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加密貨幣產業最重要的兩個字就是週期。本期我們與全球大類資產配置研究機構MuseLabs 理事長、原幣安研究院中國首席研究員江金澤討論了宏觀走勢與對加密貨幣。我們討論了聯準會升息與降息週期對加密貨幣的影響，比特幣現貨ETF 對加密貨幣的影響，比特幣與納斯達克的共振，美國大選對加密貨幣的影響等。江金澤認為，從利率的角度來看，未來一年多頭維持的可能性還是非常大的。

音訊轉文字使用了GPT，可能會有錯誤。本次播客進行於以太坊ETF 核准資訊出爐前，因此全文訪談與內容未考慮ETH ETF 透過可能造成的影響。

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https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/66475dbb251bd96e6c09851c

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納斯達克歷史高點，加密貨幣市場是否與納斯達克共振

從歷史上看，加密貨幣市場與納斯達克市場的相關性確實存在，但這種相關性並不總是穩定的。相關性取決於統計週期的選擇：週期越短，波動越大，週期越長，相關性會更平緩。例如，選擇365 天的週期可以看到BTC 與納斯達克100 的相關性通常保持在80% 以上。

從過去的趨勢來看，加密貨幣市場在某些時期確實與納斯達克高度相關，例如2022 年幾乎全年保持高相關性，直到年末因FTX 等事件的影響而脫鉤。 2023 年初，相關性又恢復，直到3 月的銀行業危機再次出現波動。加密貨幣市場的反應通常比股市大，如在銀行業危機時被視為傳統銀行業的替代品，導致短暫的相關性下降。

獨立事件對加密貨幣市場的影響也很顯著。例如，2023 年6 月以太坊升級、SEC 起訴一系列項目等事件，使得市場情緒恐慌，導致與美股的相關性下降。去年秋天，由於現貨ETF的預期通過，加密貨幣市場再次出現獨立的上漲趨勢，而美股則處於調整期。

在聯準會政策方面，加密貨幣市場的波動也與利率變化緊密相關。 2024 年初，美股因利率變動而反彈，加密貨幣市場則反應稍慢。整體來看，加密貨幣市場在獨立事件影響下，短期可能脫鉤，但長期仍與納斯達克有一定的共振。

因此，加密貨幣市場的走勢既受自身應用曲線的影響，也受宏觀經濟政策的影響。當市場中沒有明顯的獨立成長主題時，其估值往往與利率呈反向關係，即利率低時估值高，利率高時估值低。利率市場的分析有助於預測加密貨幣市場的走勢，但僅透過相關性進行預測是不充分的，還需考慮背後的宏觀經濟和政策背景。

聯準會升息降息週期對加密貨幣與納斯達克的影響

其實，聯準會升息一開始確實會有負面衝擊，因為無風險利率的邊際變化是最大的，例如從低點開始升息，不管是50 個基點還是5 個基點，當基數很小的時候，邊際變化很大。但隨著升息次數增加，基數變大，邊際衝擊變小。因此，升息結束後，市場往往會反彈，甚至進入大牛市階段。

另外，美股公司業績復甦非常好，這也是市場上漲的重要原因。例如，英偉達的股價在八、九百美元時，PE 倍數甚至比2019 年之前還要低。這說明儘管股價上漲了30% 到40%，但估值並沒有顯著擴張。實際上，大部分股價的上漲是由獲利驅動的，即公司的獲利成長配合了股價的上漲。

因此，升息結束後的反彈並不異常，反而是由於邊際變化減小和公司業績復甦共同作用的結果。

人工智慧對納斯達克的影響大嗎？

我覺得人工智慧對納斯達克的影響不大。人工智慧目前影響到的股票都是能夠反映出業績的股票，比如說英偉達。而微軟現在只有投入，沒有收入。美股其實從去年到現在，即便到今天，炒作的股票都是因為AI 賺錢的。如果沒賺到錢，搞AI 反而價格可能會跌。

