借貸平台是DeFi的主要模式之一，其未來發展方向以及創新機會一直是DeFi從業者關注的重點，引入“信用借貸“、新的抵押品等方向都有人進行嘗試。本文從DeFi借貸平台的特性以及市場流動性需求的角度進行分析，給出了借貸平台近期與中遠期發展的思路，並且針對部分資產的抵押借貸模式做了具體的設計建議，供平台開發和運營者參考。

一、DeFi借貸平台到底是什麼

利率協議與貨幣市場

前一段時間，Compound總法律顧問Jake Chervinsky 通過一篇文章《DeFi利率協議≠借貸協議》（DeFi Protocols Don't Do “Lending”）描述了“利率協議”或者“貨幣市場”與傳統金融行業“借貸”概念的差別。這篇文章澄清了人們對於DeFi借貸協議的一些誤解，也一定程度上說明了“DeFi借貸”協議的現狀：大部分現有的DeFi借貸協議都沿著文章所述的利率協議/貨幣市場的模式發展，而不是傳統的信用借貸模式。

然而，文章沒有完全回答人們對這個市場的一系列問題：參與者為什麼會進入到這個“利率市場“；這個市場為他們帶來了什麼價值；為什麼質押率普遍設置成50-75%這種與抵押借貸類似的比率，而不是更高或者更低。

典當協議

在筆者看來，目前各類“DeFi借貸”平台在協議層面更接近於一種典當協議，典當模式兼具抵押借貸和貨幣市場的特點，單純強調某一方面特點都有可能導致誤解與發展方向的偏離。

一方面如上述文章所說，如果我們將這種業務模式更多地理解為藉貸，則不可避免地會向更廣泛的借貸模式發展，比如信用（無抵押）借貸，這確實是某些DeFi平台宣稱要做的事情。在這個角度上筆者與Chervinsky觀點一致：這是DeFi協議不應該介入的領域，至少在目前，智能合約對於人在現實世界中的信用與還款能力一無所知，將信用信息上鍊也遠不如中心化的大數據+風控模型更加有效。

另一方面，片面強調借款人無需償還借款這一特性，並不能充分刻畫他們藉款的真正動機，從而無法解釋這個市場的價值。舉例而言：如果貨幣市場只反映不同幣種之間的供求關係和利率差異，為什麼不模仿外匯市場呢，穩定幣交換市場就是這個模式，他們本質上是Exchange，而非目前這種抵押借貸模式。因此，我們不能否認DeFi借貸的用戶本質上是用超額抵押資產為自己的借款行為做擔保，獲取借入資產帶來的價值——不管是獲取流動性購買增值資產還是通過做空獲取利益，最終都必須還款才能兌現真正的收益。 Chervinsky 所說的“借款人可以自由地離開，在不給放款人帶來任何額外風險的情況下，永遠不償還他們所借的資產”，僅僅是一種可能的結果而不是動機。

上述特性與典當（pawn）是非常類似的，一方面，典當是一種標準的質押模型，且當舖一般不具備銀行的貨幣創造能力，因此其資金來源無非是自有資金或第三方資金（房屋抵押貸款表面上看與DeFi借貸協議及典當模式類似，但本質上涉及信用派生，所以是完全不同的金融模型，這裡不做展開），DeFi平台資金池的來源與此一致。另一方面，典當人本質上是將低流動性資產質押換取流動性的模式，最終如果未能及時贖回典當品，資產將被清算，與DeFi借貸的差異僅僅在於清算條件、對手方和流程不同。後面這一點至關重要，雖然表面上看當舖與DeFi借貸平台在資金提供和清算過程中角色完全不一樣，但從資產和資金轉移的方向上來看並沒有本質差別，可以類比為自營電商與平台電商的差異。因此現有的DeFi借貸體系/利率協議/貨幣市場，本質上是一種“第三方典當平台業務”，平台提供協議基礎設施，對接供需雙方，並收取利差、服務費。

