原文：《 NFTFi 的抽象敘事：流動性難題、新角色的引入、風險置換及其延伸》

撰文： Kylo ，Zonff Partners 投資經理

從BendDAO 的火爆將NFTFi 的敘事引上正軌，到Sudoswap 引入新的NFT 交易範式，NFTFi 發展了近一年時間。回顧BendDAO 以及Sudoswap 興起的契機，有一些必然也有一些偶然。必然在於用戶需求的轉向，偶然則在於剛好這個契機出現了一個無許可的產品。 BendDAO 並不是NFTFi 的起始，眾多NFT Lending Protocol 來來去去，搶占了NFT lending 的先機卻沒有搶占市場；Sudoswap 也不是第一個做homogenized NFT trading 的項目，NFTX 早它至少一年。因此感想是什麼？一個未充分顯現的敘事其實就存在於以往的故事中，只是這個故事換了封面然後被遺忘在了角落，當人們突然想起這個故事可以換一種方式講的時候，它便又面目一新，但內核仍然是一個敘事。

以BendDAO 為起始

BendDAO 是一個草船借需求的故事，BAYC 的空投調動了NFT holder 對於擴大自己NFT 敞口的需求，以NFT 為抵押品借出ETH 可以最大化holder 的利益，而BendDAO 的無許可抵押P2Pool 借貸模式相比於之前的P2P Lending 的優勢在於借款方借錢體驗絲滑。只要BendDAO 可以解決資金端的問題，那麼後續的借貸流程就會變得順其自然。

BendDAO 的內核是DeFi 裡的借貸協議，但區別在於對於傳統資金池模式的借貸協議來說，用戶的抵押品倉位是藉貸供給資金的一部分。這意味著借方同時也在為藉貸協議的資金池提供超額流動性。這裡的超額流動性的意思是在不考慮重複借貸時，用戶存入借貸協議的資金大於用戶借出的資金。在這種機制下，借貸協議的TVL 將會與借方的需求呈正相關關係。但是NFT 借貸與之不同的一點在於，抵押品本身不具備資本屬性或資本屬性不強，其商業屬性沒有辦法直接為藉貸協議提供TVL 方面的支持，這就使得協議本身需要額外利用自己的通證作為流動性激勵去吸引大量可被借出的資產存入NFT 借貸協議的資金池，造成一定程度上協議通證的供給與需求失衡的問題。

關於通證的問題還是次要的，可以通過提高借貸基準利率降低流動性激勵來解決。 BendDAO 的問題主要集中在兩塊：清算機制以及地板價操控。目前關於NFT 的交易方案仍然以訂單簿為主，表現在賣方掛單等待買方出手。這種交易模式對於對流動性有較高要求的清算機製而言是不適合的。當BendDAO 內某NFT 抵押借貸倉位的健康因子過低時，NFT 抵押倉位將會將該NFT 在二級市場進行拍賣。由於市場上沒有那麼多已經存在的關於該NFT 的流動性，需要進行拍賣的NFT 數量在短期內不斷累積，從而造成NFT 地板價的進一步下跌以及存款人的恐慌；地板價操控非常類似於DeFi 中的預言機攻擊。由於NFT 交易流動性的不足，巨鯨可以通過在NFT Marketplace 惡意低價掛單並通過自成交的方式操控NFT 地板價，使其可以達到刻意清除目標NFT 借貸倉位的目的。

歸根到底上述BendDAO 的兩個問題本質上是NFT 的流動性問題，即時流動性不足導致被清算的NFT 累積，地板價也容易受影響。但畢竟NFT 的流動性問題一直以來都是NFT 的「特色」問題，Sudoswap 等新的交易範式其實為解決NFT 的流動性問題作出了一定的貢獻，主要體現在構建即時流動性池，讓NFT 可以在地板價周圍被立即清算而無需漫長的等待過程。由於目前Sudoswap 類AMM NFT DEX 的市場份額依然過於小以及PFP NFT 的異質化特性，目前主流的方案仍然是訂單簿為主。

解決方法有哪些？

面對目前暫時無法解決的NFT 流動性問題，NFTFi 項目其實可以選擇用其它方式去解決清算機制以及地板價操控的問題，主要表現為將集體主義風險轉化為個人風險以及單獨的NFT 定價機制。

