3.7 二级市场定价模型与市场微结构

二级市场的价格既受基本面影响（底层资产现金流、估值）也受市场微结构影响（深度、挂单、滑点）。RWA 的定价模型需要同时考虑两方面：

3.7.1 基本面层：现金流贴现与 NAV

对于以租金、利息为主的 RWA，常用的定价方法仍是现金流贴现（DCF）或 NAV。问题在于数据延迟与估值频率：若 NAV 更新滞后，二级市场会折价以补偿不确定性。建议发行方设立最小 NAV 更新频率（周 / 月）并在链上发布哈希签名以增强信任。

3.7.2 市场微结构层：限价/市价与滑点模型

微结构模型常采用 LOB（Limit Order Book）或 AMM 曲线。对 RWA 来说，常用估算滑点的近似式为（简化）：

其中深度可用「挂单量在 ±x bps 的总量」来衡量，λ 为市场弹性系数（经验值依资产类别 0.5–2）。

3.7.3 二级市场溢价/折价的衡量与监控

建议设定常规监控指标并链上公布：

•Spread（买卖差）（按时间窗口平均）

•Depth Ratio（深度与流动池规模比）

•Market Resilience（大额交易后回归速度）

若 Spread 或 Depth Ratio 超过预设阈值（如 Spread > 100 bps 或 Depth Ratio < 0.5），触发做市补贴或临时调高 AMM 费率。

3.8 案例：Ondo（国债类）与 RealT（房地产类）的二级策略比较

3.8.1 Ondo（国债类）

Ondo 的 OUSG / USG 等产品采取了合约化铸赎 + 机构做市 + 回购池的组合，目标是把国债的高信用度转化为链上的低摩擦流通资产。其文档显示，通过与托管（例如 Coinbase Custody）与审计机构合作，保证资产与 Token 的一比一支持，从而降低做市商的信用担保成本[5]。

二级策略要点：优先吸引合格机构做市商，设置较低的交易费以换取高成交量；并由发行方或平台提供短期流动性补贴以引导初始做市。

3.8.2 RealT（房地产类）

RealT 的房地产 Token 更具异质性（不同物业之间差异大），所以其二级策略更多依赖 Permissioned Market + 做市补贴。其 NAV 更新与租金分配更频繁（部分项目周派息），但二级市场深度仍受限于持有人集中度与跨境 KYC 的复杂性。为此，RealT 采用了“分池化+地域化做市”的策略：同一城市或物业群聚合为池，由本地做市商维持基础深度。

3.9 监管与合约化合规：二级市场合规设计要点

在多数成熟法域（美国、香港、新加坡），二级市场的合规要求直接影响交易场景选择：若资产被判定为“证券”，则公开 DEX 交易会面临法律风险；反之，ATS 或 Permissioned DEX 可以在合规框架下运行。关键合规要点包括：

1.投资者适格性验证（KYC / Accredited）：链上白名单机制 + 链下 KYC 记录。

2.锁定期与转让限制：在发行说明中明确锁定条款、转让路径与必要的报告义务。

3.信息披露义务：定期 NAV、托管证明、审计报告上链哈希。

4.做市商资质：对做市商设定合规门槛（资本、审计、报告能力）。

建议在做市 SLA 与发行合约中加入合规触发器：当监管对该资产类别发布新规时，合约自动触发披露义务并允许临时交易限制（需书面通知并有监管沟通记录）。

3.10 运营与监控：指标体系与日常治理

为维持二级市场健康，发行方与平台应部署实时监控与治理流程，参考指标包括但不限于：

1.瞬时 Spread、7 日平均 Spread

2.Depth（±50 bps 挂单总量）

3.成交量 / TVL 比率（流动性周转率）

4.每日赎回率

5.做市商履约率（SLA 符合率）

若任一指标异常（超出阈值），平台应立即启动应急流程：公开通告、做市补贴触发、回购池动用、监管沟通。治理流程应文档化、链上留存通告哈希与行动日志，确保事后可审计。

3.11 小结：二级市场的工程化建设路径

RWA 能否从“可上链资产”转化为“可配置资产”，核心取决于二级市场的结构设计与做市机制安排。实践表明，缺乏持续做市支持的 RWA 产品，在市场波动或赎回压力下往往出现显著折价；相反，具备明确做市责任、回购缓冲与价格约束机制的产品，其流动性表现更具韧性，也更容易获得机构资金的长期参与。

