原文：《 A&T View：以太坊質押可提取價值中的投資機會》

作者：Liam，A&T Capital 分析師

TL; DR:

  • 來源上，ETH Staking Extractable Value 可以分為Consensus Income、Execution Income 和MEV 三類；流向上，ETH Staking Extractable Value 可以分為Validator Captured Value（Validator Staking Income）和Validator Uncaptured Value 兩類。
  • Validator Infra Provider、Pooled Staking Protocol、CEX 和Staker 能夠從Validator Staking Income 中分一杯羹；Searcher、Block Builder 能夠從Validator Uncaptured Value 中分一杯羹。
  • Validator Infra Provider、Stake Pool、Products based on DVT 和External MEV Market 中有值得關注的投資機會。

自The Merge 發生以來，PoS 共識機制下的Ethereum 已經穩健運行了近三個月，ETH 2.0 成功邁出了關鍵的第一步。

那麼共識機制的轉變帶了哪些機會？

如果你想先了解ETH Staking Ecosystem 的全貌，推薦閱讀Staking Rewards (A&T Capital Portfolio) 的詳細報告《Mapping the Ethereum Staking Ecosystem》

速覽以太坊質押可提取價值賽道：有哪些值得關注的投資機會？

讓我們把目光聚焦在ETH Staking Extractable Value 的直接利益相關者，將上圖簡化，得到ETH Staking Extractable Value Chain。

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Staking Extractable Value 是如何構成的？

兩個角度：

  • Staking Extractable Value=Consensus Income + Execution Income + MEV
  • Staking Extractable Value=Validator Captured Value + Validator Uncaptured Value

從來源上，分為三類：

  • Consensus Income: 來自網絡新增發的ETH Token，是共識機制對誠實Validator 的獎勵
  • Execution Income：來自Gas Fee 中的Tip 部分，是用戶支付給幫助打包其交易上鍊的Proposer/Builder 的小費
  • MEV: 來自執行某些特定交易產生的經濟利益，形式最為多樣，大多屬於套利利潤

從流向上，分為兩類：

  • Validator Captured Value（Validator Staking Income）：被分配給Validator，作為維護ETH 網絡安全、參與區塊建立與共識所獲得的經濟激勵
  • Validator Uncaptured Value: 被ExternalMEV Market 其他參與者瓜分，表現為MEV 加上External Block's Execution Income 再減去分給Validator 的MEV Rewards

Validator Captured Value（Validator Staking Income）是如何構成的？

Validator Staking Income=Consensus Income + Local Block's Execution Income + MEV Rewards

Validator Staking Income 共有三種不同來源，分別是Consensus Income、Local Block's Execution Income 和MEV Rewards。

對於一個Validator 來說，Consensus Income 是最基本、穩定的收入；Local Block's Execution Income 和MEV Rewards 則相對偶然，只有當Validator 被選為某個新區塊的Proposer 時才能獲得。

Proposer 具體獲得何種收入，則取決於不同情況。在Local Block Building 的情況下，Proposer 獲得Execution Income；在External Block Building 的情況下，Block Builder 獲得Execution Income，Proposer 獲得Block Builder 支付的MEV Rewards。

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Consensus Income：來自網絡新增發的ETH Token，是共識機制對誠實Validator 的獎勵，可以細分為三類：

  • Proposer rewards: 當一個Validator 被選中成為Proposer 時，如果它提議的新區塊被網絡共識，它將因為網絡貢獻正確的新區塊而獲得Proposer rewards
  • Attestor rewards: 未被選為Proposer 的Validator 可以驗證Proposer 提議的新區塊是否有誤，參與驗證的Validator 可以獲得Attestor rewards
  • Whistleblower rewards: 如果Proposer 提議的區塊中包含能夠證明其他Validator 違反共識規則的證據，它將獲得Whistleblower rewards

Local Block's Execution Income：來自Gas Fee 中的Tip 部分，是用戶支付給幫助打包其交易上鍊的Proposer/Builder 的小費。在Local Block Building 的情況下，Proposer (Validator) 自行建設區塊，並能夠獲得該區塊中全部的Tip，這部分收入被稱為Local Block's Execution Income。

MEV Rewards:來自Block Builder 支付給Proposer 的費用，本質上是MEV 的一部分。在External Block Building 的情況下，Proposer (Validator) 提議Block Builder 建設的區塊，Block Builder 支付給Proposer 的費用被稱為MEV Rewards（Block Builder 獲得該區塊的Execution Income）。這筆費用可能高於區塊中全部的Tip（Block Builder 額外補貼Proposer），也可能等於或低於區塊中全部的Tip（Block Builder 留存零利潤或部分利潤）。

注：EIP-1559 後，ETH 上每筆交易的Gas Fee 被分為Base Fee 和Tip。其中Base Fee 會被燃燒，而Tip 支付給該區塊內的coinbase address（這一地址可以是Proposer 的，也可以是Block Builder 的）。

值得一提的是，目前Consensus Income 仍無法提取，它被鎖定在Validator 在Beacon Chain 的Balance 中；而Execution Income 和MEV Rewards 可以被提取，因為它被轉入了某個指定的賬戶中。

Validator Uncaptured Value 是如何構成的？

Validator Uncaptured Value=MEV + External Block's Execution Income - MEV Rewards

  • MEV：來自執行某些特定交易產生的經濟利益，形式最為多樣，大多屬於套利利
  • External Block's Execution Income：來自中Gas Fee 裡的Tip 部分，是用戶支付給幫助打包其交易上鍊的Builder 的小費。在ExternalBlock Building 的情況下，Builder 將其建設的區塊內的coinbaseaddress（用來收取tip 的地址）設置為Builder 的地址，所以Builder 能夠獲得該區塊中全部的Tip，
  • MEV Rewards: 來自Block Builder 支付給Proposer 的費用，是MEV 中被Proposer 捕獲的部分。

