吳說作者| 李濡晶

本期編輯| Colin Wu

擁有新加坡政府背景的iSTOX宣布完成5000萬美金融資，吸引人關注的是，重慶金融管理局與其合作並表示會積極爭取相關政策批准。 STO會否成為加密世界在中國的突破口？

一、STO合法化前傳之REITs

1.STO與REITs的價值及意義

STO (Security Token Offering)指發行證券化資產型通證，如房地產證券型通證、石油證券型通證，目標是在一個合法合規的監管框架下，進行通證的公開發行。

REITs(Real Estate Investment Trusts，房地產投資信託基金)是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。

STO和REITs都可以增加優質資產的流動性，能有效盤活存量資產，填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。某個金融機構可能無法直接購買土地，但可以通過REITs或STO間接持有以土地為底層資產發行的權證。

作為數字通證高配版的REITs，STO可以在區塊鏈平台上創建數字股權、資產所有權和投資工具，通過為其他非流動資產創建一個強大和流動的雙邊乃至多邊市場，簡化轉售其他非流動資產的過程。

2. STO與REITs的區別

STO與REITs的最大區別在於，STO不僅可以在發行機構的本國內增加流動性，而且能夠增加全球流動性。因此，優質資產的流出可能需要監管，否則某些國家的政府可能無法有效控制優質資產的流出，甚至可能導致當地貨幣對外匯貶值。目前，STO的基礎設施和底層技術還不完善，缺乏共識機制。因此，這一領域既需要官方規制，也需要行業自我規制。

二、 從REITs看STO合法推廣的曙光初現

單獨為數字金融產品製定一套監管政策不僅難度極大而且可能產生不確定的風險。各國監管機構，尤其是以美國證監會SEC為代表的美國監管機構，一直嘗試在不引入太多新的監管政策的前提下，將區塊鏈技術引入傳統的金融市場。

STO是一個數字通證版的REITs，只要REITs發展順利，未來傳統金融向數字金融過渡的過程中，STO將順理成章成為合法的金融衍生品。換個角度說，有關部門正在不斷完善對REITs的監管，這些規則政策成熟之後可以很快被移植到STO的監管中。

1. 近期國內監管機構多次發布關於REITs的重要規則政策：

1）2021年1月29日，上海證券交易所發布基礎設施證券投資基金(REITs)三項主要業務規則，分別是《公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)業務辦法（試行）》（以下簡稱《業務辦法》）、《公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第1號——審核關注事項（試行）》（以下簡稱《審核關注事項》）、《公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第2號——發售業務（試行）》（以下簡稱《發售業務指引》）。這三項規則的正式發布，標誌著上交所推進基礎設施公募REITs試點工作取得階段性進展。專家指出，伴隨著基礎設施公募REITs的正式落地，萬億元量級的全新投融資市場將被激活，這對中國資本市場建設以及引導基礎設施領域股權投資具有里程碑意義。

2）早在2020年4月，中國證監會和國家發改委聯合發布《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，標誌著中國版基礎設施公募REITs正式啟動。

3）2020年6月18日，重慶市政府發布《重慶市新型基礎設施重大項目建設行動方案(2020—2022年)》。 3年裡，重慶市將總投資3983億元，滾動實施和儲備375個新基建重大項目。文件中指出，重慶計劃“以2020—2022年為周期，滾動實施全市新型基礎設施重大項目建設及儲備，促進數字經濟與實體經濟深度融合。”

2.重慶試點進程

早在2020年11月iSTOX就得到重慶市政府和重慶金融管理局的大力支持並簽署備忘錄，雙方同意在重慶建立數字證券交易所以服務中國市場，同時加速iSTOX在中國開展業務的步伐。重慶金融管理局表示，在需要獲得中國金融監管相關機構批准的事務上，將積極協調和爭取政策上的支持並落地。

3.海南監管沙箱試點

2020年5月，《關於印發海南省加快區塊鏈產業發展若干政策措施的通知》提出“支持龍頭企業探索數字資產化交易平台建設，探索數字化、數字資產確權保護、數字資產全球化流動、數字資產交易方面的標準和技術模式，推動數字資產相關業務在海南先行先試”。

2019年12月1日，海南國際離岸創新創業示範區建設暨區塊鏈·數字資產交易技術創新高端論壇活動中，海南省副省長王路在致辭中表示，“下一步在區塊鏈和數字資產交易方面怎麼做，我們還不是很清楚，但是有個願望是希望海南成為離岸創新創業示範區的中心也希望海南成為國家區塊鏈研究和應用示範的中心，也希望我們成為國家數字資產交易示範區。”海南省地方金融監督管理局局長陳陽特別提到，海南將引入“監管沙盒”模式。

2021年1月23日開幕的省政協七屆四次會議上，海南省政協委員李鋒建議，海南可以開展基礎設施領域不動產投資信託基金(REITS)試點，並可設立專門的REITs交易場所。

