TI 研究報告：一文讀懂合成資產協議Chemix

TokenInsight ｜2021-09-02 18:46

以無需信任的方式將現實世界中的資產上鍊是DeFi 領域最大的挑戰之一，而合成資產剛好能解決這個問題。

市場概況

鏈上"合成資產" 類似於傳統金融中的衍生品，由一種或多種擔保品加任意支付函數構成，其資產價值基於基礎資產（即擔保品）價值，可用來模擬其他金融工具的風險或收益，與傳統金融衍生品的主要不同在於以非實物的方式進行交割。通常來說，在基礎資產流動性達到臨界點之後，才有構建合成資產的必要。在DeFi 生態系統中，基於多維度的需求，使得合成資產賽道"火力全開"：

拓展資產。合成資產提供了一種新的機制，能夠讓真實世界的資產在某個區塊鏈（通常為拓展性好且有用戶基礎的區塊鏈，如ETH 和BSC 等）上交易。
拓展流動性。做市商可通過更加豐富的合成資產（作為風險管理的金融工具）對沖頭寸和保護利潤，擴大其業務規模。
作為資產跨鏈的補充機制。基於合成資產價格敞口，交易員無需直接擁有一項資產，解決了去中心化交易所中資產的可獲得性。
擴大參與度。如BSC 或以太坊這類無需許可的智能合約平台允許規模較小的投資者進入，還可通過增加風險管理工具集吸引更多傳統投資者進入。

以無需信任的方式將現實世界中的資產上鍊是DeFi 領域最大的挑戰之一。一個典型的例子是法幣上鍊，一種是創建一種像Tether 一樣的法幣擔保穩定幣，另一種是通過鏈上合成資產的方法（無需由一個中心化的交易對手託管實際資產），獲得對美元的合成價格敞口。

上圖為第二季度美元合成資產市場規模，總體趨勢來看頭部穩定幣項目市場供應量逐漸增大，其背後推動力無疑是對美元合成資產的市場需求量增加。但不可忽視的是，圖中5月19日合成資產穩定幣市場規模急劇下降，以ETH 作為質押資產的DAI 為例，當日以太坊市場價格大幅下跌，基於以太坊的合成資產質押率不足而導致的清算風險出現，因此合成資產之下的基礎資產所引發的風險需著重思考。

產品機制

QSD 是基於Chemix labs（分數算法型合成資產協議）發行的部分抵押型美元穩定幣，其核心機制採用"部分抵押"和"算法調節"思路，即由部分資產質押和部分算法幣燃燒共同支撐其價值，區分於超額抵押率思路，該機制可有效提高資金利用率和資金吸納能力。目前Chemix labs 同時支持以太坊和BSC 網絡。

基於第一部分鏈上合成資產構成公式，QSD 也符合該構成公式特徵，其由兩種擔保品和特定算法函數構成。鑄造QSD 需要兩種代幣，一種是用來燃燒的Chemix labs 算法代幣KUN；另一種為用來質押的主流代幣，當前支持9種代幣，以太坊網絡支持ETH、WBTC、USDT和USDC；BSC 網絡支持BNB、BUSD、USDT、CAKE 和FIL。其支持資產的豐富性有利於協議提高資金吸納能力。

錨定機制

QSD 主要通過套利機制和代幣補充機制來保持其市場價格與目標價格維持在較小區間內：

1. 套利機制方面，主要通過公開市場套利和質押比例套利兩種方法，來保持QSD 與美元價格1:1錨定。

公開市場套利

當QSD 市場價格高於1美元目標價時，套利者可通過投入價值1美元的鑄幣資產合成1 QSD，然後在市場賣出即可獲得差價盈利。此過程循環往復，QSD 不斷趨近於1 USD，將不再存在套利空間。反之，當QSD 市場價格低於1美元目標價時，套利者可通過購入QSD，贖回鑄幣資產進行套利。

質押比例套利

Chemix labs 協議可通過調用特定函數的接口調節鑄幣資產的質押比例，以此影響QSD 市場供需，達到維穩錨定價格的目的。當QSD 市場價格偏離目標價格達到一定程度時，系統將會依據函數的單次調節幅度，按特定的方向調整目標質押比例。若QSD 市場價格高於1美元目標價，系統將降低質押資產的比例，以此鼓勵用戶用更少的質押資產鑄幣，來攤薄QSD 所需質押資產，進而QSD 的流通量增加，其市場價格也隨之下降逼近於1 USD。反之系統將提高質押資產的比例。

