Intro
隨著以太坊合併日期確定，Vitalik表態支持POW的礦工可轉向ETC以及比特大陸聲明對ETC生態構建的支持，ETC的價格應聲上漲，相較7月份價格低點已上漲3倍有餘。 ETC的上漲可以持續嗎？以太坊合併是否將為ETC帶來基本面上的改善？我們認為：
1）強大的以太坊生態在礦工和鏈上應用兩端對ETC構成的絕對的壓制，而這一情況在以太坊POS轉型後將得到改善；ETC目前鏈上生態發展緩慢幾近停滯，主要原因在於其機械堅持去中心化，同時租用以太坊礦機對其進行51%攻擊成本極低。
2）ASIC礦機在以太坊合併後除了轉向ETC與硬分叉以太坊之外別無選擇，ASIC礦機進入為ETC帶來了安全性提升，大幅提高51%算力攻擊的難度，為ETC生態發展鋪平了道路。
3）本文針對ETC價格與ASIC礦機算力、合併後礦工平均收益的關係進行敏感性分析，在ASIC礦機不關機的前提下，中性預期ETC價格為61.3美元，悲觀預期ETC價格為23.3美元，樂觀預期ETC價格達151.7美元。
4）以太坊經典目前基本沒有鏈上生態，以太坊合併事件帶來的有利影響僅為ETC鏈上生態發展的必要不充分條件，礦工與開發者屬兩個截然不同的群體，即使礦工有極強的意願促進ETC生態發展，但這仍面臨很大的不確定性，需密切關注後續的應用構建情況。
風險：ETC生態構建不及預期、以太坊硬分叉形成的POW鏈共識強於ETC從而繼續對ETC形成壓制。
#1
以太坊經典與以太坊的異同
以太坊經典機械堅持“法制”，極端強調不可篡改。 2016年6月，THE DAO攻擊事件導致以太坊硬分叉。當前的以太坊鏈即是通過硬分叉的方式恢復被黑客盜取ETH的分叉鏈，而當時約有10%的礦工反對硬分叉，認為其違背了區塊鏈去中心化和不可篡改的精神，選擇繼續維持原鏈算力形成了目前的以太坊經典（ETC），兩者分別代表不同的社區共識和價值觀。以太坊經典極端機械的堅持“法制”也使得其遭受過不低於四次的51%攻擊，數百萬ETC被雙花，很難吸引開發者構建鏈上生態。
以太坊經典堅持POW，發行總量固定，每500萬區塊減產20%。共識機制層面，以太坊經典堅持POW共識機制；貨幣政策層面，ETH發行總量不固定，無最大供應量限制，由供給（區塊獎勵）和銷毀（EIP-1559）兩方面共同決定，不同於此，ETC最大供應限制為2.1億枚，同時據ECIP-1017規則，ETC每隔五百萬個區塊都將減產20%，每500萬區塊時間大約是2.38年。值得一提的是，ETH目前通脹率約0.4%，合併後更是確定性的進入通縮狀態，而ETC目前每年的流通量增長率為5%。
以太坊經典與以太坊使用相同的算法與代碼，功能基本相同，生態相去甚遠。以太坊經典與以太坊均使用相同的EtHash算法，相同的EVM，鏈的性能與功能基本相同，但由於安全性問題、開發者分散與DeFi樂高帶來的生態聚集效用使得目前以太坊經典鏈上僅存3款DApp，TVL僅約22.1萬美元，不足以太坊的萬分之一。產生這種現象的原因之一是以太坊對以太坊經典的壓制。在安全性上，黑客租借2%-3%的以太坊算力即可對以太坊經典實施51%攻擊，這極大的限制了以太坊經典鏈上TVL的增長，一旦鏈上承載資金增多使得發動51%攻擊的獲利高於算力租借成本，雙花攻擊將接踵而至。在網絡效用上，以太坊經典與以太坊使用相同的EVM，擁有相同的性能，DeFi的組合性、應用的網絡效用帶來的生態聚集性使得開發者幾乎不會選擇以太坊經典作為底層公鏈。但隨著以太坊POS的轉型，以太坊與以太坊經典的差異性越來越大，以太坊經典受以太坊的壓制將越來越小，這在某種意義上是以太坊合併事件為以太坊經典帶來的基本面改善。
#2
從礦工挖礦成本提高推算ETC價格範圍
