作者：Andy, IOSG Ventures
編輯：Elaine，IOSG Ventures
本文僅做行業學習交流之用，不構成任何投資參考
寫在前面
自Axie Infinity大火後，類Axie的Play to Earn遊戲們雨後春筍般一茬又一茬的冒了出來，然而在Axie給幣圈和遊戲圈表演了一段精彩的死亡螺旋過山車後，目前還沒能出現一款真正能和Axie的精彩故事媲美的P2E遊戲：市值不夠、熱度不夠、創意不夠，或者單純的還沒做好????
結果是Axie的P2E不光給其他鏈游上了一課，同時也給了同樣聰明的非鏈遊市場一個靈感：如果Play to Earn能火成這樣，那別的X to Earn (X2E)是不是也有機可乘？於是最近兩個月市場終於看到了在Axie之後、再一次讓我們感受到精彩的X2E產品：STEPN。
其他研報復述多次的產品介紹我這裡就先一句話概括：STEPN是一款Move to Earn遊戲，用戶購買跑鞋NFT來跑步賺取代幣- 當前STEPN已擁有1百萬用戶、30萬DAU，治理代幣市值從IEO的8百萬，於不到兩個月的時間直達200億。
由於此文發佈時STEPN依舊屬於上升期，很多已經入場或在場外觀望、甚至其他X2E的創業者都在密切關註一個問題：STEPN什麼時候到達最高點開始進入死亡螺旋？非常能夠理解在Ponzinomics (旁氏經濟) 下，死亡螺旋是市場不可逃避話題。然而在市場趨向X2E熱度繼續瘋狂發力時，我們不僅不能對死亡螺旋避而不談，反而更應該主動去了解死亡螺旋代表著什麼，挑戰如何在死亡螺旋的陰影下將項目做的長久，怎樣的運營和理念才能在死亡螺旋的陰影下讓用戶、項目方與投資者同時最大化長期價值。那麼在STEPN當前獲取極大熱度的時間點、也在更多的X2E產品到來之前，筆者在此文將藉用Axie和STEPN的案例，來對死亡螺旋這件事本身提出幾個希望對市場有幫助的觀點。
廢話不多說，先上結論：
雖然死亡螺旋對Ponzinomics來說不可避免，但這篇文章想說明以下幾點：
首先死亡螺旋的結果不是死亡，更不代表產品的失敗，而是從X2E的瘋狂回歸至產品本身的公允價值的過程，而這個過程發生前的潛伏期有長有短，發生時的下降速度有快有慢，發生後回歸到的公允價值有高有低。
Axie作為第一個火的X2E項目經歷了很多trial and error，為後面的產品展示出了X2E的可能性、局限性、以及長時間運營下會遇到的挑戰，從而讓我們看到瞭如STEPN這樣的項目在學習過程中取其精華努力創新- X2E正在進化。
而我們期待的X2E的進化，正是更克制的瘋狂期、更慢速的退燒期，更高的公允價值回歸線- 這也是我認為STEPN有潛力做到的。
在這之外更重要的是能夠最終做到，讓認可項目公允價值本身的用戶變為主流，使utility價值投資者而非投機者獲取大部分收益。 （能夠教育市場參與這樣的X2E項目不是簡單的投10塊賺20塊，而是投10塊不光值了項目本身帶來utility的價值，還額外返還了3塊；並且對於堅持下去的用戶額外獎勵，可以達到10塊甚至20塊返還的可能性。）
未來的故事中Ponzinomics之外的經濟來源是我對X2E很期待的地方，因為比當前鏈遊的P2E更有故事和空間：比如最近我們剛聊到一個早期的Bike to Earn的項目（MOTE by Sweetgum Labs，有興趣的投資人歡迎一起交流）提到了碳排放變現回流經濟，那麼舉個例子的話，一個本來每天開車往返10公里上班的人改為每天騎車，一年可以省下4噸的碳排放，而一噸碳排放在歐洲當前可以價值80歐元，就意味著理論上一個人一年可以變現300多歐元來回流到經濟系統，而將來碳排價格的提升會讓此機制更增加潛力。雖然會有很大的可行性上的挑戰（比如碳排交易所是否認可其碳排資質），但X2E產品在向外部經濟回流這個方向努力，是我最期待看到的。
