撰文：0xWeilan
*本報告所提及市場、項目、幣種等資訊、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
問題已經解決，牛市已經啟動。
在解決歷史遺留的獲利GBTC之後，BTC ETF通道在2月脈衝式地湧入巨量資金——據相關統計超過60億美元。如我們在1月報告中所指出的——「BTC ETF的批准是BTC資產發行史上的大事件，BTC1月價格的劇烈抖動這些短期影響基本告一段落，但其所引發的市場結構的變化這些長期影響則會在未來的時間裡逐步顯現。”
2月，BTC的價格表現初步印證了這一點。 BTC單月上漲43.79%，計18631美元，2023年市場進入修復期以來的最大單月漲幅。
暴力上漲的動力主要自ETF通道資金。 EMC Labs認為，BTC的市場結構正在發生歷史性變化，其定價權將逐步由場內產業資本移交給來自華爾街的金融機構。本月價格的強勁上漲，只是這種權力移交的表徵。
華爾街正在入場搶購BTC，Coinbase的庫存開始急…
場內資金開始從BTC流向ETH和其他高Alpha項目。各版普漲，具備基本面的滯脹標的開始瘋狂拉升。
在11月簡報中，我們說「內感外應，第五輪加密資產牛市呼之欲出」。
今天，我們可以判斷，第五波加密牛市已經啟動。
宏觀市場：全球資本市場邁入新周期牛市
2月，全球資本持續流入美國，推動美元指數持續震盪上行。黃金價格反彈，道瓊工業指數上漲2.22%創出歷史新高，那斯達克指數大漲6.12%升至16091.92，距離歷史高點16212.23僅一步之遙。
2月，紐西蘭央行暗示升息的消息曾一度引發市場的短時波動，隨後英偉達財報的精彩表現消除了做多資金的疑慮，市場重燃上漲熱情。未來幾月，美股進入財報季，如果降息預期不改變，科技公司的業績表現將會推動指數繼續上行。
美股處於相對穩健的牛市之中。潛在的風險是區域衝突和戰爭擴大，以及美國經濟和美債市場「意外」出現惡化。
BTC vs NASDAQ走勢（週線）
自2020年以來，BTC價格與NASDAQ走勢在大部分時間裡高度正相關，2021年見頂時間相差8天，2022年11月見底時間也只相差18天。現在，BTC和NASDAQ指數均接近前高。兩者的差異只是BTC的價格彈性較高。
在宏觀金融角度，2020年新冠疫情爆發後，全球金融寬鬆所釋放的法幣流動性推動了NASDAQ和BTC進入貨幣寬鬆牛市，而2021年11月開始的升息週期則使得兩個市場同時進入下行階段亦即熊市。在熊市持續的12個月時間裡，加密市場完成了大出清，然後在升息停止前的11月開始鑄造底部，在市場開始揣測聯準會降息時間表的2023年1月開始走出底部，進入修復期。
加密市場市值已經超過2.5兆美元，BTC市值突破1.2兆美元。 BTC與NASDAQ呈現正相關性顯示兩者主力資金的邏輯和行為正在趨同，美股長牛加密市場則無虞。
中間注定還有波折，但伴隨全球逐步進入降息週期，我們判斷全球主要金融市場在2024年將繼續多頭步伐，不斷創下新高。在宏觀金融寬鬆加持下，加密市場在BTC帶領下已經走出「修復期」進入轟轟烈烈的「上升期」亦即第五輪加密資產牛市。
產業敘事：以太坊成為應用中心擴容之戰縱深發展
2022年熊市至暗時刻，FTX、Luna、Three Arrows Capital及Celsius、Voyager這些冒險家和投機客被市場出清。眾多以虛高FDV發行的資產和徒有其表的專案團隊也遭受重創，失去了市值和社區信任，甚至不知所蹤。作為結束的一部分，2023年全球最大離岸交易所Binance兩次接到大罰單，以71.5億美元和CEO離職為代價換取與美國執法機構的和解。