三、淺析STO的監管發展趨勢

1.國際上對STO的監管方式

1）註冊及豁免的監管要求

美國證監會（SEC）最先將STO作為金融產品納入監管範疇。在美國公開募資項目的合法發行有兩種途徑，一是根據SEC的要求註冊，通過IPO上市融資；二是滿足SEC規定的註冊豁免資格的項目，可以不註冊進行融資，但仍要在SEC監管下，註冊豁免的STO項目仍要符合SEC對於反洗錢AML，KYC及合格投資者的要求。目前，在美國發行證券通證最可行的方法是第二種，利用監管法案列出的豁免條件法律合規地發行STO。出於募集資金的要求以及信息披露的成本等，目前在美國發行的大部分STO項目方案中都包括豁免條例Regulation D 506（c）。

新加坡金融管理局（MAS）在2017年11月發布《數字Token發行指南》，沒有特別對STO提出要求，而是對所有數字通證類項目進行了規範。此外，由於新加坡對金融牌照管控嚴格，因此在新加坡發行STO項目的最大難點不在於項目本身是否合規，而是發行機構是否取得了相應的牌照。 “如果數字代幣構成證券或者期貨合約，在新加坡搭建或者運營與數字代幣相關的交易平台的人必須獲得MAS成立交易所的許可，或者被MAS認可為SFA管轄的市場運營機構”。

2019年3月28日，香港證監會（SFC）發布《有關證券型代幣發行的聲明》，就STO的含義、屬性及監管要求進行了說明。 “STO通常指具備傳統證券發售屬性的特定代幣發行，當中涉及運用區塊鏈技術以數碼形式來表達資產擁有權（例如黃金或房地產）或經濟權利（例如利潤或收益的分佔權）的證券型代幣。證券型代幣一般僅發售予專業投資者。在香港，證券型代幣可能屬於《證券及期貨條例》下的"證券"1，並因而受到香港證券法例的規管。”此外，該聲明中,SFC還就2018年11月1日發出的《致中介人的通函──分銷虛擬資產基金》中涉及的STO分銷要求，從銷售限制、盡職審查、須提供予客戶的數據等方面進行了重點概述。

2）新加坡、歐盟等地普遍採取的“監管沙箱”方式

2016年11月，新加坡金融監管局（MAS）發布了金融科技監管沙箱指引，為金融科技創新提供了一個相對隔離的空間。

2021年1月21日– 全球領先數字證券平台iSTOX 今日宣布正式完成A輪融資5000萬美元，本輪融資獲得了兩家日本國有機構的投資，包括日本投資公司（JIC）屬下的風險投資分支以及日本政策投資銀行（DBJ），其中DBJ是日本政府全資擁有的金融機構。新引入的投資者還包括十六銀行和風險投資公司Mobile Internet Capital（MIC）。

歐盟層面的監管機構對於STO沒有特別的負面態度，只要求符合相應的證券監管條例，歐洲各國對STO另有細化要求。 2020年3月6日，法國市場監管機構金融市場監管機構AMF宣布，它提出了一個歐洲“數字實驗室”監管沙箱，允許本地監管機構放棄與安全解決方案有關的要求，該項目旨在研究STO和基於區塊鏈的金融工具的更廣泛概念。監管機構希望這些措施將促進資產證券化市場的發展。

2. ICO被禁並不會影響STO在中國的合法化之路

無論是數字金融還是傳統金融，金融衍生品要為實體經濟服務才能避免脫實向虛淪為P2P泡沫。

不要認為STO僅僅是ICO的一種進化形式，兩者在底層資產上存在根本區別。 ICO被禁止的本質原因並非因為它是虛擬代幣發行，更不是因為採用了區塊鏈技術，最根本的原因是ICO的發行沒有與實體資產掛鉤，很容易成為融資騙局，且2017年以前國內也確實出現了琳瑯滿目的充盈著大量泡沫的空氣幣和金字塔騙術。根據五部委在2017年9月4日發布《關於防范代幣發行融資風險公告》，“代幣發行融資是指融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂“虛擬貨幣”，本質上是一種未經批准非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動。”由此可見，中國監管層抵制的並不是數字通證，而是金融詐騙、傳銷。

政策制定者希望批准的金融產品是能夠為實體經濟服務，在一定程度上風險可控的金融產品。 STO就是一個數字通證版的REITs，“在合法合規的監管框架下，在區塊鏈上以Token 為載體的證券發行，”並且最關鍵的一點是，“要與有形資產掛鉤”。這是STO與ICO的本質區別，也是ICO被徹底禁止，而STO今後可能獲得監管批准的原因。

3. 近期中國監管機構正在不斷完善REITs規則，結合近期海南、重慶對STO展開的監管探索模式，一方面意味著STO合法化的曙光快要到來了，另一方面也意味著，在國內REITs的應用和監管尚不成熟的情況下，STO還要靜候一段時間，未來STO的合法化大規模推廣，一定是建立REITs規則完善可藉鑑的基礎上。一旦REITs作為成熟的金融衍生品得到全面推廣，伴隨著數字金融發展，區塊鏈技術逐漸融入傳統金融衍生品是大勢所趨，STO的全面推行也將在未來逐步實現。 （圖片來自topofblockchain）