国盛通信&机械 | 英维克深度：引领温控散热创新，开启AI算力征途

精密温控龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。公司是技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商，主要业务板块有四大类，分别是机房温控、机柜温控、轨交空调、客车空调，其中核心业务为机房温控和机柜温控，机房温控稳态营收占比近40-50%，毛利率维持在25%水平，机柜温控业务稳态营收占比近30-40%，毛利率维持在30%上下。

公司两大核心业务迎来行业催化，AIGC和双碳拉动液冷技术加速落地：

• AIDC：两大边际变化推动液冷地位和空间双抬升。一方面，AIDC发展，大模型对高密度算力的需求不断提升，算力芯片、算力设备、数据中心机柜的热密度都将显著提高，传统风冷散热功耗上限无法满足AI服务器需求，液冷成为“刚需”；另一方面，产业自身对液冷的需求逐渐成为主导因素，推动液冷技术不仅仅是出于政策和PUE考虑，更是源于数据中心自身对于高效散热方案的迫切需求，政策端与产业端的合力形成，液冷落地进展加速。

• 储能：双碳政策助力储能行业液冷比例抬升。锂电池管理系统下风冷仍旧占据主导地位，但伴随双碳政策的加速落地，液冷比例逐年抬升。

积极部署液冷，全链条一站式竞争优势显著。公司从战略高度率先布局液冷，持续发布多类产品及解决方案，均具备全链条能力，客户可以在公司一站式完成液冷产品采购。IDC领域，公司发布Coolinside全链条液冷解决方案，在2023年7月已经与英特尔签署项目合作备忘录；储能领域，公司发布BattCool储能全链条液冷解决方案和储能专用SoluKing液冷工质，持续加固储能电站温控领域龙头的地位。

投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为39.87/53.82/71.95亿元，归母净利润为3.89/5.24/6.97亿元，对应PE分别为36.1/26.8/20.1倍。公司上一轮的增长由储能驱动，而散热作为AI算力的重要一环，能耗管控将成为核心议题，液冷技术有望加速落地，公司营收有望获得新的增长动力，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：价格战的风险、原材料价格上涨的风险、AIGC进展不达预期。

一、投资要点

两大边际变化推动公司液冷产品加速发展：

边际变化一：AIDC发展下高密度算力需求提升，有限的风冷冷却功耗与显著提高的AI服务器功耗之间的矛盾成为制约智算中心发展的瓶颈之一，液冷方案重要性从“可选”上升至“必选”。

大模型兴起后的AI时代，并行计算网络下异构架构成为主流，AI服务器通常使用大量高功率的CPU、GPU芯片，整机功率随之大幅走高，如NVIDIA A100服务器单台系统功耗最大可达到6.5KW，两台A100服务器功耗就达到13KW，采用风冷技术通常可以解决12kW以内的机柜制冷，已经到了空气对流散热能力的天花板，而液冷数据中心单机柜可支持30kW以上的散热能力，刚需性显著体现。

边际变化二：液冷推动力从单一政策/PUE推动，变化为产业需求拉动为主、政策推动为辅，政策端推动和产业端需求形成合力，共振拉动需求增长。

液冷技术由来已久，前期主要受到政策推动和数据中心PUE值（能效指标）等因素的驱动，PUE值成为了评估数据中心能效的关键标准，液冷系统相对于传统的空气冷却系统在能效方面具有明显的优势，更加绿色节能。

但伴随AIGC的进一步发展，AI服务器和智算数据中心的热量功耗已经超过传统风冷散热的阈值，液冷成为实际应用中的最佳选项，产业自身的需求逐渐成为主导因素，新锐与老牌服务器商纷纷布局液冷，互联网厂商也积极推进液冷，政策端与产业端共振加速液冷落地。根据英维克财报，主流的服务器制造商已在2022年开始陆续建设标准化规模生产冷板液冷服务器的产线，头部互联网公司都已对液冷技术密切跟踪，2022年内已开始出现冷板式液冷数据中心的规模部署，冷板式液冷技术在算力行业的产业链成熟度和生态匹配方面均已取得突破性进展。

关键假设：

1. 在AIGC加速发展大背景下，温控重要性逐步提升，液冷成为温控重要核心推进环节，加速落地，各类智算中心/服务器厂商加速布局液冷技术。

2. 储能温控需求持续放量，公司的储能温控系统解决方案完善，在储能温控领域市场份额优势较为显著，伴随储能下游需求的稳定持续，公司储能业务有望稳定增长。

3. 国家政策持续推进IDC、智算中心的低功耗温控管理和绿色低碳能耗管理，进一步推动PUE值降低，在政策层面推进液冷技术的落地。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年收入为39.87/53.82/71.95亿元，归母净利润为3.89/5.24/6.97亿元，对应PE分别为36.1/26.8/20.1倍（股价为2024年1月26日收盘价）。公司是国内精密温控领域的龙头，产品涉及风冷、水冷、液冷多重技术，布局AIDC、储能、充电桩等多个热门下游领域，未来伴随AIDC的进一步发展和绿色经济的持续加码，能耗管控将成为核心议题，液冷技术有望加速落地，公司营收有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：价格战的风险、原材料价格上涨的风险、AIGC进展不达预期。

