原文： 《The Crypto Geniuses Who Vaporized a Trillion Dollars》by Jen Wieczner
編譯：Amber，Foresight News
這艘船很漂亮：大約500 噸，由玻璃和鋼鐵建成的171 英寸的船體像聖托里尼島一樣潔白無瑕，船上還有一個帶有玻璃底的游泳池。這艘船將於7 月落成，屆時西西里島附近的日落晚餐，伊維薩島海岸綠松石淺灘的雞尾酒，簡直是這艘船的絕配。 「她」的準船長在派對上向好友們展示了這艘價值5000 萬美元的船的照片，吹噓它「比新加坡所有最富有的億萬富翁的遊艇都大」，並描述了用投影儀屏幕裝飾客艙的計劃，讓他們能夠更好地展示收集來的NFT 藝術品。
這艘價值1.5 億美元的超級遊艇是老牌船舶製造商聖勞倫佐在亞洲銷售的最大的遊艇，這是一場屬於加密貨幣「暴發戶」的狂歡。 「這代表著一段迷人旅程的開始，」這家遊艇經紀人在去年的拍賣公告中表示，並表示「期待見證船上的許多快樂時刻。」 買家也為這艘船想好了一個足以彰顯加密文化又足夠有趣的名字——Much Wow。
她的買家Su Zhu 和Kyle Davies 是安多佛大學的兩名畢業生，他們經營著一家名為Three Arrows Capital 的新加坡加密對沖基金。但是，他們卻沒能等來在Much Wow 的船頭上打開香檳的那一刻。取而代之的是，今年7 月，也就是這艘船即將下水的同一個月，兩人申請破產並在支付最後一筆款項之前失踪，將這艘船「棄置」在她位於意大利海岸拉斯佩齊亞的泊位上。雖然她還沒有被正式掛牌轉售，但國際超級遊艇經銷商的圈子中已經出現了這艘豪華遊艇的身影。
從那以後，這艘遊艇在Twitter 上成為了無窮無盡的Meme 和茶餘飯後的談資。從數以百萬計的小規模加密貨幣持有者到行業從業者和投資者，世界上幾乎每個人都在震驚或沮喪的情緒中目睹了Three Arrows Capital——這個曾經可能是蓬勃發展的全球金融業中最受推崇的投資基金——的崩塌時刻。該公司的暴雷引發了一系列影響，不僅迫使比特幣遭到歷史級別的拋售，還「摧毀」了加密行業在過去兩年間的大量「成果」。
多家紐約和新加坡的加密公司都是Three Arrows Capital 暴雷事件的直接受害者。 Voyager Digital 是一家總部位於紐約的公開交易的加密貨幣交易所，曾經擁有數十億美元的估值，於7 月申請了破產保護，披露稱Three Arrows Capital 公司欠它超過6.5 億美元。 Genesis Global Trading 向Three Arrows Capital 公司提供了23 億美元的貸款。 Blockchain.com 是一家提供數字錢包並發展成為大型交易所的早期加密貨幣公司，3AC 向其借貸的2.7 億美元尚未償還，該公司截止發文時已裁員四分之一。
加密貨幣行業最聰明的觀察者們普遍認為Three Arrows Capital 對2022 年這輪加密貨幣崩盤負有重要責任，因為市場混亂和強制拋售導致比特幣和其他數字資產暴跌70% 甚至更多，超過一萬億美元的價值就此蒸發。 FTX 首席執行官Sam Bankman-Fried 表示，「這輪暴跌估計有80% 的誘因要歸咎於3AC 的暴雷，」 FTX 在過去一段時間裡救助了多家破產的貸方，他可能比任何人都更了解這些問題. 「並不是只有3AC 有問題，只不過他們做得比其他任何人都大。也正因如此，他們在整個加密生態中獲得了更多的信任，最終導致了更加嚴重的結果。 」
對於一家一直把自己描繪成只玩自己的錢的公司——「我們沒有任何外部投資者，」3AC 的首席執行官Su Zhu 今年二月接受彭博社採訪時如是說——但故事戛然而止的時候，Three Arrows Capital 的破壞力是驚人的。截止7 月中旬，債權人已提出的債券索賠金額已經超過了28 億美元，而這個數字應該還不是冰山的全部。從最知名的資金出借方到那些富甲一方的投資者，加密領域的每個人似乎都將他們的數字貨幣借給了3AC，甚至是3AC 自己的員工，他們也將工資存入其自營平台以換取利息。 「很多人感到失望，其中一些人感到尷尬，」區塊鏈分析公司Nansen 的首席執行官Alex Svanevik 說。 「他們不應該這樣做，因為很多人的一輩子可能會因此被毀掉，很多人給了他們錢。」
這筆錢現在似乎已經消失了，同時消失的還有幾個附屬基金的資產和3AC 管理的各種加密項目的部分資金。損失的真實規模可能永遠無法得知，對於許多將資金存放在該公司的加密初創公司來說，公開披露這種關係可能會面臨投資者和政府監管機構加強審查的風險。 （出於這個原因，以及作為債權人的法律複雜性，許多談到他們在3AC 的經歷的人都要求保持匿名。）