Hybrid Mechanism

集體主義是對P2Pool 模式的描述，由於NFT 借貸倉位的共同債權人是ETH 資金池，出現違約時最後歸還的資產也必定是ETH。因此P2Pool 模式必須經過NFT-ETH 的資產轉化過程，該過程必須依賴良好的NFT 流動性來實現。但P2P 模式不一樣的地方在於最後的清算本質上沒有拍賣過程，出現違約後只需要通過NFT 的轉賬即可實現，也就因此繞開了NFT 的流動性問題。但P2P 模式卻又存在一個低效的問題，因此NFT 借貸項目其實可以採用hybrid 模式，以P2P 為裡子，但套上P2Pool 的表皮。可能的表現形式是先吸引ETH Lender 針對不同的NFT 開設NFT Lending Pool，並設置好可以在該Lending Pool 進行借貸的條件，比如利率、支持的NFT 以及借貸期限等，滿足條件的人可以無條件借款。該NFT Lending Pool 的一級負責人屬於該Lending Pool 的創建人。該Lending Pool 可以承接第三方存款，並作為Lending Pool 創建人的直接債權人。因此上述機制構建了一個分級架構：

第三方存款人—> Lending Pool 創建人—> NFT 抵押借款人

Lending Pool 創建人作為NFT 抵押借款人的直接債權人，當違約發生時NFT 抵押品將會被存入多簽地址，隨後第三方存款人作為Lending Pool 創建人的債權人，將向其索回ETH 存款。此時Lending Pool 創建人可以選擇將NFT 賣掉或者自己保留NFT 後償還欠第三方存款人的債務。若Lending Pool 創建人沒能在一定時間內償還債務，那麼其相當於放棄該NFT 的所有權並被罰沒一部分資金，隨後協議執行NFT 的清算並將拍賣收入返還第三方存款人。

上述機制是hybrid mechanism 的一種可能存在形式，優勢在於利用分級架構給了一級債權人對於NFT 的處置權，其可以選擇拍賣也可以選擇保留。更多的選擇權以及可以延長的拍賣時間也有利於平滑NFT 的價格曲線。而且由於上述機制一般為固定期限的借貸，在藉貸存續期間不存在違約以及清算的問題，違約以及清算只發生在存續期結束後，因此也避免了由於市場環境下行導致的紮堆清算的情況。該機制保留了清算的選項，其在未來NFT 流動性問題得以解決後可以快速整合NFT 清算池，相比於單純P2P 模式的封閉性，hybrid 機制具有面向未來的開放性。

NFT 單獨定價

NFTFi 內關於清算線的劃定一般是直接與該NFT collection 的地板價相關。在NFT 流動性不足的當下，把整個NFTFi 維穩機制的核心依託在一個容易被操控的定價機制上會給整個系統帶來風險。一個可能的解決辦法在於對於每個NFT 單獨定價，並設置統一的LTV 。主要方式包括機器學習定價以及資產類別置換。

機器學習定價法

機器學習定價法是最不make sense 的一種，它是通過經驗數據並結合一定的曲線對不同特徵的NFT 做一個價格估計。由於某些特徵NFT trading 數據的稀缺性，這種對於價格的估計是非常不准確的。另外一個問題在於這種定價模式缺少可拓展性以及生態整合性。由於其對於NFT 定價的非準確估計，該數據作為非公允價格難以被NFTFi 的應用所使用，因此其更多的是作為一個價格參考。那麼問題又來了，機器學習模型的可解釋性很弱，在缺少準確數據餵價的情況下訓練的模型之間孰優孰劣是沒有可比性的，那麼到底是哪一個toy model 更有效也就無從得知了。

資產類別置換

資產類別置換的大致邏輯在於第三方通過鎖定額外流動性形成資產包用於backing 單個NFT 的價值，然後再以該資產包為抵押倉位進行抵押借貸。這種方式本質上是做了一個套娃，相當於NFT holder 為自己的borrowing 付了兩次息，並把清算資產從NFT 轉換為ERC-20 資產。具體結構如下：