从交易场景看，集中式 ATS、公开 DEX、许可式 DEX 及混合做市模式在合规成本、交易效率与流动性深度上各有取舍。当前更具可行性的路径，往往是在合规框架内引入机构做市，通过许可化或混合结构，在链上结算效率与监管可控性之间取得平衡。

做市主体与契约安排决定了流动性的可持续性。无论是专业机构做市商、做市基金，还是 AMM 与混合模式，其核心不在形式，而在是否通过 SLA、补贴机制与风险预算，将做市行为从临时支持转化为可预期、可约束的长期投入。

进一步来看，回购池、赎回分段化与紧急流动性机制，为 RWA 提供了应对极端情形的制度缓冲；而结合 AMM 与订单簿的混合架构，则为不同规模与频率的交易需求提供更合理的价格发现路径。整体而言，二级市场的工程化设计，正在成为 RWA 获得稳定流动性溢价的重要基础。

04 流动性压力测试与风险缓释

4.1 流动性压力测试的理论框架与实务意义

RWA 流动性压力测试的核心，在于评估资产池在极端但可预期的市场情景下，是否仍具备履约、兑付与价格稳定能力。与加密原生资产“高波动与即时结算”的特征不同，RWA 的流动性高度依赖链下资产的结算周期、法律确权路径以及托管与服务机构的执行效率，一旦赎回节奏与资产变现能力出现错配，风险将以“流动性危机”的形式集中暴露。

根据 IMF 在《Liquidity Stress Testing for Investment Funds 2024》报告中的实践[7]，流动性压力测试的目的并非预测精确损失，而是识别在多重冲击下资金断裂点（Breaking Point）出现的时间窗口与触发条件。在 RWA 场景中，这一工具尤为关键，因为多数资产并不具备即时卖出即回收现金的能力。

在实践中，RWA 的流动性压力测试通常围绕以下三类情景展开：

1.资产端冲击（Asset Shock）：例如短期利率快速上行导致美债、ABS 或票据类资产的估值回落，资产池净值下跌，但赎回请求仍按面值或接近面值发起。

2.负债端赎回压力（Liability Run）：模拟机构投资者在同一时间窗口内集中赎回（如 20%、30% 或更高比例），考验资产池是否具备足够的现金缓冲与可变现资产。

3.市场流动性冻结（Market Freeze）：假设二级市场交易量骤降、RFQ 报价消失或做市商暂停参与，资产只能通过合约赎回或链下清算变现。

案例一：Maple 的“事后压力测试”教训

2022 年至 2023 年期间，Maple Finance 在无抵押机构借贷池中接连发生违约事件。复盘发现，问题并非单一借款人信用失效，而在于资产池在高比例赎回情景下缺乏足够的流动性缓冲。若在设计阶段引入“30% 机构集中赎回与二级市场冻结”的压力测试假设，协议原本可以提前下调借贷上限或提高现金占比。此后 Maple 在 2024 年重构产品时，开始引入基于 VaR + 流动性缓冲率（LCR） 的动态限额机制，用于在风险累积阶段提前踩刹车。

案例二：Centrifuge 池的赎回节奏管理

在 Centrifuge 的应收账款与私募信贷 RWA 池中，资产平均回款周期往往在 60–120 天之间。通过流动性压力测试，协议会明确设定：在“连续两周 25% 赎回请求”的情景下，哪些资产可立即变现、哪些需延迟兑付，从而反向决定赎回窗口、锁定期与提前赎回折价（Penalty）的参数区间。这里的压力测试并非展示给散户“看”，而是直接决定产品条款如何写、赎回权利如何限制。