與此同時，這艘無人認領的遊艇似乎是該公司35 歲聯合創始人傲慢、貪婪和魯莽的一個略顯荒謬的化身。由於他們的對沖基金正處於混亂的清算程序中，Su Zhu 和Davies 目前躲了起來。 （發給他們和他們的律師要求發表評論的多封電子郵件都沒有得到回复，除了Davies 的自動回复，上面寫著「請注意我現在不在辦公室。」）對於一個不斷為自己辯護的行業來說，加密貨幣從業者從入行的第一天就在努力證明這不是一個騙局，但Three Arrows Capital 似乎用一己之力證明了「對方辯手」的觀點。
Su Zhu 和Davies 是兩個雄心勃勃的年輕人，他們非常聰明，也非常了解數字貨幣的結構性機會：加密貨幣是一種憑空創造虛擬財富並用傳統貨幣形式說服其他人的遊戲，他們堅稱那些虛擬的財富應該成為現實世界的財富。他們通過扮演億萬富翁金融天才的角色來建立社交媒體信譽，將其轉化為實際的金融信貸，然後將數十億美元的借款用於投機性投資，他們可以通過他們有影響力的大型平台助推成功。在不知不覺中，假裝的億萬富翁成長成了有財力購買超級遊艇的真正億萬富翁。他們摸索著前行，但看似總能讓計劃完美地落地，直到末日突然到來。
2005 年，Su Zhu 和Davies 在安多弗大學讀大四。來源：菲利普斯學院
Su Zhu 和Kyle Davies 在馬薩諸塞州安多弗的菲利普斯學院相遇，眾所周知，安多弗的許多孩子都來自巨額財富或顯赫家庭，但Su Zhu 和Davies 在波士頓郊區相對普通的環境中長大。 「我們的父母都不富裕，」Davies 去年接受采訪時說。 「我們是非常中產階級的人。」 他們也不是特別受歡迎。 「他們都被稱為怪人，尤其是Su，」一位同學說。 「實際上，他們一點也不奇怪——只是害羞。」
Su Zhu，6 歲時隨家人來到美國的中國移民，以完美的GPA 和英勇的AP 課程而聞名；在他的高年級年鑑中，他獲得了「最勤奮」的最高評價。他在數學方面的工作獲得了特別獎，但他不僅僅是一個數字專家——他還在畢業時獲得了安多弗的小說最高獎項。 「Su 是我們班最聰明的人，」一位同學回憶道。
Davies 同樣是校園中的明星，但同學們在其他方面都將他視為局外人——如果他們還記得他的話。作為一個初露頭角的日本人，Davies 在畢業時獲得了日語最高榮譽。據Davies 說，他和Su Zhu 當時並不是特別親密。 「我們一起上高中，一起上大學，一起找到了第一份工作。他在2021 年的加密播客中說，我們一直不是最好的朋友。「我在高中時不太了解他。我知道他是個聰明人——他就像我們班的告別演說者——但到了大學，我們有了更多的交流。」
「一起上大學」是在哥倫比亞大學，他們都參加了數學繁重的課程並加入了壁球隊。 Su Zhu 以優異成績提前一年畢業，然後搬到東京，在瑞士信貸從事衍生品交易，Davies 跟隨他實習。他們的辦公桌挨在一起，直到Su Zhu 在金融危機中被解僱，隨後入職了新加坡一家名為Flow Traders 的高頻交易平台。
在那裡，Su Zhu 學習了套利的藝術——試圖捕捉兩個相關資產之間相對價值的微小變化，通常是賣出定價過高的資產，買入定價過低的資產。他專注於交易所交易基金（基本上是像股票一樣上市的共同基金），買賣相關基金以賺取微薄利潤。他在這方面表現出色，在Flow 的盈利排名中名列前茅。這成功給了他新的信心。眾所周知，他會直言不諱地批評同事的表現，甚至指責他的老闆。 Su Zhu 以另一種方式脫穎而出：Flow 辦公室裡滿是服務器，很熱，他會穿著短褲和T 卹來上班，然後脫掉襯衫，即使穿過大樓的大廳也不會把衣服穿戴整齊。 「Su 會穿著他的迷你短褲赤裸上身走來走去，」一位前同事回憶道。 「他是唯一一個會脫掉襯衫交易的人。」
在Flow 之後，Su Zhu 在德意志銀行工作了一段時間，追隨加密傳奇人物和BitMEX 交易所的億萬富翁聯合創始人Arthur Hayes 的腳步。 Davies 則一直留在瑞士信貸，但那時兩人都厭倦了大銀行的生活。 Su Zhu 向熟人抱怨他的銀行同事素質低下，讓人們在交易中損失公司的錢而沒有什麼後果。在他看來，最優秀的人才已經離開了對沖基金，或者自食其力。他和現年24 歲的Davies 決定開辦自己的平台。 「離開幾乎沒有什麼壞處，」Davies 在去年的採訪中解釋道。 「就像，如果我們離開並真的把事情搞砸了，我們肯定會得到另一份工作。」