沉默成本與意外回報
一、投資虧損的沉沒成本接受度
先從一個例子講起：健身卡這東西相信大家都不陌生；而辦卡後第1個月一周練三次、第10個月三週練一次的故事估計大概率也不陌生；最後如果你這張卡過期後一段時間重燃鬥志、又走了一遍如上的循環，那你我就是一家人了。為什麼我們允許自己一次又一次的投入不小的成本，但又反反复复投降於低自製力，讓這樣的循環一直在發生？一次循環沒成功的人，是不是又像忘了教訓一樣發誓“下次一定”，重新再踏上這條路呢？
一個關鍵的心態是對沉沒成本的寬容度：辦卡本是對自己體型和健康（utility）的投資，而過了興奮期後健身卡上的蜘蛛網則是意志力宣布這份投資失敗、以及對成本沉默的和解。
聽起來可能沒什麼感覺，那我們粗略量化一下：5000多人民幣的健身年卡本來的購買目的為督促你一周跑3次每次5公里，而你最終只堅持了前兩個月，那麼本來購買時認可的5000塊的投資回報為13公斤，最後回報為2.3公斤，為原本ROI的15% → 大部分人看到這裡的反應大概率是”對不起，下次還敢“，然後再辦卡。然而試想如果這是各位投資股市、區塊鏈的ROI，還會繼續”下次還敢“嗎？同為投資虧損，很容易看出大家對財務投資的沉沒成本寬容度低，而與之相比，對utility（體型/健康/快樂等）投資的沉沒成本寬容度高了太多。
二、STEPN：到底是你的財務投資軟件還是utility投資（健身）軟件？
STEPN投資者的意外回報：舉一個很多Stepn玩家可能多少都會有共鳴的例子：一個體驗過Axie的朋友差不多一個月前入場，本來入場目的和當初玩axie一樣都是賺錢，再額外加上跑步的形式比遊戲更少費腦子，且少了“玩遊戲浪費時間”這樣的阻力，所以在同樣的時間成本下選擇了Stepn；但隨著這一個月每天為了賺GST按時下樓跑步，發現了Stepn帶給自己的意義和自己當初的預期有了變化：本來最重視的是多久回本，平均每天跑一次能讓我賺多少錢（財務回報），但後來居然被之前沒怎麼在意的財務之外的回報震撼到：每天運動40分鐘帶來的精神狀態的改變，對下班後懶惰宅家的改變，開始與身邊家人一起出門運動的改變，減肥失敗多年但這次居然一月瘦兩斤的改變，對自己身體健康更加在意的改變。
對這個朋友來說，Stepn本就是一個跑步+賺錢項目，用戶當然在入場時自然會對兩邊都有所期待，但微觀下的參與過程還多了一個關鍵的心態變化：從抱著財務收益最佳的目的來，但經過了長時間的堅持發生了心態變化，認可並感激了STEPN給他帶來了財務回報之外的收益，也就是utility上的收益。而這恰恰是Axie Infinity缺失的。我們都說Ponzigames（旁氏遊戲）的結局都是死亡螺旋、曲終人散，但上述STEPN多出來的這份心態轉變，或許會成為一個改寫結果重要因素。
不可避免的死亡螺旋，不代表死亡
一、首先定義三類玩家：
幸運的A類玩家、擔憂的B類玩家和觀望的C類玩家：上文例子中提到的那位朋友是一個月前進入的，此時即將回本- 我們不妨將這類已回本（或即將順利回本）的玩家稱為幸運的A類玩家- 由於遊戲的機制沒有給鞋設定生命週期，那麼A類玩家回本後只要願意堅持則會永遠賺下去。那麼在看完A類回本用戶後，作為Ponzinomic（旁氏經濟學）類產品的兩個靈魂問題來了：
1） 買鞋不久還沒回本的人還能不能/多久回本？這類玩家我們暫且叫做擔憂的B類玩家。