二、流動性提供是DeFi協議的核心價值

一切金融體系本質上都是流動性提供機制，交易所如此，借貸如此，保險和衍生品依然如此，典當業務也是標準的流動性提供機制之一。筆者在多篇文章與課程中闡述過DeFi因其流動性的透明性、無邊界性、合約確定性等特點，是一種更好的流動性提供模型，從而是一種更好的金融服務體系。因此，我們應當從流動性提供的角度分析DeFi平台的作用，並判斷其未來的發展方向。

誰是抵押借貸/典當的真實需求者

筆者認為，DeFi借貸作為一種典當模型，唯有給質押人以低流動性資產換取高流動性資產的能力，才能滿足他們的需要，也是他們進入這一市場的根本原因。

從這個角度去看Compound等主流借貸平台，我們會發現這些平台一般只支持幾個基礎幣種相互“抵押借貸”，（即使最近新增了一些其他幣種，存款量也都很小）這些幣種其實都是高流動性資產，隨時可以變現，甚至在交易所內作為基礎幣種購買其他資產（如：ETH）。所以存儲這些基礎幣種作抵押來借貸其他基礎幣種，實際上是降低了自己的總流動性（因為質押率一般是50-75%，明顯小於原有資產價值）。因此存儲這些資產來借款的人並不是真正的流動性需求者，很多是基於幣價上漲邏輯進行循環質押的套利者。對整個市場而言，實際上整體流動性縮小了（更多的流動性被鎖定，沒有進入市場），槓桿率增高，資產被清算的風險加大，未必是健康的模式。

那麼DeFi市場中真正的流動性需求者是誰呢？現階段一般是兩類人：一是擁有非主流幣種的人，比如投資了一些項目，持有該項目大量代幣（一般也稱作“小幣種”），但價格處於並不合適變現的階段。另一類流動性需求群體之一就是DEX做市商，他們的資金提供到了DEX裡面，能夠獲得做市收益，但是他們獲得的流動性池子的憑證（LP）本身是一種沒有流動性的資產——如果去二級市場賣掉，就喪失了底層資產、收益權和其他一切權利。所以，他們的流動性就因為做市而終止了。

對這兩類人而言，抵押借貸顯然是可以幫助他們獲取流動性的主要（即使不是唯一）模式。但對於平台而言，前一種用戶的資產價格非常不穩定，用作抵押資產顯然是不合適的，各個平台對於小幣種開啟借貸基本上都很慎重，至少將其質押率設定非常低。而對DEX的LP而言，主流幣種交易對的資產價值顯然是有保證的，即使是“XXX-USDT”這樣一半是小幣種，一半是主流幣種的交易對，其LP的波動性也小於單幣種的波動性，且價值至少有50%是有保障的。同時考慮到這種LP有做市收益，允許用LP抵押借貸，類似於股票質押的模型：資產、權利、收益仍然屬於自己，卻獲得了新的流動性，可以進一步投資其他資產，未來只需要付出利息即可贖回，這是真正提升流動性的模型。

為此，我們可以得到一個結論，現階段DeFi市場中，真正擁有適合於抵押借貸（典當）資產，並且有流動性需求的群體，就是DEX做市商。借貸平台應該設計針對這種資產的抵押借貸模型，並鼓勵這個群體進行借貸。

LP抵押借貸現狀與改進措施

我們觀察現在的抵押借貸市場，會發現一個明顯的現象：LP抵押借貸幾乎沒有開展起來：Compound完全沒有開放這種資產的抵押借貸，AAVE開放了部分UNISWAP LP的借貸池，卻幾乎無人問津— —現狀似乎與我們上面的結論有所矛盾。為此，我們需要分別從平台和抵押者的角度進行分析：

首先，從平台的角度看，LP是一種低流動性資產，換句話說他們被借出的可能性比較小——畢竟借資產的人是為了獲得流動性去投資其他資產。這樣一來，LP的存儲者就成了單純的“流動性索取者”，而沒有對平台提供流動性，這樣會導致TVL與總流動性之間存在差異。如果這個差異很大，可以認為整個平台存在流動性失衡的風險，也就是可藉資金相對不足。當然，這種情況是可以通過調整算法以及參數進行改進的：比如降低LP資產的質押率，或者類似AAVE那樣將這類資產放入一個單獨的池子，既不佔用其他池子的借貸額度，又可以提升其借貸利率。因為我們前面討論過，LP抵押借貸對於DEX做市商而言是一種“剛需”，顯然這些措施並不會影響他們藉貸的需求。

