IOSG：二級市場投資時，該如何看待專案的FDV？

撰文：Nelson，IOSG Ventures

引言

《繁花》最近的大火像觀眾展示了資本市場的秘密，尤其是最後一幕當不同角色透過買賣股票，改變市場流動性來影響股價和自己盈虧的情節。這些情節不僅揭示了股市的複雜性，也反映了股民在市場上面臨的不同風險。

在傳統金融世界中對市值錯誤估計十分常見，特別是在互聯網泡沫時期，那時流動性股票相對有限，許多公司的股價被高估，而實際資產和盈利能力並不支持這樣的市值，導致市場不穩定和最終的崩潰。

類似的情況在目前的加密貨幣領域也存在。由於加密市場的新興性和不成熟，加之監管不完善，市場更易受到價格操縱和投機行為的影響。在這種環境下，了解資產的真實價值十分重要。

簡介

對於新人來說，加密貨幣二級市場中的流通供應量（Circulating Supply)、總供應量（Total Supply）、最大供應量（Maximum Supply）和市值（Market Capitalization）等詞彙，通常是他們首次接觸的內容。這些概念在理解加密資產的動態方面至關重要。流通供應量是目前在公眾手中並可用於交易的貨幣數量。總供應量進一步發展，包括所有鑄造的貨幣，減去不再可用的貨幣。最大供應量代表將永遠存在的貨幣的絕對限制，是貨幣潛在稀缺性的關鍵指標。市值通常是透過將一種貨幣的當前價格與其流通供應量相乘來計算的，提供了有關其市場價值的資訊。

這些度量指標是非常有資訊量的數字；它們是評估加密貨幣的健康狀況和潛力的基本工具。在探索協議的代幣經濟學（Tokenomics）時，我們經常會遇到詳細的貨幣分配，但將這些資訊轉化為不同類型的貨幣的可行見解可能具有挑戰性。在這裡，「全面稀釋價值」（Fully Diluted Value）的概念變得相關。它透過假設其代幣供應完全流通來估計了一個項目的市值，從而提供了更廣泛的長期市場潛力視角。然而，使用今天的價格來計算未來的全面稀釋價值是有問題的，通常提供有限的信息，因為它忽視了市場動態隨時間可能發生的變化。我們如何有效地計算不同類別的貨幣，並決定是否將它們納入我們的計算中？

為了闡明這個問題，Optimism 和Arbitrum 可能是一個很好的案例研究。在對Optimism 進行市值計算時，我們發現其對不同代幣用途的描述十分複雜。本文旨在梳理這些類別，並為每個類別提供建議的處理方法。我們需要一種客觀的方法來測量分配給特定項目的當前市場估值，而不管這個代幣在未來是否具有通貨膨脹或通貨緊縮的動態。我們想要回答一些簡單的問題，例如我們應該如何決定一個專案的市值，以及根據估值方法，市場上目前更受歡迎的項目是Arbitrum 還是Optimism？

討論將以以下方式展開，首先分析應在我們的估值計算中考慮的各種類型的貨幣。這將包括對它們各自的功能、處理方式以及這些選擇背後的原理的檢查。隨後，我們將這些貨幣類型與[Optimism]和[Aribitrum]的代幣經濟學中概述的具體類別一一對照。

代幣類型

在明確如何處理每個類別之前，讓我們先達成一些共識，即Optimism 的流通供應量、總供應量和最大供應量分別是多少。

根據[Optimism]的定義和[Optimism 的表格記錄]，OP 代幣的長期最大供應量預計約為43 億。 Optimism 將流通供應定義為OP 代幣的數量，這些代幣在沒有任何轉帳限制的情況下自由流通。總供應不僅包括這些流通的代幣，還包括受特定分配計畫管理的代幣。目前，流通供應量為9.11 億，而總供應量，包括受分配控制的代幣，約在22 億左右。圖示如下：

在計算市值時，人們通常只考慮流通供應量。但這並不是一個全面的衡量標準。讓我們將這個圖表分成三個部分，並討論它們應該如何處理。

類型1：

在區塊鏈中流通的貨幣

• 定義：這些是在區塊鏈生態系統內積極交易的貨幣。
• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：這些貨幣具有活躍的市場價值，是區塊鏈經濟的重要組成部分。

