵守 BSA 义务，未来将加强监管和立法推动。另一方面，美国也有鼓励创新声音，如怀俄明州立法承认 DAO 合法身份、国会一些议员倡议建立“沙盒”给予合规试验空间。但整体联邦层面尚未出现专门针对 DeFi的法规，大多数活动落入灰色地带，由监管机构以现行法律来“硬套”。这导致美国 DeFi 从业者面临极大合规不确定性，不少项目选择迁往海外。尽管如此，美国仍通过长臂管辖打击其认为非法的 DeFi 活动，如对海外混币服务、去中心化交易所的人员进行制裁或指控。可以说，美国目前在 RWA/DeFi 监管上呈强执法 - 弱立法态势。
欧盟 MiCA 未直接涵盖 DeFi 协议和完全去中心化的发行活动（如无主体的 DAO），这是立法时刻意的留白。欧盟官员表示，将在 MiCA 实施后再评估如何监管 DeFi。2023 年，欧盟委员会发布了对 DeFi 的研究报告，倾向于技术驱动的监管：通过监控区块链数据（所谓“嵌入式监管”）来实现对 DeFi 活动的监督，而非完全沿用传统中介监管模型。这种思路源自 BIS 及法国等专家建议，让监管节点嵌入到 DeFi 网络中自动收集所需数据。立法上，欧盟或将借即将成立的欧洲反洗钱局 (AMLA) 对 DeFi 实施一定的 AML 要求，例如若智能合约有可识别开发者/控制人，则将其视为 VASPs 须登记。这在欧盟《第 6 号反洗钱指令》草案中已有端倪。关于 RWA，欧盟已经推 DLT 试点监管框架 (Regulation (EU) 2022/858)，允许受监管机构在受控沙盒环境下发行和交易证券型代币。该试点自 2023 年 3 月起实施，为期 6 年，已有多家交易所和央行参与，用于测试债券、基金份额的链上发行和交易。目标是为未来修改金融法打下基础。这表明欧盟对 RWA 持较开放和积极的态度，希望占领先机。但对于去中心化程度高的 DeFi，欧盟仍抱谨慎，等待更清晰国际方案。近期欧盟在 G20 场合支持 FSB 对加密和 DeFi 的框架性原则，但国内尚未有硬性规定。可总结为：欧盟拥抱 RWA 创新（在监管下），暂时观望纯 DeFi。
新加坡 MAS 相对前瞻，早在 2022 年便推出 Project Guardian，联合金融机构探索DeFi在批发金融市场的应用，包括代币化债券及银行间借贷等。2023 年，新加坡星展银行等成功通过 DeFi 协议完成了国债代币化交易试验。这些在 Sandbox 中进行的项目，受 MAS 观察，以评估监管需求。新加坡还设立了金融科技监管沙盒，少数 DeFi 初创可以申请在有限范围免除部分规则测试业务。然而在普遍规则上，MAS 仍强调 DeFi 应用如涉及受监管活动，则相关参与者必须持牌。如 DEX 运营者若有中央参与，则视为市场设施，需要遵守 SFA 许可；DeFi 借贷若涉及证券借贷亦受规管。香港在2023年也展现出对 DeFi 日益兴趣：金管局的 e-HKD 实验探讨 DeFi 支付，证监会官员在公开场合表示会研究 DeFi 治理机制。如果说香港在零售加密上谨慎，那么对机构级 RWA 项目及合规 DeFi 可能持开放态度，尤其期望巩固国际金融中心地位的一部分。在内地，中国人民银行等机构 2021 年明确表态禁止任何境内加密交易和 DeFi 活动，但近年也通过 BSN 项目支持“开放许可链”，探索联盟链环境下的资产数字化，属于另辟路径。
鉴于 DeFi 和 RWA 跨境属性强，全球标准制定机构亦开始行动。金融稳定理事会 (FSB) 2023 年 2 月发布报告，指出 DeFi 目前和传统金融高度关联，许多所谓 DeFi 其实有集中节点，应纳入监管。报告建议加强对稳定币和加密集中平台的监管，从外围削减 DeFi 风险。国际证监会组织 (IOSCO) 在 2023 年其加密建议中也覆盖了一些 DeFi 场景，强调应“同功能同规”，例如若某 DeFi 提供类似证券交易功能，则应该有实体对其负责监管。可以预见未来几年，国际层面将逐步提出 DeFi 监管原则，如要求设置合规代理人负责 KYC/审计，或鼓励代码自带监管访问等。
RWA/DeFi 监管目前是探索阶段，多元实践并存。美国强化执法维护现行法规权威，欧盟采取试验和新思路并举，亚洲部分地区主动创新但小心控制范围。这一领域的监管分歧源于各方对创新和风险的不同权衡，但随着技术成熟和事件反馈，可能逐步形成一定共识。例如，对 RWA 的主流态度是欢迎创新但确保托管和投资者权利（如通过沙盒磨合法律），对 DeFi 的共识苗头是凡是“假去中心化”实为有主体的，都应依法监管；真分散无主体的，则应研究新机制。监管工具可能创新，如代码监管、DAO 登记等。但在实现之前，跨境监管难题仍突出，尤其 DeFi 无国界，这需要各国监管机构加强信息共享和联合行动。目前已有实例：2023 年美韩荷兰三国合作打掉了一个利用 DeFi 协议洗钱的朝鲜黑客集团资产。这种执法合作或许预示着未来对不受控 DeFi 行为的围堵将超越单一法域界限。对于市场参与者而言，在 RWA 领域，选择适当司法管辖并取得所需牌照将是关键；在 DeFi 领域，若要走合规路线，需密切关注法规动态，可能要为 DAO 找法律代理或为智能合约嵌入合规接口等，以适应未来监管方向。
06 监管收敛的意义与分歧的制度含义
通过上述对比分析，可以看到全球加密资产交易监管出现了“共识趋同”与“制度分野”并存的格局：
