作者：Frank，Foresight News
加密世界「貔貅」、「多頭引擎」，2021 年之前的灰階（Grayscale）可謂是風頭無兩，直到今年1 月10 日，好日子戛然而止。
SoSoValue 統計數據顯示，1 月11 日以來， GBTC 累計已流出超100 億美元，總資產淨值跌至270 億美元，更是10 支現貨比特幣ETF 之中唯一不斷淨流出的產品。
順風時的正面因素會被放大，只有退潮時的選擇才更具代表性，也就在這格局巨變的2 個月裡，灰度明顯加快了步伐，開始加速推出新的產品與佈局，本文就旨在對此進行簡單梳理，一探其中的究竟。
開放5 支山寨幣信託私募
2 月15 日，灰階郵件通知顯示，已向認可的投資者開放部分加密貨幣信託的私募配售認購，包括Grayscale Bitcoin Cash Trust、Grayscale Chainlink Trust、Grayscale Litecoin Trust、Grayscale Solana Trust、Grayscale Stellar Lumens Trust，其中認購將以資產淨值（NAV）進行。
一句話概括，就是開放BCH、LINK、LTC、SOL、XLM 這5 個加密貨幣信託的私募，供合格投資者認購——根據灰度官網披露的流程，目前其旗下信託的產品生命週期包括私募配售、公開報價、美國證券交易委員會（SEC）報價、ETF 型4 個階段，也就是說目前除了比特幣信託GBTC 外，其它加密信託都還只是封閉式基金，無法在市場雙向贖回。
但Coinglass 統計數據顯示，2 月15 日開放私募認購後的不到1 個月時間裡，這5 個加密信託在灰階所有基金持股中呈現出明顯的淨流入狀態：
其中LTC 淨增超4.43 萬枚（超350 萬美元），BCH 淨增超4062 枚（約160 萬美元）、XLM 淨增超492 萬枚（約68 萬美元）、LINK 淨增超10 萬枚（約200 萬美元）。
只有SOL 屬於斷檔的存在——淨增超9.75 萬枚，價值超1350 萬美元。
明明只有GBTC 轉為了ETF，那為什麼開放私募之後，會有大量場外資金參與這5 個山寨幣加密信託的私募認購？
認購背後的套利與博弈
原因便在於一二級市場的大額溢價+ 特殊贖回機製造成的獨有套利空間。
130% 以上的高溢價
如上圖所示，可以明顯發現，上面5 支山寨幣加密信託均存在大額正溢價－LTC、BCH 這樣的老牌PoW 幣種溢價普遍在130% 以上，SOL 更是溢價逾870%，LINK 亦高達830%（當然LINK 信託的總持倉量也超過800 萬美元）。
這種溢價具體就是指標的幣種（可視為一級市場）和對應的美股份（二級市場價格）之間的差價，以LTC 為例，161.79% 的正溢價，就是指每股ETCG 的二級市場交易價格，是其背後所代表的對應ETC 份額實際價值的161.79%。
因此在這個背景之下，結合灰階加密信託的「裸多信託」機制，正好完美構成了一條抹平正溢價空間的套利路徑。
「裸多信託」機制
這裡我們需要簡單介紹下灰階加密信託近乎「裸多信託」的創建/ 贖回機制。
以轉ETF 之前的GBTC 為例，灰階加密貨幣信託並不能直接贖回其標的資產——尚沒有明確的退出機制，暫時不存在「贖回」或「減持」，
這就意味著這些加密信託本身都是「裸多信託」——在短期內只進不出（只不過灰度目前按照比例收取管理費用，且形式正是幣本位的，這也是為何其持倉會定期少量減少的原因所在）。
具體一點，仍以ETCG 來舉例：投資者獲取ETCG 份額的管道，除了在美股二級市場上直接購買外，就是透過私募認購存入對應的ETC 代幣，在鎖定期過後便可解鎖拿到對應比例的ETCG 份額（據公開資訊鎖定期是12 個月）。