2） 還沒入場買鞋但在觀望的朋友到底還能不能入場？這類玩家我們暫且叫做觀望的C類玩家。
這裡澄清一下這裡的A、B、C類玩家不是固定的用戶，而是一個時間節點下的用戶群分類，對於個人來說是可轉化的：B類玩家花了一定時間回本後會成為A類，而C類入場後又會變成B類。
二、STEPN的死亡螺旋，會和Axie Infinity有何區別？
無法辯解的一點是Ponzinomics的確避免不了死亡螺旋，但我認為同是死亡螺旋，STEPN和Axie的經歷和結果將有3個有意思的區別（again非投資建議）：1）STEPN的死亡螺旋潛伏期可能更長；2）STEPN的死亡螺旋的連鎖反應速度可能更緩慢；3）STEPN的死亡螺旋後的平緩期或許有更大前景。下面我們來具體討論。
1）STEPN的死亡螺旋潛伏期可能更長（警告！理論分析非投資建議）：
Axie：
a. 擁抱了公會的Axie經歷了瘋狂的非自然增長- 玩家中只有15%為個人用戶，85%為不需要擁有Axie即可參與SLP產出的公會用戶。公會提供了手把手級別的教程拉新人加入，通過較短的時間可以讓玩家快速上手開始打金，由公會管理來直接安排最優的yield策略讓大量快速加入的公會玩家產出最大量級的SLP 。
b. 大量的公會和僱傭兵保持了遠大於自然玩家對經濟系統的榨取效率：這時的公會玩家不屬於前文STEPN分析中提到的A、B、C類玩家，而是單純的僱傭兵，用來最大化榨取Axie infinity的福利，而這樣的榨取效率是比同樣數量的自然增長的個人玩家高出許多。快速的榨取速度讓公會和僱傭兵們嚐到甜頭繼續擴張，而享受著快速增長的sky mavis並沒有對這樣的高效價值榨取有過多的干預，或者說公會的勢頭(momentum) 已經不允許sky mavis踩剎車，所以高效率的價值榨取與高速的非自然增長代表著更短的Ponzi產品生命週期，最終我們看到的是從21年7月初開始發力的AXS，在4個月後的11月初來到了自己的最高點，正式進入死亡螺旋。
c. 而公會和僱傭兵或許是Axie必須吞下的慢性毒藥：如果當初沒有公會呢？ Axie是否能靠自然增長將那4個月的時間拉長到6個月？甚至10個月？或者說如果沒有工會，那麼Axie是否因為增長不夠快而吸引不了新鮮血液，導致會更早的戛然而止？我沒有一個確切的結論，但我偏向相信Axie是無法依靠自然增長的，只能吞下公會這顆救命毒藥- 傳統的遊戲玩家遇到這樣乾燥簡單的遊戲，是不太願意主動花高價錢進場肝著受罪的，而菲律賓等發展中國家少了公會的幫助，複雜的加密代幣系統天然的屏障會讓大量較低學習能力、經濟能力的用戶敬而遠之，所以公會是Axie近乎必然的選擇，可能明明知道可能帶來對經濟的後果，但依然是必須吞下的慢性毒藥。
STEPN：
a. 堅決保持自然增長，打擊作弊、拒絕公會、沒有租賃：作此文時官方剛剛宣布達到300K的DAU，於Axie很大的區別在於這300K DAU基本都是實實在在的“一人一機一號”的真實玩家- 沒有工會、沒有租賃，需要入場需要自己學習如何使用加密代幣，需要從自己的腰包裡掏錢，很難作弊- 在STEPN官方多重的嚴格監控和打擊下極難實現非自然增長。 Jerry和Yawn兩位創始人在多次分享中表達過對自然增長的堅持，且唯一白皮書中於非自然增長相關的租賃功能，Jerry在我專門的提問中也確認過僅會在很後面開，且確認半年內不會上。
b. 項目方對代幣經濟的運營也非常克制：STEPN的邀請碼機制一定程度緩解了進場速度過快，推出的寶石和開箱玩法在愈加努力地消耗著GST，近期給治理代幣GMT增加了的需求點也是在間接分擔GST的壓力，且未來也會給GMT更多功能。可以看到遊戲背景的項目方在傳統遊戲與P2E案例中藉鑑和創新了多個方法來努力維持代幣經濟的穩定，來盡可能延長Axie走短的路。
