撰文：Dr.Yi，歐科雲鏈特約研究員
當下來看，隨著美國勞動力結構的長期變化，以及能源供需失衡引發的資源品價格持續高位，疊加財政貨幣化理論推動下的各國財政規模的快速擴張，高通膨維持的時間和影響將會遠超市場預期。宏觀環境的巨大變化，對於大類資產配置產生的影響也會更加深遠：作為全球風險資產定價之錨的美債仍將長時間維持在高位，過去30 年以來金融資產相對於實體資產的強勢表現正在迎來拐點，生息資產的黃金時代正在來臨。在這樣的宏觀環境下，傳統和另類投資市場的投資思維也將產生系統性轉變。
20 世紀70 年代的捲土重來－通膨魅影的具象化
回顧歷史，我們會發現長期通膨的原因主要來自三個面向：工會、戰爭和聯準會。他們分別代表了核心通膨（勞動成本）和非核心通膨（資源價格）以及貨幣因素（利率）。在1970 年代到80 年底，這三個因素的共同作用推動了美國漫長的滯脹時代，而在當下的後疫情時代，這三大因素大有捲土重來。
1）帝國的黃昏－美國人口紅利的終結
自2010 年以來，美國人口老化已經開始成為一個不可迴避的問題，隨著嬰兒潮世代的老去，美國的勞動成本正在穩步上升。雖然在歐巴馬時代美國開啟了新的移民政策在2016 年以前部分緩解了勞動力壓力的上升，但是隨著川普時代的政策調整，疊加新冠疫情的衝擊，美國勞動力供給的壓力開始更加明顯。在這樣的背景下，職缺的居高不下，就業時薪的持續上升，以及工會力量的再度崛起，將是長期困擾美國勞動市場的問題。
圖1：薪資是影響美國通膨的核心因素（%），資料來源：Wind，歐科雲鏈研究院
自2010 年以來美國老化現像日益嚴重。數據顯示，2010 至2020 年，美國55 歲以上人口成長27%，是55 歲以下整體人口成長率（1.3%）的20 倍之多。造成這種分化的最大原因在於「嬰兒潮」世代。過去十年中，65-74 歲年齡層的人口增加了一半。可以預期，美國所有州、都會區和大多數縣55 歲以上人口都將成長。即使在人口成長停滯的地區，「嬰兒潮」世代的「老化」也會導致老年人口大幅增加。
圖2：美國人口結構變化（%），資料來源：Wind，歐科雲鏈研究院
美國勞動市場正從買方定價轉變為賣方定價。研究2000 年以來美國勞動參與率與平均時薪的相關性也可以發現在2010 年前後初現顯著的變化，2010 年以前具有更高的勞動參與率，且勞動參與率與薪酬呈現正相關關係，也就意味更高的薪酬能夠吸引更多的勞工參與經濟活動。而在2010 年之後，這段關係變成了更低的勞動參與率，以及薪酬與勞動參與率的顯著負相關，這意味著在勞動市場上，勞動者的議價能力顯著上升，而這變化的直接影響便是工會力量的崛起與罷工活動的增加。
圖3：2000 年以來美國勞動參與率與時薪成長的相關性正在改變資料來源：Wind，歐科雲鏈研究院
2）原油供需的嚴重失衡－美國政治正確的犧牲品
對能源價格而言，美國因素仍是導致油價居高不下的核心因素。從目前主要原油產出國的生產情況來看，自2013 年頁岩油革命以來，美國一直是全球最大的石油生產國，截止2022 年5 月，美國原油產量達到2,150 萬桶，甚至超過了位列第二的沙烏地阿拉伯（1,150 萬桶）和排名第三的俄羅斯（995 萬桶）兩者之和。因此了解美國原油產能的變化，才是理解油價波動的核心因素。
圖4：世界主要原油生產國的產量變化（千桶），資料來源：Wind，歐科雲鏈研究院
拜登政府的綠色能源政策成為限制美國原油產能的瓶頸。自從拜登政府上台以來，以ESG 為導向的綠色投資理念更傾向於清潔能源投資，而對傳統的油氣投資具有較強的抑製作用，一方面，為實現碳中和目標，油氣企業的融資可用性較先前大為下降，另一方面，ESG 要求導致上市的頁岩油公司必須花更多錢，用於控制甲烷排放、減少甲烷燃燒、碳捕集等方面。此外，政策對於新油井的開發政策變化，也將限制長期可持續的頁岩油開採活動。自2023 年5 月以來，雖然美國原油產量仍在持續創記錄，但是美國鑽機數量已經開始出現回落，也反映了美國原油的潛在產能的枯竭。
圖5：原油價格與美國鑽孔機數量，資料來源：Wind，歐科雲鏈研究院
另外一方面，俄烏衝突的長期化趨勢也使得俄羅斯原油產能難以進一步擴張。自2022 年俄烏衝突以來，俄羅斯的能源生產和銷售均受到一定衝擊，雖然此後透過調整出口由歐洲轉向東亞和南亞國家，但是整體原油供應依然難以恢復到衝突前水準。至少從目前來看，這一因素的影響仍然沒有看到終結的跡象，對於後續俄羅斯能源供給能力可能在較長時間依然受限。