二、精密温控领域龙头，产品线完善

2.1深耕设备散热，产品线丰富

散热龙头厂商，专注于机房与设备环境控制技术。公司成立于2005年，总部位于深圳，是技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商。公司已构建起多领域业务布局，产品及服务涵盖数据中心温控、储能温控、液冷及电子散热、机柜空调、数据中心集成，冷链温控、新能源及轨交空调，室内空气环境控制等领域，广泛应用于数据中心、储能电站、通信、智能电网，冷链运输、新能源车、轨道交通，智慧教育、家居、医疗等行业。

从专用空调到储能、液冷，公司持续深耕散热行业。公司成立之初主要从事专用空调业务，如通讯户外柜专用空调、数据中心及通讯基站高效专用空调系统等，主要合作客户为华为、中兴等；随后开始布局储能业务，2014年公司产品首次应用于储能领域，到2018年储能温控产品率先实现国内外大规模应用；同时公司持续开拓新业务，2018年收购上海科泰后进入轨道交通列车空调的领域。

股权结构清晰，核心管理人员控股。从股东持股情况来看，截至2023年三季报，董事长齐勇除持有公司控股股东深圳市英维克投资有限公司 64.84%的股权外，还直接持有公司 5.74%的股份，为公司的实际控制人。公司董事韦立川，副总经理王铁旺、游国波、陈川、吴刚分别持股2.83%、1.96%、1.72%、1.59%、1.56%。公司股权相对集中，股权结构稳固。

控股子公司众多，助力公司与华为、中兴等国内外知名科技企业建立长期合作关系。公司控股17家子公司，包含11家全资子公司，其中对公司净利润影响达 10%以上的子公司主要有四家：英维克软件，成立于2017年，主要从事温控产品相关的嵌入式软件及控制系统的研发、生产与销售。英维克信息，成立于2011年，主要从事温控产品相关的嵌入式软件及信息系统的开发、生产加工与销售。香港英维克，成立于2015年，主要从事温控产品的进出口贸易、工程技术服务和技术咨询。英维克智能连接，成立于2020年，主要从事液冷连接领域的技术开发与咨询，液冷连接产品的研发、生产与销售。此外，公司于2018年收购上海科泰后，进入了轨道交通列车空调的领域，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。

核心高管多出自华为电气、艾默生等公司，技术底蕴深厚。公司董事长、总经理齐勇先生曾供职于内蒙古包头钢铁公司，并在华为电气、艾默生等大型跨国企业任职多年，具有丰富的企业经营管理经验。公司副总经理等多位核心管理人员均有在艾默生等相关企业从业经历，对于行业发展趋势有深刻理解。

2.2散热龙头厂商，全链条布局液冷

公司目前已形成了机房温控节能设备、机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调四大业务板块。公司是国内最早涉及电化学储能系统温控的龙头厂商，其核心业务机房温控节能设备和机柜温控节能设备对公司总体营收贡献显著，截至2023年H1，两项业务营收占比超过85%。

2.2.1机房温控领域：解决方案众多

产品矩阵丰富，“端到端、全链条”的平台化布局形成公司核心竞争优势。公司机房温控产品主要针对数据中心、算力设备、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案，用于对设备机房或实验室空间的设备散热以及精密温湿度和洁净度的控制调节。相关产品包括CyberMate机房专用空调＆实验室专用空调、iFreecooling多联式泵循环自然冷却机组、XRow列间空调、XFlex模块化间接蒸发冷却机组、Coolinside液冷机柜及全链条液冷解决方案等多系列产品。产品涵盖风冷、水冷、间接蒸发冷、液冷等多种冷却方案。公司推出的Coolinside液冷机柜及全链条液冷解决方案，主要针对算力设备和数据中心应用场景，相关产品涉及冷源、管路连接、CDU 分配、快换接头、Manifold、冷板等已规模商用，已形成“端到端、全链条”的平台化布局。

公司积极服务国内数据中心市场，下游客户包含运营商、互联网大厂、IDC厂商等。历年来公司已为腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等用户的大型数据中心提供高效节能的制冷产品及系统。公司产品多次中标三大基础电信企业的风冷、冷冻水型机房专用空调集采项目，根据公司公告，2023年7月中标山西某数据中心间接蒸发冷却设备项目。

2.2.2机柜温控领域：储能温控领先

公司储能温控产品系列丰富。公司的机柜温控产品主要针对无线通信基站、储能电站、智能电网各级输配电设备柜、电动汽车充电桩、ETC门架系统等户外机柜或集装箱的应用场合。在机柜温控领域的产品包括：交流供电压缩机空调、直流供电压缩机空调、压缩机空调与热管一体机、热管换热器、水冷机组、BattCool储能全链条液冷解决方案 2.0等。产品种类丰富，涉及风冷、水冷、液冷等多种冷却方案。2022年公司发布BattCool储能全链条液冷解决方案 2.0，2023年发布了自主研发的储能专用SoluKing液冷工质 2.0产品，优异的液冷系统可实现更小的电芯间温差从而延长电池寿命，多维度、全方位升级了系统性能和运维效率。