c. 有錢、愛學習的真實玩家，和破圈帶來的高質量圈外新玩家：這樣的堅持和克制導致帶來的用戶群體是經過經過兩層篩選的：有錢（入場費的確不便宜，而且都要自掏腰包），有學習能力/知識（STEPN軟件裡沒有冗長的新用戶玩法介紹，需要玩家自己學習去搞清楚錢包的用法和邏輯- Jerry提到問卷調查顯示有30%的用戶是第一次使用去中心化錢包）。
d. 如果項目方想，隨時可以選擇打開非自然增長的閥門來延緩死亡螺旋的到來（雖然短期內不會）：雖然我們肉眼看到了快速增長的用戶數據，但這樣的數據已經是項目方克制的情況下增長的真實用戶，對經濟系統的價值萃取效率遠遠比不過Axie公會就算慢慢到了後期開始增長乏力，如果STEPN想要打開閥門降低用戶篩選門檻，我相信後期靠非自然增長也可以一定程度上繼續推遲死亡螺旋的開始的。
2）STEPN的死亡螺旋的連鎖反應速度可能更緩慢：
Axie：
a. 死亡螺旋雖然是連鎖反應，Axie的下降快非斷崖式下跌：其實當我們看AXS在死亡螺旋開始後的市值，雖為連鎖反應，也並非斷崖式的下跌。原本的回本速度在下跌中被拉長，但如果用戶願意是依然可以堅持肝(grind) 慢慢回本的，不過這是一個痛苦的過程，因為遊戲本身的可享受遊玩(enjoyable gamplay) 時長是有限的，而後期為了財務回報慢慢回收成本則是折磨和煎熬。
b. 由於資產提供不了太多財務投資之外的意義(utility)，拋售是簡單明確的選擇：對於大部分用戶來說，除了打金屬性之外，遊戲意義並不大，換句話說如果你作為一個真實用戶真的投了自己的錢去玩Axie，除了回本目的以外，遊戲本身帶來的享受/utility過低，導致你在死亡螺旋進行時只剩下財務投資回報降低的懊惱，那麼最理性的做法就是早點跑路走人，且你會大概率選擇此理性的做法。因為遊戲中有很多個跟你一樣想法的人，這也是死亡螺旋導致的崩盤速度雖然不會斷崖，但也不會是緩坡。
STEPN：
a. 用戶在參與過程中對財務回報之外的utility回報的認可：回顧文章一開始我那位朋友的故事- 主要因為財務投資的目的參與STEPN，但過程中逐漸意識到了utility（體型/健康/快樂）方面的投資回報。那再回到我文章最開始提到的部分：同為投資虧損，很容易看出大家在現實生活中對財務投資的沉沒成本寬容度低，而與之相比，對utility（體型/健康/快樂等）投資的沉沒成本寬容度高了許多- 那麼在STEPN的場景下，這種多出來的寬容有什麼樣的體現呢？下面我們具體分析：
b. 與Axie不一樣在於，STEPN給了一部分認可utility回報的用戶一個不拋售的選擇：所以一個關鍵的問題就來了：假設你在死亡螺旋開始的最頂點投入了1000美元進去，堅持每天跑了一個月發現之前50天回本的目標拉長到了一年甚至更久，但突然發現自己獲得了那麼多財務回報之外的utility回報，你會怎麼做？
趕緊賣掉所有財產止損，回歸每天宅家不運動的懶惰生活？
肯定自己這段時間的堅持和utility回報、意識到回本的願望慢慢從一個投資期待搖身一變成了幫自己堅持下去的承諾，從而決定不拋售/少拋售，並把本來兩個月的回本戰線拉滿一年甚至更多、慢慢把成本跑回來？
或者說只要你願意留下堅持運動，你就能越來越健康、就能遲早回本、遲早開始淨賺；而選擇拋售會讓你有直接財務損失，且沒有了外界的推動力而慢慢放棄一個非常好的生活習慣。我覺得你看到這個問題已經開始考慮自己的選擇，而非像上文中Axie用戶的選擇一樣單一快速的話，那STEPN死亡螺旋時的下跌就可能就會比Axie更緩慢。
