作者：Chloe

來源： CFG Labs

總覽

傳統的金融市場，我們通常可以用貼現現金流模型（DCF)，對比模型（Comparable Analaysis) 等模型對各種資產進行估值，而這些資產可以是資本資產，可以為持有者帶來持續性收益的資產，可以是消費類資產，用於購買，交換和持有（類似於美元），或者是具有儲存價值的資產（例如黃金）。而加密貨幣領域，我們看到了資產的多樣屬性，資產可以用作為治理權參與投票？ Cosmos生態這塊目前在業內佔據明顯優勢，治理平均參與率高達50%-80%。資產可以捕獲價值？我們以比特幣為代表的POW網絡，礦工可以獲得區塊獎勵，交易手續費和MEV（礦工可提取價值）利潤等。資產僅僅與MEV的價值相掛鉤？我們看到SOL的持有者，需要通過質押獲取網絡價值，而質押權重與獲取的MEV價值相對應。所以，我們看到了不同的加密資產有不同的單一或者多屬性特性，對於具有穩定現金流的成熟型項目（比如主流DEX), 我們可以使用傳統金融市場的估值模型，而對於一些治理相關的資產（參與投票或者國庫支出），需要則通過網絡手續費等方式獲取價值。

資本類型資產

以太坊可以理解成為一個多屬性資產，其中最重要的特徵就是其為持有者/質押者帶來持續性的收益（資本類資產）。在引入EIP1559之後，以太坊也從逐步從增發模型演變為通縮類資產。經濟理論中，實際利率一般等於理論利率減去通脹率，在通縮的模型下，以太坊的實際利率對於質押者而言更具有吸引力。那麼質押者的主要來源有哪些？

區塊獎勵的增發

這部分的增發主要來源於網絡的增發，主要是網絡在早期，用戶較少的情況下，在沒有其他可支配收的情況下，為了激勵節點/驗證者積極參與網絡安全的維護而設置的。這個增發比例一般會隨著時間逐步下降。而近期的以太坊合併之後，工作機制也會從POW轉為POS，而區塊獎勵也會大量減少。

MEV

MEV主要包括三明治攻擊，閃電貸和清算等，以往主要的MEV 價值被網絡礦工（通常是大的驗證者）提取了，而目前很多協議都在試圖通過將這種剝削性的MEV價值，分發給網絡質押者和用於公共物品的資助。例如Optimisum Colletive決定將其網絡的Seqencer 拍賣/ 收入主要用於資助生態公共物品，將價值反哺其網絡的用戶，質押者，開發者等。而以太坊合併後，MEV的價值也會給到分髮質押者而非POW工作機制下的礦工，而這部分獎勵也將會佔據獎勵的很大一部分。這裡不得不提到以太坊上的防MEV攻擊項目Flashbots, Flashbots 將搜索者(交易提交者）直接接到驗證者，將MEV直接分發給驗證者，並允許他們避開公共交易池。這裡搜索者可以選擇兩種方式，一種通過賄賂驗證節點的方式，直接通過“捆綁包”發送到Flashbots 的MEV-Relay。 MEV-Relay 是Flashbots 運行的網關，它模擬搜索者的捆綁包，如果沒有錯誤，則將它們轉發給驗證者。然後，驗證者收到捆綁包並將它們包含在塊中（有利可圖的情況下）；搜索者也可以通過提交高燃料費（基礎費+小費）的方式提交交易。

交易費用

交易費用通常會直接分發給質押者，而很多項目引入的手續費燃燒機制，可以理解為資產的通縮（相較於通脹而言）。當然以太坊EIP1559在這個領域開創了先河，其放棄了舊有的拍賣機制，將基礎費率銷毀，基礎費用可以理解為根據網絡交易流量而變化的燃料費用，而這部分費用也不會再流向礦工。而用戶可以通過添加優先費（類似於小費）的方式，讓交易排在對手前面。

EIP1559銷毀機制彌補了ETH現有的通脹模型的缺陷，ETH也會逐步演變為通縮資產。之前POW機制下給到礦工的激勵將不復存在，而我們看到，區塊獎勵，MEV費用，優先費用等都會開始流向質押者。