公司借助在储能行业的品牌优势和客户基础，持续地积极拓展国内外客户。在通信机柜设备温控领域，公司凭借自身研发创新能力、可靠的产品质量以及行业内的品牌认可度，经过多年耕耘，与华为、Eltek 等大规模主流企业建立了稳定的合作关系。在储能温控领域，公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，长年在国内储能温控行业处于领导地位，是众多国内外储能系统提供商的主力温控产品供应商。

2.2.3轨道交通列车空调及服务领域：收购上海科泰

进入新领域，布局新市场。2018 年，公司收购上海科泰后，增加了地铁列车温控及架修服务的业务。公司将列车温控产品销售给中车长客、中车浦镇、申通北车等主机厂，最终服务于各城市的地铁。地铁温控销售方面，公司在上海地铁、苏州地铁的温控市场份额较大，并开拓郑州地铁、无锡地铁等新客户。地铁温控架修方面，累计维修量和维护时间居于国内前列，已服务上海、深圳、广州等地铁公司。

2.2.4客车空调领域：坚持技术创新

积极研发新产品，拓展特种车辆业务。公司目前的ET系列纯电动冷冻冷藏机组主要是针对中、大型电动客车的电空调产品，应用在公交、通勤、旅运等场合。此外公司还拓展了用于新能源重型卡车等特种车辆的空调和换电系统热管理产品。公司研发出的低温增焓热泵技术、电池 PACK 与车厢空调合并冷源等新技术在相关产品中也得到规模化应用推广。公司的产品主要服务于比亚迪、申通、南龙、宇通等客车厂，公司的电动客车空调先后使用于上海、深圳、天津等中心城市，以及广州、重庆、南昌、海口等省会城市的公交集团。

2.3业绩表现亮眼，持续保持高增长

公司总体经营业绩持续向好。公司自2018年以来营收整体呈现稳步增长趋势，2019/2020/2021年营收同比增速分别达到24.96/27.35%/30.82%。2022年营收29.23亿元，同比增长31.19%，主要得益于公司持续进行组织优化和管理改进、加大研发投入力度、改善运营效率、积极培育新业务等。截至2023年三季度，公司营收达到20.72亿元，同比增长39.51%，机柜及机房温控节能产品对公司营收贡献显著提升。

归母净利润保持稳健增长态势。公司归母净利润整体呈现增长状态， 2020年和2021年增速放缓，主要是因为公司面临着复工复产、上游供应链交付、出口物流、成本上升等因素。2022年实现净利润2.80亿元，同比增速达36.69%，2022年下半年开始，供应链逐渐恢复，项目推进加快，部分机房温控项目顺利完成验收，储能热管理业务的需求逐月快速增长。截至2023年三季度，公司实现净利润2.10亿元，同比增长79.91%。公司依托品牌、技术创新和客户基础等优势，延续了10余年的收入利润双增长记录。

按产品拆分，户外机柜、机房温控营收持续增加，对公司业务的贡献显著提升。截至2023年H1公司实现总营收12.39亿，同比增长41.96%。其中，机房温控节能设备实现营收4.60亿，同比增长24.34%，占总营收的37.15%，其中有部分重大项目在报告期内及后续阶段陆续交付，成为本报告期及未来年度机房温控业务营业收入的重要基础。户外机柜温控节能设备实现营收6.61亿，同比增长74.41%，占总营收的53.37%，其中来自储能应用的营业收入约 5.3 亿元，约为上年度的 2.1 倍，对公司业务的贡献在显著提升。新能源车用空调实现营收0.19亿，同比下滑23.32%，占营收的1.56%。轨道交通列车空调及服务实现营收0.35亿，同比下滑29.69%，占总营收的2.84%，受整体需求萎缩和区域外部原因影响了相关地铁线路建设的项目进度和公司的生产活动，轨道交通列车空调及服务的营业收入同比下降。

按地区拆分，国内是营收主要来源，海外业务持续发展。公司营收以国内为主，2023年上半年，国内营收达到9.97亿元，占总营业收入的80.47%；海外业务营收达到2.42亿元，占营收比重19.53%。公司借助在储能行业的品牌优势和客户基础，持续地积极拓展国内外客户并取得显著成效。

公司毛利率水平持续改善，盈利能力逐渐加强。截至2023年三季报，公司销售毛利率水平为32.63%，较去年同期增加2.63%，公司销售净利率水平为10.37%，较去年同期增加2.74%。主要得益于成本回落延续、公司核心业务持续优化等因素。我们认为，伴随未来公司产品结构持续优化，高价值占比继续提升，公司盈利能力有望进一步提高。

核心业务毛利率水平持续增长。截至2023年H1，对公司营收有显著贡献的户外机柜温控节能设备和机房温控节能设备的毛利率分别维持在33.27%和29.57%，两项业务毛利率同比上年分别增长3.67%和4.15%，主要得益于成本侧的改善。公司产品在中国大陆的毛利率为27.76%，同比提升3.11%，在国外的毛利率为49.66%，同比提升5.59%。

