國債為何成為中短期RWA唯一落腳點？

作者：Colin Lee

在上一篇文中，我們提到，在短中期RWA 最有可能在規模和用戶層面實現爆發的細分品類是國債類RWA。根據rwa.xyz 的數據，當前國債類的RWA（不包含MakerDAO 中的美債）項目，其代幣化的國債資產已經接近7 億美元，已經較年初增長了240% 左右。另外，MakerDAO 中的國債RWA 也迅速增長至數十億美元的水平。國債RWA 整體增速較快。

來源：https://app.rwa.xyz/treasuries

基於以上的行業背景，我們來對市場上主流的國債RWA 進行分析。

1. 國債RWA 的意義

在之前的《加密世界的原生基準利率該如何定義？ 》和《加密世界的「原生債券市場」展望》中，我們討論了加密世界的原生基準利率和可能的債券市場。我們可以粗略地認為，公鏈的PoS 收益率，是公鏈的無風險利率，而圍繞利率則可能逐漸發展出債券市場。

但即便未來在鏈上沒有迅速發展出一個類似於現階段傳統債券市場規模的加密原生債券市場，「鏈上無風險利率」LSD 的出現，仍然對於投資者有非常重要的意義：以公鏈代幣（例如ETH）為記賬本位的投資者，即便在熊市，也可以獲得幣本位低風險收益。從這個角度講，傳統市場的一部分投資策略，就可以更加順利地遷移至加密原生行業：比如股債平衡策略。

國債RWA 與LSD 一樣，，一旦能在鏈上世界引入傳統金融市場的無風險利率，則可以讓U 本位投資者啟用傳統配置策略。這樣的好處有幾個：

1. U 本位的投資者，在市場走熊之後，仍然有一個相對安全且穩定的生息場所。以穩定幣市場為例，在2021 年年中市場開始逐步走熊之後，穩定幣整體市場從1880 億美元的規模下降至如今不足1300 億美元。穩定幣規模的降低，也在影響市場的整體流動性；
2. 股債混合型理財產品更容易推出並被市場所接受，在傳統市場中混合型理財產品也是被大多數投資者所熟悉。這也將促進DeFi 資管領域的創新。

來源：https://defillama.com/stablecoins

目前最典型的例子是MakerDAO。在市場熊市、美債收益率大幅提升之後，MakerDAO 將美債納入投資範圍，在進入2023 年之後，MakerDAO 的盈利水平出現了大幅改善。

來源：https://dune.com/SebVentures/maker—accounting_1

因此，有理由相信，其他DeFi 項目在看到MakerDAO 的「示範」之後，也會希望能通過RWA 等更加多元的策略改善項目盈利。特別是在熊市中，RWA 能為項目的穩定運營提供穩健且充足的收入來源。

2. 國債RWA 的商業模式

目前國債RWA，主要出現了5 種業務模式，即：代銷模式，平台模式、基建模式、自營模式和混合模式。

代銷模式，既不直接參與到底層資產的封裝環節，也不提供用戶KYC 服務，主要是通過加密原生的方式獲客，側重點在於商務營銷、資金的獲取、生態和應用場景的拓展。代表項目是TProtocol 等。這一類項目，與日常使用的Aave、Compound 等基礎架構並沒有差異，往往是通過建立資金池的形式獲得流動性，然後將用戶的資金匯聚在一起，然後由單一的借款人借出資金，購買美債等底層資產。

平台模式，即項目方只提供上鍊、銷售、KYC 等一系列服務方案，但不親自下場封裝資產。代表項目是Desmo Labs 等。這一類項目一般提供3 類服務：（1）資產/ 權益token 化的服務；（2）鏈上可驗證信息服務；（3）用戶KYC 服務等。這類型項目理論上可以協助封裝任何一類來自於傳統市場的資產/ 權益，不局限於國債RWA，在商業上更貼近於互聯網平台的模式。想在這個賽道中脫穎而出，需要考慮項目方本身一站式解決方案的易用性，還要考量項目方獲客能力。

基建模式，即提供RWA 上鍊、資產購買、資產管理等服務，但自身不直接接觸C 端/B 端購買國債的用戶。代表項目包括Centrifuge、Monetalis Group 等。

自營模式，即項目方自己尋找相應的資產，和外部合作方一起建立業務架構，做好資產的風險隔離，並將資產/ 權益代幣化。目前這類型模式的項目較多，比如MakerDAO、Franklin OnChain US Government Money Fund、Frax Finance 等。這一類模式，相對於前兩種模式的鏈下業務複雜程度較高，在法務、公司業務架構的建立、資產與合作方的選擇方面都需要投入精力。不過，這類型項目的一個重要優點也來源於此：底層資產相對可控，項目方有能力主動管理風險。

