撰文：Kairos Research
编译：Ladyfinger，BlockBeats
编者按：本文深入分析了 ETH ETF 的潜在市场影响，探讨了 Grayscale 的对溢价负担的担忧、与 BTC ETF 不同的上市条件、美国市场需求代理以及对 DeFi 生态的长远影响，同时强调了价格、使用和叙事之间的相互作用。
导读
关于 ETH ETF 的预期，我们的观点简述如下：
根据大多数可衡量的数据点来看，BTC ETF 取得了巨大成功。迄今为止，我们看到了大约 150 亿美元的净流入，涉及约 26 万枚 BTC。这些 ETF 的交易量也非常惊人，11 种 ETF 产品自今年 1 月初开始交易以来，累计交易量达到了 3000 亿美元。现在，第二大加密资产迎来了它的高光时刻。我们并不预测资金流动，但以下是我们对其将如何更广泛地影响整个生态系统的判断。
在这篇文章中，我们将涵盖：
- Grayscale 对溢价负担的担忧
- 与 BTC 不同的上市条件
- 需求代理
- 对 DeFi 的影响
Grayscale 对溢价负担的担忧
这一点在这之前已经被其他人关注，而且理由充分。我们认为会让人在 ETH ETF 上市时成为卖家有几种原因。当观察 ETHE 相对于净资产价值（NAV）的折扣率，直到其最终获批和转换时，ETHE 的交易价格曾低至 -56%。此外，如果继续 ETHE 到 GBTC 的类似模式，我们很可能会看到管理费转化为比最接近的竞争对手更高的费用比率。目前，ETHE 有 2.5% 的管理费，而 Van Eck 和 Franklin Templeton 的费用大约为 20 个基点。我们预计其他发行商的费用也将在这些水平左右。如果卖家纯粹是出于实现更低管理费的动机，那么它可能只会与流入不同产品的净流入相抵消。总结来说，我们预计的两种主要卖家类型是：
- 由于相对于其他发行商的高费用而卖出
- 为了实现从折扣价购买产品的利润而卖出
尽管 Grayscale 有大量卖出，但我们仍然看到 ETF 总体上的净流入，无论是美元还是 BTC。
与 BTC 不同的上市条件
比特币 ETF 可能是有史以来最受期待的 ETF 上市，也许没有之一。但尽管彭博分析师的小道消息和讨论，归根结底是 Grayscale 对 SEC 的重大突破，这一突破于 8 月 29 日宣布，随后 GBTC 上涨了 30%，并开始缓慢回归其真实的净资产价值。尽管一度出现 Cointelegraph 实习生，SEC 的 Twitter 账户被入侵等原因发布的假消息，ETF 最终仍于 1 月 10 日获批。所有这些意味着：所有潜在的利益相关者都有充足的时间来准备这一事件。
然而，当我们观察以太坊 ETF 的筹备情况时，发现情况几乎完全相反。直到 3 月 20 日，几乎没有市场讨论，而就在那天，彭博分析师将他们的胜算从 25% 提高到 75%。同一天，SEC 要求交易所为现货以太坊 ETF 做好准备的消息得到确认。随后，ETHE 价格飙升，三天后，上市正式获批。从那时起，ETHE 回到了接近其净资产价值的水平。
那么，这里有什么重要的呢？显然，很多人对此措手不及。从 ETF 发行商的角度来看，他们没有足够的时间来教育客户关于比特币的知识。然而，这可能因个案而异，但很明显，比特币 ETF 得到了许多媒体的关注。最后，对于一些资本配置者而言，在年初推出这样一个备受瞩目的产品，作为他们年度业绩的开端，显然是一个明智的策略。这可能意味着流入速度比比特币慢，因为需要更多的教育时间，或者相反；人们可能因为比特币 ETF 的巨大成功而疯狂涌入。无论哪种情况，我认为投资者会发现以太坊是一个更具吸引力的数字资产。
需求代理
有一些人声称对 ETH ETF 几乎没有兴趣。虽然几乎没有数据支持这种说法，但有很多数据表明，西方，特别是美国人，迄今为止已经对 ETH 表现出了巨大的需求。例如，尽管 Binance 是用户基数和交易量最大的中心化交易所，但 Coinbase 拥有 140 万枚以上的 ETH（超过 47.5 亿美元）。为了进一步说明这一点，Kraken、Robinhood 和 Gemini（所有美国交易所）拥有的 ETH 比 OKX、UpBit、Bybit、BitThumb 和 Crypto.com 的总和还要多，还有 120 万枚 ETH 的盈余。根据 ethernodes.org 的数据，34% 的以太坊节点在美国运行。我们真正想表达的是，美国人喜欢 ETH，他们已经喜欢了一段时间，我们预计这种趋势将继续，并随着现货 ETH ETF 的推出而加强。
对 DeFi 的影响
你可以有自己的看法，关于短期内资金流动会是什么样子，但就中长期而言，我们认为资金流动将对整个以太坊供应产生重大影响。在@rewkang 的文章中，他指出以太坊没有像比特币那样的「结构性买家」（Saylor、Tether、鲸鱼），然而，以太坊确实有重要的结构性供应差异。
例如，当观察 ETH 的供应时，它显示出在交易所持有的总供应量的百分比持续下降，甚至低于比特币。更有趣的是，交易所的供应下降趋势几乎与 2020 年 5 月 Uniswap v2 的推出完美对齐。
尽管以太坊的价格波动很大，这一趋势似乎都保持不变。
此外，仅质押就占整个 ETH 供应的 27.57%，在百分比上超过了 BTC 的任何一个单一实体。再加上所有锁定在规范 L2 桥中的 ETH，以及包装 ETH 合约中的 ETH，你就有了超过 32.33% 的整个 ETH 供应。这都是更大趋势的一部分。
DeFi 只存在了 5 年，随着流动质押代币和流动再质押代币成为 DeFi 用户的优选代币，这将更多的 ETH 带离交易所，并锁定在质押合约中，进一步分散了 ETH 的现货流动性。再玩上十年或二十年，问问自己最终会发生什么。此外，越多的 ETH 被流动质押或流动再质押，链上经济就越具有反射性。
总的来说，我们不认为我们有优势来预测资金流动的美元金额，但我们认为上述原因可以让我们大致了解 ETH 现货 ETF 对于作为 ETH 资产的一般供应池的影响，以及对于吸引更多投资者对代币和链上经济的兴趣的影响。最后，请记住，价格驱动使用，使用驱动叙事，然后叙事引导价格。我们继续密切监测这些结构化产品对 ETH 的广泛影响。
