對談|原BitMEX分析師Shang尚； IntoTheBlock首席分析師Lucus

介紹一下Into the Block 以及如何涉足DeFi？

Into the Block 是在2019 年底作為一個通用分析平台開始的，我作為研究團隊的第一位員工加入。我們專注於早期DeFi 生態系統的業務發展，並認識到它作為一種新的金融基礎設施的潛力，這種基礎設施不同於傳統金融。我們的首席執行官，Susan Rodriguez，憑藉她在金融業的背景，看到了DeFi 創新協議（如Compound V2、Maker 和Synthetix）的機會，這些協議是當時尚處於萌芽階段的大約20 個協議之一，這是在2020 年DeFi 夏季之前。

隨著DeFi 獲得關注，我們觀察到這些新興金融策略內部固有的風險，這促使我們開發旨在為機構存取緩解這些風險的產品。

儘管2022 年的挑戰影響了DeFi 領域的許多人，但我們看到了專注於風險管理以恢復市場信心的基本需求。這項認知導致我們開發了第三款產品——風險雷達，這是一個旨在透明追蹤DeFi 協議內部風險指標的平台，解決了DeFi 生態系統中加強風險評估和管理的關鍵需求。

參與DeFi 市場的機構類型為何？

我對DeFi 非常看好。儘管DeFi 代幣的表現可能不是最佳，但我相信其底層基礎設施相比目前的金融科技基礎設施擁有競爭優勢和更大的潛力。現有的金融科技雖然看起來完全不同，但本質上只是銀行應用程式上的一個UI 層，它並沒有像DeFi 那樣解鎖任何從零到一的創新。 DeFi 允許無需許可的交易，在某些情況下，交易費用顯著低於傳統系統所收取的費用。我認為，隨著時間的推移，這是一個我們從一開始就知道的漫長過程，但在10 到20 年內，DeFi 將超越傳統金融系統，或至少是我們今天所認識的金融科技公司。

機構的參與將如何塑造DeFi 的未來？

機構的參與在塑造去中心化金融（DeFi）的未來方面至關重要。我們開始觀察到家族辦公室和傳統金融領域的知名人士儘管對市場動盪如Terra 事件初有猶豫，但仍在探索DeFi 及其各種策略。過去兩個季度來自更傳統領域的這種日益增長的興趣，標誌著對DeFi 更廣泛機構參與的準備。

在未來幾年中，DeFi 的基礎設施預計將發展，並保持其當前基礎的同時整合重大進步。一個預期的關鍵發展是身份驗證解決方案，這可能透過使未抵押貸款成為可能而革新DeFi。目前，DeFi 運作在過度抵押的基礎上，但引入可靠的身份驗證可以允許基於信譽的抵押，反映了傳統金融機制，例如最低首付的抵押貸款。

DeFi 內的身份解決方案可能源自各種創新，從Worldcoin 的眼球掃描等生物識別驗證到評估信用度的複雜地址追蹤系統。實現這一點將加快在鏈上引導公司的過程，提供許多優勢，如簡化的貨幣交易和可編程支付。例如，抵押貸款支付可以直接從某人的收入中即時自動化地在區塊鏈上完成，減少貸方的風險，潛在地為個人和企業提供更好的借貸利率。

隨著身份驗證和金融活動過渡到區塊鏈，我們可以期待轉向更有效率和公平的資本借貸利率。最初，高槓桿和收益機會的吸引可能會吸引用戶到DeFi。然而，隨著時間的推移，更自然用例的出現可能會促進DeFi 內一個更整合和有機的生態系統的形成，而這一進程由機構參與和技術進步所推動。

機構如何在新的L1 和L2 上部署？

機構在新的第一層（L1）和第二層（L2）平台上的部署方式各不相同，這在很大程度上取決於它們的風險承受能力。尋求高風險的基金可能會探索提供高激勵的新分支或鏈，與此形成對比的是，較保守的機構傾向於選擇較低但穩定的利率，這些利率通常超過國債收益率但低於10% 。這類機構通常在主網上使用經過充分測試的協議進行部署，以獲得超越市場的收益率，偏好資本保值而不是積極增長。

對於像Eigenlayer 這樣的新平台，即使總鎖定價值（TVL）很高，許多機構也選擇等待這些平台變得更加成熟後再進行投資，態度較為謹慎。這種謹慎態度源自於保護財富和負責任地管理風險的願望，不同於個人投資者採用的更具投機性的策略。