未流通的貨幣：

區分不同類型的非流動貨幣：儘管這些貨幣目前沒有在流通，但它們被保留用於特定角色，並有可能影響區塊鏈的未來價值。因此，在考慮將它們納入我們的流通供應計算時，關鍵是要檢查這些貨幣將在什麼條件下分配，並評估它們對生態系統的潛在影響。更具體地說，需要考慮的關鍵問題是，這些貨幣的流通是否用於獎勵有益於生態系統的社區貢獻，還是因為它們為專案提供資金而被分配。例如對於投資人的鎖定股，可以將這個情況與現實世界進行類比：當公司上市時，創辦人會有一個鎖定期，但在計算未流通股份時，我們仍然考慮這部分，儘管這可能與市場流動性不符。

類型2：

分配但「鎖定」的貨幣

• 定義：通常情況下，未包含在流通供應中的總供應部分主要由核心貢獻者和投資者持有，也就是Optimism 所謂的「sugar xaddies」。分配給貢獻者和投資者的代幣目前被鎖定，但根據計劃的時間表，它們將在未來解鎖並可交易。
• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：這些代幣已經分配，無論這個項目未來會變得更好還是更差，它們遲早都會可以交易。

類型3：

未分配的貨幣

• 定義：通常情況下，未包含在流通供應中的總供應部分主要由Optimism 基金會持有。他們保留了這部分代幣用於未來分配，分配給開發者、貢獻者和其他重要利益相關者，以獎勵他們對專案的貢獻。
• 是否在市值計算中納入：不，直到它們被分配
• 原因：這些代幣主要由Optimism 基金會持有，用於未來投資，如果未來沒有產生價值，它們將不會被分配。

更具體的範例：

先前的討論可能有些晦澀，因此在以下部分，我們想討論不同的情境。這些案例可能不會在OP 的情況下發生。

1. 支付員工薪水：這種類型的使用應該在發生後計入。與為貢獻者鎖定的代幣相比，這種情況更具自主性，我們不知道將來會發生什麼。

2. 以USDC 交換代幣出售給市場：這種類型的交易也應該在發生後記錄。但我們必須記住，這也會膨脹資產負債表的資產端（就像在股票市場上出售庫存股票一樣）。這是價值交換而不是價值創造的行為。

3. 分配代幣給生態系統計畫：這是對生態系統未來的投資，通常具有自主性且經過深思熟慮。因此，一旦授予一定的分配，它應該計入市值計算中。

4. 向用戶空投代幣：這是對其用戶的投資，要么是為了獲取他們的忠誠度，要么是為了營銷其協議，一旦發生，這應該計入其中。

5. 銷毀代幣：這些應該從計算中扣除，因為它們將來不會再活躍

映射到Optimism 的具體類別

點擊此網頁來查看Optimism 如何分配其代幣以及分配方式。

空投- 類型1

• 是否在市值計算中納入：是的
• 原因：空投類似於“忠誠度/ 行銷費用”，一旦授予後可以自由交易。參與者可以自由交易這些代幣；它們應該被視為類型1，我們需要包括此類別中的所有代幣。在分配之前，這些代幣由Optimism 基金會（類型3）持有。在論壇(https://gov.optimism.io/t/treasury-appropriation-proposal-foundation-year-2-budget/5979/6) 上已經有很多圍繞分配條件的討論。一個重要的指標是投資報酬率（ROI）。

生態系基金- 類型3

• 是否在市值計算中納入：不納入，直到分配
• 原因：在這個類別中有四個不同的子類別：治理基金、合作夥伴基金、種子基金和未分配基金。根據[cryptorank](https://cryptorank.io/price/optimism/vesting) 提供的信息，我們可以得出結論，合作夥伴、種子和未分配基金沒有被跟踪，因此不被計算為流通中的代幣。而治理基金的一部分則被視為流通中的代幣。這是正確的決定。這些代幣用於未來的投資和成長計劃。它們應該在任何分配宣布後計入。