案例三：国债类 RWA 的“表面流动性陷阱”

即便在国债类 RWA 中，压力测试同样不可或缺。以 Ondo 的 OUSG、Hashnote 等产品为例，底层资产本身高度流动，但在链上结构中仍存在铸赎频率、托管操作时点、RFQ 报价可用性等约束。压力测试的作用在于回答一个问题：当二级市场无法成交、且大量投资者同时选择合约赎回时，是否会出现短期“链上兑付延迟”的技术性流动性风险。

基于上述逻辑，Aave、Maple、Centrifuge 等协议在 2024 年后陆续引入链上压力测试模块，结合 VaR（Value at Risk） 与 流动性缓冲率（LCR） 指标，对资产池中高风险资产比例、可立即变现资产占比进行持续监测，并据此动态调整借贷上限、折价率与赎回规则。

从行业实践看，流动性压力测试的真正价值，不在于预测危机，而在于把“最坏情况”提前写进合约参数中，使风险以“限制流动性”的方式逐步释放，而非在单一时间点集中爆发。

4.2 压力测试的结构化模型与参数设定

下表展示典型 RWA 流动性压力测试模型的要素。

模型的核心思想是通过多参数蒙特卡洛模拟，在极端假设下测算资产净值波动、资金缺口与再融资需求。例如，当赎回比例超过 40% 且市场深度系数低于 0.3 时，资产池流动性覆盖率（LCR）将下降至 70% 以下，触发自动清算与暂停赎回机制。

4.3 案例分析：Ondo Finance 国债RWA池流动性评估

以 Ondo Finance 推出的 “USDY Tokenized UST Bonds Vault” 为例，T-Bills 与隔夜回购（Repo）构成。

在 2025 年 5 月美联储加息预期上行时，USDY 池内国债收益率升至 5.15%，资产估值微幅下跌 0.4%。但由于资产久期短（约 40 天）且具备即时赎回窗口，压力测试结果显示：

1.在30%赎回压力情景下，LCR = 123%；

2.在60%赎回情景下，LCR = 91%，仍保持正向现金流；

3.极端情景（90% 赎回）下，系统自动触发赎回排队与清算分层机制。

Ondo 的策略采用双层架构：

1.链上发行 USDY 作为可赎回凭证；

2.链下由美国合规托管人负责国债持仓管理。

此结构显著提升了资产池对短期流动性冲击的抵御能力，成为 RWA 资产流动性设计的代表案例。

4.4 风险缓释机制设计：多层流动性防火墙

RWA 市场的流动性风险主要来自“链上估值不确定 + 链下兑付延迟”双重因素。为缓释风险，国际主要平台通常建立三层防御体系：

三层防线的逻辑可归纳为：“价格缓冲 — 兑付缓冲 — 保险缓冲”。

第一层主要应对链上价格波动，通过动态折价与实时预言机校验控制风险；

第二层以现金流匹配和 SPV 分层为主，降低链下结算延迟；

第三层则依靠保险基金或应急赎回机制，维持市场信心。

4.5 跨市场流动性冲击与系统性联动风险

2024 年下半年以来，RWA 与稳定币市场表现出深度耦合特征，诱发了显著的“跨市场流动性传导”效应。由于当前 RWA 资产在计价与清算环节对主流稳定币存在强烈的路径依赖，一旦核心稳定币遭遇脱锚风险（Depeg），资产池的再质押价值将面临剧烈缩水。

RWA.xyz 的实时监测分析[8]，市场中近半数的 RWA 锁仓价值与 USDC 表现出极高的正相关性。这种结构性的绑定意味着，当结算媒介的价格发生细微偏离时，RWA 资产池的账面价值将出现显著的同向波动。这种价值传导效应在杠杆化交易中被进一步放大，往往导致部分高杠杆头寸触及清算阈值，从而引发市场波动。