機構之間的一個顯著趨勢是利用比特幣持有量增加槓桿同時緩解風險。自動化清算保護的策略，例如根據預先定義指導方針的再平衡，變得越來越受歡迎。隨著市場條件的改善，這些機構尋求更積極地利用它們的大量資本，寧願利用它們的資產而不是讓它們閒置，這凸顯了在不斷演變的新區塊鏈平台景觀中，對風險管理和資本利用的策略性方法。

在目前DeFi 環境下，機構分配了多少規模？

在當今的DeFi 環境中，已經參與的機構傾向於將其投資組合的至少10% 分配給加密貨幣。剛開始進行加密貨幣投資的新機構可能會分配約1% 到2%，通常只持有比特幣，因為其波動性。我們主要與加密原生機構或那些正向更多加密導向過渡的機構合作，這些機構更了解DeFi 中的風險。尤其是對於新加密貨幣的機構來說，涉及一個重要的教育成分，需要耐心地解釋策略和風險。一些非常加密原生的公司，已經完全分配給加密貨幣，尋求更多風險管理策略，並讚賞其投資的自動化風險管理層。新機構傾向於向像Curve 或Aave 這樣的成熟、經過實戰測試的平台傾斜，這些平台提供穩定性並被視為具有較低風險。

機構在DeFi 中最感興趣的策略是什麼？

機構主要對DeFi 中的市場中性策略感興趣。他們通常從簡單的方法開始，例如在像Curve 或Balancer 這樣的協議上賺取收益，這些協議提供超過傳統基準的回報。隨著他們對DeFi 越來越習慣，他們探索更複雜的策略，如槓桿質押，涉及存入質押的ETH（stETH），借入ETH，然後鑄造更多的stETH。這可以顯著增加質押收益。另一個獲得興趣的策略是資金費率套利，透過部署資本來利用長期質押ETH 和短期ETH 頭寸之間的差異來賺取資金費率。這些策略提供了風險管理與效益優化之間的平衡，對於尋求在DeFi 空間中最大化回報的機構具有吸引力。

自2021 年以來，DeFi 總鎖定價值（TVL）的顯著波動以及各種事件對機構採用產生了怎樣的影響？

加密空間確實面臨了許多影響短期情緒的事件，特別是由Terra 崩潰貢獻最多的約580 億美元的重大漏洞。這些事件有助於加劇熊市條件。然而，隨著時間的推移，這些事件的規模有明顯的下降，最後一個季度只記錄了大約10 億美元的漏洞，這是自2020 年以來的最低水準。這一下降趨勢表明DeFi 生態系統內的安全措施和風險管理得到了改善。

機構逐漸認識到，像以太坊這樣的核心區塊鏈技術仍然是安全的，主要損失是由於高風險協議設計而不是基礎設施的固有缺陷。這一區別對於恢復對區塊鏈和DeFi 領域的信心至關重要。

加密市場週期反映了人性，資本在牛市期間轉向更高風險的投資以獲得更高的收益，不可避免地導致隨著槓桿的解除而收縮。這種模式在未來的周期中可能會重複，儘管希望暴露於如此高風險的DeFi 總TVL 的百分比會更小。

中心化借貸機構之間的競爭格局，由於它們在回報上的競爭而推高了收益率，反映了傳統金融市場中看到的模式，如金融危機的累積。對更高收益的競爭驅動了增加的風險承擔，這可能導致崩潰，強調了由人類行為和追求利潤驅動的金融市場的周期性本質。

在利率上升週期和像Maker 這樣的策略將美國國債和其他實體資產（RWA）整合進來的情況下，您對DeFi 生態系統有何看法？

這些做法並沒有在規模上顯著吸引傳統資本，因為它們可以直接輕鬆存取像美國國債這樣的RWA 資產。然而，對於國際客戶來說，將資本分配給此類DeFi 工具可能具有吸引力。

鏈上RWA 的存在創造了套利機會，尤其是當這些資產新推出時，像Aave 這樣的平台的借款利率低於美國國債的收益時，這種情況尤其明顯。這種情況有助於提高DeFi 的整體收益，並設定了最低收益預期或底線。隨著市場動態的變化，對槓桿的需求增加推高了借款利率，供應像sDAI 這樣的資產在DeFi 平台的收益可能超過傳統國債的收益。

這種機制可能縮小DeFi中的收益範圍，使其更可預測且對謹慎投資者略微更有吸引力。此外，將這些資產整合到流動性池中，降低了DeFi 協議的激勵成本。由於池的一部分固有地賺取基線收益（例如，sDAI 的5%），協議可以分配更少的資源來吸引和維持流動性，提高效率。