混合模式，即可以是上述4 種模式的綜合。這類型的項目，可自己提供相應的如上鍊、KYC 等服務，同時也會自己尋找資產，直接向用戶提供相應的投資機會。這類型項目的代表是Fortunafi。以Fortunafi 為例，它自身提供4 類服務：（1）Access Capital，即向融資方提供資金獲取的途徑；（2）Earn Yield，即已經封裝好的資產，用戶在完成KYC 後可以直接投資； （3）Protocol Services，即向其他協議提供治理、國庫管理等服務；（4）whitelabeled products，即提供RWA 的上鍊全流程服務。當然，這類型項目的RWA 服務並不局限在國債，也可以提供其他資產的上鍊封裝服務。

當然，除了以上5 種模式之外，還存在服務於RWA 的DEX 等更加純粹的交易類基礎設施，例如DigiFT 等。不過這類型項目不參與底層資產的篩選、上鍊、銷售等環節，在這裡不進行過多贅述。

3. 資產端：底層資產與資產端架構

3.1 底層資產

目前市場中存在以下幾種類型：

1. 美債ETF。採用這類型底層資產的項目包括Backed Finance、Swarm、MakerDAO 和ARKS Labs 等。採用這類型方案的優勢在於簡單：底層資產的管理問題交給了ETF 的發行方和管理方，包括流動性、債券的滾動續作問題，都不用這類型項目的項目方親自管理。美債ETF 目前還沒有出現過重大風險問題，所以對於這類型項目方而言，在資產管理等方面的操作風險也不用特別擔心，只需要將市面上規模最大、流動性最好的資產納入即可。
2. 美國國債。採用這類型底層資產的項目包括OpenEden、TrueFi、Matrixdock 等。這類型項目往往選擇較短期的美債，在流動性上也與現金等無異。但是，由於是項目直接尋找合作的委託方，這類型項目本身需要承擔資產管理相關的風險，挑選到合適的合作方非常重要。
3. 美國國債（US Treasury Debt）、美國政府機構債券（US Government Agency Debt）、現金/ 逆回購（Repurchase Agreements）三類資產的組合。採用這類型底層資產的項目包括Franklin OnChain US Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs、Maple Finance 等。同樣的，這類型的項目，會將底層資產的管理問題，委託給專業的管理人進行管理，底層資產的續作、流動性問題，都將與項目方直接相關。在操作層面上，一旦項目方沒有挑選到足夠優質的管理方，則可能會出現問題。

3.2 費用結構

以上討論的3 種底層資產，導致的費用結構也不太一樣。我們在不考慮鏈上交易導致的gas fee 的情況下，其主要費率架構如下圖：

由於美債ETF 類的管理交由了ETF 管理方，所以主要的費用問題來自於鑄造和贖回環節，這個環節的費率往往在0.05%-0.5% 左右；後兩者因為涉及到底層資產的管理等方面，所以新增了管理和交易費用，管理費用的成本大約為0.3%-0.5%，交易費用則是銀行的轉賬費用等各方面，費率也在0.2% 左右。

3.3 資產業務架構

底層資產方面的不同，也會影響整個業務邏輯架構。當前市場中存在以下幾類：

• 信託架構：目前採用這個方案的項目包括MakerDAO 等。

來源：https://forum.makerdao.com/t/mip65-clydesdale-governance-framework-setup/16565

信託運行機制是由發起人將資產轉讓給SPV 成立信託關係，發起人獲得信託收益權，然後發起人再將信託受益權轉讓給普通投資者。在以MakerDAO 的美債RWA 架構為例，包括了管理人、審計等多種角色，但鏈下的業務架構，一部分由Monetalis Group 搭建。相應的資產購買、定期報告、上鍊，均由Monetalis Group 完成。在這種架構中，MakerDAO 通過治理來影響規模、底層資產的購買等細節。

• 有限合夥SPV 業務架構：目前Maple Finance、Matrixdock 等項目採用了這類型的業務架構。項目放會參與到資產的尋找、流動性的獲取這個流程中去。