一方面，各主要法域在基本风险防控原则上高度一致，逐步形成了一套事实上的监管底线（红线）共识——反洗钱/KYC、客户资产隔离、反市场操纵、利益冲突防控等四大领域成为监管标配。这些共识的形成，有赖于国际标准组织（如FATF、FSB、IOSCO）近年来针对加密资产的框架性指导，也反映出各国监管者在吸取多起市场乱象和风险事件教训后的理性选择。例如：FATF 标准推动下全球 AML 法规同步升级，使“匿名无识别”的加密交易模式难以立足[1]；大型交易所倒闭案例促使各国竞相完善客户资产保护规则（欧盟 MiCA、纽约指引、香港 SFC 指引皆有体现）[25]；市场操纵和内幕交易行为引发的执法行动在不同法域此起彼伏，从而强化了行业对于市场诚信的重要认知[4]；利益冲突带来的灾难性后果（如 FTX 事件）更是在全球范围敲响警钟，各国纷纷填补监管空白，加强功能隔离和内控要求[5]。这些收敛反映出，加密资产越发融入主流金融监管范畴：各国正尝试将传统证券、期货、银行监管的成熟经验移植到加密领域，确保“同样业务、同样风险、同样监管”。这种收敛对于跨国经营的加密机构是利好，因为逐渐统一的监管标准有助于减少合规不确定性和降低在多地运营的制度摩擦。当 KYC、AML、反欺诈等成为普世要求时，合规经营者可以按一套高标准来设计全球业务流程，而不必面对截然相反的要求。同时，监管共识的形成也意味着市场进入门槛提高：不符合这些底线的业务模式（如匿名交易所、无托管隔离的平台）将难以存续，从而净化市场环境，保护投资者免受极端风险。
另一方面，在具体制度和新兴议题上，各法域现阶段仍存在明显分歧。稳定币、衍生品、隐私币、RWA/DeFi 四大领域的监管分野，体现了各国在法律传统、风险承受度和政策优先目标上的差异：欧盟采取立法先行的严管模式（MiCA 对稳定币和 CASP 全覆盖，并未雨绸缪限制稳定币规模），美国则立法滞后更多依赖监管和司法实践（联邦稳定币法久未通过，靠州监管和执法权宜维持）；英国干预主义色彩浓烈（如率先禁止散户衍生品[8]），而欧陆相对平衡考虑（限制杠杆但未完全封杀）；亚洲一些国家态度更保守（日本韩国直接禁隐私币、香港严控散户交易），而另一些则勇于试验（新加坡沙盒 DeFi、瑞士探索数字证券等）。这些分歧短期内难以完全弥合，因为它们涉及各国对金融创新与稳定的不同立场。特别是 DeFi 等课题，不确定性极高，各法域观望与尝试并存，料将持续一段时间的探索。
对于加密资产机构来说，监管分歧既意味着套利空间，也意味着风险集中。过去，不少机构利用不同法域规则差，选择宽松地区设立，向限制地区用户提供服务，实现业务扩张。然而，随着共识红线的建立和跨境协作加强，这种套利空间正受到挤压。例如，未取得美国许可的平台即便身处海外也难逃法律追究（BitMEX、币安案）；隐私币即使在某些国家合法，但一旦主要经济体封禁，其全球流动性和价值也会大幅受限。不仅如此，“监管短板效应”开始显现：风险活动容易向监管洼地集中，反而引来更严厉打击和尾部风险。正如 FSB 所警告的，如果某国法规宽松导致其成为违规业务避风港，长远看本国投资者和声誉都会受损，国际合作压力也会增加。因此，合规经营者逐渐认识到，与其钻空子不如主动提高标准，提前适应未来更统一严格的监管环境。这也是近期许多大型交易所主动申请多国牌照、完善透明度的动因。
从制度含义看，监管收敛部分体现出传统金融监管逻辑在新领域的有效性：例如，银行业沿用多年的 KYC/AML 机制，仍然是治理加密非法资金的有效手段[1]；证券市场养成的市场操纵监测技术，同样适用于发现异常的加密交易[4]。这说明金融活动尽管形式变化，其风险本质有相通之处，监管经验可以跨界迁移。这为监管机构应对金融创新增强了信心，也指明了方向：未来制度完善应着眼于功能监管，以活动和风险为基础，而非法律形式。FSB、IOSCO 等的原则都在强调技术中立和功能导向。另一方面，监管分歧部分反映出现有法律框架的局限：当创新超出既有概念，如完全去中心化的协议、全球通用的稳定币，传统基于中心中介的监管模式便面临抓手缺失，各国才会各谋对策，甚至干脆禁止。这暴露出现行国际金融监管体系在应对无国界、无主体的金融现象时的困难。由此带来的制度启示是：未来可能需要全新的国际规制工具。例如，针对全球稳定币，G20 已支持 FSB 提出的统一监管框架，要求发行人在主所在国和参考货币国都需许可；针对 DeFi，探索跨境监管沙盒或技术嵌入式审计，让代码承担部分监管职能。这些都是各国主管机关接下来需要合作攻坚的方向。
最后，从国际协调角度，逐渐收敛的监管红线为推进跨境互认与协作奠定基础。例如，反洗钱方面已有 FATF 标准，各国可依据等效原则互认对方的 VASPs 监管，高风险交易情报交换更加顺畅；客户资产保护若有共通原则，则跨境托管和破产处置可参照合作（目前欧盟就考虑与他国签协议确保客户资产跨境返还）；打击市场操纵则需要交易数据共享、执法协助，FSB 已倡议建立全球加密风险监测机制。这些合作都有赖于各国规则相近乃至统一，否则难有共识。可见，在红线共识基础上深化国际协同将是趋势。相应地，对于跨国机构而言，未来合规运营的模式可能出现：在多个主要司法区获取牌照，遵守类似的高标准规则，在监管范围内开展业务，并利用各地监管互认降低重复成本。监管的趋同让这样的模式成为可能，也使得合规机构相较不合规者拥有更公平的竞争环境。
总而言之，当下全球加密资产交易监管呈现“基础规则趋同、前沿问题各探”的状态。这既是传统监管体系对新金融事物的主动延伸，也是各法域根据自身国情进行制度创新的表现。对于行业和监管者来说，都需要在这收敛与分歧并存的环境中保持敏锐：一方面坚守底线，共筑安全规范的市场秩序，另一方面包容合理试验，为新的国际制度安排积累经验。只有这样，才能既防范风险又不扼杀创新，使公链资产交易真正融入可持续的金融发展轨道。
07 结语
公链资产交易作为 21 世纪金融创新的前沿，在短短十余年间经历了野蛮生长与强力规制的交织。在全球范围内，各国监管从最初的莫衷一是，到如今逐步勾勒出共同的红线与规范，也是在探索中不断试错、纠偏的结果。监管的收敛为市场确立了秩序和信心，但监管的分歧亦提醒我们：法律与创新的博弈从未停歇，制度演进永无止境。对于投机型加密资产机构而言，理解并尊重各法域监管红线，是合规经营的基本前提；审慎研判制度分歧下的机遇与风险，则是全球战略布局的必修课。本文通过跨法域比较，为读者梳理了当前监管版图的全景，也为未来政策和学术讨论提供了素材和启示。展望未来，随着国际合作深化和技术手段进步，我们或将看到更多监管差异的弥合与新规则的诞生。监管者与从业者唯有持续对话、相向而行，方能在保障金融安全与推动创新发展之间取得更加成熟的平衡。监管红线的收敛与分歧，是当下的写照，更是走向未来的起点。我们期待一个既秩序井然又充满活力的全球加密资产市场在各方努力下得以实现。