除此以外，我們看到Luna的質押者收益設計也非常特別，主要收益來源於市場的SWAP交易費用。而其他類似於燃料費用，穩定幣交易等，都佔據了非常少的收入。儘管其生態遭受了毀滅性的重創，還是不妨礙我們去了解其背後真相。 Terra Station收取Terra穩定幣之間或者穩定幣與Luna之間的交易費用，這些費用分發到Oracle Rewards 池子，並且分發給驗證者，驗證者主要的工作是匯報交易匯率，而驗證者再將這些費用分發給質押者，注意分發規則是依據非線性的2年釋放規則。

注意這裡Luna也引入了燃燒機制，使其逐步成為通縮資產。我們知道鑄造UST，需要銷毀等價值的Luna, 以往部分Luna分發給社區基金，資助開發者開發，部分Luna用於驗證者激勵，部分用戶燃燒。但是用於UST的鑄造活動在短時間迅速增加，生態的社區池子，節點的獎勵短時間劇增，為了控制這個速度，Luna社區決定引入Columabus-5提議，將社區池全部燃燒，減少Luna的供應。而這個機制下，質押收益也會逐步降低，實現了EIP1559的極端動態供應。

我們通常通過完全稀釋市值(Fully Diluted Market Cap）/網絡總收入（Total Annualized Revenue)，或者Price/Sales 對L1資產進行估值，當然傳統金融市場我們還有類似於Enterprice Value/EBITA等指標，三方通常通過這些指標比較一個公司歷年來的財務數據，從而判斷其經營情況。而加密領域，這個指標通常代表了用戶對網絡的需求，較低的比例表明網絡估值相對合理，使用量可觀，但同時，也暗示了網絡缺少一定的增長性預期。當然這個指標不像在傳統市場起著相對重要的作用，但一定程度上也能夠幫助我們理解目前Layer1的網絡的運行情況。另外，我們可以通過例如Total Network Revenue/ Daily Transactions 這類指標了解網絡的交易成本，如何保證網絡實現可擴展性的同時，降低用戶的交易成本？這是所有L1試圖去解決的問題。

消費類資產

以太坊上，用戶可以選擇通過ETH支付燃料費用，Rollups 則引入了多幣種支付的選擇，儘管Rollups還是會將各類資產種類轉為以太坊，並將其支付給ETH網絡，作為其回報，以太坊維護著大量Rollups數據，作為數據可用層，公式層，結算層，負責網絡結算和交易。

這裡我們聊下Cosmos和Avalanche這類鏈。我們理解其上開發的Cosmos Zones或者Subnets都可以引入多幣種支付（這個和Rollups的設計比較相似），例如，Cosmos上第一大AMM DEX 應用鏈Osmosis 就將支持多幣種（當然會包括Osmosis , Cosmos等幣種）支付，但是他們需要搭建的節點網絡，支付前期的成本（和搭建Layer1的工作相類似），並且其網絡的支付費用也將最終受益於其原生資產，而非ATOM和AVAX 。當然通過即將上線的共享安全模塊，這些Subnet/Cosmos Zone可以通過驗證Cosmos或者Avalanche鏈的方式，獲得安全性，但必須質押相應的幣種（Avalanche 需要前期質押2000AVAX, 目前在70000美金），這對於大部分長尾的項目來說並不友好。

對於Emin Avalanche創始人來說，實現上千條Subnet， 每條Subnet擁有100個節點的遠景也是相對樂觀的。目前Cosmos穩定運行了五年，其IBC協議上搭建的應用鏈目前也只有43條，而且其大部分的應用鏈並沒有那麼多的節點，對於頭部類似於Osmosis, Cosmos Hub, Juno Network,都僅僅在100-175個不等，對於長尾的項目/新項目來說很難實現。其次，大部分項目的節點都是高度重合的，新項目接入進來，其上的節點無法保證都是新的節點，很多都是網絡現有的質押者，這也就是Vitalik Buterin 提到的“ Block production is centralized, block validation is trustless and highly decentralized, and censorship is still prevented.“ 未來的區塊鍊網絡將由部分中心化的區塊生產者主導，而區塊驗證者和治理則是中心化的。

