學生作者|@yutsingkuh
指導老師|@CryptoScott_ETH,@HaywarZhu
首發時間| 2024.2.6
2024 年1月10 日，SEC 首次批准比特幣現貨ETF 上市。此次共核准了11 支比特幣ETF，截至1 月19 日，總規模達270 億美元（絕大多數皆為灰階的GBTC 份額，由其原先的信託基金轉換而來）。
然而這並不是全球首家BTC 現貨ETF。 2021 年，Purpose Bitcoin ETF 就在多倫多交易所上市。但是，美國是全球最大的資本市場，SEC 的批准對於市場的影響將遠遠超過加拿大。
此次BTC 現貨ETF 上市是比特幣發展歷程中的重要里程碑。它將使得比特幣投資更加便捷，也將使得比特幣的採用率進一步提高。
常規投資者可以透過證券帳戶投資比特幣，而不再需要開設加密貨幣帳戶。投資比特幣面臨的風控、合規問題也將緩和。
BTC 價格在過去三個月大幅上漲，從9 月10 日的$25,889 上漲到1 月10 日的$46,106，漲幅78%。市場普遍認為，BTC ETF 透過預期是BTC 價格上漲的主要原因之一。 BTC ETF 通過後，市場表現較為平靜，可能是因為市場已經提前消化了這個預期。
在BTC ETF 首次開始交易時，BTC 短暫衝高到$48,500，但隨後迅速回落。截至1 月17 日，BTC 價格為$42,800，較BTC ETF 透過前下跌約8%。
儘管BTC 價格波動相對而言並不劇烈，但BTC ETF 在短短幾天內就已經為市場帶來了巨大的影響。 BTC ETF 成交量龐大，在上市的第一天就達到了$4.6Bn。與之相比，最大的加密貨幣交易所Binance 當日現貨成交額僅為$4.1Bn。這可能是因為在傳統市場上，做市商的競爭更加激烈。
由於比特幣現貨ETF 的龐大交易量，它對比特幣的走勢很可能會產生重大影響。長期來看，比特幣現貨ETF 可能成為增量資金進入的重要管道，推動比特幣的進一步上漲；短期來看，現貨ETF 增加了市場中的可用信息，並可能帶來新的交易因子。
比特幣現貨ETF 與傳統中心化交易所的深厚流動性，蘊含著巨大的套利空間。一方面，現貨ETF 的價格與BTC 現貨價格之間可能存在差異，這將帶來套利機會；另一方面，在美股開盤與休市期間市場結構的差異，也可能帶來統計套利的機會。這些套利機會將吸引更多的資金與機構進入加密貨幣市場。
美股市場的交易因子，例如市場情緒、市場波動性、市場流動性等，也可能影響加密貨幣市場。比特幣現貨ETF 的通過，將使得傳統市場的交易因子更直接影響加密貨幣市場。例如，傳統市場中投資者的情緒，可能會影響現貨ETF 的短期價格，進而影響BTC 現貨價格。這些因子的影響，可能會帶來新的交易策略。
加密貨幣市場高度活躍、競爭激烈。比特幣ETF 的資金流入作為長期趨勢的推動力量，可能與比特幣短期趨勢不相關。一些市場中的公開訊息，例如當天ETF 資金流入量，存在滯後性。投資人應警惕加密貨幣市場的波動風險，避免盲目交易。
Galaxy 透過BTC ETF 在資管平台的接觸率，預計BTC ETF 資金流入在第一年將達到$14.4Bn，第二年將達到$26.5Bn，第三年將達到$38.6Bn。
Glassnode 透過參考現有ETF 產品的規模，預計BTC ETF 將獲得$70.5Bn 的資金流入。
Standard Charted Research 預計BTC ETF 在2024年將獲得$50~100Bn 的資金流入。
許多研究表明，將比特幣納入資產配置有助於提高資產組合的收益率並降低波動性。這是由於比特幣與傳統資產的相關性較低。然而，對傳統投資者而言，比特幣的投資門檻較高。 BTC ETF 的通過將使得投資者更方便地將比特幣納入資產配置。因此，我們可以預計，BTC ETF 的通過將會帶來大量的資產配置資金流入。
早在2019 年，Aleh Tsyvinski 的一項研究顯示資產組合中應配置4%~6% 的加密貨幣。隨著BTC 採用率的提高，其波動性風險也正在減弱。財富顧問通常會建議配置1%~5% 於BTC。對於一個典型的基於大類資產配置的投資者，例如投資於40% 股票+ 25% 債券+ 10% 黃金+ 25% 現金，在資產配置中納入3% 的加密貨幣是十分合理的。對比目前$1.27 Tn 的標普500 指數基金管理規模，我們預期BTC ETF 的規模將在兩年內達到$95Bn。
從投資角度，比較現有產品，可以估計市場對新產品的需求。此前，同類型的主要產品有信託基金Grayscale Bitcoin Trust，期貨ETF ProShare Bit ETF，現貨ETF Purpose Bitcoin ETF。
投資BTC 產品的意義在於獲得BTC 的部位暴露。管理費和追蹤準確度是投資此類產品時的主要考量。管理費決定了投資者的持有成本，而追蹤準確度決定了投資者面臨的風險。在實際產品中，管理費計入淨值。因此該類產品可視為付出淨值相對BTC 的下行風險作為成本，以獲得BTC 的風險暴露的工具。在市場條件不變的情況下，該成本決定了投資者的需求。
我們假設，在市場條件不變的情況下，BTC ETP類產品的市場消費規模隨著成本水準的降低而增加
而消費規模是頭寸總量和成本的乘積
因此，在持有成本降低的情況下，市場持有的部位總量至少隨著成本水準的反比增加