2012 年，Su Zhu 和Davies 暫時住在舊金山，Su Zhu 和Davies 集中積蓄，從父母那裡借錢，為Three Arrows Capital 籌集了約100 萬美元的種子基金。這個名字來自一個日本傳說，一位傑出的大名或軍閥教他的兒子們區分試圖折斷一支箭——毫不費力——和試圖把三支箭一起折斷——不可能。
Davies 在播客UpOnly 上說，在不到兩個月的時間裡，他們的錢翻了一番。兩人很快就前往沒有資本利得稅的新加坡，到2013 年，他們在那裡註冊了該基金，併計劃放棄美國護照並成為公民。 Su Zhu 先生能說流利的中英文，在新加坡的社交圈裡行動自如，偶爾會和Davies 一起舉辦撲克遊戲和友誼賽。不過，他們似乎對無法讓Three Arrows Capital 更上一層樓感到沮喪。在2015 年左右的一次晚宴上，Davies 向另一位交易員感嘆從投資者那裡籌集資金是多麼困難。交易員並不感到驚訝——畢竟，Su Zhu 和Davies 既沒有太多的血統，也沒有太多的記錄。
在這個早期階段，Three Arrows Capital 專注於一個利基市場：套利新興市場外匯（或「FX」）衍生品——與較小貨幣（例如泰銖或印尼盾）未來價格掛鉤的金融產品）。 BitMEX 的Hayes 最近在一篇Medium 帖子中寫道，進入這些市場取決於與大銀行建立牢固的貿易關係，而要進入這些市場「幾乎是不可能的」 。 「當Su 和Kyle 告訴我他們是如何開始的時，我對他們匆忙進入這個利潤豐厚的市場印象深刻。」
當時，外匯交易正在轉向電子平台，很容易發現不同銀行報價之間的差異或點差。 Three Arrows Capital 公司發現了它的最佳位置，即在價格錯誤的情況下拖釣並「挑選它們」，正如華爾街所說的那樣，通常每交易一美元只賺幾分錢。這是銀行厭惡的一種策略——Su Zhu 和Davies 基本上是在攫取這些機構原本會保留的資金。有時，當銀行意識到他們報錯了Three Arrows Capital 的價格時，他們會要求修改或取消交易，但Su Zhu 和Davies 不會讓步。去年，Su Zhu 在推特上發布了一張2012 年自己坐在11 個屏幕前微笑的照片. 他似乎提到了他們的外匯交易策略，即挑選銀行的報價，他寫道，「直到你在凌晨兩點半以相同的報價擊敗了五個交易商，你才活了下來。」
到2017 年，銀行開始嘗試阻止這種套利操作。 「每當Three Arrows Capital 要求報價時，所有銀行外匯交易員都會說，『操這些傢伙，我不會給他們定價的，』」一位曾是3AC 交易對手的前交易員說。最近，外匯交易員之間流傳著一個笑話，他們在非常早期就已經知道了Three Arrows Capital，現如今看著它倒閉，有點幸災樂禍。 「我們外匯交易員對此負有部分責任，因為我們知道這些人無法在外匯中賺錢，」這位前交易員說。 「但是當他們來到加密貨幣領域時，每個人都認為他們是天才。」
2021 年5 月5 日，隨著Three Arrows Capital 的財富達到頂峰，Su Zhu 在推特上發布了2012 年該公司早期的照片，當時他和Davies 在一間兩居室的公寓裡做交易。這條推文中隱含著一條信息：想想我們從如此卑微的起點建立起一家價值數十億美元的公司，該有多好。來源：Su Zhu 推特
一個基本的東西要了解加密貨幣的是，無論如何，到目前為止，它一直處於極端但大致有規律的繁榮與蕭條週期的進程中。在比特幣13 年的歷史中，2018 年的熊市是特別痛苦的。在2017 年底達到20,000 美元的歷史新高後，該加密貨幣跌至3,000 美元，市場上出現了數千種較小的代幣。正是在這種背景下，Three Arrows Capital 將注意力轉移到了加密貨幣上，在這樣一個合適的時機開始投資，以至於Su Zhu 經常被認為是個天才（也就是說，他獲得了信用），因為他精準判斷了那一輪週期的底部。在後來的幾年裡，對於在Twitter 上關注Su Zhu 和Davies 的許多易受影響的加密新手——甚至是業內人士來說，它看起來就像是才華橫溢。但實際上那一次對於時機的把握，可能真的只是運氣好罷了。
隨著加密貨幣在世界各地的交易所交易，該公司的套利經驗立即派上了用場。一種著名的交易策略被稱為「kimchee premium」——它包括在美國或中國購買比特幣，然後在韓國以更高的價格出售，因為那裡的交易所受到更嚴格的監管，從而導致價格上漲。那時，像這樣的獲勝交易設置很多且有利可圖。它們是Three Arrows Capital 的生計，它告訴投資者，它實行低風險策略，旨在在牛市和熊市時期都賺錢。