NFTHolder —> ERC-20 資產包—> DeFi 抵押借貸

第一次付息在於從C 端手中獲取ERC-20 資產包時需要付出的賄賂。賄賂的過程有兩點需要注意：一是此機制一般針對於高稀有度的NFT，由於主流NFT 借貸協議都是以地板價作為計價方式，高稀有度的NFT 一般被排除在NFTFi 生態外。通過這種定價模式，NFTholder 在支付一定費用之後可以讓其NFT 以接近其真實價值的形式參於NFTFi，而賄賂只是這個過程中需要付出的成本；二是對該NFT 進行價格評估的C 端用戶「收了錢就要承擔更多代價」。每次價格評估都有一定的固定期限，在期限內C 端用戶付出的ERC-20 資產以及NFT holder 的NFT 均被定價協議進行託管。 NFT holder 可以利用ERC-20 資產包參與DeFi 抵押借貸並付息，可藉出的資產量為LTV x $(ERC-20 資產包)。因此C 端對NFT 進行價格評估時面臨的主要風險在於當價格評估期到期時，若借款人認為目前NFT 的價值<LTV x $(ERC-20 資產包) 時，其有動機不歸還從DeFi中藉出的資產，那麼相應的ERC-20 資產包就被清算，C 端價格評估者最後只能得到NFT。

上述機制的核心本質上是個博弈過程。首先是NFT 持有者在付出一定的成本後通過P2P 將NFT 的風險轉嫁給了Counterparty，並獲取了ERC-20 的資產包，隨後利用該資產包參與DeFi 借貸，並將最後的清算轉化為了ERC -20 的清算而不是NFT 清算，直接避免了NFT 的流動性問題。這種NFTFi - DeFi 置換模式理論上可行，而且相比之下這種方法比機器學習定價法在復雜性以及邏輯性上更加合理。

NFT 流動性解決方法— 目前常見的交易範式

訂單簿、聚合器、碎片化協議、AMM 這四種交易模式構成了NFT 交易的核心。目前NFT 交易量主要集中在訂單簿以及聚合器中，碎片化協議以及AMM 只是作為NFT 即時流動性的補充。上述四種範式自產生之初就開始不斷迭代，反應出了各自的問題、發展方向以及改進的趨勢。

訂單簿NFT Marketplace

NFT Marketplace 分為公司製以及社區製兩種。公司製以Opensea 為代表，旨在將NFT trading 作為一項服務提供給客戶並獲取交易手續費；而社區製NFT Marketplace 則旨在利用合理的通證模型返利給社區用戶，代表為X2Y2 和LooksRare。

目前訂單簿NFT Marketplace 的龍頭仍然是公司製的Opensea，按照理性人假設，在X2Y2 平台進行交易手續費最低而且還能獲取一部分交易挖礦的收入，NFT trader 有動機轉移到X2Y2 等平台進行交易。但事實上並沒有出現這種轉換。主要原因可能跟目前NFT trader 的人物畫像有關。 NFT 投機者大多數並非來自token 投機者，他們的財富增值主要來自於NFT 溢價。因此對於他們而言交易主要是一種服務，相比於更加優質、快速、絲滑的交易服務以及更多更好的NFT，一點點交易返利對於他們而言微不足道。因此對於社區製NFT Marketplace 而言，充分認識到NFT 投機用戶與token 投機用戶之間的割裂性，並在考慮這種割裂性的前提下設計經濟模型是有必要的。事實上目前已經發幣的主流的社區製NFT 交易平台在通證經濟的設計上並沒有很慎重地考慮過兩部分參與者的割裂問題。主要問題包括：

  • 治理通證並不能為NFT 交易者提供交易上的便利或者特權；
  • 由於NFT 交易者沒有動機購買治理代幣，其並不會保留交易挖礦的通證獎勵，造成很大的拋壓；
  • 治理通證持有者可以通過質押獲取平台手續費分成，但潛在的巨大拋壓使得通證持有者質押的動機降低；
  • NFT 交易者與治理通證持有者本質上利益相悖，因此在社區治理方面兩者可能存在無法調和的矛盾；

綜上所述目前已經發幣的NFT Marketplace 的通證經濟設計上沒有將社區、通證以及NFT 交易者這三者之間的利益進行某種程度的綁定，而解決問題的核心在於如何讓NFT 交易者主動持幣。持幣需求應該與NFT 交易者的本質需求相契合，而NFT 交易者最本質的需求包括兩點：更好的獲取白名單NFT 和更好的交易NFT。更好的獲取NFT 需要從社區角度出發，而更好的交易NFT 則需要從產品、流動性以及價格角度去考慮。