c. 問卷顯示有83%的用戶期待自己在死亡螺旋中不跑路：我們再看一個例子，是我在STEPN reddit上的發的一個用戶調研（如下圖）：當STEPN進入像Axie一樣的死亡螺旋後，你會對你的財產做什麼？我本來的期待是大部分人會選擇賣掉所有財產離開，但最終結果確是60%選擇了基本不會賣GMT和鞋且準備繼續跑下去，23%選擇了會留下關鍵的鞋（比如1灰、或1綠8灰），而只有17%的人選擇了全部變賣：
這套問卷當然沒有法律效應，所以雖然最終價格開始下跌時，現在說不賣的到時候可能還是會賣，但我相信這樣的調研結果絕不是在Axie那邊可以看到的。也就是說我認為死亡螺旋開始後的變賣壓力有較高概率會比Axie低，下降坡度會更緩慢，回本週期受到的負面影響與普通鏈遊相比更小，因為一部分用戶在參與過程中會向utility投入做出一定轉變，導致對原本投資回報敏感度降低，而更focus在utility的回報。
3）STEPN的死亡螺旋後的平緩期或許有更大前景：
Axie：
a. 死亡螺旋的結果不是死亡，而是慢慢顯露出產品對市場的公允價值(fair value)：經歷過死亡螺旋的大幅下跌後，現在AXS的市值已經穩定在3 billion的平緩期近三個月了，Axie的價格降低到更多人較易獲取(accessible) 的50美元左右一隻。這時入場的投入門檻低，但回本週期依然長，不過因為遊戲本身帶給玩家的utility回報（遊戲樂趣）有限，以回本和淨賺為目標的玩家依舊會感受到折磨。而且對於總玩家中那85%的公會僱傭兵來說，Axie的產出(yield) 已經低過了現實中的工作，參與率下降，反而之前有興趣嘗試Axie但嫌門票貴的真正的玩家，也就是”觀望的C類玩家“們有機會進來嘗試，意味著死亡螺旋讓Axie過了快速膨脹宣傳期、終於有了歡迎真實玩家入場的機會。回本週期拉長的公會和收入降低的僱傭兵們不開心，但死亡螺旋引起的下跌還是給最需要享受其遊戲樂趣的廣大真實玩家帶來了機會。我和一起看遊戲的同事Alex都認為P2E不是目的，而是獲客方式（UA）- Axie的故事以不成熟方式間接印證了這一理論：P2E的狂歡讓Axie省去了冷啟動買量的步驟，得以早期快速獲得大量資金、用戶以及打磨產品的機會，經歷死亡螺旋後入場門檻恢復到了遊戲自身的公允價值(fair value)，由真正為了玩這款遊戲的玩家（而非投機者）來參與以及取代。
STEPN：
a. STEPN死亡螺旋後也會穩定在比Axie更高的平緩期價值，且會有比當前更多的用戶和更大的市場：當最便宜的灰鞋價格從1000刀下降到比如100刀時，雖然回本週期很長（比如一年），堅持不下去的玩家的投入就變成了沉沒成本來pay堅持下去的玩家，但只要你堅持下去，系統就會獎勵你回本，因為當投入從1000刀降低到100刀時，玩家會對自己的沉沒成本更加寬容，導致無法堅持下去的人更多，沉沒成本收集的更多，這時會形成一個比較穩定的balance，於上文中AXS當前穩定下來的價格類似。這時STEPN已經從一個賺錢項目搖身一變成了一款對賭協議：花100刀買一個監督自己堅持跑步的項目，當你堅持下去不光可以回收那100刀，甚至可以繼續穩定的賺錢，how does that sound？