另一種加密套利可能涉及以當前（或「現貨」）價格購買比特幣，同時出售比特幣期貨，反之亦然，以獲取價格溢價。 「該基金的投資目標是在保持資本的同時實現一致的市場中性回報，」3AC 的官方文件中寫道。當然，無論大盤在做什麼，都以有限的下行空間進行投資，這被稱為「對沖」（對沖基金得名）。但對沖策略在大規模執行時往往會剝離最多的資金，因此Three Arrows Capital 公司開始借錢並投入使用。如果一切順利，它所產生的利潤可能會超過它所欠貸款的利息。然後它會重新做一遍，繼續擴大其投資池，這將允許它藉入更大的資金。
除了大量借貸之外，該公司的增長戰略還依賴於另一個計劃：為兩位創始人建立大量社交媒體影響力。在加密領域，唯一重要的社交媒體平台是Twitter。已成為全球行業的許多關鍵人物都是匿名或偽匿名Twitter 帳戶，用著愚蠢的卡通頭像。在沒有傳統機構和全球市場7*24 消失不間斷交易的不受監管的空間中，Crypto Twitter 是競技場的中心，是推動市場的新聞和觀點的交換所。
Su Zhu 贏得了進入加密推特上層精英的機會。據朋友說，Su Zhu 有一個成為「推特名人」的明確計劃：它需要發很多推文，以極其樂觀的預測迎合加密大眾，吸引大量追隨者，進而成為頂級掠奪者在Crypto Twitter 上，以犧牲其他所有人為代價獲利。
Su Zhu 通過推廣他的加密貨幣「超級週期」理論獲得了570,000 名追隨者——即比特幣價格長達數年的牛市的想法，價格上漲至每枚硬幣數百萬美元。 「隨著加密貨幣超級週期的繼續，將會有越來越多的人試圖了解他們處在多麼靠前的位置，」Su Zhu 去年發推文說。 「唯一重要的是你現在有多少硬幣。」 和：「隨著超級週期的繼續，主流媒體將嘗試談論早期鯨魚如何擁有一切。加密領域最富有的人現在在2019 年的淨資產接近於零。我知道有人反諷地說，如果有人在過去多藉給他們5 萬美元，那麼他們現在就會多出5 億美元。」 Su Zhu 在平台上以及在加密播客和視頻節目中不斷強調這一點：買，買，現在買，超級週期總有一天會讓你發瘋。
「他們曾經吹噓自己想藉多少就藉多少，」在新加坡認識他們的前交易員說。 「這一切都是計劃好的，伙計，從他們建立信譽的方式到基金的結構方式。」
隨著它的發展，Three Arrows Capital 從比特幣擴展到一系列初創加密項目和更晦澀難懂的加密貨幣（有時稱為「shitcoins」）。該公司似乎對這些賭注相當不加選擇，幾乎就像將它們視為慈善機構一樣。今年早些時候，Davies 在推特上寫道：「風險投資具體投資什麼並不重要，系統中的更多法定貨幣對行業有利。」
許多投資者記得他們第一次感覺到Three Arrows Capital 可能會出現問題是在2019 年。那一年，該基金開始接觸業內同行，並稱其為難得的機會。 3AC 投資了一家名為Deribit 的加密期權交易所，並出售了一部分股份；條款清單將Deribit 的價值定為7 億美元。但一些投資者註意到估值似乎偏離了——並發現其實際估值僅為2.8 億美元。事實證明，Three Arrows Capital 公司正試圖以大幅加價的前提出售其部分投資，實質上為該基金帶來了巨額回扣。在風險投資中，這是一件粗略的事情，它讓外部投資者以及Deribit 本身都蒙了眼。
但該公司正在蓬勃發展。在疫情期間，隨著美聯儲向經濟注入資金，加密貨幣市場連續數月上漲。到2020 年底，比特幣從3 月的低點上漲了五倍。對許多人來說，它看起來確實像是一個超級週期正在啟動。根據其年度報告，Three Arrows Capital 的主要基金的回報率超過5,900%。到那年年底，它管理著超過26 億美元的資產和19 億美元的負債。
3AC 最大的頭寸之一——也是其命運中的一個重要頭寸——是一種在證券交易所交易的比特幣形式，稱為GBTC（灰度比特幣信託的簡寫）。該公司擺脫了通過套利獲取利潤的老套路，在GBTC 中積累了高達20 億美元的資金。當時，它的交易價格高於普通比特幣，而3AC 很樂意將差價收入囊中。在推特上，Su Zhu 經常對GBTC 發表看漲的評價，並多次觀察到購買它是「精明」或「聰明」。
Su Zhu 和Davies 的公眾形像變得更加極端；他們的推文越來越浮誇，社交熟人表示，他們毫不掩飾對過去的朋友和不那麼富有的同時代人的屈尊俯就。 「他們對大多數人，尤其是普通平民沒有多少同理心，」一位曾經的朋友說。
Three Arrows Capital 以員工流動率高而聞名，尤其是在交易員中，他們抱怨說他們從未因贏得交易而獲得認可，但當他們搞砸時被侮辱為愚蠢——甚至他們的工資會被扣押，獎金也被減少了。 （不過，3AC 交易員在行業內受到高度追捧；在基金倒閉之前，Steve Cohen 的對沖基金Point72 正在採訪一個3AC 交易員團隊，以暗地裡挖走其交易團隊成員。）