儘管有這些好處，期望鏈上RWA 將DeFi 與傳統金融大幅橋接，可能過於樂觀。雖然它們提供某些優勢，並有助於在DeFi 中創造更穩定的收益環境，但對傳統金融整合的變革性影響尚未完全實現。傳統機構對DeFi 的謹慎態度，加上DeFi 生態系統需要進一步成熟和風險管理，表明在將DeFi 產品與傳統金融預期對齊方面還有大量工作要做。

"DeFi Summer 2.0"的催化劑可能是什麼？

DeFi Summer 2.0 的一個關鍵催化劑可能是市場條件的轉變。隨著生態系內資本的成長，對DeFi 內金融服務的需求往往會增加。這一點在第四季度觀察到的一個例子是，Aave 的槓桿使用顯著上升，表明活動增加。例如，Aave 在第四季度的未償貸款從40 億美元跳升到近76 億美元，這主要是由穩定幣貸款驅動的，這表明了新的有機需求。這種財富效應鼓勵了更多的借貸，並可以啟動DeFi 中新一輪資本湧入的循環。

與代理商興趣平行的是，零售用戶參與積分系統，類似於遊戲化策略，有潛力將用戶重新吸引回DeFi 空間。儘管這些系統的性質具有爭議性並且機構對它們持謹慎態度，但這些系統可能在吸引零售參與者方面發揮關鍵作用。在接下來的六個月中，預計可能會出現更大的積分系統，進一步促進零售用戶對DeFi 的興趣。

對於機構客戶來說，將更多資本引入生態系統被視為至關重要的一步。隨著更多資本流入DeFi，它自然會向所提供的創新金融服務傾斜，從而推動DeFi 2.0 的成長和演變。總的來說，市場上漲、針對零售用戶的創新參與策略以及機構資本流量的增加的結合，可能共同作為DeFi 演化的下一個階段的催化劑。

如何看待現有的藍籌DeFi 專案及其代幣的前景和價值？

藍籌DeFi 專案及其代幣對傳統金融機構具有相當的吸引力，主要是因為它們與金融科技公司相比具有競爭性的指標和優勢，特別是在較低的開支和資本費用方面。隨著更多的傳統機構過渡到DeFi，這些已建立的DeFi 實體預計將顯著受益。然而，這種過渡往往是逐步的，機構通常從比特幣開始，轉向以太坊，最終參與DeFi，專注於像Maker 和Aave 這樣最有聲譽的項目。

這些藍籌DeFi 代幣被認為定價更為合理，與新的、更具投機性的代幣相比，狂熱程度較低。這種穩定性，雖然對零售參與者可能不那麼激動人心，但與機構對可預測性和可管理風險的偏好很好地對齊。在單一季度內貸款和收入的大幅增長已被機構認為是相當可觀的，這消除了在一些新的協議上看到的爆炸性增長的需求，這些新協議位於新興的第二層平台上。

機構更喜歡在像Curve 這樣的成熟協議中進行的收益農場的可預測性，那裡預期的收益相對穩定，而不是新的積分系統的投機性，這些系統的估值不確定。因此，它們通常選擇一個安全的7%年化收益率，而不是新代幣可能承諾的投機性25% 年化收益率。這種偏好強調了一種更廣泛的機構對DeFi 的方法：在減少波動性和投機風險的框架內尋求可靠的回報。

您特別感興趣的DeFi 專案有哪些？

AEVO 因其對選擇權產品的創新方法以及轉向目標預測市場而引人注目，突顯了其吸引用戶和透過永續合約和選擇權等衍生性商品產生收入的能力。它們在創新的靈活性和部署自己的第二層解決方案強調了其在衍生性商品領域獲得先發優勢的潛力。隨著市場動態轉向更投機的環境，預計衍生性商品協議將看到顯著的成功。

此外，Aave 的有效多鏈策略和其作為中央流動性樞紐的位置，因整合生態系統中的借貸流動性而受到認可。儘管過去面臨來自Compound 的競爭，Aave 的策略調整已為其潛在的復甦和在藉貸領域的持續主導地位做好了準備。

提到Uniswap V4 及其引入的「鉤子」功能，指向了向所謂的「微原語」演進的趨勢——DeFi 協議內專業化、可自訂的層，使得能夠實現廣泛的新功能。此類創新預計將在DeFi 空間引入新的機會。