b. 仿盤可以撐的了一時但成不了一事，不會影響STEPN的長期價值：那麼聰明的小伙伴們可能就要問了，那我作為玩家到時候找個仿盤繼續跑能賺的更多，為什麼要繼續在STEPN上呆著？我覺得這方面可以看看Axie：仿盤數量誰也比不上Axie，那Axie的仿盤都是什麼樣的結果？雖然有人能賺到錢，但它們週期更短，市值更小，且對真正賺錢的玩家要求不是一般的高：要深刻學習到有哪些高產出(yield) 的項目、誰在做盤、是否進的夠早、什麼時候得跑- 的確到時候會有一波對財務投資回報敏感的STEPN的用戶去仿盤嘗試賺錢，但終究仿盤們會die down，會讓這些人受傷後、帶著運動的習慣，重新回歸到經過時間證明的、yield較低但穩定的STEPN；而這只是財務投資回報敏感的用戶，那麼更偏重utility投資回報的用戶是不太願意花如此多精力時間冒仿盤的險，而這也是STEPN用戶和Axie用戶的最大區別- Axie的公會玩家可是需要用這筆錢過日子的，怎麼能不用最大努力來最大化回報？再加上STEPN後面的社交屬性和其他敘事(narrative)、以及依靠自己最大體量發育起來旁氏經濟之外的資源和資金流入能力（比如電商、碳排放、品牌合作等）以及創始人們的敘事(narrative) 能力、用戶的真實度和高質量，我相信STEPN或許可以成為一個比Axie更能站到最後的品牌。
總結
雖然死亡螺旋對Ponzinomics來說不可避免，但我寫這篇文章的目的是想說明以下幾點：
首先死亡螺旋的結果不是死亡，更不代表產品的失敗，而是從X2E的瘋狂回歸至產品本身的公允價值的過程，而這個過程發生前的潛伏期有長有短，發生時的下降速度有快有慢，發生後回歸到的公允價值有高有低。
Axie作為第一個火的XXX賺錢項目(或者叫X2E) 經歷了很多trial and error，為後面的產品展示出了X2E的可能性、局限性、以及長時間運營下會遇到的挑戰，從而讓我們看到瞭如STEPN這樣的項目在學習過程中取其精華努力創新- X2E正在進化。
而我們期待的X2E的進化，正是更克制的瘋狂期、更慢速的退燒期，更高的公允價值回歸線- 這也是我認為STEPN有潛力做到的。
在這之外更重要的是能夠最終做到，讓認可項目公允價值本身的用戶變為主流，使utility價值投資者而非投機者獲取大部分收益。 （認可參與這樣的項目不是簡單的投10塊賺20塊，而是投10塊不光值了項目本身帶來utility的價值，還額外返還了3塊；並且對於堅持下去的用戶額外獎勵，可以達到10塊甚至20塊返還的可能性。）
未來的故事中Ponzinomics之外的經濟來源是我對X2E很期待的地方，因為比當前鏈遊的P2E更有故事和空間：比如最近我剛聊到一個Bike to Earn的項目（MOTE by Sweetgum Labs，有興趣的投資人歡迎一起交流）提到了碳排放變現回流經濟，那麼舉個例子的話，一個本來每天開車往返10公里上班的人改為每天騎車，一年可以省下4噸的碳排放，而一噸碳排放在歐洲當前可以價值80歐元，就意味著一個人一年可以變現300多歐元來回流到經濟系統，而將來碳價的提升會讓此機制更增加潛力。雖然肯定會有很多操作和價格上的挑戰，但X2E產品在向外部經濟回流這個方向努力，是我非常期待看到的。
寫在最後
說了這麼多我認為STEPN比Axie具有優勢的地方，再強調一遍這並非投資建議，因為項目的運營除了基本面以外，很大程度上取決於掌權者和大戶參與者- STEPN能第一時間讓三大交易所合作，以及whale拉盤時的慷慨都展示了很多STEPN在基本面之外的一些實力。最終STEPN的發展方向終歸還是取決於項目裡各種重要要素之間的利弊平衡以及動盪不安的市場。以上的分析是基於目前得到的各方面信息推測STEPN後面可能經歷的一些節點和潛力，最終如何，就讓我們拭目以待。
