來源：Coinbase；編譯：五銖，金財經
摘要
- 我們觀察了總鎖定價值(TVL) 的成長情況，該成長由L1 和L2 網路中的原生gas 代幣價格升值標準化。
- 我們分析了CME 期貨基礎交易對ETF 流量的影響，結果顯示，自4 月初以來，非對沖BTC ETF 曝險的成長已大幅放緩。
前言
本文透過10 張圖表，回顧2024年上半年的加密市場基本走勢與技術趨勢。我們研究了總鎖定價值(TVL) 的成長，該成長由L1 和L2 網路中的原生gas 代幣價格升值標準化。我們也採用相對方法透過總交易費和活躍地址來衡量這些網路中鏈上活動，然後具體分析以太坊上交易費的最大驅動因素。之後，我們研究鏈上供應動態、相關性以及加密貨幣現貨和期貨市場流動性的現況。
另外，加密貨幣中更密切追蹤的指標之一是美國現貨比特幣ETF 的流入和流出，這通常被視為加密貨幣需求變化的代表。然而，芝加哥商品交易所比特幣期貨未平倉合約(OI) 年初至今的成長表明，自推出以來，ETF 的部分流入是由基礎交易推動的。我們分析了芝加哥商品交易所(CME) 期貨基礎交易的影響，顯示自4 月初以來，非對沖BTC ETF 曝險的成長已大幅放緩。
基本面
TVL 的成長
我們不會比較不同鏈的原始TVL，而是追蹤透過其原生gas 代幣價格升值標準化的TVL 成長。通常，由於抵押品或流動性使用，原生代幣構成生態系統中TVL 的很大一部分。透過價格成長調整TVL 成長有助於分離TVL 成長中有多少來自淨新價值創造而不是純粹的價格升值。
整體而言，今年迄今，TVL 成長已超過加密貨幣總市值成長24%。成長最快的鏈——TON、Aptos、Sui 和Base 都可以被視為相對新興的，並受益於快速成長階段。
費用和用戶
我們將每個網路的(1) 5 月份每日平均活躍位址數與(2) 同期每日平均費用或收入進行比較，兩者均以與前四個月（1 月至4 月）相比的標準差來衡量。結果顯示：
- 除Solana 和Tron 外，5 月份鏈上費用普遍下降；
- 隨著EIP-4844 後費用下降，以太坊L2（尤其是Arbitrum）上的活躍位址大幅增加；
- Cardano 和幣安智能鏈上的費用低於錢包活動的下降。
交易費用驅動因素
將以太坊上前50 個合約的費用明細進行分類。這些合約合計佔年初至今總gas 支出的55% 以上。
在3 月Dencun 升級後，Rollup 支出已從主網費用的12% 逐漸減少到<1%。 MEV（最大可提取值）驅動的活動已從交易費用的8% 上升到14%，直接交易費用已從20% 上升到36%。儘管ETH 從4 月中旬開始出現通膨，但我們認為市場波動（和高價值交易區塊需求）的回歸可能會抵消這一趨勢。
以太坊L2 成長
以太坊L2 的TVL 年初至今成長了2.4 倍，截至5 月底L2 的總TVL 為94 億美元。截至6 月初，Base 目前約佔L2 總TVL 的19%，僅次於Arbitrum (33%) 和Blast (24%)。
同時，儘管TVL（以及許多鏈上的交易數量）處於歷史最高水平，但自3 月13 日Dencun 升級中推出blob 存儲以來，總交易費用已大幅下降。
比特幣活躍供應量變化
活躍BTC 供應量（我們將其定義為過去3 個月內移動過的BTC）的下降從歷史上看落後於當地價格峰值，表明市場成交量放緩。活躍BTC 供應量在4 月初達到400 萬BTC 的當地高峰——這是自2021 年上半年以來的最高水平——然後在6 月初降至310 萬BTC。
但同時，BTC 的非活躍供應量（即1 年多來未移動更多BTC）今年迄今一直保持穩定。我們認為這顯示短期市場興奮情緒已經逐漸消退，儘管長期週期性投資者仍保持專注。
技術面
相關性
基於90 天的時間窗口，比特幣的回報似乎與一些關鍵宏觀經濟因素的每日變化呈中等相關。其中包括美國股票、大宗商品和多邊美元指數，儘管與黃金的正相關性仍然相對較弱。
同時，以太坊與標準普爾500 指數報酬率之間的相關性(0.37) 與比特幣與標準普爾500 指數(0.36) 之間的相關性幾乎相同。與跨行業相比，加密貨幣對之間的交易相關性仍然很高，儘管BTC/ETH 相關性從3 月至4 月的峰值0.85 略微下降至0.81。
增加市場流動性
BTC 和ETH 的現貨和期貨日均總交易量較2024 年3 月的1,115 億美元高峰下降了34%。儘管如此，5 月份的交易量（746 億美元）仍高於自2022 年9 月以來的每個其他月份，2023 年3 月除外。
1 月美國現貨比特幣ETF 核准後，現貨比特幣交易量也大幅回升，5 月現貨中心化交易所(CEX) 比特幣交易量比12 月高出50%（76 億美元vs 51 億美元） 。 5 月現貨比特幣ETF 交易量為12 億美元，佔全球現貨交易量的14%。
CME 比特幣期貨
自2024 年初以來，CME OI 成長了2.2 倍（從45 億美元增至97 億美元），自2023 年初以來成長了8.1 倍（為12 億美元）。我們認為，今年迄今的大部分新流量可歸因於現貨ETF 核准後的基差交易。推出後，比特幣基差交易現在可以在美國完全與傳統證券經紀商進行。
Perps OI 也從98 億美元增加到今年迄今的166 億美元，使CME OI 的比例全年保持在約30%（29-32%）。話雖如此，CME 期貨的市佔率已從2023 年初的16% 大幅增加，顯示美國境內機構的興趣增加。
CME 以太坊期貨
CME ETH 期貨OI 接近歷史最高水準。然而，ETH OI 仍然以永續期貨合約為主，這些合約僅在某些非美國司法管轄區可用。截至6 月1 日，總OI 的85%（121 億美元）來自永續合約，而CME 期貨僅佔8%（11 億美元）。
內生ETH 催化劑對OI 的影響通常是顯而易見的，上一次OI 大幅飆升是在美國批准現貨ETH ETF（19b-4 備案）之後。在此之前，OI 在3 月13 日Dencun 升級時達到頂峰。
另外，中心化交易所的傳統固定期限期貨仍然很受歡迎，其OI 數量與CME 期貨相似。
隔離CME 比特幣基差交易
將現貨ETF 總市值與CME 比特幣OI 進行標準化，顯示自4 月初（第55 天）以來的大部分現貨ETF 流量可歸因於基差交易。
現貨ETF 核准後，截至3 月13 日（第43 天），ETF 託管的BTC 數量增加了約20 萬BTC。這表明在此期間BTC 出現了定向買入，這在一定程度上解釋了這段時間內價格上漲的原因。自那以後，ETF 託管的BTC 數量一直保持在825-85 萬之間的區間波動，直到5 月底才強勢突破該區間。