期间费用控制良好，整体费用率略有提升。截至2023年三季报，公司销售、管理、研发、财务总体期间费用率为21.85%，较2022年同期增加0.02%，销售费用率约8.63%，较去年同期下降0.35%；管理费用率约4.89%，较去年同期提升0.07%，主要原因系报告期计提股份支付费用、管理人员增加及其薪酬增长所致；研发费用率约8.25%，较去年同期下降0.1%；财务费用率为0.07%，较去年同期提升0.4%，主要原因系汇兑收益减少所致。

三、行业趋势：AI加速建设，温控产业链多点开花

3.1数据中心与算力行业：新基建七大领域的重要基础，提高能效是关键

“双碳”政策对IDC温控设备提出新要求。北京、上海、广东等省市相关部门持续刷新数据中心的统筹建设、能效提升相关的重要文件，不仅对新建数据中心的能效提出更高的要求，对现有存量数据中心也提出更明确的能效要求。工信部在 2021年7月印发了《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》的通知，明确用三年时间基本形成布局合理、技术先进、绿色低碳、算力规模与数字经济增长相适应的新型数据中心发展格局。这些数据中心行业政策对相关的温控系统需求产生了深刻的结构性变化，随着行业数字化转型的加速，通信运营商的数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务快速发展，2022 年三大运营商的新兴业务收入3072亿元，比上年增长32.4%，在电信业务收入中占比由上年的16.1%提升至19.4%。其中，数据中心、云计算、大数据、物联网业务比上年分别增长11.5%、118.2%、58%和 24.7%。通信运营商也持续加大对 IDC 和算力基础设施的投资，云计算相关的需求结构中运营商的比重显著提高。截至2022年底，三家基础电信企业为公众提供服务的互联网数据中心机架数量达81.8万个，全年净增8.4万个。在“碳中和”的大目标下可以预见到数据中心行业的能效要求、监管力度还将进一步提高并明确。

降低PUE值是提高能效的关键。PUE是数据中心消耗的所有能源与IT负载消耗的能源的比值。PUE值越接近于1，表示一个数据中心的绿色化程度越高。当上述值超过1时，则表示数据中心需要额外电力开销以支持IT负载。因此，PUE的值越高，数据中心的整体效率越低。根据《数据中心间接蒸发冷却白皮书》，PUE值为1.92/1.5/1.3时，温控系统的能耗占比分别为38%/26%/17.5%，可见降低温控系统的能耗是提升IDC机房资源使用效率，降低数据中心PUE的关键。

AI 驱动算力设备散热需求上升，液冷技术迭代加快，机房温控大有可为。AI 等新的应用场景出现，对算力设备和承载算力的数据中心均提出更高的要求。在拉动数据中心的需求的同时，伴随着算力密度的提高，算力设备、数据中心机柜的热密度都将显著提高，液冷技术在数据中心散热和算力设备散热的全链条导入将加快。主流的服务器制造商已经在2022年陆续开始建设标准化规模生产冷板液冷服务器的产线，几乎所有的头部互联网公司都已对液冷技术密切跟踪，2022 年内已开始出现冷板式液冷数据中心的规模部署。冷板式液冷技术在算力行业的产业链成熟度和生态匹配方面均已取得突破性进展。

3.2电化学储能行业：储能需求爆发，行业景气度高

电化学储能行业建设规模加速，机柜温控需求持续上扬。在“双碳”目标的背景下，光伏、风能等可再生能源的建设规模和速度加快。储能技术以主动的跨时段、跨季节的发用平衡能力创造商业价值，解决电网被动调节负担，是支撑可再生能源稳定规模化发展的关键，相关行业政策要求风光等可再生能源匹配一定比例的储能系统。据储能笔记公众号，截至2023年底，我国储能累计装机规模达86.5GW，同比增长45%；新型储能累计装机达34.5GW/74.5GWh，同比增长163%；新增投运新型储能装机21.5GW/46.36GWh，三倍于2022年新增投运规模水平。《新型电力系统与新型能源体系》指出，预计2020至2060年我国电力产业投资规模将超过100万亿元。长期看，随着新型电力系统建设的加速推进，国内电化学储能行业相关需求将持续爆发。

风冷技术目前仍是主流，后续新应用场景将促进液冷技术完善。风冷系统主要由压缩机空调系统和机柜内的气流遏制风道设计构成，主要应用于极端低温场景和发热量较小的项目，如地面小型电站、户储、通信基站等。截至2022年，风冷技术路线在储能温控系统中的应用占比55%，高于液冷技术，仍为主流。但从系统集成度、电池包温控效果、运行能耗、运行维保等其他维度来看，液冷技术均优于风冷。因此，随着未来大储项目规模不断增大，所需电芯数量将不断增多，未来储能系统对温控的散热效率和温差控制能力将提出更高要求，储能系统集成商和终端业主对液冷系统的多链条复杂性和长周期可靠运维的挑战认识会更为清晰，液冷技术将会更加匹配下游需求。