當然我們也看到了價值捕獲的問題，儘管Cosmos Avalanche生態上百花齊放，在其擴展性上實現了突破，允許獨立安全的鏈/子網在框架上開發，但是其上項目的創新和經濟活動，似乎其網絡價值包括交易費用，燃燒費用等都逐步被鏈/子網的原生幣種捕獲，而ATOM 和AVAX的價值獲取一直被社區質疑。儘管這個問題，已經得到了一定的緩解。目前Cosmos在ATOM的價值捕獲和網絡的激勵機制設計上已經有了很大的進展，其中通過包括IBC路由機制，跨鏈賬戶等機制的引入。

資產儲存價值

資產價格通常由其貼現現金流價值，投機價值和貨幣溢價等共同決定的。我們看到全球經濟體下，最大的美元儲備，布雷頓森林體係後的美元時代，在全球最大經濟體的作用下的美元儲備資產，石油美元也徹底成就了美國的金融霸主地位。美元作為全球貿易的結算工具，進口國會用其購買石油，而出口國會將其作為收入。

而以太坊在其網絡的使用量激增（用戶越多，開發者越多，應用越多，ICO，NFT 等）情況下，成為了加密Degen群體的主要財富儲存資產類別，如果你想使用以太坊網絡，如果你想參與WEB3領域上最大經濟體上的經濟活動，你想參與NFT的搶購，ICO的融資，你必須持有以太坊。當然，和法幣機制一樣，質押的以太坊可以理解為國庫的高收益投資標的（類似於國債）， 而質押利率可以理解為整個經濟體的無風險利率，當然在以太坊網絡中，以太坊這種資產本身是通縮性的，並且其實際利率也非常可觀。

當然經濟體上的多樣性也為經濟體的穩定性帶來了重要的作用。 Terra和Near生態經濟活動相對集中，並且較為封閉。

SOLANA VS ETH?

Solana希望通過低交易手續費，提高交易速度，並行交易等方式，吸引更多的用戶和交易。而其對於代幣的價值捕獲問題目前沒有明確的解決方案。其代幣的價值也僅僅代表了MEV現金流折現值的淨現值。貼現率是持有SOL的風險調整後的資本成本，而上文提到，驗證者也將通過質押權重捕獲相對應的MEV價值。

當然在一個有效市場中，交易手續費應該可以覆蓋驗證者的運營成本，其中累計費用應該包括帶寬成本，硬件成本，和投票交易成本等。這裡可以將MEV費用用於覆蓋CAPEX 資本支出（質押SOL), 而交易費用用於覆蓋OPEX等運營支出。而當網絡中的交易費用超過其成本時，這部分的費用就會從用戶的手中提取，並且轉移給網絡的參與者。假設這是一個高度競爭的市場，當存在收益/利潤時，競爭對手就會出現，並且將網絡的利潤降為0。而這引發了我們對於SOL價值捕獲的擔憂，在沒有收入的情況下（最小化費用和用戶價值提取）如何長期給持有者帶來價值？

而以太坊社區則對代幣的長期價值非常看重，要成為全球真正的通用貨幣，必須能給為持有者帶來持續性的收入(資本資產），同時，其高市值，高流動性的特性，可以實現價值儲備的功能，其質押利率可以理解為無風險利率，EIP1559可以理解為生態重要的貨幣政策，帶來原生資產巨大的貨幣溢價。當然其背後的以太坊經濟體（大量的經濟活動）也為投資者帶來了更多的信心。

目前來看，Anatoly認為交易費用作為垃圾郵件抵抗可以阻止網絡被DOS攻擊，DOS攻擊通常非常頻繁，會對網絡的服務器，節點，網頁等進行攻擊。但實際上是最大化攻擊網絡的網絡質押價值。對於代幣持有人而言，持續性的收入非常重要，不管是網絡費用，還是MEV的費用，儘管你的資產設計引入了通縮機制，但是如果沒有人用，沒有人通過你的代幣獲取價值，那都是浮雲。