SPV，即「Special Purpose Vehicle」——特殊目的的載體。 SPV 的主要職能是在資產證券化/ 資產購買的過程中，向投資者融資。最初的設計目的，是為了實現破產風險隔離。嚴格來說，上述第一種信託架構也可以算是一種SPV 架構。現在的SPV 發展已經愈發成熟，除了破產風險隔離之外，還有幾個方面的優勢：（1）簡化財務管理流程，擺脫傳統公司業務架構中財務流程牽扯部門過多、業務流不清晰的問題；（2）方便穿透管理，一般情況下，單個SPV 對應單個項目/ 資產，這可能規避掉管理方面的問題。比如在一家商業銀行內，投資者想穿透式了解底層資產的狀況有一定難度，因為銀行不會披露過多細節，這類型的信息可能只是在銀行內部用的管理會計層面才會披露。以個人住房貸款，在對外披露的財務報表、年度報告中，不會披露這類型貸款的特點，更別說具體到單個債務人的信息。但是如果將個人住房貸款打包放在SPV 裡面，就要更加詳細地披露貸款的信息，比如年限、利率、抵押物、貸款金額，有時候會細化到單筆貸款的具體信息。這樣的話，SPV 能提供的信息就豐富很多了；（3）降低稅費，對於某些底層資產，SPV 的稅費標準更低。

來源：https://downloads.eth.maple.finance/docs/legal/abe08ded-5d07-42cf-b435-a0d8d8156ca5/Cash_Mngt_T&C.pdf

在這個業務架構中有兩層結構：

第一層，用戶與SPV：用戶直接拿到的其實是SPV 的債權，用戶的收益得到保證的前提是SPV 能夠按時履約；

第二層，SPV 與商業銀行：SPV 會參與到國債市場中，也會參與到銀行間市場進行逆回購等操作。在這個過程中，如果銀行之間的逆回購發生違約，則可能會比直接持有美國國債有更大的風險。

另外，在這個架構中用戶所面臨的風險會多一層：即SPV 本身可能會存在一些風險。

ARKS Labs 把上面的業務架構做了一個拓展：在一個大業務架構中嵌套小的SPV，這可以實現業務規模的可擴展性，未來在增加新的底層資產時操作起來也很方便。這和之前在《RWA 漫談：底層資產、業務結構和發展路徑》中提到的MakerDAO 的架構非常類似。

來源：ARKS Labs

• 借貸平台+SPV 架構：目前TProtocol 採用了這類型的業務架構。相較於上面提到的第二種SPV 業務架構的區別在於，第二種SPV 業務架構中，SPV 的相關方之一是項目方，項目方會參與到資產的尋找和封裝環節中去。而在TProtocol 中，SPV 並不與TProtocol 相關，而是RWA 資產的發起方。

以下圖為例，SPV 的發起方，可以是不同的機構，後續的上鍊服務商、資產經紀商也可以不同。 TProtocol 的業務機構更加靈活，但這並非沒有成本：隨著合作方越來越多，SPV 後續的管控，包括對於服務商的檢查和管理能力可能也會在一定程度上降低。

• 基金份額鏈上化：與傳統基金購買的策略相似，需要知道詳細的購買人的信息等與地址一一對應。目前Franklin OnChain US Government Money Fund 採用了這樣的業務架構。這類型的項目，更像是過去常說的「鏈改」，即項目方將鏈下的資產、購買人信息上鍊，未來的轉賬信息也將以簿記方式記錄後，在區塊鏈上再次記錄。

雖然現階段RWA 賽道處於早期，用戶和資金規模對於業務架構的要求並不高，但隨著國債RWA 的價值逐漸被投資者認可，架構的「可擴展性」就變得非常重要，能不能及時封裝新的資產、接入更多的鏈下服務商可能是在賽道快速發展階段的勝負手。

4. 用戶端：KYC 與其他要求

由於底層資產和業務架構的不同，項目方對於用戶端的要求也出現了區別。當前，主要區別存在3 方面：

起投資金門檻：以MakerDAO、ARKS Labs、TProtocol 為首的項目，並沒有設定用戶的起投金額限制，但Maple Finance、TrueFi、Arca Labs、Backed Finance 等項目，則設定了明確的起投金額限制。 「無起投金額限制」更加貼合當前DeFi 用戶的習慣，部分起投金額在10 萬美元以上的項目，則主要針對於較高淨值的用戶。

KYC 要求：根據KYC 的難度，可分為3 類：無KYC 項目，例如Flux Finance、ARKS Labs 和TProtocol；輕量級KYC，如Desmo Labs，只需要上傳護照等信息；重度KYC，如OpenEden、Ondo Finance、Maple Finance、Matrixdock 等，需要提交比肩傳統金融行業的KYC 信息。較高的KYC 門檻，不僅僅在傳統金融行業意味著門檻，對於現階段的DeFi 用戶來說更是不好接受。

