摘要
傳統意義上而言，對沖基金作為投資基金，從機構投資者中吸引資金並進行證券組合投資，投資商品一般為股票和債券。相比之下，加密對沖基金，作為近幾年新興的投資基金，其投資商品主要為加密貨幣。
隨著區塊鍊和加密資產的發展，在經歷了2018年一整年的熊市下，加密基金在近2年內依然實現了超過1400%的收益率。目前，全球加密基金的數量已超過700家。
加密基金一般分為三大類： 加密對沖基金，加密指數基金以及加密風險投資基金，其中又以加密對沖基金為主。從投資策略而言，加密對沖基金可分為三大類：基本面型，投機型以及量化型。加密對沖基金，相比於比特幣以及其他加密資產，在近2年內展現了更加強勁的表現，這又與加密資產市場的非完全有效性、非流動性以及供求關係密切相關。由於加密基金尚處於初期發展的階段，還沒有一個完整的市場週期。因此，其近2年內的收益率，不代表未來的趨勢，應該辯證地去看待。
一、 全球Top20加密基金管理規模排行榜
在數字資產市場當中，加密基金一般分為三大類：加密對沖基金，加密指數基金以及加密風險投資基金。其中，加密對沖基金從數量和規模而言在市場占主導地位。傳統意義上而言，對沖基金作為一個投資基金，從機構投資者中吸引資金並進行證券組合投資，投資商品一般為股票和債券。相比之下，加密對沖基金，作為近幾年新興的投資基金，其投資商品主要為加密貨幣。加密貨幣作為一種數字資產，充當交易媒介的職能，運用密碼學，確保金融交易以及資產轉移，具有去中心化的特性。
根據Crypto Fund Research, 自2013年第一家比特幣基金成立伊始，陸陸續續有超過700家加密基金進場。即使在2018年如此黯淡的大行情下，依然有100餘家加密基金宣布成立。因此，達瓴有理由相信，這個數字，在未來還會繼續增長。
作為對當前市場加密基金的回顧，圖一以管理資產數額為指標，對2019年全球排名前二十的加密基金進行了整理。
全球加密基金管理規模Top20，數據來源：Crypto Fund Research
總體而言，加密對沖基金旨在利用加密貨幣與傳統投資商品的低關聯性以及當前數字資產市場的非完全有效性，在降低投資風險的同時，為投資者提供較為高額的回報率。接下來，本文將從加密對沖基金的規模，投資策略，歷史表現和分析等方面對加密基金整個行業進行鳥瞰式的分析。
二、全球加密基金規模
傳統意義上而言，對沖基金作為投資基金的一種，從機構投資者或者高淨值投資者中吸引資金，並進行證券組合投資，其投資商品一般為股票和債券。隨著區塊鏈技術的發展，加密貨幣，作為一種新型的數字資產，逐漸進入了投資者的視野。加密基金，作為近幾年新興的投資基金，與傳統的對沖基金相比，其特殊性在於投資商品：加密貨幣。在數字資產市場當中，加密基金一般分為三大類：加密對沖基金，加密指數基金以及加密風險投資基金。其中，加密對沖基金從數量和規模而言在市場占主導地位。因此，全文的研究重點，均不包括加密指數基金以及加密風險投資基金。
隨著資產種類的不斷成熟，近幾年內加密對沖基金的數量大量增長。根據Elwood2019年的研究報告，截止至2019年第一季度，在數字資產市場上，大約有150家活躍的加密對沖基金，其總共管理金額超過10億美元。其中，2019年第一季度加密對沖基金管理資產平均數額為2190萬美元，中位數為430萬。這個數字，與2018年1月的中位數120萬相比，表明了在經歷了2018年數字資產行業的低迷之後，投資者的信心不斷增強。
圖2 加密對沖基金分佈數據來源：Elwood研究報告