DeFi 內部有一個更廣泛的客製化和創新趨勢。然而，強調這些觀察不是財務建議，而是對DeFi 領域持續演化和潛在復興的興趣表達。

FTX 的崩盤是否會推動機構轉向鏈上交易或鏈上永續合約？

FTX 的崩盤很可能加速機構轉向鏈上交易和使用鏈上永續合約的轉變。雖然流動性仍然是一個關注點，中心化交易所如Binance 在流動性方面顯著領先於像dYdX 這樣的去中心化平台，但差距正在縮小。預測在未來一年內，可能會有幾天DeFi 的交易量超過中心化交易所（CEX）的交易量，這突顯了對自我保管以及持有自己密鑰的安全優勢的日益增長的信心。

機構越來越多地參與DeFi 中，特別是在像Arbitrum 這樣的第二層解決方案上，已經看到了大量的機構活動。隨著基礎設施的發展以支持更有效率和成本效益更高的鏈上活動，這一趨勢預計將繼續。

新的發展，如Eigenlayer 和像Dymension 這樣的平台，提供了快速部署應用特定鏈或更通用解決方案的潛力。這種靈活性對於衍生性商品交易所可能特別有利，而藉貸平台可能因其合作性質而從整合到更廣泛的生態系統中獲益更多。

這些基礎設施解決方案的出現為DeFi 應用提供了機會，使其在成本和用戶體驗方面與其中心化對手競爭。上一個週期揭示了一些限制，例如在第一層交易衍生性商品的必要性或補貼和中心化的訂單簿。然而，當前的基礎設施發展浪潮承諾提供可以匹配或超過中心化平台的性能和用戶體驗的去中心化替代方案。

這一演變的格局表明，由於降低成本、增強安全性和改善用戶體驗的創新，向DeFi 的顯著轉變正在發生，從而使鏈上交易和永續合約對更廣泛的市場參與者，包括機構，更具吸引力。

機構對流動性碎片化有何看法？

就流動性碎片化的處理而言，機構通常偏好模組化方法而非單一架構。這一偏好源於金融系統歷史上由相互連接的部分組成的背景，期望跨不同平台和層的橋接應該是無縫的和用戶友好的。儘管流動性碎片化和在不同環境中不斷橋接資產的摩擦可能帶來挑戰，但使這些過程更有效率的基礎設施進步正在使偏好轉向更模組化的金融生態系統。

模組化方法被視為更具韌性，允許系統的部分，如第二層或第三層，在不影響核心層完整性的情況下經歷問題，而核心層通常是大部分資本儲存的地方。這種韌性是偏好模組化設定的一個重要因素，因為它確保了儘管有局部中斷，更廣泛的系統仍可以平穩運作。

然而，也有意識到，隨著DeFi 生態系統的成長和承受更大壓力，這種偏好可能會發展。一個潛在的未來擔憂是，如果某個第二層超過了以太坊主網的流動性，可能會對模組化論點提出新的挑戰。儘管短期內被認為不太可能，但這是機構和開發者在建立和投資DeFi 空間時需要考慮的可能性。

總的來說，雖然目前偏好模組化方法，因為其韌性以及可以輕鬆整合DeFi 生態系統不同部分的能力，但持續的發展和市場的動態性質可能會影響機構對流動性碎片化和基礎設施設計的未來看法。

目前阻止機構進入DeFi 的最大風險是什麼？

根據與非加密領域的傳統金融專業人士的討論，阻止機構進入DeFi 的主要障礙圍繞著學習曲線以及該領域被認為的新穎性和風險性。比特幣ETF 的批准和推出在傳統金融界的眼中為加密貨幣合法化發揮了重要作用，有些人將這樣的監管里程碑視為比特幣的“合法化”，儘管比特幣之前並不非法。這標誌著克服圍繞加密貨幣和區塊鏈技術的禁忌的一步。

然而，熟悉和接受的過程是逐步的，銀行和金融機構內的年輕一代可能會推動向區塊鏈接受的轉變，因為他們理解並欣賞這項技術簡化操作和減少中介成本的潛力。

傳統機構對深入DeFi 的猶豫不一定是因為直接評估其風險，而是因為缺乏深入評估和對新金融技術的固有保守態度。雖然一些銀行，如摩根大通，對區塊鏈倡議表現出批評和參與的雙重立場，但並非所有傳統金融機構都會接受加密貨幣。對新技術的懷疑不是不尋常的，加密產業可能不需要傳統銀行的普遍採納就能蓬勃發展。

相反，當前加密原生機構的成長和演變，這些機構更能理解和利用區塊鏈技術，暗示了一個未來，這些實體可能與傳統金融巨頭競爭甚至超越它們。這種觀點與歷史模式一致，即創新新創公司最終會隨著技術景觀和市場偏好的演變而超越現有的產業巨頭。因此，對DeFi 的樂觀在於其潛力能夠促進新的金融強權的崛起，這些強權可能會重新定義產業。