其他要求：部分項目還將自己的投資者限定一些地區之外，比如只服務非美國用戶，或只服務非美國、非新加坡、非香港地區用戶。這類型的限制一般通過限定IP 地址來實現。

部分項目對於用戶的要求，比如KYC 和地區限定，往往通過第三方的KYC 服務商來進行檢驗，項目方並不直接參與到KYC 的審核流程中。

5. 收益分配策略與可組合性

5.1 收益分配策略

目前市場中主要存在兩種收益分配策略：

第一種策略最為常見，即直接通過債權關係分配。不論用戶持有的是SPV 債權，還是通過其他架構獲得國債ETF、國債等，最終用戶可以拿到國債產生的絕大部分收益。刨除在鑄造和銷毀，以及中介機構所賺取的收益之外，用戶大概可以獲得4 個百分點左右的淨收益。

這樣的收益分配方式非常類似於LSD：質押收益大部分返還給用戶，只扣除一部分手續費。

第二種策略目前只出現在MakerDAO 這個項目中，即通過存款利率的方式。由於用戶的資金不直接對應底層資產，MakerDAO 使用類似於商業銀行息差模式：在資產端，將資產投入RWA 等目前相對高收益的資產中；在負債端，通過DSR 來調節用戶獲取的收益。截至目前，DSR 已經進行了4 次調節，分別是：（1）從1% 調整至3.49%；（2）從3.49% 調整至3.19%；（3）從3.19% 調整至8%；（4）從8% 下調至5%。

這種策略給了項目團隊更大的靈活度，但壞處可能也顯而易見：用戶對於未來收益率缺乏一個更加清晰的分析框架。本來是國債RWA，用戶直接理解應該是獲得了近似於國債收益率的收益水平，但是通過貨幣政策，比如最近MakerDAO 把超額收益給存款用戶了，導致飆升到了8%，後面如果存款用戶增加到足夠多的數量，收益率又會下降至美債收益率附近，這種波動對於希望收益率水平穩定的投資者不算友好。

對於國債類RWA 的收益率，明確清晰的「可預見性」是非常重要的，因此第一種收益分配策略，可能優於第二種策略。不過一旦採用第二種策略的項目明確了錨定國債收益率，那麼兩者從收益率的角度看，就不存在什麼區別了。

5.2 可組合性

由於KYC 的要求，讓國債RWA 的代幣在可組合性上也出現了分化：

部分嚴格KYC 資質的項目，例如Ondo Finance、Matrixdock、Franklin OnChain US Government Money Fund 等，因為有對地址進行白名單限制，所以即便在鏈上存在相應的代幣交易池，也無法做到無需准入讓用戶隨意交易。這類型的項目，除非能讓底層資產的規模足夠大，否則想得到眾多DeFi 項目的支持進而獲得更加豐富的可組合性，難度較大。

而無需KYC 的項目當前不存在可組合性上的難度，唯一限制這類型項目可組合性的，則是項目本身的商務資源、BD 能力、項目本身的規模等因素。

6. 總結

通過梳理以上國債RWA 項目，我們可以模糊地看到這類項目在中短期內可能勝出的業務模式：

• 底層資產：採用國債ETF 可能是一個相對取巧的方式，將流動性管理等問題交給了傳統金融領域的巨頭來操作。如果是直接購買美債或混合類資產，則考驗項目方自身挑選合作方的能力；
• 業務架構：已經存在相對成熟的模式可以套用，最好其可擴展性較強，方便更快擴充規模，以及在未來納入新的資產品類；
• 用戶端：中短期來看，無需KYC、無資金門檻要求的項目的用戶群體更加廣泛。未來若監管強制要求需要KYC，輕量級KYC 項目則可能會成為較主流的方案；
• 收益分配：為了讓國債RWA 的投資者對於收益率的預期更穩更放心，最佳方案是項目提供給用戶的收益率與國債收益率保持比率的一致；
• 可組合性：在監管尚未對鏈上RWA 資產的訪問許可做限制之前，盡可能拓展用戶國債RWA 代幣的使用場景，是各個項目方能在中長期內獲得更大業務體量的重要因素。

中長期的競爭，或許會由於監管越來越深度的介入，某些輕量級KYC 的項目可能擁有更大的機會。