目前，比特幣價格在其歷史高峰下方不遠位置繼續進行盤整，而長期投資者也開始自2023年12月以來首次開始重新儲蓄比特幣資產。同時，隨著第一批以太坊現貨ETF歷史性地在美國獲批上市，以太幣價格也相應地上漲了20%。
摘要
- 儘管自3月以來比特幣和以太坊的價格一直在小幅波動中進行橫盤整理，但是在經歷了歷史價格峰值之後，這兩種資產的市場依舊在長期盤整之後表現出了相對的強勢。
- 美國證券交易委員會(SEC)對以太坊現貨ETF的批准給了市場一個驚喜，導致ETH價格上漲幅度超過了20%。
- 美國的比特幣現貨ETF淨流量在經歷四週的淨流出後再次轉正，這表明來自傳統金融領域的需求有所回升。
- 長期持有者的賣出壓力已顯著下降，而投資者的行為則回歸到資產累積的模式，這表明市場需要更高的波動性來推動下一波浪潮。
蓄勢回彈
在歷經了FTX崩潰以來比特幣價格下探的最低點（-20.3%）之後，比特幣價格開始重新向歷史高峰迴升，並於5月20日達到了7.1萬美元。相較於以往的情況，2023-24年的上升趨勢中價格回撤的模式似乎和2015-17年牛市中出現的回撤非常相似。
2015-17年的上升趨勢發生在比特幣的起步階段，當時該資產類別尚未可用的衍生性商品加以分析。但現在我們可以將之與目前的市場結構進行比較，分析顯示2023-24年的上升趨勢可能主要是來自由現貨驅動的市場。美國現貨ETF的推出和資金流入則正好佐證了這個論點。
圖一：比特幣牛市調整回撤
自FTX崩潰所產生的那次低點以來，與先前的週期相比，以太坊的調整幅度則明顯較小。這種市場結構表明，在每次連續回檔之間，市場韌性正得到一定程度地增強，同時下行的波動性也在減少。
然而，值得強調的是，相對於比特幣，以太坊的復甦速度較慢。過去兩年，與其他的頭部加密資產相比，ETH的表現可謂明顯不佳，這主要表現為相對較為疲軟的ETH/BTC比率。
儘管如此，美國以太坊現貨ETF的批准是一個在廣泛意義上出乎意料的進展，它可能為刺激ETH/BTC比率的走強提供必要的催化作用。
圖二：以太坊牛市調整回撤
如果我們考慮比特幣市場在每週、每月和每季時間範圍內的滾動表現，我們可以看到整體表現強勁，它們分別獲得了3.3%、7.4%和25.6%的漲幅。
為了凸顯那些價格表現特別強勁的時期，我們可以計算90天窗口內所有三個時間尺度的上漲表現都超過20%的交易日數量。到目前為止，上個季度只有5天達到了這個閾值。
而在先前的周期中，這一數值則一般在18到26之間，這表明當前市場相對於歷史上的多頭市場而言可能更加謹慎。
圖三：比特幣季度，月度及每週市場表現（歷史分析）
我們可以在類似的框架下評估以太坊，並可以看到以太坊ETF獲批所產生的巨大影響——這一消息幾乎立即引發了買方壓力，這導致在所有三個時間尺度之中都出現了自2021年底以來首次幅度超過20%的價格變動。
圖四：以太坊季度，月度及每週市場表現（歷史分析）
ETF買家回歸
3月初，比特幣價格一舉突破7.3萬美元新高，同時，來自長期持有者的供應也正隨著他們的大舉拋售而大量流入市場。這種賣方局勢造成了供應過剩，從而導致了一段時期的價格修正和盤整。而隨著時間的推移，這種情況所帶來的較低的比特幣價格和賣家的投資潛力耗竭這兩種情況開始讓位於資產開始重新累積這一新的市場動向。
我們可以在比特幣ETF的資金流中看到這一點——比特幣ETF的資金在整個4月份轉變為了淨流出的狀態。隨著市場拋售使得比特幣價格下跌至57,500美元左右的局部低點，ETF 出現了每天高達1.48億美元的巨額淨流出。然而，這被證明只是一種短期的信心崩潰，而此後市場趨勢出現了急劇的逆轉。
5月倒數第二週，比特幣ETF經歷了每天2.42億美元的巨額淨流入，顯示買方需求業已回歸。考慮到自比特幣減半以來礦商每天所施加的自然賣出壓力為3,200萬美元/天，該ETF的買入壓力幾乎飆升到原來的8倍。這凸顯了比特幣ETF所帶來的影響的巨大規模和體量，但也同時顯示出產量減半這一事件所產生的影響相對較小。