誰能從Staking Extractable Value 中分一杯羹？

關於Validator Captured Value：

按Staker 選擇以何種方式質押討論。按Ethereum 官方說法，可以分為以下四類：

  1. Solo Staking：Staker-100%
  2. Staking as a Service：Staker-90~95%，Validator Infra Provider-5~10%
  3. Pooled Staking：Staker-90%，Pooled Staking Protocol-5%，Validator Infra Provider-5%
  4. Centralized Exchanges：Staker-85~95%，CEX-0~10%，Validator Infra Provider-5%

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關於Validator Uncaptured Value：

目前，Validator Uncaptured Value 被Searcher 和Block Builder 瓜分，Relay 尚未從中提取價值。理論上，Relay 是一個被信任的中繼結構，作為撮合Block Builder 和Proposer 的市場，存在商業化的可能。

External MEV Market Architectures：

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Searcher：

  • 行為：將自己的MEV TXs 插入一組TXs，形成Bundles 發送給Builder
  • 收入：MEV TXs 被執行帶來的收益（MEV）
  • 成本：MEV TXs 的Gas fee（Base fee+Tip）和付給Builder 的費用

Block Builder：

  • 行為：根據得到的Bundles 和Mem Pool 中的TXs 組成Full Block，並將其發送給Proposer。其中，Full Block 中的coinbase address（用來收取tip 的地址）設置為Builder 的地址，而Full Block 中的最後一筆TX 是Builder 轉賬到Proposer 的地址
  • 收入：Full Block 中的Tip 和Searcher 支付的費用
  • 成本：付給Proposer 的費用

Relay：

  • 行為：接受眾多Builders 發送的FullBlocks，並將對Proposer 最有利的FullBlock 發送給Proposer
  • 收入：尚未收取任何費用
  • 成本：服務器運維成本

哪些方向有值得關注的投資機會？

  • Validator Infra Provider
  • Stake Pool
  • Products based on DVT
  • External MEV Market

Validator Captured Value 是「浮在水面上的價值」，這個市場相對成熟，各利益相關者提取價值的比例也相對固定。

最顯而易見的兩個投資方向是Validator Infra Provider 和Stake Pool。 A&T Capital 均有佈局。

投資邏輯可以參考我們之前的文章：

不過，這絕非一個一成不變的市場，DVT（Distributed Validator Technology）的成熟和應用會成為新的「鯰魚」。

DVT 通過運行在不同硬件上的Node Operator 共同承擔一個Validator 的職責，使得Validator 更去中心化的同時避免硬件設備的單點故障。

基於DVT，可以實現不同形式的產品，並通過不同的路徑實現商業化。 SSV Network 和Obol Network 正是一組很好的例子。

SSV Network 旨在建立一個撮合Staker 與Node Operator 的公開市場，Staker 可以遴選不同的Node Operator 同時為他們運維一個Validator，以防止單點故障；而Node Operator 也有了一定冗餘，能夠更靈活地應對各類突發情況。

Obol Network 目前則更像一套SaaS 解決方案，且兼顧To C 和To B。

Validator Uncaptured Value 是“藏在水面下的價值”，由於涉及到External MEV Market（Off-chain）並沒有那麼透明。

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MEV 比想像中更重要。

MEV 源於執行某些特殊交易產生的利潤，形式複雜多樣。理論上，鏈上交易越活躍，MEV 的上限越高。有時，MEV 會比Consensus Income + Execution Income 更高。

MEV 的總量是難以計量的（很難說MEV TXs 的執行一共帶來了多少利潤）。但幾乎可以肯定的是，MEV 的總量要大於分配給Validator 的MEV Rewards。

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Merge 以來，External MEV Market 已經向Validator 分配了近六萬枚ETH 的獎勵，而MEV 的總量只會比這個數字更高。

值得肯定的是，Flashbots 提出的MEV-Boost 體係對保持Ethereum Validator 的去中心化起到了促進作用。每一個Validator 都能夠通過MEV-Boost 客戶端接收各個Relay 發送的Block，並遴選出最優的，而不需要再依附某個大型的質押池才能獲得更高收入。

然而，目前的市場仍有一系列亟需解決的問題：

  • 市場中有許多需要被信任的結構，存在審查風險
  • BlockBuilder 和Relay 有集中化的趨勢

在External MEV Market 中，Searcher 需要信任Builder，Builder 需要信任Relay。而實際上Builder 擁有審查Searcher's Bundles 的能力，Relay 擁有審查Builder's Block 的能力。

例如，Flashbots Relay 就不再提交包含Tornadao Cash 交易的區塊。 

速覽以太坊質押可提取價值賽道：有哪些值得關注的投資機會？ （source: https://twitter.com/nero_eth）

需要信任某一主體已經足夠糟糕了，更糟糕的是被信任的主體越來越集中化。

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 （source: https://www.relayscan.io/overview?t=7d)

Relayscan.io 的數據顯示，過去一周內，前五大的Relay 佔據了超95% 的份額，而前五大的Builder 佔據了超85% 份額。

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 （source: https://www.relayscan.io/builder-profit?t=7d)

值得一提的是，有些Builder 為了讓自己建設的區塊勝出，甚至在補貼Proposer（Builder 付給Proposer 的費用大於coinbase address 中收到的Tip）。這一現象的可能原因是Builder 本身也是Searcher，能夠從特殊交易執行中獲利。

External MEV Market 中有投資機會

一個需要被信任、且集中化的市場不是我們希望看到的。能夠優化External MEV Market 的商業化解決方案會是值得關注的投資機會。