3.3地铁轨交及新能源车行业：电动化进程持续推进，温控产品需求机会显现

地铁轨交建设发展迅速，未来规模将不断扩大。据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2022年度统计和分析报告》，从运营线路层面来看，截至2022年底，中国大陆地区共有55个城市开通城市轨道交通运营线路308条，运营线路总长度超一万公里。其中，地铁运营线路8008.17公里，占比77.84%，其他制式城轨交通运营线路2279.28公里，占比22.16%，当年新增运营线路长度1080.63公里。从投资层面来看，全年共完成建设投资5443.97亿元，在建项目的可研批复投资累计46208.39亿元，在建线路总长6350.55公里，其中市域快轨线路占比明显增加。从实施规划线路层面来看，截至2022年底，城轨交通线网建设规划在实施的城市共计50个，在实施的建设规划线路总长6675.57公里，可统计的在实施建设规划项目可研批复总投资额合计为41688.79亿元。2022年当年，共有两个城市新一轮城轨交通建设规划和3个城市的城市轨道交通建设规划调整方案获国家发改委批复，获批项目中涉及新增线路长度约330公里，新增计划投资额约2600亿元。

预计“十四五”后三年城轨交通仍处于比较稳定的快速发展期，根据现有数据推算，“十四五”期末城轨交通运营线路规模将接近13000公里，运营城市有望超过60座，城市轨道交通运营规模持续扩大。

高功率散热加速“超充时代”到来，新能源汽车温控需求稳中有进。为实现新能源汽车“即充即走”的“终极目标”，充电桩不断升级，功率由早期的30kW、60kw，到120kw、180kW快速充电桩，再到如今的360kW、480kw的超级充电桩，以及未来600kW、720kW乃至更高功率的充电桩。而充电桩功率越高，高效散热就越重要。在高效散热的同时，让充电桩安全可靠运行，正是新能源车行业的重中之重。

四、公司优势：液冷、风冷皆备，率先布局算力

4.1创新业务：率先布局液冷，IDC与储能双发力

4.1.1数据中心液冷：全链条一站式能力极强

从战略高度率先布局液冷，持续发布多类产品及解决方案，设立液冷子公司积极布局全产业链。数据中心/设备散热经理风冷、水冷、液冷的代际更迭，主要驱动力来自核心芯片和设备功耗的不断提升，对应散热能力不断提升，关键转折点在于AI技术的驱动，尤其是2023作为大模型广泛爆发的元年，行业实际应用中大面积出现风冷转液冷的趋势。但早在2018年，谷歌就宣布在数据中心采用液冷技术，并表示今后其数据中心的降温方式将向液冷方向转变，微软、英特尔、IBM、HP等公司也纷纷在液冷技术领域布局。公司率先意识到数据中心冷却技术变革的趋势，2019年就具备液冷产品，随后更是紧锣密鼓推出一系列液冷产品和解决方案：

• 2019年：推出XGlacier服务器液冷解决方案，可以利用余热回收，实现数据中心低PUE；

• 2020年：与深圳市液冷连接投资合伙企业（有限合伙）共同投资新设深圳市英维克智能连接技术有限公司，布局液冷快接头市场，助力液冷产线全链条能力；（连接器在液冷系统中至关重要，可以直接影响整体系统性能的发挥。液冷连接器作为冷却液与电子元件连接的纽带，可以将液体循环运输到服务器的热点部件上，一般具有独特的耦合设计，液冷连接器门行业槛较高，需要融合结构、流体动力学、材料化学、阀门四个技术学科。）

• 2021年：正式推出液冷端到端全链条液冷解决方案，包括冷板液冷、单相浸没液冷、相变浸没液冷等多种方案，适合大中小型等各类数据中心应用场景，具备全链条漏液检测、智能监控等功能，全链条液冷解决方案于当年实现单机柜200kW批量应用；

• 2022年：为超聚变提供全链条液冷解决方案，应用于超聚变xLAB液冷集群；联合英特尔共同发布液冷技术白皮书并展示Coolinside全链条液冷解决方案；获得“2022年度中国储能产业最佳液冷技术解决方案奖”；

• 2023年：截至3月份Coolinside全链条液冷解决方案已经完成总计500兆瓦液冷项目交付；7月与英特尔签署项目合作备忘录，针对英特尔大湾区科技创新中心加快推进液冷解决方案的测试、评估和推广；

全链条部署液冷，一站式能力保障“四维一体”，产品力与综合维护能力的双结合。“端到端、全链条”的平台化布局已成为公司在液冷业务领域的重要核心竞争优势，全链条能力不仅仅是简单体现了公司产品丰富，更是从四个维度体现了公司的“全生命周期服务”能力，保障了整个液冷系统运营的高稳定性和可靠性。

从产品力上看，全链条包含了液冷系统的多个零部件环节如液冷板、快速接头、集水分歧管（Manifolder）、环形分配管路、水分配单元（CDU）、液冷冷源、液冷工质等关键产品；从系统性能来看，一站式部署意味着全链条漏液检测、触液材料兼容性分析、液冷工质检测、智能监控等关键系统均由公司自主研发、生产、交付和维护：