Su Zhu 和Davies 對公司的內部運作保密。只有他們兩個可以在某些加密錢包之間轉移資金，大多數Three Arrows Capital 員工不知道公司管理著多少錢。這位朋友說，雖然員工抱怨工作時間長，但Su Zhu 不願僱用新人，擔心他們會「洩露商業機密」。在Su Zhu 看來，Three Arrows Capital 是在幫任何為它工作的人。 「Su 說，他們應該為員工提供寶貴的學習機會而獲得報酬，」這位朋友補充道。新加坡的一些商業熟人將3AC 創始人描述為1980 年代華爾街之狼交易大廳的扮演角色。
兩人現在都是已婚父親，還有年幼的孩子，他們已經成為運動狂熱者，每週鍛煉多達六次，並限制卡路里飲食。 Su Zhu 將自己的體脂減少到11% 左右，並在推特上發布了他赤膊上陣的「更新」 。一位朋友回憶說，至少有一次，他稱自己的私人教練「胖」。當被問及他成為「大人物」的動力時，Su Zhu 對一位採訪者說，「我一生中的大部分時間都非常虛弱。在COVID 之後，我找到了一位私人教練。我有兩個孩子，所以就像醒來，和你的孩子一起玩，去上班，去健身房，回家，讓他們睡覺。」
雖然還不是億萬富翁，但Su Zhu 和Davies 開始享受超級富豪的一些奢侈品。 2020 年9 月，Su Zhu 某以妻子的名義購買了一座價值2000 萬美元的豪宅，在新加坡被稱為「上等洋房」。次年，他以3500 萬美元的價格以女兒的名義又買了一處房產。 （據透露Davies 在成為新加坡公民後也購置了豪宅，但房子還在裝修中，他還沒有搬進去。）
不過從人的角度來看，Su Zhu 還是個內向的人，不愛閒聊。 Davies 在公司的商業交易和社交活動中都是直言不諱的人。一些第一次在推特上遇到這對的熟人發現他們本人出人意料地低調。 「他對許多主流、流行的東西非常不屑一顧，」一位Davies 的朋友表示。當他變得富有之後，Davies 費盡心思購買和定制了一輛豐田世紀，這是一輛外觀簡單的汽車，但價格與蘭博基尼差不多。 「他會因此感到自豪，」另一位朋友說。
雖然Su Zhu 和Davies 逐漸習慣了他們的新財富，但Three Arrows Capital 仍然是藉入資金的巨大漏斗。借貸熱潮席捲了加密行業，因為DeFi（「去中心化金融」的縮寫）項目為儲戶提供的利率遠高於傳統銀行所能提供的利率。 Three Arrows Capital 將通過其平台保管屬於員工、朋友和其他富人的加密貨幣。當貸方要求Three Arrows Capital 提供抵押品時，它經常被拒絕。相反，它提出支付10% 或更高的利率，高於任何競爭對手提供的利率。正如一位交易員所說，由於其「黃金標準」的聲譽，一些貸方根本不要求提供經審計的財務報表或任何文件。即使規模龐大，資本充足，
對於其他投資者來說，Three Arrows Capital 對現金的需求是另一個警告信號。 2021 年初，由一位29 歲的芝加哥本地人管理的名為Warbler Capital 的基金試圖籌集2000 萬美元，以實施一項主要涉及將其資本外包給3AC 的戰略。專注於加密貨幣的Castle Island Ventures 的聯合創始人Matt Walsh 無法理解為什麼像Three Arrows Capital 這樣價值數十億美元的基金會費心投入如此少量的資金。 「我坐在那裡摸不著頭腦，」沃爾什回憶道。 「它開始敲響警鐘。也許這些機構已經資不抵債了。」
麻煩似乎在去年就開始了，Three Arrows Capital 對GBTC 的巨額賭注是問題的關鍵。正如公司在溢價時獲得回報一樣，當GBTC 開始以低於比特幣的價格交易時，它感到痛苦。 GBTC 的溢價是產品最初獨特性的結果——它是一種在您的eTrade 賬戶中擁有比特幣的方式，而無需處理加密貨幣交易所和深奧的錢包。隨著越來越多的人湧入該行業並出現新的替代品，這種溢價消失了——然後變成了負數。但許多聰明的市場參與者已經看到了這一點。 「所有的套利都會在一個點之後消失，」Su Zhu 的一位交易員和前同事說。
Davies 意識到這對Three Arrows Capital 造成的風險，在Castle Island 製作的2020 年9 月播客的一集中，他承認他預計這部分交易會虧損。但在節目播出之前，Davies 要求刪掉該片段。 Three Arrows Capital 的GBTC 股票一次被鎖定六個月——雖然Su Zhu 和Davies 在那個秋天的某個時候有一個機會退出，但他們沒有。
