解讀灰度勝訴案：法院認為SEC“雙標”，初步裁決鋪路現貨ETF

作者：月之暗面，PANews

8 月 29 日，美國法院就灰度和 SEC 之間的訴訟做出裁定，法官認為 SEC 拒絕灰度發行比特幣現貨 ETF 是不合理的，要求 SEC 重新處理灰度的請求。

受此影響，市場樂觀情緒蔓延，比特幣應聲上漲突破27000美元和28000美元大關，但是必須注意，SEC 仍然可以提出上訴，即使重新審理灰度的申請，也可以尋找其他理由拒絕比特幣現貨ETF 。

更準確的說法是，法院的裁決是因為其認為 SEC 對比特幣現貨和衍生品採取了雙重標準，但是又無法說明採取這種雙標的必要性，因此法院要求SEC 對灰度的現貨申請一視同仁，不能歧視灰度的市場主體地位，而並非認為比特幣現貨ETF 就應該被批准。

可以這樣認為，批准或拒絕發行比特幣現貨ETF 的權力屬於SEC 的職責範疇，法院不能要求SEC 直接通過或拒絕，而是要求SEC 正視灰度的請求，並採取和審查比特幣期貨產品相同的條款。

法庭文件：SEC 對現貨和衍生品的“雙標”不被接受

在法院出具的原始文本中，雙方爭論的焦點在於比特幣衍生品和現貨是否具備明顯區別，以及 SEC 為何會在通過比特幣期貨 ETF 的情況下拒絕現貨 ETF。

法院認為，比特幣現貨的特點在於現金交易和立即交割，而衍生品市場，如期貨，則是依賴於現貨的市場價格進行交易，但通常不進行直接交割，比如CME（芝商所） 便具有17 億美元的未交割合約（文件中的時間）。

除此之外，衍生品一般受到較多限制，比如特定投資人才能參與，或者只能在場外（OTC）交易，而現貨 ETF 會直接允許各種類型的客戶進行購買和投資。

SEC 認為，灰度持有 3.4% 的流通比特幣，如果允許其直接參與交易所的現貨市場，數百億的比特幣會嚴重衝擊當前的市場價格體系。但是衍生品市場受到較多和成熟的監管限制，並且 SEC 設置了一系列的測試條件，最後認為現貨 ETF 無法通過該監管框架。

灰度認為，SEC 的論據無法自圓其說，具體在於以下幾點：

1. 灰度證明比特幣現貨和已經通過比特幣期貨產品，如Teucrium 和Valkyrie 等高度相似，雙方錨定的都是現貨市場價格，甚至可以認為比特幣現貨ETF 和CME（芝商所）的期貨之間的價格相關性是99.9%；
2. 灰度持倉量相對於比特幣每日450 億美元交易量而言並不算高，灰度持有的比特幣在兩年價值增長約70 億美元，但是同期比特幣的價值增長約7210 億美元，灰度無法操作或者顯著影響市場；
3. SEC 的前後審查標準不一，比特幣期貨在 CME（芝商所）交易量從 2017 年底的 7.37 億美元增長到 2021 年底的 446億美元。如果認為期貨產品不會影響市場，那麼則不應該認為現貨 ETF 會影響市場，因為現貨市場比期貨市場流動性更強，深度更大。

綜合以上標準，法官認為SEC 的說法站不住腳，尤其是在通過比特幣期貨產品的前提下，就審查標準而言，比特幣現貨和期貨並不具備顯著區別，因此法官要求SEC重新審查灰度的申請。

但後續，SEC 有45 天的時間提交全席聽證會，意味著案件由法庭上的所有法官（此處為17 名）審理，而不是像這個最初的決定那樣僅由3 名法官組成的小組審理。

後續進展：GBTC 變身現貨 ETF 仍存變數

在法院裁決下達後，SEC 和灰度都保持了冷靜，和市場熱烈反應不同，當事人雙方措辭都非常慎重，一方面，從審理流程而言，SEC 仍然可以提出上訴；另一方面，如前所述，法院並未允許灰度直接將GBTC 轉為現貨ETF，仍然需要SEC 批准才能進行。

在裁決出台後，灰度 CEO Sonnenshein發推表示會保持跟進，但是並未表達如何處理後續的進程，而 SEC 發言人則表示也在審查該文件，以確定後續的行動方案。

從Gemini 2013 年第一次申請發行比特幣現貨ETF 以來，正好十年的時間，在這個過程中，灰度不是最早的，但一定是最積極的申請者，從持幣數量角度而言，灰度一度持有70 萬枚左右的比特幣，是最大的公共持有人。

實際上，早在2016 年灰度就曾和SEC 進行溝通，希望發行現貨ETF，但被SEC 以市場環境和監管條件不成熟拒絕，隨後主動撤銷申請，而在2021 年的牛市期間，其再度嘗試轉換GBTC 為現貨ETF，再次遭到拒絕，雙方隨即對簿公堂。

但是長期以來，其主要產品為GBTC，其不具備如股票或代幣的流動性，只適合特定人群接觸比特幣市場，因此在市場波動下可能存在折價，比如在DCG 危機中，其最高折價達到45%，造成了嚴重的虧損。

根據法院文件，灰度認為因為不能在現貨市場流通，即使以 30% 的口徑計算，至少也造成了 40 億美元的損失，而現貨 ETF 是其扭虧為盈的最關鍵途徑。

SEC是否會批准比特幣現貨 ETF 仍存變數

從市場現狀而言，近期有多個比特幣現貨ETF 在排隊等待申請，而其中包括Bitwise、BlackRock、VanEck、WisdomTree 和Invesco 等多家機構，根據時間表，SEC 會在本週末之前會對這些申請給出回應，而SEC 也在8 月初推遲了21Shares 與ARK Investment Management 的申請，現在灰度的勝訴讓這個週末變得撲朔迷離。

從SEC 的角度來看，在當前的市場環境下，比特幣期貨已經足以滿足美國投資者參與加密市場的需求，而在其對交易所、代幣重拳出擊的當下關口，貿然通過比特幣現貨ETF 無疑有自相矛盾之處，但是在法院的命令下，最終如何決斷，仍然需要時間來觀察。

但正如彭博ETF分析師James Seyffart 所言，如果美國證券交易委員會（SEC）想要阻止比特幣現貨ETF上市，他們或將有兩個主要選項。第一個選項是他們將不得不撤銷比特幣期貨ETF的上市。法院的命令基本上意味著，不能在允許比特幣期貨ETF上市的同時使用市場操縱的論點來拒絕現貨ETF。第二種可能的途徑是基於之前從未使用過的理由來拒絕比特幣現貨ETF上市，這可能與比特幣的託管或結算有關。