RetroPGF- 類型3

• 是否在市值計算中納入：不納入，直到分配
• 原因：RetroPGF 代幣代表對過去貢獻的支付，應該在宣布任何分配後包括在估值計算中。但這種包含應該僅限於已經分配的數量。因為透過這種管道的分配是定期投票的，基於人們的貢獻，就像一家公司將專案外包給其他外部實體一樣。這種方法確保了貢獻得到適當的認可和獎勵，使激勵與社區的成長和成功保持一致。而且，這種類型的基金肯定會對這個生態系統具有最高的投資報酬率（ROI），因為與購買未來的承諾不同，它更像是對出色成就的補償。
• RetroPGF 的性質和分配：RetroPGF，由Vitalik Buterin 構想，基於獎勵過去而不是預期的貢獻原則運作。由DAO（分散式自治組織）管理，它會追溯資助對社區有價值的計畫。這些基金的分配由DAO 負責，稱為「結果預言機」，根據過去的表現和影響力分配獎勵。

核心貢獻者- 類型2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：這些代幣代表了實體的原始發行股票，對其基礎至關重要。它們屬於類型2，應完全包括在估值中。儘管它們有一個「鎖定」期，但可以將它們視為限制核心成員在一定時期內出售股票的IPO 鎖定期。這不會影響他們的持股，無論未來發生什麼事件。這些股票授予是對他們過去的行為和對生態系統建設的貢獻的獎勵。即使他們停止積極參與，他們的持股仍將按計劃繼續增加。

Sugar Xaddies- 類型2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與核心貢獻者類似，這些代幣對於實體至關重要，應被視為類型2，因此應完全納入估值。

映射到Arbitrum 的具體類別

點擊此網頁來查看Optimism 如何分配其代幣以及分配方式。

DAO Treasury- 類型3

• 是否在市值計算中納入：不納入，直到分配
• 原因：Arbitrum 將其描述為「用於資助組織及其技術的持續發展和維護」。因此，這些代幣的分配應該被視為一次性成本或投資。在任何部署之前，這些代幣都不在流通中，也不會產生價值。

團隊和顧問- 類型2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與Optimism 相同

投資者-類型2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與Optimism 相同

空投- 類型1

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與Optimism 相同

Arbitrum 生態系中的DAO- 類型1

• 是否在市值計算中納入：是
• 原理：這些代幣已經分配給不同的DAO，他們將有獨立選擇如何分配這些代幣。因此，我們可以將這些代幣視為一個兩步驟的空投（從Aribitrum 到DAO，然後從DAO 到用戶）。因此，Arbitrum 對這些代幣沒有控制權。

以下是上述內容的總結：

表1: 依功能分類的代幣類型

表2：將Optimism 代幣經濟與不同類型配對

表3：將Aribitrum 代幣經濟與不同類型配對

表4：Optimism 與Arbitrum 2024.1.14 單日基本面對比（數據由GrowThePie 提供）

總結

新的加密項目常常面臨低流通供應的挑戰。市值計算主要關注流通供應，往往忽略了為未來用途指定的代幣。這可能導致市值數據不準確，並引發問題，例如潛在的供應操縱，使準確評估專案估值變得複雜。當二級市場交易者專注於流通市值時，可能會忽略為未來保留的大量代幣分配，情況變得更加複雜。

為了解決這些挑戰，目標是建立一種方法來評估專案當前的市場估值，而不考慮其未來動態。這旨在提供明確的答案，例如比較像Arbitrum 和Optimism 這樣的項目的市值。

在應對這個問題時，定義指導市值計算的原則至關重要。這些原則應與每個代幣可以產生的價值一致。例如，為員工、VC 和空投分配的代幣應包括在市值計算中，不考慮它們的鎖定狀態，因為它們具有具體的用途。相反，為未來未定義用途保留的代幣不應被視為未來供應，直到其預定用途變得明顯。

應用這些原則會產生代幣分類的一般規則。具有明確用途和分配的代幣，用於VC、社群、員工或開發人員，應計入市值。但可以應用折扣以考慮長期釋放計劃。相反，缺乏具體分配的代幣應在其預期用途變得明顯之前不予考慮。例如，生態系基金和儲備金就是其中的例子。