那麼這其實就存在了套利的機會，譬如投資者可以在一級市場以ETC 參與ETCG 的私募，根據所提交資產的淨值獲取對等的份額，同時在合約市場開出等價ETCG 空單對沖（如果賭12 個月後仍是正溢價，連空單對沖這步也可以省掉）。
那在等待12 個月後，手中解鎖的ETCG 份額便可在美股二級市場出售，與此同時平掉對應的空單，就淨賺灰度ETCG 信託淨值與美股二級市場上ETCG 之間的差值，完成整個套利過程。
一句話概括，就相當於套利者在加密市場現貨買入ETC，而在美股市場賣出ETHG，所以從市場角度看，目前ETCG 等的高溢價，倒像是一份為期12 個月的「看漲期權」。
當然但這份套利空間龐大的買權，卻可能只是一場不對稱的博弈—— ETCG 透過私募的形式在一級市場對機構和合格投資者開放，使得其可以在二級市場將獲取的份額售出，而美股二級市場頂著那麼負溢價接盤的，無疑就是資訊失衡的普通美股投資人。
其實從2020 年開始到2021 年，灰階的比特幣信託GBTC 和以太坊信託ETHE 就出現過類似的正溢價與套利情況，只不過伴隨著2022 年Three Arrows Capital 破產、DCG 危機等連環衝擊，GBTC的溢價不僅由正轉負，負溢價最高時甚至一度超50%，徹底封死了這條套利路徑。
只不過伴隨著2023 年中現貨比特幣ETF 訊息的再度熱炒，及GBTC 轉ETF 的推進，負溢價的GBTC 倒衍生出了截然相反的套利空間：提前買入負溢價的GBTC，賭ETF 通過，以等待GBTC 將來轉ETF 後抹平負溢價，從而獲得這段期間的升水收益。
灰階加速轉向山寨幣？
除此之外，3 月5 日，灰階也推出了首支主動式管理基金－動態收入基金（GDIF）。
該基金透過質押加密貨幣來賺取收入，最初將支持九種區塊鏈資產：Aptos（APT）、Celestia（TIA）、Coinbase 質押以太坊（CBETH）、Cosmos（ATOM）、Near（NEAR）、Osmosis （OSMO）、Polkadot（DOT）、SEI Network（SEI）和Solana（SOL），並計劃每季以美元形式分配質押獎勵。
且根據官方目前披露的GDIF 基金的資產佔比，其中排在前列的是OSMO 佔比24% 、SOL 佔20% 、DOT 佔比14% 以及剩餘部分佔43%，這無疑為圈外的機構投資者省去了參與PoS 投資的門檻。
從某種程度上講，堪稱灰階近年來最大的「產品創新」，相當於逐漸轉向主動參與獲取加密原生收益，為機構投資者提供了簡單獲取PoS 獎勵的途徑。
窮則思變，變則通。要知道灰階從2019 年誕生之日起便是加密世界舉足輕重的買入機構代表，也是最大的加密「明牌巨鯨」之一，多年來最大的敘事價值無疑就是以信託基金的方式為投資者提供合規的加密貨幣投資管道。
只是今年1 月10 日現貨比特幣ETF 通過後，灰度的這個「機構投資者管道」的角色，並由於自身的高管理費率等因素遭遇持續性的資金流出，並造成短期內最大的市場拋壓。
根據加密交易員Fred Krueger 監控顯示，截至上一個交易日，另外9 支現貨比特幣ETF 的BTC 持倉量剛好完成對灰階GBTC 持倉量的逆轉：
9 支現貨比特幣ETF 的BTC 持股量達40.5 萬枚BTC，超越GBTC 持股的39.6 萬枚BTC，2 個月狂飆突進，顛覆了GBTC 5 年來的龍頭地位。
小結
或許也因如此，灰度這兩個月來的新舉動都是圍繞比特幣之外的山寨幣種進行佈局，冀圖在已跌落第一的比特幣信託之外，通過將重心轉向其它Crypto 信託，挖掘新的大頭收益：
- 復刻當年GBTC 般近乎唯一的合規入場通路地位，享受機構投資者願意支付的「合規溢價」，繼續悶聲發大財。
- 順風時的好日子總是讓人懷念，只是對灰度來說，2020 年那樣躺賺的好日子究竟能不能回來，依舊是未知之數。