目前以太坊ASIC礦機算力約150T，在以太坊合併後只能轉向以太坊經典或繼續硬分叉以太坊。目前以太坊全網算力約1000T，礦機形式主要為GPU，少部分為ASIC專業礦機，ASIC礦機佔比約為10%-20%。 GPU礦機除去用於以太坊挖礦外仍可選擇去挖其他POW鏈如ANON、Scroll、Zcash等，亦可為Web3中間件協議提供高性能計算、渲染等服務等，而ASIC礦機在以太坊POS轉型之後除去挖與以太坊哈希算法同源的以太坊經典之外別無選擇。故而在中性假設下，假設ASIC礦機算力為150T（佔比15%），1/2遷移至ETC，同時礦工收益變為目前的1/2，可推算滿足條件的ETC幣價為61.3美元。
在此需要注意的是，上述計算僅是從礦工成本角度提供參考，實際情況可能未必如此。從以往的經驗看，由礦工遷移導致挖礦成本升高從而推升幣價的邏輯是因果倒置的，因為在實際情況中往往是礦工逐利形成價格指導算力的邏輯，而非算力指導價格。但目前情況有所不同，ASIC礦機可選擇範圍極窄，遷移至ETC挖礦概率很高。定性來看，供給端挖礦成本提高有利於幣價上漲，同時礦工群體也有動力聯合開發者豐富ETC生態，改善其基本面情況。如在2022全球數字礦業峰會上，ANTPOOL宣布投資1000萬美元支持ETC生態開放，比特大陸宣布接受ETC支付購買螞蟻礦機，礦工群體或將持續支持ETC生態構建。
#3
什麼因素阻礙了以太坊經典鏈上的生態構建？
51%攻擊的潛在威脅是阻礙以太坊經典鏈上生態構建的重要因素，但這一情況或將在以太坊合併後改善。目前以太坊經典鏈上TVL約23萬美元，據Nicehash數據，目前通過租用算力對ETC發動51%攻擊的成本約為45萬-70萬美元。對以太坊經典發動51%攻擊的成本如此之低，使得以太坊經典鏈上生態構建極難，TVL幾乎不可能大規模增長，而這一情況在以太坊合併後將發生變化。 ASIC礦機算力的切入將使得以太坊經典全網算力翻數倍到數十倍，黑客企圖通過租用算力的方式對以太坊經典實施51%攻擊的成本將大幅提高，以太坊經典的安全性也將較目前大幅提高，滿足鏈上生態進一步豐富的必要條件。
以太坊經典開發者團隊分散，缺乏如Vitalik的精神領袖與強共識。以太坊經典的精神極端去中心化，一定程度上不適合目前階段的發展。缺乏“科層結構”的開發者團隊導致鏈上生態開發進展緩慢，決策失靈，導致幾乎沒有相對成熟的項目部署到太坊經典生態。未來ETC生態的蓬勃發展需要強有力的領導和共識，礦工群體不具備該能力，但有意願為開發者提供財務激勵。當前開發人員流動性強，以太坊經典鏈上的開發人員數量、應用構建將成為重要觀察指標。
#4
ETH硬分叉對ETC的影響
ETH硬分叉形成的ETH-POW將與ETC產生直接競爭關係。本次硬分叉產生的ETH-POW在共識機制、底層算法、基本功能等均與ETC相同，相當於目前以太坊的延續；但貨幣政策可能會進行調整，如寶二爺主導的POW硬分叉將取消EIP-1559以最大化礦工利益。目前對以太坊硬分叉的方案眾說紛紜，不同礦工群體代表不同的利益，如果各團體不能凝聚共識，未來或將出現多條ETH-POW公鏈，進一步削弱競爭力。但存在微小的新分叉產生的ETH-POW公鏈超越ETC，繼續對其形成壓制的可能性。
ETH-POW硬分叉目前僅是礦工的利益驅動，缺乏中長期敘事或邏輯支撐。 ETC與ETH是去中心化原教旨主義之爭，BCH與BTC是大小區塊發展路線之爭；目前來看，礦工群體此次主導的ETH-POW硬分叉僅是為了讓礦工有礦可挖，宣言礦工利益至上，然而鏈上生態才是決定公鏈價值之所在。當前主流ETH-POW並無中長期敘事邏輯，很難凝聚共識，但仍需觀察後續發展。
回顧歷史分叉，大多表現較差。回顧歷史中發生的BTC分叉與ETH分叉，只有ETC的現價高於誕生之時的價格，其餘分叉幣大多在幾個月的時間內達到最高價格然後一路下行，而當過去這一情況成為社區共識之時，“領提賣”似乎成了多數人的選擇，這也將為當前的ETH-POW蒙上一層陰影。