参考来源
[1] Crypto KYC Requirements – Regulatory Standards for VASPs. https://blog.amlbot.com/crypto-kyc-requirements-in-2025-regulatory-standards-for-vasps/
[2] Regulation (EU) 2023/1114 (MiCA) on Markets in Crypto-assets. https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32023R1114
[3] Virtual Asset Trading Platforms Operators in Hong Kong. https://cpl.thalesgroup.com/compliance/apac/virtual-asset-trading-platforms-operators
[4] Japan Passes Legal Framework for Stablecoins. https://blockworks.co/news/japan-passes-legal-framework-for-stablecoins
[5] Global Crypto Laws in 2025: A Snapshot. https://boldergroup.com/news/global-crypto-laws-in-2025-a-snapshot/
[6] FCA bans the sale of crypto-derivatives to retail consumers. https://www.fca.org.uk/news/press-releases/fca-bans-sale-crypto-derivatives-retail-consumers
[7] What Are Privacy Coins And How To Investigate Them?. https://blockchaingroup.io/guides/what-are-privacy-coins-and-how-to-investigate-them/
[8] New EU regulation to track crypto transfers and ban privacy coins. https://dig.watch/updates/new-eu-regulation-to-track-crypto-transfers-and-ban-privacy-coins
[9] BitMEX fined $100 million by US judge for anti-money laundering violations. https://www.reuters.com/technology/us-says-bitmex-fined-100-million-violating-bank-secrecy-act-2025-01-15/
[10] NYDFS to Virtual Currency Asset Custodians: Segregate, Don’t Integrate. https://www.ballardspahr.com/insights/alerts-and-articles/2023/01/nydfs-to-virtual-currency-asset-custodians
[11] Circular to licensed virtual asset trading platform operators on ensuring the robust custody of client virtual assets. https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/EN/circular/intermediaries/supervision/doc?refNo=25EC44
[12] SFC issues further guidance on custody of virtual assets for exchanges. https://www.kwm.com/hk/en/insights/latest-thinking/sfc-issues-further-guidance.html
[13] Despite polarizing FTX hearing, bipartisan support exists for crypto-regulation. https://www.thomsonreuters.com/en-us/posts/investigation-fraud-and-risk/ftx-hearing-crypto-regulation/
[14] High-level Recommendations for the Regulation, Supervision and Oversight of Crypto-asset Activities and Markets: Final report. https://www.fsb.org/2023/07/high-level-recommendations-for-the-regulation-supervision-and-oversight-of-crypto-asset-activities-and-markets-final-report/