現在美股投資也是非常謹慎的，並沒有炒AI 的泡沫。例如，Meta 宣布增加20% 的算力投入後，股價立刻跌了百分之十幾，因為市場不知道這些投資什麼時候會獲利。市場非常現實，不像幣圈炒概念。例如，Google 也是AI 的主要玩家，但它的股價也因為廣告收入成長不行而下跌。

從整體來看，美股雖然股價天天漲，但背後的驅動因素是獲利成長，而不是估值泡沫。儘管美股的PE倍數現在處於歷史高位，但這在市場沒有大放水或沒有炒作概念的情況下很難推得更高。未來，如果AI 的應用確實有很大想像空間，可能會出現炒作泡沫，例如把英偉達的PE 炒到100 倍以上，但目前市場還是相對理性的。

關於幣圈的情況，我認為它和納斯達克的相關性主要是因為兩者都與利率緊密相關，而不是因為相互跟隨。尤其是加密貨幣對利率更敏感，因為它本身沒有獲利，只能看利率。雖然股市走強對情緒有利，但不會直接帶動幣圈走強。幣圈需要貨幣政策和自身的新主題來推動，只有這兩個條件同時出現，才可能創歷史新高。目前，幣圈缺乏獨立的應用週期，這也是它難以一口氣漲到很高水準的原因。

未來一年多頭市場的可能性很大，暫停升息以後風險資產都會走強

暫停升息以後，風險資產往往會走強。從歷史來看，聯準會暫停升息後，經濟週期往往會進入衰退期，因為經濟不是過熱就是衰退。升息是為了應對經濟過熱，之後面臨的就是下行甚至衰退，然後再復甦，再過熱，這樣的循環。在暫停升息後，經濟可能會進入衰退期，聯準會在看到經濟有衰退動能時降息，甚至進入連續降息通道。降息初期與升息初期一樣，都不是什麼好事，因為市場遇到問題了。

目前市場在看經濟數據或就業數據，一旦變差，大家會很開心，市場會漲，但如果太差了，大家會擔心進入衰退而撤出。所以未來一段時間的數據會非常關鍵。

從大周期來看，加密貨幣身兼多重屬性，其實是個順週期商品。以PMI 作為經濟活動的冷暖指標，PMI 擴張期加密貨幣通常也處於多頭市場。如果當前經濟狀況能夠維持，不往下走，反而是最好的情況。因為一旦經濟動能往下走，會進入越來越低的趨勢，導致恐慌。

現在的經濟發展動能如果能維持個百分之二三左右的GDP 增速，股市漲到目前的水平，大家可能有點猶豫，不敢繼續買入，因為估值已經處於歷史偏高水平。雖然沒有泡沫，但沒人願意把它推到泡沫狀態，反而業績稍微差一點就開始跌。在這種情況下，資金會尋找其他配置標的，湧向其他資產的空間反而更大。例如最近的港股，外資大量湧入。

一般投資人和機構投資人不一樣，機構每年有新資金進來，有足夠的耐心進行佈局，可以越跌越買。但一般人不一定每年存下更多錢，萬一資金耗盡，在低位時就可能割肉。因此，心態上一般投資人與機構差距很大。

比特幣現貨ETF 的最終規模多大？會導致比特幣最多漲多少

我覺得ETF 最終達到美國資產管理規模的1%是可靠的。為什麼比特幣ETF 在500 多億這個規模停了下來？因為你可以找一個類似的參照物，例如最大的黃金ETF，它也是500 億多的規模。當比特幣ETF 在上市一個多月內達到與最大的黃金現貨ETF 相同的規模時，市場需要休息。黃金ETF 的整體規模有幾千億，具體數字我記不太清了，但起碼是一千幾百億。

比特幣ETF 的目標是逐步追平平原油ETF，然後再追平最大的黃金ETF，再到黃金總的ETF 規模。當比特幣ETF 突破500 多億後，市場的想像空間就會被打開，邁向下一個階段。接下來，我們可以找一些數據來估算增量資金的流入。