为阻断这种系统性的联动风险，行业开始探索从底层资产结构出发，构建防范流动性冲击的“护城河”。以 Aave RWA 模块为代表的头部协议在 2025 年初正式推行多资产储备机制（Multi-Asset Reserve）。

这种机制的核心创新在于打破了单一资产计价的局限，通过在储备库中引入国债、黄金、企业票据等异质化资产，构建起多维度的流动性支撑体系。这种策略不仅分散了对单一稳定币价格波动的风险敞口，更实现了资产池流动性来源的根本性多元化。

4.6 监管压力与合规应对

随着香港及新加坡 RWA 市场规模扩张，监管层正逐步要求平台引入定期流动性压力披露与合

随着香港和新加坡 RWA 市场规模持续扩张，监管机构对代币化资产的合规性与风险管理日益关注。香港证券及期货事务监察委员会（SFC）主要通过以下三类官方文件[9]，构建了针对代币化证券与虚拟资产交易平台（VATP）的基础监管框架：

1.《代币化证券及代币化投资产品的常见问题及解答 (FAQs)》：规范了证券性质的代币化资产的定义、发行、转让、合规托管及适格投资人要求。

2.《发牌机构在提供虚拟资产相关活动时的监管要求 (2023 年通函)》：规范了虚拟资产产品的分销、适当性审查、披露义务和运营合规。

3.《虚拟资产交易平台 (VATP) 发牌制度指引》：规定了交易平台（含二级市场）在牌照申请、托管、资产隔离和内部控制等方面的要求。

然而，当前这些官方文件尚未对所有代币化 RWA 项目强制设定 “年度流动性压力测试、定期信息披露、独立第三方审计以及做市与托管账户彻底隔离”这些的风险控制要求。换言之，SFC 尚未明文要求将这些高级风险控制措施作为统一的强制合规标准。

因此，市场上若出现此类要求，通常是源于市场惯例、托管银行或交易所自身的内控标准，而非 SFC 的统一法规。

鉴于此，我们建议合规路径与市场规范应向以下方向演进：

1.设立行业最佳实务： 将“年度压力测试、流动性披露、第三方审计、做市、托管隔离”作为行业最佳实务和市场自律标准，由代币化资产发行方、平台、托管机构和做市商自愿承诺采纳。

2.增强透明度与信任： 在与投资人沟通、监管报备或在募集说明书中明确说明已采用该自律标准，以有效提升市场信任度，并降低潜在的法律与流动性风险。

3.推动制度化建设： 随着 RWA 市场规模扩大与制度完善，建议推动 SFC 将此类自律标准汇编为正式指导意见或监管建议，最终形成统一的合规标准。

4.7 小结：从流动性防御到系统韧性

RWA 的流动性问题，本质上是资产法律属性、交易制度与技术实现之间的系统性协调问题。在合规框架下，流动性并非由链上交易频率自然产生，而是依赖于清晰的权属界定、可执行的赎回安排以及可审计的交易路径。若缺乏明确制度设计，即便底层资产具备较高的传统流动性，其链上映射仍可能面临阶段性冻结或价格失真。

从监管视角看，二级市场结构直接影响风险外溢与投资者保护效果。集中式或许可式交易场所，在信息披露、交易监控与参与者适格性管理方面具备更高可控性，而去中心化交易机制则需通过白名单、限额与合约约束，补足合规边界。做市行为的合约化约定，特别是做市责任、补偿机制与风险上限设置，是防止流动性被动消失的重要制度工具。

在风险缓释层面，回购池、赎回分段化与紧急流动性机制，为极端情形下的市场稳定提供了操作空间，其设计需与托管安排、清算周期及监管要求保持一致。总体而言，RWA 流动性建设已从技术可行性问题，演进为制度可解释性与持续合规能力的综合考验，这将成为监管评估与市场准入的重要参考依据。