如圖二所示，在當前加密對沖基金的市場中，一部分大型的基金佔據了大量的資源，超過半數以上的基金則管理著不超過1000萬美金的資金。就管理資產金額而言，這一分佈和行業平均數和中位數極大的數值差異是吻合的，也與傳統對沖基金的行情一致。
從投資策略而言，加密對沖基金可分為三大類： 基本面型，投機型以及量化型。基本面型加密對沖基金運用全面深入的價值研究，通常通過未來代幣簡單協議等，對被市場低估的資產進行投資，這類資產一般屬於早期的代幣項目；投機型加密對沖基金則運用特殊的加密技術，例如挖礦和權益，來產生收益；量化型加密對沖基金則運用非常複雜的量化模型，主要以市場定向和無風險套利這兩種方式，實現收益。
儘管在投資商品方面，加密對沖基金與傳統的對沖基金有較大的區別。但是，就資金管理費用的結構而言，二者卻十分相似。
圖3 加密對沖基金管理費用數據來源：Elwood研究報告
從圖三可以看出，加密對沖基金的管理費用有兩個來源：管理資金的1.72%為基本管理費以及期望收益以上的20%作為績效費。這也與傳統對沖基金2和20的管理費用一致。
三、加密對沖基金的投資策略
如上文提到的，從投資策略而言，加密對沖基金可分為三大類：基本面型，投機型以及量化型。基本面型加密對沖基金運用全面深入的價值研究，分析資產的基本面，選擇被市場低估的資產。基本面型加密對沖基金投資策略主要有以下兩種。
基本面型加密對沖基金
1、 長期持有
基金經理會通過深入的基本面分析，選擇購買並長期持有他們認為被市場低估的資產，等到投資商品回歸到理性的價值後實現盈利。這種策略強調對資產的基本面分析，通過低買高賣的原理，在資產低於應有的市場價值時買入，無論在流動和非流動的市場中都備受推崇。對於這一類的投資者而言，他們會面臨較長的閉鎖期。
2、 做多和做空並用
與長期持有類似，基金經理會運用同樣的基本面分析，選擇購買並持有他們認為被市場低估的資產，等到投資商品回歸到理性的價值後實現盈利。同時，也會做空被市場高估的資產，等這類資產回歸到理性價值後低價買入，軋平頭寸，實現盈利。與長期持有相比，這一種策略更為靈活，並且因為做空的緣故，這種策略在公開的加密市場(流動性更高)運用地更廣泛。
投機型加密對沖基金
1、信貸
基金經理將傳統的商業借貸模型，運用到新的加密資產模式中，以實現收益。通常而言，一些數字資產持有人因流動性的原因，需要現金，但同時又因稅收或數字資產看漲的緣由不願將數字資產出售。在這種情況下，數字資產持有者發行以數字資產為擔保品的貸款，來解決流動性需求。基金經理購買這類貸款，充當放貸人，通過獲取利息的方式來實現盈利。與傳統信貸不同的是，這類信貸的抵押物為數字貨幣，不同於一般傳統的實物商品。因此，鑑於數字資產目前較大的波動性，此類借貸會有一定的違約風險。
2、挖礦
挖礦這一過程存在於工作量證明這一共識機制中，當前比特幣使用的正是這一機制。通常而言，節點會監聽全網數據，這些數據會經過一些合法檢驗後，合格的會被緩存到節點中。同時，礦工會消耗自身算力，運用不同的隨機數來進行指定的哈希計算，不斷重複(類似蒙地卡羅模擬)，直到找到合理的隨機數為止，這一過程被稱為挖礦。挖礦成功的礦工，一般會受到新的比特幣和交易費用作為獎勵。
3、權益
權益與挖礦類似，但存在於權益證明這一共識機制中。在工作量證明這一共識機制中，所有參與挖礦的礦工都會承擔不小的經濟成本，並且最終只有一個礦工才能得到獎勵，因此會造成大量資源的浪費。權益證明機制，和公司的股東機制類似，挖礦所需要的算力會按照數字貨幣持有者持幣的比例來進行分配。因此，在權力證明中，交易的確認不是通過挖礦，而是通過已有的電子資產來確認。在加密網絡中，權益者會因為交易確認所做的貢獻而得到按比例分配的獎勵。