在這樣的環境之下，疊加近期沙烏地阿拉伯為首的歐佩克國家宣布減產，全球三大原油生產國產出均受到壓制，供給對於原油價格的支撐仍將維持較長時間。而對於全球資源品的價格也將構成持續的支撐。
3）MMT 理論下的怪胎—全球財政「大躍進」
現代貨幣理論（MMT）是一種相對較新的經濟學理論，其認為政府應該透過財政政策，而不是貨幣政策，來影響經濟。其強調國家財政赤字和公債的累積並不一定導致經濟危機，而是可以作為現代經濟體系中的重要工具來實現更高的就業率和經濟成長。在MMT 看來，政府透過借款和稅收來控制經濟的做法是不必要的——政府可以盡其所能地創造出更多的就業和經濟成長，直到經濟出現超熱（即通膨）為止。
正是在這樣的思想指導之下，以美國為代表的已開發經濟體以超乎想像的速度開啟財政擴張的大門。自2021 年耶倫成為美國財政部長以來，美國財政赤字規模持續處於歷史高位，尤其是在2023 年以來，美國政策利率的快速上行使得財政利息支出快速上升，推動美國財政赤字再次升至高位。從歷史上看，美國財政與貨幣政策的推進往往保持較高的同步，即在寬鬆週期採取積極的財政政策，而在貨幣收縮週期採取更穩健的財政政策。而當前對於財政的過度倚重，使得在貨幣緊縮期，財政赤字仍持續攀升，進而只能透過更多國債發行來財政問題，尤其是對於長期債券而言，其融資規模的進一步擴大，將對其利率上行趨勢形成持續支撐。
圖6：美國財政赤字規模仍處高（百萬美元），資料來源：Wind，歐科雲鏈研究院
圖7：美國公債發行金額（億元），資料來源：Wind，歐科雲鏈研究院
從恐慌到應對—全球金融環境的變化
面對2022 年以來的快速變化的宏觀利率環境，資本市場正逐步由最初的恐慌轉向積極應對。
1）全球風險資產之錨的變化－高利率環境的長期化
升息接近尾聲，但難言寬鬆。 9 月23 日，聯準會召開9 月議息會議，暫緩升息節奏，但同時上修實際GDP 與PCE 預測，點陣圖顯示的未來預期利率路徑也有所抬升且更加平坦。而從金融市場交易的預期來看，雖然明年（2024 年）開始，可望看到聯邦儲備銀行開啟降息週期，但是利率下行空間僅只有125bp——從今年11 月的高點5.45% 將至4.20%，隨後將在經濟復甦的環境下，利率中樞再次攀升至2028 年的4.83%——換言之，在未來5 年時間中，4% 到5% 的美債殖利率將是一種常態。
圖8：聯準會聯邦利率期貨隱藏利率（%），資料來源：CME，歐科雲鏈研究院
美國長期利率正進入新的上升通道。如果從更長期的視角來看，美債殖利率正在突破自20 實際80 年代以來的長期下降通道，開始進入新一輪的上升趨勢。在這其中，美國自身人口結構變化，國際關係變化下的海外資本回流，以及新冠疫情對於傳統經濟模式的衝擊，都構成了利率中樞上移的支撐力量。
圖9：美債殖利率正在突破過去20 年以來的下行通道（%），資料來源：Wind，歐科雲鏈研究院
2）實體資產的配置價值相對金融資產大轉捩點
實體資產相對金融資產處於極度低估狀態。儘管自2020 年疫情以來，大宗商品為代表的實體資產價格已經出現快速回升，但是相對於以標普500 為代表的金融資產而言，當前實體資產仍然處於極度低估的狀態。這其中部分原因來自於2008 年次貸危機後，房地產在美國家庭部門中配置比例的下降，另一方面也來自2013 年頁岩油革命後，資源品價格中樞的系統性下降，包括中國經濟結構轉型過程中，對於傳統資源品需求下降等多種因素的共同作用。但從目前時點來看，隨著美國經濟尤其是勞動市場韌性的顯現，以及資源品供需結構的深遠變化，包括中國房地產行業政策的變化，相較於估值依然處於高位的金融資產，實體資產的配置價值正在凸顯。
圖10：實體資產相對於金融資產的價值處於歷史低位，資料來源：Wind，歐科雲鏈研究院
對投資者而言，面對高利率環境無需過度恐懼——即使在20 世紀70-80 年代，大通膨肆掠的年代，也並非是完全沒有投資機會——從1970 年-1979 年，以標普500 為代表的美股依然上漲了17.2%，而以黃金和原油為代表的實物資產價格更是取得了1428% 和1481% 的巨大漲幅；同時在高利率環境下，也催生了美國共同基金市場的快速發展，尤其是貨幣型基金和抵押型REITs 基金在70 年代取得了巨大的發展。面對當下與20 世紀70 年代類似的宏觀環境，尋找更多與實體通膨或生息資產具有高度映射關係的金融資產將是面並戰勝高利率的武器。