05 跨市场流动性互通与未来趋势

5.1 跨市场流动性的核心命题

RWA 市场的核心挑战之一，是链上与链下、不同链生态之间的流动性隔离。[1]截至 2025 年 12 月 3 日，RWA 总锁仓量（TVL）已突破 164.35 亿美元，[10]其中超过 50% 集中在以太坊主网，其余部分分布于 Polygon、Avalanche、Base 等多链生态。然而，不同链上的资产流通依然存在显著摩擦，包括：

1.结算层不互通：各链采用独立的账本与共识机制，导致资产跨链转移成本高、延迟长；

2.估值体系不统一：相同 RWA 资产在不同链上存在价格偏差，难以形成统一定价；

3.监管视角差异化：不同司法辖区对 RWA 资产认定与托管责任定义不同，增加合规复杂度。

因此，构建跨市场流动性互通机制，既是 RWA 市场规模化的前提，也是金融市场基础设施升级的关键方向。

5.2 多层互通架构：从跨链桥到流动性中枢

当前的跨市场流动性互通可分为三类架构：

1.跨链桥（Bridge-based）：通过锁定与铸造机制实现资产映射，如 LayerZero、Axelar；

2.流动性中枢（Liquidity Hub-based）：由中间层协议集中流动性，提供跨链兑换，如Wormhole、Circle CCTP；

3.清算互联层（Settlement Interlink-based）：通过统一结算层实现跨链账户对接，如Polkadot XCM、Cosmos IBC、Chainlink CCIP。

在 RWA 生态中，Circle 的CCTP（Cross-Chain Transfer Protocol）已成为最具实际应用价值的流动性桥梁。其机制允许 USDC 在不同链间“原生销毁与再铸造”，无需中间资产，从而保证流动性和结算一致性。

5.3 实体资产跨市场流通的技术瓶颈

尽管跨链互通技术日趋成熟，但RWA资产的跨市场流动仍面临三个深层技术瓶颈：

1.实物资产确权的不可同步性：RWA 的链上转移必须伴随链下法律权属变更。例如，当一个 Token 化债权在不同链上转让时，需重新登记受让人信息并同步至托管系统。

2.预言机可信度分层：不同链依赖不同预言机提供价格与状态信息，导致同一资产的“状态共识”存在延迟与误差；

3.跨链合规域的碎片化：香港、新加坡、欧盟等地区对于“Tokenized Security”定义不同，跨链流转涉及跨司法问题，当前缺乏统一备案与识别标准。

这些问题共同构成了 RWA 跨市场流动的“基础设施鸿沟”：技术能传递价值，但法律与合规层尚未实现同步认知。

5.4 案例研究：Circle + Chainlink + Avalanche 的跨市场流动性协作

基于对 Circle、Chainlink 与 Avalanche 多个试点项目、合作公告和技术实现的综合研判[11]，我们构建了跨链 RWA 结算与交易的可行性研究框架。该框架首次实现了链下资产凭证在多链间的实时互认与清算验证，其核心创新包括：

1.统一RWA资产身份（RWA DID）：每个资产在注册时分配唯一身份标识，Chainlink CCIP 负责跨链同步状态；

2.链下现金流签名验证：由 Circle 银行托管账户签发“现金流完成证明”（Proof Of Settlement），链上智能合约据此更新持仓状态；

3.多链同步清算：在 Avalanche 主链上进行结算撮合，同时在以太坊侧链上更新持仓状态，实现无缝的跨市场资产流转。

该案例证明，跨市场流动性互通不再是纯技术问题，而是链上结算、托管证明与监管识别三者协同的结果。

5.5 金融基础设施层的融合趋势

从 2025 年全球监管与市场演化趋势看，RWA 跨市场流动性互通将呈现“三化方向”：

在合规化方面，香港金管局（HKMA）与新加坡金融管理局（MAS）于 2025 年 9 月共同宣布启动“跨境代币化资产流通监管互认框架”，旨在允许双方认可的 RWA 项目在两地互通交易。这一机制标志着跨市场流动性正逐步从“技术桥接”迈向“监管层联通”。