[15] Statement of Commissioner Johnson: Dissenting Statement on Incomplete Conflicts of Interest Rules, Need for Vertical Integration Rules, and Equity Transfer Rules. https://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/johnsonstatement022024c
[16] MiCA Takes Effect: New EU Regulations Transforming Stablecoin Market. https://www.shiftmarkets.com/blog/mica-stablecoin-effect-june-2024
[17] Japan is wary of allowing banks to issue stablecoins, other than trust banks. https://www.ledgerinsights.com/japan-is-wary-of-allowing-banks-to-issue-stablecoins-other-than-trust-banks/
[18] UK digital asset market poised for 20% growth as FCA lifts four-year retail ban on crypto ETNs. https://www.theblock.co/post/373828/uk-digital-asset-market-poised-20-growth-fca-lifts-four-year-bancrypto-etns
[19] State of the Japanese Crypto Market. https://assets.ctfassets.net/m1hizt3hapq0/6D1gCPoxzTsHz0HPdKQKhD/899ac783aaf93e69ee85667282adbb60/State_of_the_Japanese_Crypto_Market.pdf
[20] EU to Enforce Crypto Ban on Anonymous Accounts and Privacy Coins by 2027. https://www.reddit.com/r/CryptoCurrency/comments/1keg11e/eu_to_enforce_crypto_ban_on_anonymous_accounts/
[21] Are Privacy Coins Still Viable Under Stricter Regulations In 2025?. https://flashift.app/blog/are-privacy-coins-still-viable-under-stricter-regulations-in-2025/
[22] FSB report on the financial stability risks of decentralised finance. https://www.regulationtomorrow.com/global/fsb-report-on-the-financial-stability-risks-of-decentralised-finance/
[23] U.S. Treasury Dept. Publishes Risk Assessment Addressing Illicit Finance Risks of DeFi. https://www.bakerlaw.com/insights/u-s-treasury-dept-publishes-risk-assessment-addressing-illicit-finance-risks-of-defi/
[24] Report on the proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council (AMLA package). https://www.europarl.europa.eu/doceo/document/A-9-2023-0151_EN.html
[25] Tokenized securities and blockchain: Opportunities of the DLT Pilot Regime. https://www.dlapiper.com/insights/publications/2022/12/tokenized-securities-and-blockchain-opportunities-of-the-dlt-pilot-regime
[26] FSB reports on financial stability risks of DeFi and future work. https://content.next.westlaw.com/practical-law/document/I6104e651ada611ed8636e1a02dc72ff6/
[27] Tether’s EU Future: Can USDT Weather the MiCA Storm, and What Should Crypto BusinessesDo?.https://aurum.law/newsroom/Tethers-EU-Future
[28] Regulation (EU) 2023/1114 of the European Parliament and of the Council on Markets in Crypto-assets (MiCA). https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32023R1114
核心贡献
作者：杨惠萍（西北政法大学）
审校：Colin Su、Grace Gui、NingNing、Owen Chen
设计：Alita Li