圖五：比特幣ETF流量&發行交易平台淨流入量（7日均線）
重歸欣快階段
流通供應占利潤的百分比這一指標提供了每個市場週期的寶貴信息，以及一組重複出現的模式。在多頭市場的早期階段，當價格試圖重回先前的歷史高峰時，利潤中的供給百分比就會突破90%左右這個統計閾值。對該統計門檻的突破標誌著市場的前欣快階段的開始，從歷史上看，它會吸引投資者從牌桌上獲利了結。
在這種情況下，市場產生的賣方壓力通常來自於長期持有者——在此階段，他們會抓住機會以高價拋售資產並尋求獲利了結，尤其是在承受了整個熊市的下行波動之後，他們在這個階段拋售資產的衝動尤其明顯。
隨著新的價格發現的完成和比特幣價格突破新的歷史峰值，市場開始進入欣快階段，在接下來的6-12個月內，利潤供給開始在90%的水平左右波動。當前市場仍舊處於欣快階段的前期，但它也已經活躍了約2.5個月，截至撰寫本文時，市場供應中的比特幣資產有93.4%處於盈利狀態。
圖六：比特幣供給獲利狀態
我們可以用來監控修正的另一個工具是投資人持有的未實現損失的規模。鑑於價格的歷史高峰附近的未實現損失代表“局部頭買家”，我們可以評估落入90天損失滾動視窗的供應資產的比例。其目的是評估與局部價格高峰相比的那些由盈轉虧的比特幣資產所佔的百分比。
從機制上看，這些深度下跌是隨著新資本進入比特幣網絡而發生的，新流入的資本吸收了局部上升趨勢期間因投資者重分配他們的資產而帶來的買方壓力，而這些新的資本隨後就在接下來的價格調整中陷入了虧損。
目前上升趨勢的回撤深度也與2015-2017年多頭市場的情形較為相似，這再次證明市場仍相對強勁。這也同時表明，儘管比特幣的局部價格高峰得以再次刷新，但投資者似乎並沒有以過高的價格購買過多的比特幣資產。
圖七：比特幣供給獲利季度回撤
「鑽石之手」主導市場
隨著價格因新的買方壓力而上漲，來自長期持有者的賣方壓力的重要性也隨之增長。因此，我們可以透過評估長期持有者群體的未實現利潤來衡量那些足以刺激他們出售資產的原因，並透過他們的已實現利潤來評估賣方的實際情況。
首先，長期持有者的MVRV比率反映了其平均未實現利潤的倍率。從歷史上看，熊市和牛市之間的過渡階段長期持有者的交易利潤在1.5以上，但低於3.5 ，且該階段可持續一到兩年。
如果市場上漲趨勢得以持續，並最終在此過程中形成新的歷史價格峰值，則長期持有的未實現利潤將會擴大。這將大大提高他們的拋售慾望，並最終導致一定程度的賣方壓力，從而逐漸耗盡市場上出現的需求。
圖八：比特幣長期持有者MVRV
作為本次分析的總結，我們將透過來自長期持有者的供應量的30日淨部位變化來評估長期持有者的支出率。在3月份比特幣邁向新的歷史高峰的階段，市場經歷了第一次主要的來自長期持有者的資產分配。
在過去的兩次多頭市場中，長期持有者的淨分配率達到了83.6萬至97.1萬比特幣/月。目前，來自他們的淨拋售壓力在3月底達到了51.9萬比特幣/月的峰值，其中約20%來自灰階ETF的持有者。
在經歷了這種「揮霍」狀態之後，市場迎來了一段冷靜期，資產的局部累積導致來自長期持有者的總供應量每月增長約12,000比特幣。
圖九：長期持有者及灰階的ETF持股變化
總結
在比特幣價格創下73,000美元的歷史新高之後，隨著大量長期持有者開始重新分配他們的比特幣資產，賣方壓力明顯縮小。隨後，長期持有者自2023年12月以來首次開始重新累積比特幣。除此之外，市場對現貨比特幣ETF的需求也明顯回升，這導致市場中出現正面的資金流入，並反映出巨大的買方壓力。
此外，隨著SEC批准美國以太坊現貨ETF，比特幣和以太坊之間的競爭環境變得勢均力敵。這使得數位資產在整個傳統金融體系中得以進一步深化其存在，同時也是該產業向前邁出的重要一步。