2. 代幣補充機制方面，引入KBT 緩釋代幣補充機制，來保證算法穩定幣QSD 的價格穩定。

KBT 緩釋代幣

算法代幣KUN 作為合成資產穩定幣QSD 的重要價值支撐之一，若其價格下跌將會引發QSD 市場價格脫錨甚至歸零（可參考Iron Finance 的相關事故）。因此，對算法代幣價格的保護機制也間接維護著QSD 價格的穩定。 KBT 作為KUN 的緩釋代幣，在QSD 贖回環節替代KUN 暫時返還給用戶，當系統有盈餘的情況下才能將KBT 兌換為KUN，因此可規避贖回環節後算法代幣拋壓風險引起的負反饋，對穩定幣的錨定機制也是一種補充措施。

產品對比

合成資產協議賽道競爭逐步火熱，包括Synthetix、MakerDAO 和UMA等，其合成資產產品生態、質押機制和運行機制等各不相同：

產品生態

從產品生態上來說， Synthetix 集合成資產創建和交易於一體，相較於其他合成資產協議平台提供了一個基於債務池的交易所，形成一個完整的閉環，其產品生態最為豐富；Chemix labs 團隊則在穩定幣合成資產系統之上，發布了一個新的產品——Chemix Launchpad，一個未來收益權益的拍賣平台，基於其鏈上“鏡像”系統對合成資產的產業鏈條進行了深化。

從具體合成資產來說，Synthetix 只需要預言機提供價格即可合成資產，技術難度更低，當前Synthetix 已上線涵蓋法幣、加密貨幣、股票和商品四個板塊多達數十種合成資產；與Synthetix最不相同的地方在於，UMA 需在UMA 協議的框架下開發特定的智能合約才能上線全新的合成資產，因此可創建更自定義化的合成資產；相較於前兩者，Chemix labs 當前不僅上線穩定幣合成資產系統，同時資產發行方可基於Chemix labs 鏈上“鏡像”系統發行其未解鎖的私募代幣或鏈上鎖定資產，之後可在Chemix Launchpad 採取拍賣的方式出售，進而形成一個合成資產發行與轉讓交易的閉環。

質押機制

合成資產的價值通常由其基礎資產（也就是質押品）的價值支撐，但由於各合成資產協議平台所允許的質押品價值和波動不同，其質押率也並不相同，由此會引申出清算風險和機會成本兩個問題。

從引入質押品角度來說，Synthetix 僅支持其原生治理代幣SNX 作為質押品，相對於其他共識度高的主流幣價值可信度偏低，其生態內循環需要高達550%的質押率維持其生態運轉，以降低運行風險。 MakerDAO 以共識度較高的ETH 作為質押物合成美元穩定幣DAI，雖質押率有所降低，但擔保品較為單一。 Chemix Labs 支持9種底層加密資產（BSC 鏈上包括BNB、BUSD、USDT、CAKE 和FIL；以太坊鏈上包括ETH、WBTC、USDT 和USDC）作為質押品，兼顧擔保品的可信度和豐富度，且採用100%抵押率，有利於提高項目資金吸納能力和資金利用率，但可能存在較大清算風險。

運行機制

Synthetix 採用超額抵押和動態債務比率，不同於靜態債務比率（抵押物和借出債務之間的比率不低於平倉線，就可以隨時贖回），若其鑄造sUSD 一開始要求的質押率是500%，此後如果SNX 市場價格下跌引起抵押率下降，平台會要求用戶額外抵押，以保證抵押比率隨時大於等於500%。

UMA 使用無餵價清算，通過財務激勵來促使清算人及時清算非健康的CDP（債務抵押頭寸），也即是主動管理CDP，而不是等待平倉線，進而令整個CDP 保持健康水平。

Chemix labs 的穩定幣合成資產系統正常通過上述套利機制和引入補充機制維持穩定，但在極端情況下（系統的全局資產充足率不足100%），系統將通過債務拍賣的方式，即解鎖治理代幣KUN 並通過拍賣，從而補齊整體各儲備資產的差額，讓整體充足率回到安全線以上。

代幣經濟模型

代幣分配

KUN 是Chemix 的原生治理代幣，其總量為1200萬，所有代幣均通過流動性挖礦、治理鎖倉等特定形式分發給Chemix 生態內的參與者。在Chemix 推出的前12個月，KUN 代幣總量的10%（即1,200,000 KUN）將釋放給支持QSD 流動性的用戶。

代幣作用

KUN 代幣用於整個合成資產協議平台的生態治理，作為算法調控、鑄幣稅收入和治理投票功能的載體：

算法調控，作為算法調控合成資產穩定幣QSD 的媒介，通過改變算法參數調整燃燒比例保持算法穩定幣的穩定；
鑄幣系統的價值載體和潤滑劑，包括在鑄造QSD 時，KUN 承擔的鑄幣價值；鑄幣和贖回環節所產生的鑄幣稅；後續可能開放的閃電貸等業務的手續費等系統收益；
可通過治理投票調節Chemix labs 平台的內部管理變量，包括不限於增加新的儲備資產，選擇可信任的預言機，調節利息率，調整閃電貸利率，風險參數等。