而勇於創新、定力十足的持續建設者則在持續擴大版圖。在上輪牛市中，遭遇高性能公鏈競爭危機的以太坊透過POS成功轉制、有效推進二層建設、Gas燃燒及多項技術創新，脫離混戰成為區塊鏈世界的毫無爭議的應用中心。在維持去中心化和安全的基礎上，Layer2代表Arbitrum One和OP Mainnet承接了大量主鏈活動，為數百萬用戶大幅降低了使用以太坊網路的費用。上輪多頭市場的挑戰者Avalanche、Fantom、Polygon則回吐了大部分使用者。只有Solana憑藉著異質設計、堅韌的社區、更低廉的成本光彩重生。
Laye1、Layer2「橋出」ETH佔比
以太坊的勝利直接催生LST、Restaking等賽道的繁榮，打不過便加入的開發者們重返以太坊體系尋找發展空間。上海昇級以來，以太坊質押率節攀升至26%，質押總值超過1000億美元，爭奪ETH，甚至ETH的LST，成為這些賽道的核心目標。
伴隨用戶和用例增加，「擴容」依然是區塊鏈基礎設施層的核心議題。在以太坊「分片」遲遲不能突破的背景下，模組化公鏈作為一個替代型解決方案開始興起。其受歡迎程度可能會超過單體高性能公鏈。
模組化公鏈嘗試將交易處理、共識機制、資料儲存等過去由單體公鏈承載的功能，分離到不同的層或模組中，每個層或模組專注於完成特定的任務，以此提高可擴展性，增強靈活性和客製化，降低開發難度並提升安全性。模組化公鏈在以太坊的「分層」、「分片」和Cosmos「 跨鏈」、Polkadot「平行鏈」、之外，帶來了一個全新的更具區塊鏈氣質的解決方案。
Ordinals協議的提出取得巨大反響，BTC NFT交易量一度超過以太坊。沉寂許久的BTC生態引發了巨大關注。 BTC這一核心加密資產價值達到兆美元，如何實現這龐大資產的流動是DeFi領域最被忽略的議題。而是否以及如何在比特網絡實現編程和運行智能合約，引發了原教旨層面的爭議，但也吸引了規模資金的進入。 BTC生態創新在本輪多頭市場將備受關注。
EMC Labs認為，ETH重返應用中心，Layer2、RaaS（Rollup as a Service）所帶來的擴容，以及創新應用項目開發，為大規模用戶導入提供了堅實基礎，為牛市展開提供了相對堅實的產業基本面。
新邊疆：區塊鏈技術開拓新賽道
EMC Labs認為，上一牛市週期完成了「區塊鏈技術證真」。公鏈領域的區塊爭奪、DeFi領域的交易、借貸進入常態使用、去中心化儲存市場被Web2服務商所採用等，均證明了去中心化技術在真實世界的可用性，自此投機屬性之外投機價值日益增強。
DeFi成功突破之後，以區塊鏈技術拓展新的應用邊疆成為基礎設施以外的投資熱點。幾年過去，多個領域初步培育出令人矚目的案例。
物聯網與區塊鏈兩種技術融合催生的DePIN（Decentralized Physical Infrastructure Networks），便是最受矚目的領域之一。其範式是透過區塊鏈技術和通證激勵個人和小型企業部署、營運基礎設施網絡，讓以數位為中心的基礎設施在全球範圍內的鋪設更加高效、民主且具有成本效益（彈性）。使用者可以無需許可地存取網絡，以更經濟實惠的方式利用網絡資源。目前實務領域包括電信、資料倉儲、資料感測器、AI 算力和模型等。 DePIN賽道有可能成為DeFi之外區塊鏈技術又一廣闊的用武之地，潛在市場高達萬億美元，並具備巨大的想像空間。
DeFi Summer之後，人們意識到以無需信任形式為資產提供流動性的巨大價值，進而展開RWA（Real World Assets）領域的實踐。傳統的實體資產如房地產、藝術品、貴金屬等流動性差、分割性差和交易效率低下，利用區塊的透明、安全和去中心化等特性可以提高這些實體資產的可近性、流動性和交易效率。與DePIN一樣，RWA賽道也處於早期階段，同樣擁有廣闊的發展空間。
此外，在Game、Social、Derivatives等領域，產業資本已進行了數百億美元的一級投資，眾多項目在持續建設中。它們將在接下來的時間裡次第登場亮相，接受市場檢驗。