• 自主研发：自主研发液冷全系统核心部件，相关产品涉及冷源、管路连接、CDU 分配、快换接头、Manifold、冷板等已规模商用，保障产品稳定可靠；

• 自主生产：公司具备核心部件自主生产产线，对质量体系有严格要求，且引入MES系统进一步护卫，相比于外包生产业务，能够有效降低产品的品质风险，进一步夯实一站式液冷服务能力；

• 自主交付：公司拥有专业团队整体施工，全面测试，能够有效减少项目交付风险；

• 自主维护：公司具备一站式定制服务能力，进一步提高下游客户的售后体验。

AIGC发展下，液冷部署应考虑数据中心全层面，全链条能力重要性凸显，能有效提高能效管控力。在2023年12月7日CDCC举办的“2023数据中心未来科技大会”中，英维克展出其全链条液冷方案并发表以《AIGC的冷思考》为主题的讲话，指出运用液冷方案应考虑全局TCO，在数据中心整体层面考虑液冷系统，因此“全链条”能力至关重要。运用“全链条思维”，英维克整体规划液冷系统控制逻辑，从全局TCO出发，整体考虑项目的业务规模及模式、建设周期及维护效果等要素，以全流程正向研发能力，保障液冷系统长期安全可靠。从实际应用来看，全链条能力可以有效进行液冷系统优化，并提高管控效率，以英维克为例，英维克Coolinside全链条液冷解决方案通过全流程AI控制、自动寻优，实现高效运维，在全链条液冷基础上，让能效再提升12%。

“风液融合”技术成为过度期性价比较高的方案，公司积极推出组合式风液融合方案。AIGC发展下传统单一风冷无法满足散热需求，液冷技术推进加速，同时公司也不断加深对客户需求的理解，在过渡时期推出各类组合式方案，通过将传统风冷结合冷板等形式创新散热方案，如冷板液冷+冷冻水列间、冷板液冷+风墙、冷板液冷+风冷列间、冷板液冷+高效蒸发冷多联等。风液融合方案能快速满足不同场景下数据中心业务的弹性需求，突破AIGC高热密度难关，公司推出的风液融合方案中，在液冷占比50%-90%范围，可实现数据机房PUE＜1.2。

研发高投入，具备资金比较优势，不断突破液冷技术。从公司角度来看，公司长期重视研发投入，分别在深圳、北京设立英维克新技术研究院，新技术研究院已成为公司新产品、新技术的内部孵化及对外合作的平台，此外公司在研发侧持续投入，相比较同行来看，历年研发费用均处于较高绝对数水准，为公司提供了强大的研发支撑能力；从行业角度来看，各种电子设备的性能密度和功率密度普遍提高，发热量和发热密度也不短提高，对设备散热的要求随之提高，因此设备散热提供商持续的研发创新能力更为重要。公司借助强研发投入，不断突破新的技术痛点，推进液冷业务进一步完善，根据公司2022年报显示，15个研发投入项目中有5个项目是液冷相关的，其中“算力系统液冷散热器研究”已经进入量产结算，“服务器系统液冷散热器研究”已进入量产阶段。

研发成效显著，新产品频出，不断丰富液冷技术应用场景。智算时代液冷技术的重要性已在业内形成共识，但在实际应用层面，液冷的工程属性和投资成本等因素在一定程度上影响了液冷的普及效率，公司不断投入研发，通过微模块、风冷液冷结合等模式，进一步推进液冷发展。组合式液冷：在传统风冷方案基础上，公司重新设计气流组织模式，推出XStorm风墙解决方案，具有“立体高冷、飓风高效、风液融合、可灵活配置多种冷源”的特点，采用“无地板矩阵式风墙送风+热通道封闭”的形式，让气流组织更均衡稳定，温度控制精度更高，整体能效提升15%以上，充分满足中高热大型IDC建设需要。液冷微模块：公司结合成熟的微模块和全链条液冷产品技术经验，推出XSpace微模块液冷方案，把复杂的液冷工程变成简洁的模块化产品，并拥有适配多场景的模块化方案，匹配多类型存量数据中心节能改造需求。

4.1.2储能液冷：行业领袖，应用广泛

深耕储能行业，大力投入研发，持续拓展业务范畴。公司是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，长年在国内储能温控行业处于领导地位，也是众多国内储能系统提供商的主力温控产品供应商。公司在储能电站温控领域积累已久，其机柜温控节能产品主要针对储能电站、电动汽车充电桩、无线通信基站等等户外机柜或集装箱的应用场合提供温控节能解决方案，公司储能解决方案可应用于多种场景如大型数据中心、边缘计算数据中心、大型储能电站、工商业储能电站等：

• 2020年：推出系列水冷机组，并开始批量应用于国内外各种储能应用场景；

• 2021年：储能营收提升迅速，达到3.37亿元，是上年度的3.5倍，占整体营收比重为15%；为储能设计的液冷温控产品分为机柜应用产品和集装箱应用产品两大系列，冷量跨度从3kW~100kW，满足0.3MWh～3MWh，0.2C~1C的各类储能应用场景；储能温控系统已成熟应用在杭州未来科技城储能项目、国家电网三站合一示范项目、江苏镇江电网储能电站工程项目等国内外众多储能项目中；