量化型加密對沖基金，則側重於運用非常複雜的量化模型，進行投資獲利。因為交易數額龐大，流動性對於量化型交易至關重要。目前，量化型加密對沖基金的投資策略主要有以下三種。
量化型加密對沖基金
1、市場定向
整個市場定向中，投資者會運用高度複雜的數學模型，依據當前的市場週期，得到“風險開啟”(risk-on)或者“風險關閉”(risk-off)的交易信號。依據這兩種交易信號，投資者會做出激進或保守的投資，因此，這種投資策略被稱為市場定向。其中，“風險開啟”(risk-on)和“風險關閉”(risk-off)這種理論像是一種投資環境，這種環境反映了投資者風險厭惡的變化。根據這種理論，當出現“風險開啟”的交易信號時，投資者會選擇風險更高的投資，例如購買股票，債券等；當出現“風險關閉”時，投資者會選擇風險更低的投資，例如購買國債或者持有現金。一般而言，“風險開啟”的投資環境與樂觀的宏觀經濟形勢有關，反之亦然。
當然，除了“風險開啟”和“風險關閉”這種模式， 市場情緒，動量，趨勢以及一部分算法交易策略也屬於市場定向的範疇，被從業者廣泛使用。市場定向這種策略，無論是對於一籃子數字資產的交易，還是資產之間的相對價值交易，其核心還是在於強大的量化模型。
2、無風險套利
生活中的許多事，並不是我們不能做到，而是我們不相信能夠做到。勝利女神不一定眷顧所有的人，但曾經嘗試過，努力過的人，他們的人生總會留下痕跡！
3、隱含波動率的買權
對於期權而言，波動率分為兩類：歷史性波動率和隱含波動率。歷史性波動率指的是一段時間內(通常是年化)標的資產所反映的實際波動率，而隱含波動率則指的是一種理論的標的資產的波動率，這種波動率被輸入到期權定價模型中，求得的理論期權價格會與市場上的期權價格一致。因此，隱含波動率，相對於歷史性波動率而言，更有前瞻性。 在數字資產市場中，越來越多的從業者，在隱含波動率較低的時候，採用隱含波動率的買權這種量化策略，從而當波動率上升時實現收益。
圖4 加密對沖基金投資策略數據、圖片來源：Vision Hill研究報告
上述所有加密對沖基金的投資策略已匯總至圖四。
四、加密對沖基金的歷史表現及其分析
自2017年伊始，加密對沖基金的走勢，經歷了過山車式的歷程。如下面的圖五所示，加密基金指數是一種基於40餘家加密對沖基金所構建的等權重指數。總的來看，自2017年1月至2019年6月，比特幣實現了超過1000%的收益，然而加密對沖基金，在經歷了整個2018年慘淡的大環境下，更是實現了超過1400%的收益。因此，就2017年至2019年這個時間段而言，加密對沖基金，相比於比特幣以及其他加密資產，展現了更加強勁的表現。
然而，不可忽略的是，2018年，對整個加密基金和比特幣市場而言，是異常黯淡的一年。如圖六所示，2018年一整年，除了量化型加密對沖基金，其他加密對沖基金和比特幣跌幅超過了50%。根據圖七的數據，比特幣縮水了72%，加密對沖基金跌幅中位數為46%。單從數值而言，-46%表明了加密資產非常高的波動率以及風險。但是，由於業界人士普遍將比特幣的表現作為市場標杆，因此，相比之下，加密對沖基金在2018年依然有“可圈可點”的地方。
圖5 加密對沖基金指數數據來源：Crypro Fund Research
圖6 2018年加密對沖基金的表現數據來源：Elwood 研究報告
圖7 2018年加密對沖基金的表現數據來源：Elwood 研究報告