「他們有足夠的機會逃跑，」Fauchier 說。 「我認為他們不會愚蠢到用自己的錢來做這件事。我不知道是什麼控制了他們的思維。這顯然是你想成為第一個進入的交易之一，而你又不希望最後一個退出。」 同事們現在說，Three Arrows Capital 掛在其GBTC 的位置上，因為它押注美國證券交易委員會將批准GBTC 期待已久的交易所交易基金轉換，使其更具流動性和可交易性，並可能消除比特幣價格錯配。 （6 月，SEC 拒絕了GBTC 的申請。）
到2021 年春天，GBTC 已經跌破比特幣的價格，Three Arrows Capital 因此遭受重創。儘管如此，加密貨幣仍經歷了持續到4 月的牛市，比特幣創下60,000 美元以上的紀錄，而狗狗幣也在Elon Musk 推動的非理性反彈中飆升。 Su Zhu 也看好狗狗幣，有報導稱，當時3AC 的資產約為100 億美元，引用了Nansen 的話說（儘管Nansen 的首席執行官現在澄清說大部分金額可能是藉來的）。
回想起來，Three Arrows Capital 似乎在那年夏天晚些時候遭受了致命的損失——如果是人類的損失，而不是經濟損失。 8 月，該基金的兩名少數合夥人同時退休，他們常駐香港，每週工作80 至100 小時，負責管理3AC 的大部分業務。這將他們的大部分工作留給了Three Arrows Capital 的首席風險官Davies，他似乎採取了一種更悠閒的方式來尋找公司的不利因素。 「我認為他們以前的風險管理要好得多，」這位前朋友說。
大約在那個時候，有跡象表明Three Arrows Capital 正面臨現金緊縮。當貸方要求為該基金的保證金交易提供抵押品時，它通常會質押其在私人公司Deribit 的股權，而不是像比特幣這樣易於出售的資產。這種非流動性資產不是理想的抵押品。但還有另一個障礙：Three Arrows Capital 與其他投資者共同擁有Deribit 的股份，這些投資者拒絕簽署使用他們的股份作為抵押品的協議。顯然，3AC 正試圖質押它沒有權利的資產——並且試圖反复這樣做，向各種機構提供相同的股份，尤其是在2021 年底比特幣開始下跌之後。該公司似乎已經承諾同一塊鎖定的GBTC 也提供給了幾個貸方。 FTX 首席執行官Bankman-Fried 表示：「我們懷疑Three Arrows Capital 公司試圖同時向多人質押一些抵押品。」 「如果這就是這裡的全部失實陳述，我會感到非常驚訝；那將是一個非常奇怪的巧合。我強烈懷疑他們賺得更多。」
加密貨幣的熊市往往使任何傳統金融市場的波動都相形見絀。崩潰是如此嚴重，以至於內部人士稱之為「加密貨幣冬天」，而且這輪熊市可以持續數年。這就是Three Arrows Capital 在2022 年1 月中旬發現自己所處的境況，他們已經抗不下去了，GBTC 的頭寸在3AC 的資產負債表上吃下了越來越大的漏洞，其大部分資金被捆綁在較小的加密項目的限制性股票中。其他套利機會已經枯竭。作為回應，Three Arrows Capital 似乎已決定提高其投資的風險性，以期獲得高分並讓公司重新站穩腳跟。 「讓他們改變的只是過度追求回報，」一位主要的貸款高管說。 「他們可能會說，『如果我們做多會怎麼樣？』 」
今年2 月，Three Arrows 進行了迄今為止最大的一次波動：它向一個名為Luna 的熱門代幣投入了2 億美元，該代幣由一位傲慢、迷人的韓國開發商和斯坦福大學輟學生Do Kwon 創立。
大約在同一時間，Su Zhu 和Davies 正在計劃放棄新加坡。他們已經將該基金的部分法律基礎設施搬到了英屬維爾京群島，四月，Three Arrows Capital 宣布將把總部遷至迪拜。朋友們說，同月，Su Zhu 和Davies 以總計約3000 萬美元的價格購買了兩棟別墅，一棟位於迪拜第一區的水晶潟湖上，這是一個比世界上任何其他地方都大的人造海藍寶石綠洲。展示並排豪宅的照片，Su Zhu 告訴朋友他已經從領事那裡購買了他的新七居室房產——一個17,000 平方英尺的大院子。
不過在5 月初，Luna 突然暴跌至接近於零的水平，在幾天內就蒸發了超過400 億美元的市值。它的價值與一種名為terraUSD 的相關穩定幣掛鉤。當terraUSD 未能維持與美元的掛鉤時，兩種貨幣都崩潰了。據追踪3AC 錢包的新加坡投資者Herbert Sim 稱，Three Arrows Capital 在Luna 的持股，曾經大約50 億美元，而這筆巨款幾乎一夜之間「憑空消失了」，隨之而來的就是死亡螺旋的展開。