Grayscale Bitcoin Trust 是一種信託基金，其份額GBTC 由Grayscale 以1:1 的比例持有BTC，收取每年2% 的管理費。 GBTC 份額可以在二級市場上交易，但不能贖回。 GBTC 份額從2020 年6 月到2021 年2 月間快速成長至65 萬BTC，此後停止成長。由於各種原因，GBTC 的價格偏離程度較大。
2021 年2 月前的時間，GBTC 經歷了極高的溢價。因此，這段時期GBTC 的需求主要來自於溢價帶來的套利空間。 2021 年2 月後，GBTC 面臨嚴重的負溢價。由於無法贖回，GBTC 的份額並沒有顯著減少。這並不能反應市場對GBTC 的實際需求。因此，GBTC 無法作為預測BTC ETF 需求的參考。
ProShare Bit ETF 是期貨ETF，其底層資產主要為CME 的BTC 期貨，目前市值為$1.59Bn，是除GBTC 外最大的BTC ETP。由於管理費以及期貨的換倉成本，其淨值相對BTC 的漲幅在2021 年10 月到2024 年1 月期間落後約25%。我們認為BITO 的年持有成本為13%。
作為對比，新發行的iShares Bitcoin Trust 管理費為0.25% 每年，這也是目前BTC ETF 的普遍管理費水準。因此，BITO 的成本水準是BTC ETF 的52 倍。根據上述假設， BTC ETF 的預期規模約為BITO 的52 倍，即$83Bn。考慮到市場平衡需要時間，我們預計這在兩年內實現。
Purpose Bitcoin ETF 是加拿大多倫多交易所上市的BTC 現貨ETF，也曾是規模最大的BTC 現貨ETF。它成立於2021 年2 月，目前管理規模為$1.5Bn。考慮到2023 年加拿大財富管理市場總額為$1933Bn，而美國財富管理市場總額為$58446Bn。
如果BTC 現貨ETF 在美國市場擁有和加拿大市場相同的參與度，預計其規模將達到$45Bn。此外Statista 預計2024 年美國財富管理市場規模將成長10%，達到$64700Bn，依此計算2024 年底BTC 現貨ETF 的規模將達到$50Bn。
黃金ETF 是最早的商品ETF，也是最成功的ETF 之一。其規模已經超過了黃金市場的10%。比特幣被稱為數位黃金。其抗通膨價值、儲值功能與黃金有類似之處。黃金ETF 的成功經驗對於預測同樣是商品ETF 的比特幣ETF 的規模有一定的參考價值。
美國的首支黃金ETF SPDR GLD 於2004 年11 月上市，至今仍是最大的黃金ETF。在上市1、2、3 年後，其管理規模達$3.2Bn，$8.3Bn，$15Bn。如今，全球市場黃金ETF 的總規模約為$235Bn。考慮到市場對ETF 產品的接受程度比2004 年高得多，我們預計BTC ETF 會更早達到其成熟規模。
如今，黃金總市值約為$12Tn，黃金ETF 的規模佔總市值的2%。比特幣總市值約為$840Bn。假如比特幣ETF 佔同樣的市值比例，其規模將達到$17Bn。
考慮到黃金除了其金融屬性，還有其他用途。我們從金融交易的角度再作一個比較。目前黃金現貨的交易量約為$130Bn/天，而比特幣現貨的交易量約為$30Bn/天。假設比特幣ETF 規模與現貨交易量的關係與黃金ETF 相同，我們預期比特幣ETF 的成熟規模約為$54Bn。
我們假設上述預測在2 年後達到。
比特幣現貨ETF 的通過是一個重大的市場事件。然而，從比特幣的長期發展來看，這只是它走向大規模採用的一小步。大量觀點認為，BTC 的採用遵循創新擴散理論，而目前BTC 還處於其發展的早期，S 型曲線的頭部。在過去幾年裡，也有許多研究用類似模型對BTC 的採用率成長進行了預測，而這些預測得到了證實。
比特幣ETF 的通過是比特幣採用成長、觸及更多人群的必經之路。它大幅降低了投資比特幣的進入門檻，預計在未來幾年將成為比特幣投資的主要管道之一，也將是比特幣採用率成長的重要驅動力。
GBTC 是目前規模最大的BTC 現貨ETF，由此前的信託基金轉換而來。在2022～2023 年間，GBTC 經歷了較大程度的負溢價，也因此吸引了大量的套利者，這部分資金將在BTC ETF 上市後流出。
考慮到GBTC 負溢價一度接近50%，可能會有接近一半的資金流出。這部分資金或許會流入其他比特幣ETF，但也可能不會。不過，要估計這對比特幣ETF 的規模成長的影響比較困難。
基於目前的市場狀況，我們從多個獨立角度對比特幣現貨ETF 的規模進行了預測。結合市場已有的預測，全部預測的時刻與規模如下圖所示。假設比特幣ETF 現貨的資金流入速度呈對數常態分佈。對已知資料點進行核密度估計，得到圖上的綜合結果。
如認為預測中位數與四分位數，代表樂觀、中性與保守的估計。最終結果如下表所示，預計三年內，樂觀情況下，比特幣現貨ETF 將為比特幣帶來$850億的資金流入，中性情況下，帶來$500億的資金流入，悲觀情況下，將帶來$300億的資金流入。
參考資料
[1]SEC: [Statement on the Approval of Spot Bitcoin Exchange-Traded Products](https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-spot-bitcoin-011023)
[2] Liu, Yukun, and Aleh Tsyvinski. "Risks and returns of cryptocurrency." The Review of Financial Studies 34.6 (2021): 2689-2727.
