作者：蔣海波，PANews
TVL下降，代幣價值嚴重縮水，如今的DeFi「老農」常想念2020年的那個夏天。
當時，DeFi領域湧現了許多新的項目，隨著「流動性挖礦」的熱潮，高達三至四位數的年化回報率（APR）使許多早期參與者獲得了豐厚的回報，進一步吸引新用戶和新資金的加入。但隨著熊市的到來，衡量DeFi計畫流動性和規模的關鍵指標TVL（總鎖定價值）已經從2021年11月巔峰時期的1791億美元，降至目前（2023年10月16日）的370億美元。
來源：DefiLlama
即便是UNI這類頭部DeFi專案的治理代幣，價格相對高點也已經下跌90%，部分能產生真實收益的專案似乎已經跌入合理估值區間。是什麼原因導致DeFi代幣紛紛暴跌？ DeFi的估值是否已經跌出黃金坑？未來DeFi還有哪些賽道被看好？ DeFi市場的參與者還有哪些機會呢？ PANews採訪了多個深度參與DeFi的業內人士，看看他們的看法。
享受高溢價後，DeFi專案“量價齊跌”，部分專案關閉
在DeFi計畫的TVL下降的同時，這些計畫治理代幣的價格也在不斷下跌，殖利率下降，同時即便被公認為最安全的Curve、Balancer等也陸續出現問題，加劇了資金的出逃。在此背景下，部分項目主動清算並關停項目，如以太坊上原來Curve的競爭對手Saddle Finance，Algorand生態上的借貸、交易和穩定幣項目Algofi，Solana上的自動投資組合管理器Friktion等。市場對DeFi的信心似乎已經將至冰點。
來源：Saddle Finance官方推特
對於DeFi專案TVL的下跌，dForce創辦人Mindao認為，DeFi專案的TVL並不能反應真實的發展情況，更合理的數據是看穩定幣的變化，穩定幣從最高點1900億美金到現在的1250億美金，下跌34%，相比DeFi TVL下跌，還是比較溫和的，表示市場上很多資金還留在場內。對於治理代幣價格的下跌，他給了幾個原因：一是2020年開始的DeFi Summer算是DeFi這個類別起來的第一個週期，大部分項目都是2020年之後創立，隨著代幣解鎖，對幣價拋壓比較大；另外，這過程也是模式驗證的過程，大部分過於旁氏的項目（如Luna）被證偽，這部分泡沫破滅；最後就是監管問題，這個對項目運營，特別是在美國的專案營運方打擊非常大，這也反映在DeFi代幣價格上。
Nothing Research合夥人Todd指出，DeFi代幣在牛市中表現不錯，本質是因為享受了流動性溢價，用通俗的話講就是「以太坊單價太貴了，所以買入以太坊網絡中各個賽道的龍頭」。而到了熊市，資金又覺得以太坊更被低估，因此重新回流到以太坊，因此流動性溢價也就消失了。所以儘管Defi紛紛退出新產品，產品比過去更好，但價格反而更低了。
在PANews研究總監Haibo看來，由於流動性挖礦的存在，DeFi代幣本身也更容易螺旋上升或陷入死亡螺旋。當治理代幣價格上漲時，挖礦的APR升高，吸引更多資金，推動治理代幣價格上升。同理，在市場下跌時，也會因為殖利率降低導致資金出逃，並進一步加劇治理代幣的跌幅。
已跌出「黃金坑」？有真實收益的項目更被看好
DeFi代幣是本輪熊市下跌相對較多的一類資產，但DeFi也是少數能產生真實收益的項目。隨著市場的下跌，費用、本益比等指標受到了更多的關注，某些項目可以產生真實收益，這是否意味著DeFi的估值已經跌出「黃金坑」了呢？
來源：Token Terminal
Mindao表示，DeFi經過這幾年發展，我們現在看協議都強調真實收益，例如最近熱火的RWA賽道，把美債收益引入DeFi就是一個很合理的演進。從估值上看，確實很多項目的二級市場估值已經很有吸引力，但是大部分的項目，還沒有找到可持續的道路。所以，不是每個專案都是跌出估值的「黃金坑」。
根據Haibo的觀點，和原來依靠TVL或未來預期的估值體系相比，以市盈率（P/E）等傳統金融中的指標來評估專案是一種進步。能夠明確計算P/E的只有少數項目，其中以DeFi類項目為代表。在採用PoS機制的公鏈中，ETH是在這套估價系統下表現較好的資產，通縮率為0.2%，另外質押ETH一年還有4%左右的收益率，其它幾乎所有PoS公鏈原生代幣的質押收益率減去通膨率都為負。對標到DeFi領域，MKR等資產的P/E都在25以內。因為有了更嚴格的估值標準，在抄底這類有真實收益的資產時確定性更大，對同類項目的要求也會更嚴格，一些不能產生收益或在持續虧損的項目在熊市中可能跌幅更大。