• 2022年：储能应用营收 8.5 亿元，是上年度的 2.5 倍，占整体营收比重为29%；发布储能液冷新产品，BattCool储能全链条液冷解决方案2.0，通过降低电芯温差，提高温控能效，提高运维效率，可实现电池增效超过300万度，集全链条液冷、全流程自主、全周期服务等特点为一体，实现储能环境全适应、电网系统全适应、服务网络全球覆盖；截至2022年公司在储能领域积累了12年实战历练经历；为世界海拔最高的储能电站当雄羊易光伏电站提供温控支持；BattCool应用于中国最大独立储能电站宁夏穆和储能电站；

• 2023年：BattCool应用于海南首个电网侧独立储能药谷站电池储能项目；BattCool应用于国内单体最大液冷式储能；自主研发的储能专用液冷工质产品——储能专用SoluKing液冷工质2.0，应用5倍耐腐技术，提供9重防护手段，耐腐性能达到传统车用防冻液的5到10倍以上；面向工商业储能开发全新产品BattCool EMW系列抽屉式液冷机组，以轻巧为重要特点，机组尺寸小于单个电池PACK，重量轻，便于提高储能系统容量。

4.2核心业务：技术不断更新，客户资源优秀

公司数据中心散热业务基础夯实，首推间接蒸发冷却技术，经验积累丰富。公司在过去几年率先大力推广间接蒸发冷却技术，可以有效的降低能耗的，目前已经获得广泛认同，市场渗透率继续提升。蒸发冷却技术利用水蒸发降温，使空气温度逼近湿球，有效提高自然冷冷却时间，英维克XFlex间接蒸发冷却机组采用预制模块化机组，建设周期可由5-6个月缩减至1-2个月。早在2012年，公司的间接蒸发冷却方案核心技术已经成功应用；2016年，公司率先实现间接蒸发冷却机组在数据中心的大规模商用；2019年，公司还作为主要参编单位发布了《数据中心间接蒸发冷却技术白皮书》；2022年公司作为主要编制单位的《JB/T<计算机和数据处理机房用间接蒸发冷却空调机组》标准，已通过报批审查。截至2022年8月，目前公司间接蒸发冷却方案已批量应用于河北、山西、北京、内蒙、广东、青海、重庆、江苏、辽宁、湖南、福建等多地的数据中心项目建设，应用数量国内领先；其XFlex间接蒸发冷却机组的众多应用中，有98%运行时间超6年，运行经验丰富。

公司灵活配置解决方案，在传统领域也不断推出新品，进一步助力数据中心降低PUE指标。依托自身技术优势和产品开发能力，公司持续提升正向开发能力，多个产品入选深圳市发改委公布《深圳市绿色低碳技术、设备（产品）推广目录（2023年版）》，如英维克XFreeCooling高效变频气动热管技术，拥有三种运行模式，确保一年四季都能高效制冷，其中的气动热管高效模式，能保障过渡季节充分利用自然冷源，全年能效比AEER达到8-10，节能效果比单一使用氟泵技术的空调提升26%；英维克XMint高效蒸发冷复合多联空调系统，是一种适用于中小型、中型、大型数据中心的节能空调系统，采用该系统，全年70%以上的时间可用自然冷却，可实现数据中心连续制冷需求，全年北方区域PUE低于1.2，南方区域PUE低于1.25。

公司凭借丰富的风冷、水冷、液冷解决方案，合作客户众多且粘性较高。公司XFlex模块化间接蒸发冷却系统服务于秦淮数据、腾讯、万国数据、中国移动、中国电信、中国联通、中联数据、中铁建、优刻得、商汤科技、世纪互联、中电投等客户；XStorm风墙冷却系统应用于阿里巴巴张北数据中心，美利云（誉成云创—奇虎360&美团）中卫数据中心；XMint高效蒸发相变冷却系统应用于百度数据中心；iFreeCooling自然冷却系统应用于中国联通、中国移动、中国电信、中石油、中海油等客户；CyberMate高效制冷系统应用于中国联通、中国移动、中国电信、腾讯、阿里巴巴、工行、建行、农行、国家电网、中石油、中海油等多个超大型数据中心；XRow列间空调系统应用于腾讯、阿里巴巴、中国银联、最高人民法院、中国建设银行、新加坡电信、中国移动、中国电信、中国联通以及多个国内智慧城市项目；XSpace微模块数据中心及XRack微模块机柜解决方案，服务于中国移动、中国电信、中国联通、腾讯、建行，及多个金融、政府、教育、公检法、企业等客户。

