灰度，從誕生之日起便是加密世界舉足輕重的買入機構代表，也是最大的加密「明牌巨鯨」之一，多年來一直以信託基金的方式為投資者提供合規的加密貨幣投資渠道。
只是1 月11 日灰階GBTC 信託在成功轉為現貨比特幣ETF 之後，反而開始造成持續的BTC 拋壓——截至發文時，GBTC 累計已流出34.5 億美元，而除GBTC 外，其餘10 支ETF都處於淨流入狀態。
這也意味著灰階GBTC 是造成目前比特幣ETF 整體資金流出的核心因素，成為短期內最大的拋盤。
灰階：（曾經）最大的加密「明牌大鯨」
從2019 年起，灰階就一直是加密世界舉足輕重的明牌巨鯨——作為數位貨幣集團DCG（Digital Currency Group）於2013 年專門設立的子公司，在現貨比特幣ETF 上市交易之前，灰度一直以信託基金的方式為投資者提供合規投資管道，且超過90％的資金都來自機構投資者和退休基金。
而今年1 月11 日GBTC 轉ETF 之時，灰階GBTC 的管理規模（AUM）高達250 億美元，是最大的加密貨幣託管巨鯨。
目前在灰階目前的單一信託基金中，也包含ETH、BCH、LTC、XLM、ETC、ZEC、ZEN、SOL、BAT 等，從中也可看出身為「機構之友」的灰度，投資喜好頗為穩健，基本上都是主流資產和老牌幣種。
而這些信託本身都是“裸多信託”，就像是專門以加密貨幣為食的“貔貅”——在短期內只進不出。
那投資者出於套利目的選擇入金BTC、ETH，不僅導致灰度對應的信託規模持續增長，對現貨市場而言也是絕對的利好——從供給端強勢吃進對應的幣種，緩衝拋壓。
因此雖然如今灰度的GBTC 成為飽受詬病的熊市誘因，但此前它可一度被視為牛市（2020 年）的主要發動機：
在2020年之前，比特幣ETF 一直都是市場心心念念期盼的場外增量資金進場的主要管道，大家都期待比特幣ETF 能帶來天量規模的增量資金，打通傳統主流投資者投資加密貨幣的道路，並盡可能推動比特幣等被華爾街大規模地接受，使得加密資產配置獲得更廣泛的認可。
自從2020 年以灰階為代表的機構明牌入場之後，也承接了大家對比特幣ETF 的期待，甚至一度扮演了牛市發動機的角色。
尤其是在比特幣ETF 申請遲遲不通過的背景下，灰度奠定了自身近乎唯一的合規入場管道地位，堪稱悶聲發大財：
其實是充當了合格投資者與機構介入Crypto市場的一個中間管道，實現了投資者與ETH現貨之間的弱連結狀態，打通了增量場外資金直接入場的管道。
負溢價逐步抹平
其實早在2023 年6 月關於貝萊德傳出現貨比特幣ETF 的消息後，GBTC 的負溢價就開始逐步收窄。
以2023 年7 月1 日的Coinglass 資料為例，灰階GBTC、ETHE 等信託產品負溢價幾乎處於歷史新低－GBTC 信託負溢價達30%，ETHE 也高達30%，ETC 信託的負溢價更是達到了離譜的50% 以上。
而在過去大半年的ETF 預期博弈中，GBTC 的負溢價一路收窄，從30% 上升至如今的趨近於0，絕大部分提前佈局買入的資金已經到了獲利退出的時機（例如木頭姐）。
從負溢價的角度看，這對曾經在一級市場以現金或是BTC、ETH 的方式參與GBTC、ETHE 信託的私募的投資者傷害很大，因為灰度加密貨幣信託並不能直接贖回其標的資產－沒有明確的退出機制，不存在贖回或減持。
那等這些投資人過6 或12 個月後（GBTC、ETHE 的解鎖期），手中解鎖的BTCG、ETHE 份額在美股二級市場出售，以目前的負溢價只能是虧損。
從這個角度來看，有人也因為負溢價而在二級市場大量買入GBTC——BlockFi 曾經向Three Arrows Capital 提供了約10 億美元的貸款，抵押品就是三分之二的比特幣和三分之一的GBTC。
而Three Arrows Capital 作為GBTC 的大買家，很大概率上就是賭將來GBTC 變為ETF 或是開通兌換後，負溢價扳平，自己好獲得期間的收益差。
所以早在此輪ETF 申請熱潮之前，灰度就早已在明面上積極推動GBTC、ETHE 等信託產品變為ETF，以此打通資金和兌換的管道，將負溢價扳平，以此對投資者交代，可惜Three Arrows Capital 沒有等到這一天。
灰階的影響何時休？
彼時蜜糖，今日砒霜，在1 月11 日灰度的GBTC 信託在成功轉為現貨ETF 之後，開始造成持續的BTC 拋壓：
截至發文時，GBTC 單日再度流出超過6.4 億美元，創迄今最大的單日資金流出，轉ETF 後累計已流出34.5 億美元，而除GBTC 外，其餘10 支ETF 都處於淨流入狀態。
尤其是截至1 月23 日，所有現貨比特幣ETF 的前7 個交易日總成交量約190 億美元，而GBTC 就佔比過半，這也意味著目前ETF 所帶來的增量資金，整體仍處於對沖GBTC 持續資金流出的階段拋壓。
當然，其中處於破產進程的FTX 的拋售也佔了很大一部分——FTX 清倉出售的2,200 萬股GBTC 價值接近10 億美元。
總的來看，雖然灰階和GBTC 在上輪牛市是最大的引擎之一，多年來一直以信託基金的方式為投資者提供合規的加密貨幣投資管道，但ETF 通過後，GBTC 的資金流出與拋壓都有跡可尋：
GBTC 1.5% 的管理費遠高於其它家0.2%-0.9% 的費用範疇。
從某種程度上講，這在接下來一段時間會是一場明牌博弈：目前GBTC 仍持有超50 萬枚BTC（約200 億美元），待入場的機構與資金們肯定會等合適時機，以收集籌碼蠶食份額。
這也意味著未來一段時間，GBTC 的拋壓可能仍會壓倒資金主觀流入的意願。
如今回頭看，灰度這些曾經在2020 年曾被當作拉動場外增量資金的“牛市發動機”，在如今的大環境之下，不僅不再奏效，甚至成了一顆顆隨時可能引發行業海嘯的潛在風險點。
順風時的正面因素會被放大，只有退潮時的堅持更難能可貴。對於仍處於高速發展的產業而言，破除對巨鯨佈局的執念，祛魅機構，或許會是這個特別的周期中，我們所能收穫的最大經驗之一。