更好的獲取NFT 白名單依賴於NFT Marketplace 良好的社區資源，使得諸多NFT 項目方願意讓利於該NFT Marketplace 的社區成員；更好的產品、流動性和價格則需要充分考慮到NFT Trader 的交易需求、是否需要收取royalty fee 以及交易費率的設置。

NFT 交易聚合器

聚合器的差異化競爭策略從Gem 和Genie 開始已經是老生常談的問題，從最開始的Car、到safe mode 再到gas 監控再到顆粒度更細的二級K 線，聚合器一步步迭代產品，朝更專業的交易體驗方向發展。同時各類數據平台如NFTnerds 、Uniswap 也開啟NFT 交易，目前NFT 聚合器賽道競爭激烈。

關於NFT 交易聚合器有幾個基本的建議：

  • 一是細緻劃分NFT trader 的用戶群體，抓住不同類型trader 的底層需求。 NFT trader 分為專業交易者和普通交易者，Blur 簡潔的UI 以及顆粒度足夠細緻的K 線圖就是在產品層面為專業NFT trader 準備的，過多的信息干擾會讓專業trader 的體驗很不好；Element 則主要面向普通交易者，頁面擁有豐富的NFT 信息，易於普通交易者上手。這就是根據用戶群體設計產品的典型的例子；
  • 二是硬捲產品體驗的收益是beta，但發掘NFT 交易聚合器與NFT 其它領域可能存在的合作則是alpha。

碎片化協議以及AMM

NFTX 以及Sudoswap 都是即時流動性池、非同質化資產同質化對待、做市商身份的民主化。但碎片化協議自誕生以來經歷了多輪敘事的轉變，從share fragments 到trading 再到collective ownership。 share fragments 應該是目前已經淘汰的敘事，而目前trading 的大旗主要由NFTX 引領，collective ownership 則是由Tessera 提出的新敘事。

關於trading 方面，NFTX 的機制與Sudoswap 本質上沒有區別，形式上的區別為以下兩點：

  • NFTX 在trading 的過程中多了一個碎片化和鑄造的過程；
  • 在NFT 的定價上NFTX 採用的是ERC-20UNIV2 定價模式，而Sudoswap 採用的是價格曲線（線性或者指數型）；

除了可以滿足NFT 交易的需求外，NFTX 等碎片化協議在敘事上可以擴大化：

  • 跟Sudoswap 一樣作為NFTFi 的清算流動性性提供池；
  • NFT DeFi 化的中間層；

作為NFT DeFi 化的中間層這句話可能有些抽象。目前其實存在一些NFT 期權、NFT 期貨以及NFT 結構化產品，實質上上述三類產品是在做NFT 價格波動過程中的投機。同樣是投機，基於碎片化後的NFT 做ERC-20 標準的衍生品在顆粒度上會比NFT 更加細緻，況且ERC-20 標準的各類衍生品目前已經存在了一套比較完成且成熟的體系。但儘管如此，在目前這個階段做NFT 的衍生品可能為時過早。最底層的NFT 流動性還沒有得到妥善解決，對流動性要求比借貸協議更高的衍生品領域會面臨更加嚴重的價格操控以及流動性問題。

那麼Sudoswap 的價值又會在哪裡？ Sudo 的底層來源於原本就存在的NFTX，由散戶對於無版稅、快速交易、貼近地板價的投機需求催生的。因此只要NFT trader 對於貼近地板價NFT 的投機需求不消失，Sudoswap 作為合理的交易模式就會一直存在。另外由於Sudoswap 這種同質化交易的屬性，對於NFT 的完整性有要求但帶有半同質化色彩的Pass Card NFT 以及GameFi 的NFT 天然適合Sudoswap 的交易模式。

解決NFT 流動性的新的交易範式可能是什麼？

已經存在的交易範式在原始大陸上廝殺，並漸漸形成僵局。打破目前僵局的方法一方面在於開闢新大陸，引入更多NFT 資產類別，另一方面則在於引入新的參與角色，在不同利益相關方之間合縱連橫。就像NFT 借貸產品的增加會催出NFT 聚合借貸市場一樣，Sudoswap 等AMM DEX 以及royalty fee 將催生NFT 專業做市商的出現。