對於加密對沖基金兩年內收益超過1400%的表現，許多業界人士是始料未及的。因為，此前市場上對加密基金並不看好，主要有兩個原因：一，在牛市的行情下，過高的佣金會對收益造成影響；二，加密基金經理，相對於傳統的對沖基金經理而言，經驗有所欠缺。
從歷史經驗來看，極少的投資資產，會像2017年的加密資產一樣，經歷一整年的大牛市。前文指出，加密對沖基金和傳統對沖基金，在管理費用上，有相似的2和20的結構，此外許多加密對沖基金都有高水位指標，以確保在市場行情低迷的情況下，基金經理不會得到過高的佣金。因此，牛市行情下，過高的佣金不會對收益造成太大的影響。
關於經驗的問題，誠然，根據洛約拉馬利蒙特大學的一份報告，對於傳統對沖基金而言，運營時間中位數為52個月，然而在加密資產的市場中，這一指標僅為16個月。乍眼一看，經驗不足，對於加密對沖基金而言，會對其收益造成影響。然而，出乎意料的是，洛約拉馬利蒙特大學的研究者在同一篇報告中指出，傳統對沖基金的收益，與其運營的時間成反比，並且下滑的趨勢比較明顯。因此，經驗不足，對於加密對沖基金而言，反而成為了一個“加分點”。
關於加密對沖基金強勢的表現，達瓴認為，原因有以下幾點：
一， 加密資產市場的非完全有效性
如前文指出，整個加密資產市場尚且處於早期的發展階段，不符合尤金法瑪所提出的有效市場，即資產價格不能完全反應所有的信息。因此，相同資產在不同地區交易所出現價格偏差的等無風險套利現象時常發生，存在從業者“擊敗市場”的可能性。
二， 加密資產市場的非流動性
影響收益的因素有很多，流動性便是其中一個關鍵的因素。如前文提到的，相比於傳統對沖基金而言，加密對沖基金，無論是在規模上還是在“壽命”上，都是非常小的。因此，整個加密資產市場相比之下，流動性不足。為了補償加密資產市場的投資者，收益自然要高一些。隨著加密資產市場的成熟以及更多資本的湧入，我們有理由相信，收益會減小。
三， 供求關係的影響
加密對沖基金，和傳統對沖基金相比，其特殊性在於投資商品：加密貨幣。加密貨幣，作為一種新興的數字資產，受到廣大投資者的追捧，供求關係導致其價格上升。如圖七所示，加密對沖基金，以比特幣作為標杆，其beta中位數為0.82。因此，受比特幣供求關係的影響，加密對沖基金的收益會有相應的提升。
當然，對於加密對沖基金的收益，應該以辯證的眼光去看待。
首先，上面引援的報告中所涉及的，基本都是2019年還在市場活躍的加密對沖基金。鑑於整個2018年黯淡的行情，有不少加密對沖基金被市場淘汰，能夠在市場上存活的，都是優質的投資機構。因此，如果僅僅關注存活的機構，而排除那些被淘汰的，將會有潛在的樣本選擇偏差，亦即倖存者偏差。所以，綜合的來看，加密對沖基金實際的收益，應該不會那麼“樂觀”。
其次，本文反复提到，加密資產行業目前還處於早期的發展階段，加密資產本身波動率比較大，並且上述提到的收益率也僅限於2017年到2019年這個時間區間，算不上一個完整的市場週期。因此，上述的收益率，不代表未來的趨勢，應該辯證地去看待。
五、結語
隨著區塊鏈以及數字資產的發展，加密基金，作為近幾年新型的投資基金，也逐漸走向成熟的階段。在經歷2018年一整年的衝擊之後，加密基金的數量依然在飛速上升，並且加密基金的表現，以加密對沖基金例，在近2年內大大地超過了比特幣以及其他加密資產的表現。同時，對於2年內1400%收益的這個數字，我們應該用辯證地眼光去看待，畢竟整個加密資產行業尚未成熟，還沒有一個完整的市場週期。下半年加密基金，是會延續2019年上半年的上漲趨勢，形成類似2017年一整年的大牛市，還是會出現不小的波動，我們拭目以待。