保護機制

KBT 是KUN 的緩衝代幣（即特定情形下的替代品），其應用於贖回和再質押環節，通過與KUN 的轉化機制，承載和緩衝算法調節調節釋放的價值。

基於合成資產贖回環節，會在短期內釋放此前鑄幣環節燃燒的大量治理代幣KUN。因此通過KBT 代幣的緩釋機制，用戶在贖回後先拿到緩衝代幣KBT，只有在系統有盈餘的情況下（即回購狀態且QSD 大於目標價格的情形下），才可將KBT代幣轉為KUN，這樣能夠避免贖回操作所帶來短期內的KUN 的大量拋壓，進而平穩KUN 的價格波動。

風險控制機制

在DeFi 領域中，治理代幣是每個協議正常運行的關鍵構成部分之一，若治理代幣價格大幅下跌，可能會引起生態內循環崩潰。因此，在合成資產協議平台中，Chemix labs 的治理代幣KUN 的價格若大幅下跌，也會像Pegs 項目一樣，由於算法代幣部分無法支撐部分抵押機制，導致穩定幣脫錨歸零。因此，Chemix labs 平台引入三個機製或措施來規避治理代幣價格下跌而引發的風險：

引入KBT 緩衝代幣轉化機制，釋放贖回環節產生的短期內大量治理代幣的拋壓風險，從而避免治理代幣拋壓引起的負反饋砸盤；
引入Staking 的LP 代幣長期鎖倉機制，保證有充足的流動性；
計劃在合適的時機開啟KUN 的單幣Staking 池，分配系統產生的手續費收入及團隊用自有資金參與CAKE 等挖礦的部分收益分紅。

DeFi 協議合約漏洞風險也是每個項目不可避免的風險之一，沒有任何項目能夠通過代碼審計從而達到一勞永逸的效果。此前Chemix 雖已經過代碼審計，但仍於2021年5月14日出現黑客將抵押資產盜走事件，市場上此類事件也頻出不窮。目前Chemix 項目團隊已修復相關漏洞並通過了CertiK 的緊急審計，並基於此類事件風險將在後續引入更多預防性措施，包括不限於引入更多審計機構、代碼定期自查、漏洞賞金計劃等措施。

Chemix Launchpad

Chemix Labs 的生態項目Chemix Launchpad 於近日上線，該項目主打合成資產發行，目標是激活各種缺乏流動性的資產，用戶可以在Chemix Labs 按照超額抵押QSD 的機制，合成自己希望發行的token，並且去Launchpad 拍賣。該項目類似於以太坊上的DAO Maker，引入未來收益權的合成和轉讓機制，供用戶交易未來的收益權。

具體而言，用戶可以將一些鎖倉並長期釋放價值的代幣進行合成和轉讓，提前回收資金；投資機構也可以基於其SAFT，以QSD 超額抵押的方式提前合成一些未上市的代幣資產並進行類似於IDO 的交易，釋放流動性。

Layer2 部署計劃

Arbitrum 是一個與以太坊虛擬機（EVM）完全兼容的二層可擴展性解決方案。在實踐層面上，這意味著Arbitrum 已經準備好為整個以太坊生態系統的廣泛增長與應用提供動力，同時作為一個第二層的解決方案，它使區塊鏈上的交易速度成倍增加、Gas費大量降低。

據Chemix labs 團隊說明，Chemix Labs 即將上線Arbitrum，並和Chainlink、MCDEX 進行合作，使用Chainlink 的預言機數據作為Arbitrum 版QSD 的抵押物價格來源；並且會在MCDEX 開放QSD 的交易池，進行挖礦活動。同時，Chemix labs 項目將與Arbitrum 上一些頭部項目合作，以擴大QSD 的使用範圍。

小結

項目特色

QSD 基於部分抵押，同時支持穩定幣及主流token 抵押，實行1:1質押率合成資產，區別於非超額抵押率思路，以此提高資金利用率和資金吸納能力。
穩定幣維穩機制，通過套利機制保持算法穩定幣價格穩定。
治理代幣保護機制，引入KBT 緩衝代幣轉化機制，在安全的情況下幫助用戶贖回資產，以此規避治理代幣價格下跌引發的負反饋。

項目風險

可能會出現系統長時間無盈餘或盈餘不足以支撐積壓KBT 兌換回KUN 的情形。基於系統本身的特性，不會出現治理代幣砸盤導致QSD 脫錨的負反饋。但若係統出現長時間無盈餘的狀況，會引起治理代幣拋壓無法釋放的風險。這一定程度上可能會導致系統無法運轉。
基於加密貨幣市場的巨大波動，同時Chemix labs 所支持部分質押資產相對於比特幣蘊含更大的波動率，相當於"內置槓桿"，但其合成資產質押率低至100%，可能會引起過早清算風險。
所有合成資產協議都可能面臨的"黑天鵝"——合約漏洞風險，但可以通過更多預防性措施來盡可能規避。