歐科雲鏈首席研究員Hedy指出，這個市場整體來說，規模還是比較小，很容易受市場情緒幹擾，所以會經常出現價格背離價值的情況，這種現象可以在短期內導致市場的過度繁榮或過度悲觀，可能使資產的價格與其基本面不符。此外，在Web3產業，文化和共識，或說情緒價值也是被放大的。由於DeFi的去中心化特性，專案的成功往往依賴社區的共識和支持。這種文化和共識可以在市場上引發情緒價值的波動，進一步影響資產的價格。
當下的實操策略：ETH Staking與Maker DSR帶來收益機會
在熊市中，安全地獲取收益的機會減少，Maker的DAI存款利率提供了一個不錯的機會。 Maker將發行DAI的抵押品用於購買短期美債類產品，再將收益分配給DAI持有者。截至10月16日，DAI的發行量為55.5億，但存入DAI存款利率（DSR）合約的只有16.9億DAI，即使給這部分資金5%的收益率，除去成本後，Maker一年依然有約7000萬美元的淨利。繼Maker之後，Frax也在本月的V3版本中推出了和sDAI類似的sFRAX，目前提供6.85%的殖利率。
由於USDC和DAI可以透過Maker的錨定穩定模組（PSM）零成本的互換，且一開始收益率定為8%，也因此誕生了一些將ETH流動性質押和Maker DSR相結合的收益策略。 8月7日，神魚分享了一個策略，將ETH透過Lido質押為wstETH，在MakerDAO中抵押wstETH鑄造DAI，再將DAI存入DSR，投入1000 ETH一年可產生50 ETH和2.5萬DAI的收入。
Todd分享了自己持有的資產和收益策略。他表示，現在很多資金都在SparkDAO中，其次是ETH Staking，對應最大的兩部分部位ETH和USDT，兩者的平均報酬率都在4-5%左右。
除了備受關注的Maker的DSR，Haibo認為從收益的角度還有一些選項，如Frax的sFRAX也有不輸於Maker DSR的報酬率。如果想要獲得更高收益，ETH流動性質押衍生品可以考慮在一些成熟的DEX（如Velodrome）上提供wstETH/ETH或sfrxETH/frxETH的流動性，穩定幣可以考慮一些新公鏈上的機會，如Aptos上Thala中的MOD穩定性池或提供MOD/USDC的流動性，效益越高也意味著風險越大。另外，在Maker的業務邏輯被證實能夠獲利後，市場上也出現了許多同樣標榜能帶來真實收益的現實世界資產（RWA）專案。由於參與這類計畫需要信任鏈下實體，投資人在參與時需要注意辨別真假，毫無疑問，Maker這種長期運作且有深厚背景的計畫也更值得信賴。
未來看好的賽道：原生收益、RWA、穩定幣、基礎設施
從一開始的借貸與交易開始，DeFi已經發展出多條賽道，它們也有各自的機會與挑戰。如DEX中，即便是服務了眾多用戶的龍頭Uniswap，也無法為協議和UNI代幣的持有者帶來任何收益；鏈上衍生品交易所雖然被認為會有廣闊的增長空間，但目前基本都依賴交易挖礦來佔據市場份額。
對於未來看好的DeFi細分賽道，Todd特別強調了能產生原生效益（Native Yield）的專案。儘管有的DeFi專案能把傳統的收益帶到Ccrypto，這對留住存量資金很有幫助，但是顯然，自己能產生原生的收益，才是未來可以吸引到新用戶的關鍵法器。
Mindao則把中心聚焦在去中心化穩定幣上，他表示，DeFi作為Crypto的金融基礎設施，最核心的是去中心化穩定幣，「包括我們看到最近去中心化穩定幣紛紛引入RWA資產收益，圍繞著去中心化穩定幣，RWA真實收益和LSD資產的結合，這個細分我覺得機會比較多。”
Hedy認為，隨著DeFi的發展，一些基礎設施的重要性逐漸凸顯，目前對Web3錢包、跨鏈解決方案以及鏈上數據賽道等領域持續看好。這些基礎設施對於推動DeFi生態系統的發展和實現其真正意義起著關鍵作用。此外，RWA也值得關注，就是外界與DeFi的一個連通。 RWA的整合將進一步促進DeFi與實際經濟之間的整合，為DeFi提供更廣泛的應用情境和機會。
DeFi計畫的價值已經顯現，在熊市中，「活下去」是最重要的。 DeFi是一個發展較快的領域，幾乎所有頭部DeFi專案都在積極迭代更新，也許現有專案中的一部分會成為帶動下一輪牛市的引擎。