EMC Labs認為，科技領域的突破創新、新應用的持續建置和大規模用戶採用是高品質加密資產牛市的底蘊。隨著以太坊第一階段擴容成功，模組化公鏈和RaaS所帶來的低門檻進入，正在大幅降低區塊空間的使用成本，這使得開發者們可以在全新領域開發全新應用，以更便利、更低成本的服務吸引大規模用戶。
資金供給：穩定幣供給早已進入多頭BTC ETF通道資金綿延不絕
資金供給成長是推動價格上行的直接原因，持續的資金供給成長是推動多頭市場啟動的直接原因。
在10月報告中，我們觀察到“10月上半月穩定幣的流出出現停滯態勢，及至15日穩定幣開始出現正流入，BTC隨即啟動升勢”，10月是2023年單月首次獲得資金靜流入。在12月報告中，我們判斷「Q4穩定幣連續3個月錄得正流入標誌著穩定幣已經進入多頭」。
10月份，穩定幣整體淨流入直接推動BTC在10月下旬啟動暴力拉升行情，使得BTC脫離困擾半年之久的25000~32000美元箱體。此後11、12月的持續流入推動BTC達到37,000美元第一線。
及至2024年1月、2月穩定幣流入規模持續攀升，BTC價格已被推動到60,000美元以上。
主要穩定幣流入流出統計（月度）
我們將穩定幣的發行視為場內資金的長期趨勢指標。這意味著供給一旦開始減少就需要足夠的時間才能開始成長，一旦開始成長也需要足夠的時間才能開始減少。
主要穩定幣發行規模
上輪熊市中，穩定幣最高供給量達1,629億美元，於2022年4月開始呈現淨流出，至2023年10月結束，歷時17個月整體流出432億。截止2月29日，歷時5個月穩定幣整體流入接近146億，總發行量達1,340億，仍未恢復昔日高點。隨著加密資產採用度的提升，全球投資熱情的高漲，預計本輪多頭湧入資金將遠超上輪牛市。
1月，美國11支BTC ETF批復，使得加密資產開啟了另外一個規模更大的資金入口。經歷批復後的劇烈震盪（解決GBTC沉澱BTC的歷史遺留問題）之後，巨量資金開始藉由ETF通道兇猛搶購BTC。發行後，BTC ETF累積買進144689枚，總持有量達766542枚，佔BTC總發行量的3.9%。
11支BTC ETF持倉明細
有理由相信，美股多頭持續，透過BTC ETF通道的資金會繼續流入，而且已經成為主導BTC短期價格發現的主要力量。
2月，ETF通道資金會同穩定幣通道資金一起推動BTC大漲43.79%。 11支ETF BTC主購平台Coinbase的BTC存量持續下降，僅剩3,93241張。如此持續，很快就會遭遇流動性危機。
Coinbase BTC 存量
目前，礦工側每日挖出BTC僅900枚，遠低於ETF通道的購入量，4月減半後每日新供應量將跌至450枚。今年，BTC可能會迎來嚴重的供給危機。
結語
如本報告所論述，多頭市場啟動需要有4個前提—
首先，新周期啟動前要完成先前週期的投機機構、冗餘產能和垃圾資產的必要出清。如此，優質專案取得騰空的市佔率得以拓展規模，創新專案也獲得茁壯成長的空間。
其次，產業內部要在「技術」和「應用」兩個維度上實現足夠的創新累積。只有新的技術和應用才能實際吸引大規模用戶以及資金進場。
再次，宏觀金融處於擴張期，至少不是收縮期。持續的規模性資金流入是市場步入上升期（多頭市場）的必要條件。
最後，社群用戶和投資者情緒的持續活躍。社群用戶的活躍表徵產業基本面的修復和繁榮；而投資者情緒的持續活躍甚至高漲，顯示資金為資產進行重新定價的衝動。這種衝動在偏離理性框架之後，便會將市場推到一個瘋狂的階段（頂部）。
牛市是市場週期的一個階段，EMC Labs認為，自2023年1月至2024年2月，歷經14個月加密資產市場已經走出修復區，正步入上升期亦即多頭市場。在這個階段，市場中的各類標的都將經歷價值重估、價值成長和價值實現的三部曲，表現為價格的輪番上漲，直至市場金盡力竭。
一切才剛開始。