當然，你可以通過便宜甚至0手續費，吸引很多用戶使用你的網絡，那麼你的網絡上承載了大量的經濟活動和價值，但是這麼大的經濟體僅僅是通過非常低價值的資產來維護網絡安全的，那麼你的經濟體會穩定嗎，能夠承受的了攻擊嗎？短期內通過可以通過投機預期維持相對高的估值，但是長期必須要有源源不斷的忠實資金進入生態。 Sqlana希望通過提高所謂的中本係數，實現去中心化，就是需要實現網絡攻擊的勾結者數量。試想一個極端例子，如果中本係數為萬億，但是其實際質押總金額為1美金，那麼任何人都非常容易攻擊他們。當然中本係數在一定程度上抵禦了那些通過偽裝為多個參與者的攻擊者，但對於經濟攻擊行為作用有限。

我們的確看到Solana網絡上經常會出現節點的宕機等攻擊行為，實際上任何人都可以驗證Solana網絡，但是需要大量的資金和付出，只有1%的人能夠做到，但是像以太坊，和Celestia這樣的項目，他們讓用戶可以依賴於少數全節點（只需要少許成本和硬件要求）就可以處理和處理51%攻擊，而類似於數據可見證明等創新可以讓輕節點則拒絕接受一些被攻擊的交易，從而大大降低風險。所以我們認為，質押價值和較高的中本係數在維護網絡安全中同等重要。

當然，問題的最終還要追溯於基於Solana目前現有的市值(180億美金），攻擊者通過大量的資本進行攻擊並且獲取收益的可能性非常小，當然如果涉及到政府（國家行為）“State Actor” 他們的目的只是想對現有的生態經濟體進行毀滅性的重創，而攻擊成本相對較低。當然Solana創始人認為，需要考慮的經濟體包括中國，美國和歐洲。這個讓我們不得不聯想到Terra生態的最近的毀滅性事件幕後的推手，這個600億美金的金融帝國在1個禮拜內灰飛煙滅，那麼這種攻擊者更有可能是State Actor, 考慮到創始人性格的高調，考慮到生態錨定美金和韓元都發行了與一些主權貨幣相掛鉤的穩定幣，考慮到上文提到的生態的封閉性和其上開發應用的相對集中的現狀，當然還有其設計可能帶來的死亡螺旋的弊端等，都造成了的“雷曼事件”再次上演。

當然這其中也包括其他問題，包括一些道德問題，和對於在新數字經濟體中，對於強大的Layer1底層資產的需求。當然你可以不顧政府對於網絡的取締和攻擊，但是一旦你搭建了這樣系統性的經濟網絡，你應該確保網絡相對安全，而且通過經濟或者網絡福利去抵禦攻擊通常是比較好的手段，通過這種手段可以確保網絡攻擊的成本相對較高。 Terra市值的崩塌也導致了很多用戶資產的損失，不僅僅是損失，更多韓國的投資者經歷了破產，儘管創始人公開表示“95%的公司都會死掉，所以看著這些公司死掉過程也非常有趣”，但是對於很多將血汗錢/工資放入網絡（Anchor UST穩定幣收益高達20%）這種傷害一定是毀滅性的。

單片鍊和模塊化區塊鏈的價值捕獲

隨著以太坊的網絡迅速增長，ETH的價值捕獲也會逐步增加，ETH的價值與網絡的願景息息相關。

而對於像Avalanche，Cosmos這樣的鏈，其原生資產的價值捕獲還有待更好的解決方案，當然也有人認為其原生資產的價格並不重要，實際上，在這樣的高擴展性的網絡下，在眾多獨立安全的單片系統中的原生資產無需去捕獲其周圍生態系統的經濟價值。

當然對於單片鏈來說，其網絡費用會受到吞吐量和單筆交易費用的限制，而模塊化區塊鏈，通過擴展性可以實現更高的吞吐量（例如Celesita的數據可見層）,同時其單筆交易的費率也更高。例如，Roll-up會將區塊上眾多交易打包成一筆交易，並且提交至以太坊網絡，這個費用遠高於用戶在以太坊上進行一筆兌換（例如ETH兌換為WBTC)的交易。但對於模塊化區塊鏈來說，無法獲取MEV價值的問題的確存在，無論是對於像Rollup這樣的技術，還是Celestia和Polygon Avail 這種並沒有執行環境，因此無法獲取MEV的模塊化鏈。