全美所有開放基金的總規模是60 多萬億，其中可能的潛在配置規模是9.7 兆。如果這些基金配1%，就會有970 億美金流入，配5% 是4,800 億，配10% 是9,700 億。而現在只有500 多億，這只是北美和歐洲的共同基金的規模，未包括非上市的資管，這些規模更大但難以估算。

從SEC 的13F 揭露來看，持有BTC 的機構不斷增加。 2 月只有十幾家基金持有比特幣ETF，而現在已經有130 多家基金持有，且大部分是非公開的基金。這些機構一開始也是來試水溫的，實際配置規模未來一年機率要超過970 億美金。

另一種估算方法是用全球資管的總規模來測算，取增量資金保守配置0.5% 至5%，對應的BTC 價格從17 萬到170 萬美金。這解釋了為何一些人預測比特幣可以達到20 萬甚至100 萬美金。假設比特幣價格達到23 萬美金，其市值約為4.7 兆，與現存的資產市值相比並不誇張，但如果達到100 萬美金，估值就非常誇張了。短期內可能不太現實，但10 年後右邊這些資產市場翻倍，比特幣達到100 萬美金可能性就存在。

目前，比特幣的市值與白銀相當，要大規模超越白銀需要一些事件來助推。未來的發展取決於增量資金的配置比例和市場對比特幣的接受程度。

美國大選，川普上台會否利好加密貨幣

我認為，在當前宏觀背景相對順風的情況下，比特幣短期內不會有特別大的漲幅，可能在六、七萬之間波動。如果未來經濟穩定降溫且聯準會順利開啟降息，比特幣大機率會出現一個衝高，達到13 萬到17 萬美金的區間。

當然，這對聯準會的鴿派程度有一定要求。例如，現在市場定價9 月和12 月各降息25 個基點，共50 個基點，我認為這樣的降息幅度不足以讓市場大幅上漲。市場可能期待一個更鴿派的情況，才能更有可能達到10 萬美金以上的目標。

如果未來兩個月的數據進一步走軟，但幅度有限，這可能會讓大家預期聯準會首次降息在7 月出現。如果這種情況出現，比特幣價格達到12 萬到17 萬美金的置信度會更高一些。但如果今年只降息兩次甚至不到兩次，我認為今年很難達到這個水準。因此，比特幣價格需要宏觀經濟和貨幣政策的多方面配合才能實現大漲。

長期以來預測，這次牛熊的轉捩點在哪裡，多頭市場一般不超過兩年？

從歷史上看，牛市通常在經濟狀況不太好的時候結束。而現在還難以預測何時全球經濟大蕭條。去年大家預測今年初可能會硬著陸，但實際上經濟發展得非常好。例如，銀行危機和高利率對房地產市場的影響並沒有大家預期的那麼嚴重。

一般來說，比特幣的牛市很少超過兩年。如果從去年初的低點開始算，這個牛市已經走了一年多了。可能到今年底或明年初，會有一個深度調整。這只是一個參考，意義不是很大。

在經濟週期上，AI 是一個新的變數。如果AI 真的能大幅提高生產效率或創造新的需求，可能會引發新一輪的投資和需求潮流，影響經濟週期的研判。例如，Google 的智慧眼鏡設想，如果AI 嵌入眼鏡，實現無縫合作，將迎來類似iPhone 時刻。

還有一個重要因素是中國的政策。疫情解封後，大家期待中國有大力的貨幣寬鬆或財政刺激，但反彈只持續了兩個月。今年一些政策逐漸起效，包括央行買債和政府直接買樓，這些都顯示中國可能會放水，帶動市場。中國的通膨預期上升也可能對比特幣有利。

未來的風險在於美國的債務負擔越來越重。如果債務負擔太重，二級市場的殖利率可能難以下降，即便有降息預期。儘管美國出現債務危機的可能性較小，因為聯準會最終可以直接下場買債，但美債供給危機的聲音可能會引發市場震動。例如，去年秋天，美債殖利率升到5%，主要是因為美國增發國債和通膨預期。

整體來看，比特幣未來的走勢也需要結合宏觀經濟和貨幣政策的多面向因素。