Blockchain.com 的貸款主管Scott Odell 聯繫了該公司，以了解其受到影響的規模。畢竟，貸款協議規定，如果Three Arrows Capital 公司的整體提款率至少達到4%，則Three Arrows Capital 公司會通知該公司。 「無論如何，作為投資組合的一部分，它並沒有那麼大，」3AC 的頂級交易員Edward Zhao 寫道，根據Blockchain.com 公開的消息。幾個小時後，Odell 發來通知稱需要收回其2.7 億美元貸款的很大一部分，並將以美元或穩定幣支付。這讓他們感到措手不及。
第二天，Odell 直接聯繫了Davies，Davies 簡潔地向他保證一切都很好。他向Blockchain.com 發送了一封沒有水印的簡單的一句話信，聲稱該公司管理著23.87 億美元。與此同時，Three Arrows Capital 也在向至少六家貸方提出類似的陳述。根據3AC 清算人發布的1,157 頁文件中包含的宣誓書，Blockchain.com 「現在懷疑這份淨資產價值聲明的準確性」。
幾天后，Davies 沒有退縮，而是威脅要「抵制」Blockchain.com，如果它收回3AC 的貸款。 「一旦發生這種情況，我們就知道出了問題，」Blockchain.com 首席商務官Lane Kasselman 說。
Three Arrows Capital 辦公室內，氣氛變了。
據一位前員工說，Su Zhu 和Davies 過去常常在Zoom 上舉行定期的推介會，但當月他們不再露面，然後經理們完全停止了這類日程安排。
5 月下旬，Su Zhu 某發了一條推文，這也可能是他的墓誌銘：「超級週期價格論點是錯誤的，令人遺憾。」 儘管如此，他和Davies 還是表現得很冷靜，因為他們似乎召集了他們認識的每一個富有的加密貨幣投資者，要求借入大量比特幣，並提供與公司一直以來相同的高利率。 「在他們已經知道自己遇到了麻煩之後，他們顯然是在提升自己作為加密貨幣對沖基金的實力，」接近最大貸方之一的人士說。實際上，Three Arrows Capital 公司正在尋找資金只是為了償還其他貸款人。 「這是搶劫彼得付錢給保羅，」Matt Walsh 如是說。 6 月中旬，在Luna 崩潰一個月後，Davies 告訴Blockchain.com 的首席戰略官Charles McGarraugh，他正試圖尋找另一個貸方以避免清算其頭寸。
但在實踐中，這種財務混亂往往會導致所有相關人員大量拋售以籌集現金以保持償付能力。 Three Arrows Capital 的頭寸如此之大，以至於它實際上開始打擊更廣泛的加密貨幣市場：3AC 本身和其他恐慌的投資者都爭先恐後地賣出並滿足追加保證金要求，反過來又壓低了價格，形成了一個惡性循環。由於貸方要求更多抵押品並在3AC 和其他公司無法發佈時賣出頭寸，導致比特幣及其同行跌至多年低點，因此下跌引發了進一步下跌。隨著加密市場的整體價值從2021 年末3 萬億美元的峰值跌至1 萬億美元以下，此次崩盤成為全球頭條新聞。 McGarraugh 說，Davies 告訴他，「如果加密市場繼續下跌，3AC 就再也沒機會了。」 那是Blockchain.com 的任何人最後一次與Davies 交談。在那之後，他和Su Zhu 不再回答他們的貸方、合作夥伴和朋友。
該公司正在倒閉的傳言在推特上快速擴散，進一步推動了更大的加密貨幣拋售。 6 月14 日，Su Zhu 總終於承認了這個問題：「我們正在與有關方面進行溝通，並全力解決這個問題，」他在推特上寫道。幾天后，Davies 接受了《華爾街日報》的採訪，他在採訪中指出，他和Su Zhu 仍然是「加密貨幣的信徒」，但承認，「Terra-Luna 的情況讓我們非常措手不及。」
Su Zhu 開始試圖出售他的至少一間頂級房產。與此同時，該公司開始轉移資金。 6 月14 日，在Su Zhu 發布推文的同一天，3AC 向開曼群島一家附屬空殼公司的加密錢包發送了近3200 萬美元的穩定幣。 「不清楚這些資金隨後去了哪裡，」清算人在他們的宣誓書中寫道。但是有一個工作理論。在Three Arrows Capital 的最後幾天，合作夥伴向他們認識的每一位富有的加密貨幣鯨魚伸出援手，借入更多比特幣，而頂級加密貨幣高管和投資者——從美國到加勒比海到歐洲再到新加坡——相信3AC 在其中找到了願意的最後貸款人有組織的犯罪人物。欠這些人物一大筆錢可以解釋為什麼Su Zhu 和Davies 躲起來了。這些也是您希望在其他任何人之前完成的貸方類型，但您可能必須通過開曼群島將資金轉移。這位前交易員和3AC 的商業夥伴說，「他們（把這些錢）還給了黑手黨，」並補充說，「如果你開始向這些人借款，你一定非常絕望。」