实力夯实，持续中标运营商集采，继续落实前期积累订单。公司2020年末获得中国移动新型末端集采项目的大份额、2021年4月第一份额中标中国移动冷冻水型机房专用空调集采、2021年5月第一份额中标中国移动2021年风冷型列间空调集采、2021年5月大份额中标阿里巴巴数据中心冷冻水型精密空调项目、2021年6月中标“MCS北京马驹桥数据中心基础设施建设”大型总包项目、2021年5月和7月作为腾讯间接蒸发冷却机组主要供应商继续中标腾讯该产品的直采招标、2021年7月大份额中标中国电信模块化DC舱的首次规模集采、2021年8月入围中国联通冷冻水型（局房、列间）空调集采、2021年11月第一份额中标中国移动2021年至2022年风冷型机房专用空调产品集采、2022年1月入围中国联通智能双循环、风冷局房（定频）空调集采、2022年7月中标“新一代数据传输枢纽中心”大型总包项目，公司将继续落实前期运营商集采框架中标成果，传统业务基础扎实。

五、盈利预测、估值与投资建议

营收增速：1）机房温控：该部分业务囊括传统风冷和液冷，其增长驱动力主要来自于国内数据中心新增建设及液冷渗透率，伴随AI算力需求膨胀，一方面，国内智算中心建设进度加快，新增智算中心数量不断增加，另一方面AI算力对温控要求较高，普通风冷难以满足，液冷渗透率逐步提升，公司和国内头部的IDC和云厂商、运营商都保持较为良好的合作关系，有望率先受益，因此我们假设2023-2025年板块收入分别同增25%/ /25%/26%，对应收入为18.01/22.51/28.37亿元。2）机柜温控：该部分业务应用场景较为丰富，涉及无线基站、储能电站、配电柜、充电桩等场景，公司在国内储能温控行业处于领导地位，是众多国内外储能系统提供商的主力温控产品供应商，因此我们假设2023-2025年板块收入分别同增58%/49%/42%，对应收入为17.41/25.94/36.83亿元。3）轨道交通列车空调及服务：该部分业务增长驱动力主要来源于各地政府加大对于轨道交通的投入，受到宏观经济因素影响业务有所下滑，我们预计2023-2025年收入增速分别为-10%/-5%/-2%。4）新能源车用空调：该部分业务增长主要驱动力来源自新能源客车渗透率提升，同样受到宏观经济影响呈现下滑趋势，我们假设2023-2025年收入增速分别为-10%/-8%/-5%。

毛利率：1）机房温控：公司的机房业务深度绑定大客户如运营商、IDC厂商、大型互联网公司等，行业上下游环节供应链成熟，我们预计未来机房温控产品价格会趋于稳定，因此业务毛利率也较为稳定，假设2023-2025年毛利率分别为26%/25.5%/25%。2）机柜温控：应用场景众多，下游客户包括科技公司、汽车公司等大厂，竞争格局稳定，因此我们预计未来业务毛利率也会较为稳定，假设2023-2025年分别为33%/32.5%/32.5%。3）轨道交通列车空调及服务：主要涉及地铁空调等业务，合作单位多为地方政府和相关企业，因此我们预计未来价格和毛利率均较为稳定，假设2023-2025年分别为35%/33%/33%。4）新能源车用空调：公司为中大型电客车提供电空调产品，合作模式稳健，因此我们预计未来毛利率稳定，假设2023-2025年均维持在30%。

费用率：1）销售费用率：公司客户相对稳定，但是伴随液冷技术的进一步推广，跟下游客户的交接/定制化合作等细节或随之增加，不同于过去的风冷合作模式，液冷产品更加看重与设备商的合作，因此我们预计销售费用会因为新技术的推广有所提升，假设2023-2025年分别为8.73%/8%/7.8%。2）管理费用率：公司管理费用率也保持较为稳定趋势，假设2023-2025年分别为4.24%/3.90%/3.82%。3）研发费用率：公司研发投资集中在前期，目前公司已经完成主要新产品的发布，我们预计未来公司研发费用逐步平稳，测算时假设2023-2025年分别为6.73%/6.70%/6.70%。

我们预计公司2023-2025年收入为39.87/53.82/71.95亿元，归母净利润为3.89/5.24/6.97亿元，对应PE分别为36.1/26.8/20.1倍（股价为2024年1月26日收盘价）。公司是温控老牌企业，我们选取同做温控并具备液冷技术实力的高澜股份、申菱环境、科创新源作为同业可比公司，2023-2025年可比PE均值分别为77.9/45.5/33.3倍。公司是国内精密温控领域的龙头，产品涉及风冷、水冷、液冷多重技术，布局AIDC、储能、充电桩等多个热门下游领域，未来伴随AIDC的进一步发展和绿色经济的持续加码，能耗管控将成为核心议题，液冷技术有望加速落地，公司营收有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1.价格战的风险。

液冷产业链涉及零部件众多，参与生产企业数量较多，市场竞争较激烈，一旦发生价格战或恶性竞争情况，公司会受到不利影响。

2.原材料价格上涨的风险。

目前液冷主要部件主要采用铜和铝为原材料，铜等大宗商品价格存在一定波动，原材料价格上涨有一定风险性。

3.AIGC进展不达预期。

AI商用化技术发展可能不及预期，影响AI商业模式的落地，进而对AI算力需求造成负面影响，液冷温控的推进也会从而受阻。