至於為何專業做市商會在Sudoswap 之後出現，主要原因在於Sudoswap 協議本身不會收取LP 做市手續費以及收益，而對於訂單簿式Marketplace 每筆交易的手續費都需要以服務費的形式上交，另一方面royalty fee 的存在讓基於Opensea 的做市商承擔過高的做市成本，Sudoswap 以及後續跟進的NFT Marketplace royalty fee 讓做市成本急劇降低。在目前基於ERC-20 幣種做市收益銳減的前提下，NFT 本身俱有較高的波動性，每筆交易的滑點也更高。在合理做市的情況下，NFT 項目的做市收益可能會高於ERC-20 的做市，那麼基於套利原則，原本的鏈上ERC-20 做市商有轉向NFT 做市商的動機。

NFT 做市商這個角色的引入又會給整個NFT 領域帶來一些新的變化。在NFT 做市商出現之前，鏈上NFTFi 價值流通可以表示為：

散戶的ETH 和NFT —> NFTFi —> NFT 清算—> NFT Marketplace

做市商的出現將在上述路徑中增加一環：

散戶的ETH 和NFT —> NFTFi —> NFT 清算—> NFT 做市商—> NFT Marketplace

做市商作為流動性的承接對於盤活整個NFT Marketplace 的交易具有重要意義。為保證Delta Neutral 做市商有動機在承接過剩流動性之前在各個NFT Marketplace 收集NFT 買單。足夠的NFT 買單對於NFT 做市商而言也蘊含著NFT Swap 的可能性。 NFT Swap 核心在於盡可能多的獲取市場潛在的NFT 買單，並通過提供一個ETH 資金池在不同買單之間進行撮合從而實現互換。這種機制可以作為目前訂單簿交易模式的一個補充。

NFTFi 的延伸：遊戲公會與NFT 租賃協議的關係

遊戲公會往往會內置一個NFT 租賃系統，為遊戲公會成員打金使用。其常用的解決方法在於構建鏈上鍊下賬戶體系、多籤或者MPC 協管。遊戲公會極具地域特色，容易吸納大量本土GameFi 打金玩家。公會也以此為籌碼可以以較低的價格獲取眾多GameFi 遊戲的NFT 打金資產。回歸到GameFi 項目方與遊戲公會合作的動機，GameFi 項目方是覬覦遊戲公會的地域特色，還是遊戲公會背後代表的打金玩家？如果是覬覦遊戲公會的打金玩家，那麼擁有同樣用戶量的NFT 租賃協議與遊戲公會相比優勢又會如何？

NFT 租賃協議與遊戲公會本質上都是提供用戶租賃的功能，因此對於一個收租體係而言用戶量則是決定該平台上限的主要指標。誠然遊戲公會可以通過NFT 溢價獲取收益，但這種模式對於NFT 租賃協議而言也未嘗不可。對於遊戲公會而言，極具地域特色是其優勢同時也是其未來拓展的劣勢，畢竟一個地區的GameFi 打金玩家是有限的。但對於NFT 租賃協議而言，其面向的用戶是鏈上全體GameFi 打金玩家；此外遊戲公會可提供打金服務的GameFi 遊戲資產是需要購買的，其不可能購買鏈上所有GameFi NFT 資產供用戶使用，但對於NFT 租賃協議而言，理論上利用流動性激勵等手段可以激勵所有的NFT 持有者在租賃協議中提供NFT 租賃流動性。但遊戲公會與NFT 租賃協議兩者之間也不完全是競爭關係。目前遊戲公會實力仍然強勁，NFT 租賃協議往往以成為遊戲公會內置NFT 租賃系統的形式與其合作。

NFTFi 是偽敘事嗎

NFTFi 是真實存在的需求嗎？那麼基於一個真實需求做一件事怎麼能算作偽敘事呢？目前NFTFi 的市場規模仍然很小，除了受制於NFT 的流動性外，就是目前NFT 資產類別過於單一，以PFP 為主。 PFP NFT 除了社交屬性之外沒有任何效用，那麼又怎麼能使得Fi 的邏輯實現閉環？無論是DeFi 還是GameFi，Fi 的基本要求在於其底層資產具有一定的生息能力：DeFi 的底層資產可以幣幣生息，GameFi 的底層資產可以通過租賃實現價值反饋。所以我想拋開目前限制NFTFi 發展的所有因素， PFP NFTFi 的邏輯缺口可能就在這裡。

注：文中提及項目，均不構成任何投資建議。文章僅代表作者個人當下觀點，不能代表Zonff Partners，文中所發布信息及觀點有可能因發布日之後的情勢或其他因素的變更而不再準確。