崩盤後，加密貨幣交易所的高管開始查驗他們留下的蛛絲馬跡。他們驚訝地發現，Three Arrows Capital 完全沒有持有空頭頭寸，也就是說它已經停止了對沖——他們曾經投資策略的根本。 「這很容易做到，」這位主要的貸款主管說，「沒有任何交易台知道你在這樣做。」 投資者和交易所高管現在估計，到年底，3AC 的槓桿率約為其資產的三倍，有些人甚至懷疑這個數字可能更高。
Three Arrows Capital 似乎把所有的錢都放在了混合賬戶中——這些資金的所有者並不知道——從每一筆錢中取出來償還貸款人。 「他們可能在Excel 表格上管理整個事情，」沃爾什說。這意味著當3AC 在6 月中旬無視追加保證金通知並隱瞞貸方時，包括FTX 和Genesis 在內的這些貸方清算了他們的賬戶，沒有意識到他們也在出售屬於3AC 合作夥伴和客戶的資產。
在公司的交易員停止回复消息後，貸方嘗試在每個平台上給他們打電話、發電子郵件和發消息，甚至在清算他們的抵押品之前聯繫他們的朋友並在他們的家中停留。一些人透過3AC 新加坡辦事處的門窺視，那裡的地板上堆放了數週的郵件。就在幾週前，那些將Su Zhu 和Davies 視為親密朋友並藉給他們錢（甚至是200,000 美元或更多）的人卻沒有聽到任何提及該基金陷入困境的消息，他們感到憤怒和背叛。 「他們肯定是反社會者，」一位前朋友說。 「他們在5 月份報告的數字非常非常錯誤，」Kasselman 說。 「我們堅信他們犯了欺詐行為。沒有其他方式可以說明——那是欺詐，他們撒了謊。」 Genesis Global Trading 在所有貸方中藉給了Three Arrows Capital 最多，已提出了總額高達12 億美元的索賠。其他人又藉給他們數十億美元，其中大部分是比特幣和以太坊。到目前為止，清算人只收回了4000 萬美元的資產。 「很明顯，他們資不抵債，但仍在繼續借款，這看起來就像一個經典的龐氏騙局，」Kasselman 說。 「他們和伯尼麥道夫之間的比較並不遙遠。」
當Three Arrows Capital 於7 月1 日在紐約南區申請第15 章破產時，我們還看到了一些有趣的內容。即使債權人急於提出索賠，3AC 的創始人已經搶先一步：索賠名單中排在第一位的是Su Zhu 本人，他在6 月26 日提出了500 萬美元的索賠，以及Davies 的妻子Kelly Kaili Chen，她聲稱她借給該基金近6600 萬美元。不過他們的索賠除了一個數字以外，根本沒什麼別的證據。 「這完全是個笑話，」沃爾什說。雖然內部人士不知道Chen 參與了公司，但他們認為她一定是代表Davies 行事；她的名字出現在各種公司實體上，可能是出於稅收原因。據知情人士透露，Su Zhu 的母親和Davies 的母親也提出了索賠。 （Su Zhu 後來告訴彭博社，「你知道，他們會說我在上一段時期潛逃了資金，實際上我把更多的個人資金投入了。」）
據知情人士透露，自從該公司申請破產以來，清算人直到發稿前才與Su Zhu 和Davies 取得聯繫，至今仍不知道他們在哪裡。他們的律師說，聯合創始人收到了死亡威脅。在7 月8 日的一次尷尬的Zoom 電話會議上，使用Su Zhu 和Davies 用戶名的參與者在關閉攝像頭的情況下登錄，即使這對英屬維爾京群島清算人向他們的化身提出了數十個問題，他們也拒絕取消靜音。
監管機構也在仔細研究Three Arrows Capital。新加坡金融管理局——該國相當於美國證券交易委員會——正在調查3AC 是否「嚴重違反」了其規定，該機構已經因提供「虛假或誤導性」信息而受到製裁。
7 月21 日，Su Zhu 和Davies「從一個秘密地點」接受了彭博社的採訪。這次採訪之所以不同尋常，有幾個原因——Su Zhu 以騎自行車上班、不去夜店、「在新加坡只有兩個家」來抗議關於他自由消費生活方式的頭條新聞——並與合作夥伴將3AC 的崩潰歸咎於他們未能預見到加密貨幣市場可能會下跌。二者都沒有提到「超級週期」這個詞，但態度卻很明顯。正如Davies 講到的那樣，「在市場好的時候我們做得非常好。只不過在糟糕的階段中我們輸得最多。」
兩人還告訴彭博社，他們計劃「很快」去迪拜。他們的朋友說他們已經在那裡了。律師說，這片沙漠中的綠洲提供了一個特別的優勢：該國與新加坡或美國沒有引渡條約。