5.6 未来展望：RWA的全球流动性网络

从发展路径来看，RWA市场的跨市场流动性最终将形成一个“分布式金融网络（Distributed Financial Network, DFN）”，具备以下特征：

1.统一清算账户体系：不同链、不同市场间实现资产账本互认与余额同步；

2.实时跨链做市机制：算法做市商（AMM）可基于跨链预言机自动调配资产；

3.链上监管接口（Regulatory Node）：监管节点可实时读取合规数据流，保证流通合法性；

4.全球结算层（Global Settlement Layer）：由多国监管批准的基础层区块链承担 RWA 结算职能，类似 SWIFT 在传统金融体系的作用。

国际清算银行（BIS）在《 BIS Annual Economic Report 》中指出[12]：“RWA 的长期价值不在于单个资产代币化，而在于全球结算与流动性网络的统一性。”

因此，RWA 跨市场流动性互通的未来将是“标准化结算 + 多层做市 + 监管同步 + 技术中性”的综合体系。这不仅意味着资产在链上的自由流通，更意味着现实金融体系与区块链世界之间的真正互联互信。

5.7 小结：从孤岛到互联的RWA流动性格局

RWA 的规模化发展，正逐步受限于链上与链下、不同链生态及不同司法辖区之间的流动性割裂。尽管多链部署显著提升了资产触达范围，但结算层不互通、估值体系分散以及监管认定差异，仍然制约着 RWA 在跨市场环境中的连续流转与统一定价。在此背景下，跨市场流动性互通已从效率优化问题，演变为金融基础设施层面的系统协同议题。

从实现路径看，跨链桥、流动性中枢与清算互联层分别对应不同阶段的技术选择与风险权衡。其中，以原生销毁与再铸造为核心机制的稳定币跨链方案，因其结算一致性与操作可控性，正在成为 RWA 资金流动的现实支点。但技术互通并不能自动解决实体资产的权属同步、状态认定与合规适配问题，这些约束决定了 RWA 跨市场流通仍需依托制度与技术的协同推进。

实践案例表明，跨市场流动性能够成立，前提是资产身份、现金流验证与结算结果在多链之间实现可核验的一致认知。随着资产身份标准化、基础设施模块化及监管互认机制逐步落地，RWA 的跨市场流动正从“技术桥接”迈向更具制度稳定性的网络化形态，为现实金融体系与链上市场之间的协同运行提供可行路径。

参考来源

[1] DefiLlama - https://defillama.com/protocols/rwa

[2] Arxiv.org - Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead

[3] Laschinger 2024 研究 - Liquidity Mechanisms in Real-World Assets: The Empirical Case of Real Estate Tokenization

[4]《世界经济论坛报告》- WEF_Asset_Tokenization_in_Financial_Markets_2025.pdf

[5] Ondo Nexus / OUSG -https://docs.ondo.finance/(产品文档)

[6] Centrifuge / Tinlake docs -https://docs.centrifuge.io/

[7] IMF 《Liquidity Stress Testing for Investment Funds 2024》报告 - https://www.imf.org/

[8]RWA.xyz- https://app.rwa.xyz/treasuries

[9] 《有关代币化证券及代币化投资产品的常见问题及解答（FAQs）》、《发牌机构在提供虚拟资产相关活动时的监管要求 (2023 年通函)》、《虚拟资产交易平台 (VATP) 发牌制度指引》- https://www.sfc.hk/en/

[10] RWA.xyz - https://app.rwa.xyz/

[11] Circle、 Chainlink 与 Avalanche 多个试点项目、合作公告与技术实现资料汇总https://www.avax.network/about/blog/anz-leverages-avalanche-and-chainlink-in-tokenized-asset-settlement-project

https://blog.chain.link/ccip-general-availability/

https://www.circle.com/pressroom/circle-launches-next-evolution-of-cctp-to-enable-fast-cross-chain-settlement-for-crypto-capital-markets

[12] BIS Annual Economic Report - https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2025e3.htm

核心贡献

作者：Adam Pan

审校：Colin Su、Grace Gui、NingNing 、Owen Chen

设计：Alita Li