其次，從LP持有者的角度看，有兩個問題可能影響他們的存儲意願（畢竟AAVE上線了LP借貸卻沒有大量存儲）。一是LP有手續費收入，從合約層面講在抵押期間LP不在自己手中，平台合約是否會獲取LP對應的手續費資產，會存在疑慮。此外，UNISWAP等平台上線了流動性挖礦之後，部分LP可以抵押到這些平台去挖礦，如果借貸平台沒有這個能力幫助用戶進行抵押，則LP持有者會損失潛在的挖礦收益。二是如果LP資產可以被借出，則上述問題都會變得更嚴重：借出者在歸還之前，享有手續費收入和挖礦收益，這對借貸者固然是好事，但原持有人則損失了收入。此外，對借貸者而言，借LP也會有些麻煩，因為藉貸利息會以LP計價，從而藉貸者必須自己操作增加流動性，才能完全還回所借資產，這也是比較麻煩的一個流程。要解決這些問題，可以考慮將LP標記為“不可藉”資產，這樣一來持有人就沒有交易手續費、挖礦損失的風險。同時，平台應該有能力將這部分資產轉移到相應的挖礦平台，替用戶獲取挖礦收益（這也正好取決於LP資產不能被借貸這個前提）。這樣一來，借貸平台就與部分專門幫助用戶LP挖礦的平台具備同等能力，同時又允許用戶進行借貸增加流動性，將會體現出明顯的競爭優勢。

三、DeFi借貸平台發展方向與機會

總體來看，DeFi借貸平台是一個通過抵押借貸/典當模式為用戶提供流動性的平台，找到有流動性需求的用戶，並且針對他們的低流動性資產設計相應的抵押借貸模式，應該是平台發展的主要方向。

本文的第二部分以DEX做市商的LP類資產為例，分析了持有者的流動性需求，並給出了針對LP類資產設計抵押借貸類產品的的思路與要點分析。在這個基本模式下，DeFi借貸平台應該向著尋找其他可抵押資產的方向發展，服務於更廣闊的用戶群體。目前我們看到，MakerDAO這樣的平台雖然不是藉貸模型，但也在大幅度擴充抵押資產的類型，尤其是開始引入“現實世界資產”而非原生數字資產作為押品，這是非常重要的一步。對於DeFi借貸平台而言，擁有這樣資產的人，顯然也是流動性需求者，給他們提供抵押借貸服務是天經地義的。同時，他們對資產抵押方案的訴求也更接近於LP類資產而不是高流動性資產，比如：一個人如果想抵押房子獲取流動性，他顯然不希望自己的房子被平台上其他人“借去住”。因此LP的設計基本上可以拓展到一些現實世界資產的數字憑證抵押借貸的模式。

眾所周知，“實物資產上鍊”是個老生常談的問題，沒有完美的Trustless解決方案，必須依託於具有公信力的資產管理者。比如：房屋上鍊就必須有房產管理機構配合，保證資產清算時，房屋所有權能夠轉移到清算人手中。黃金、美元等資產，也必然要通過管理這些資產的金融機構實現數字化，才能進入DeFi世界。在這一過程中，類似於“數字銀行”這一概念的金融機構，應該具有先天的優勢。這裡所稱的數字銀行，是指一方面具有商業銀行牌照，能夠從事資產管理、抵押以及貨幣發行的業務，另一方面又具有將法幣在區塊鏈上轉化為穩定幣，以及可以將黃金、房產等憑證數字化的金融機構。

這樣的金融機構，是現實世界與數字世界之間的橋樑，筆者一直稱之為“平行世界之橋”， DeFi借貸等平台與這樣的金融機構相配合，可以將流動性提供的效率進一步提升，是DeFi借貸平台發展的主要機會，也是未來DeFi總體規模持續提升的必由之路。