比特幣現貨ETF的發行者與美國證監會（SEC）已經舉行了33次會議，之前的討論集中在比特幣託管問題上，而現在的焦點轉移到了ETF份額的生成和贖回方式上。

ETF份額的產生有兩種方式，一是實體交換，二是現金買進。實體交換涉及授權參與者（AP）和做市商將比特幣交給ETF發行方，然後發行方將ETF份額交給AP和做市商銷售。這實際上是用比特幣實體交換ETF份額，其中AP通常是指美國的大型銀行。現金買入則是AP和做市商將現金交給ETF發行方，由發行方去購買比特幣。這篇在我昨天的文章裡有詳細解說，整個生成和贖回方式貝萊德最新提案：相比實物贖回模式，SEC為何更喜歡現金贖回模式的比特幣現貨ETF？

這兩種方式的主要區別在於誰來購買比特幣。實體交換由做市商和AP購買比特幣，而現金買入則由ETF發行者購買。儘管看似無關緊要，但在SEC看來，這兩種方式的差異極為重要。在美國的3,000多只ETF中，大多數都是透過實體交換方式產生份額的，只有少數幾隻是透過現金買入方式。然而這次SEC強烈要求比特幣現貨ETF的申請機構使用現金買入方式。即使目前多個比特幣現貨ETF發行者都不願意採用現金買入方式，但在與SEC的密集會議後，他們也不得不修改招股說明書，以適應SEC的要求。像Invesco、Bitwise和Valkyrie首先接受了現金買入方式。 12月18日，大牌明星木頭姐姐和貝萊德在多次修改招股說明書後也接受了現金買入方式，現在他們只要求能獲得批准就行。

對於實體交換方式，如果AP和做市商已經擁有比特幣，或從其他來源獲得大量比特幣，他們就不必在市場上大量購買。這些比特幣可能來自於那些希望將來源不明的比特幣換成乾淨美元的人。在這種情況下，AP和做市商在接收比特幣時不需要調查每一枚比特幣的來源。例如，灰階的GBTC在開放給私人用戶時，可以接收比特幣現貨或現金，而接收比特幣現貨時，則不需要調查每一枚比特幣的來源。

相較之下，現金買入方式要求AP和做市商將現金交給ETF發行方，然後由發行方去購買比特幣。這種方式的交易都有明確記錄，像貝萊德或木頭姐等就不會在不受美國監管的交易平台購買比特幣。

SEC需要監管許多事務，但也需要放手許多事務。因此，SEC劃定了一條線，從這裡開始，所有事務都需要清楚申報，以前的事情實在難以管理。

對ETF發行人和想購買比特幣ETF的人來說，實體交換當然是最佳選擇。 AP和做市商購買比特幣，這樣ETF發行者就不需要成立專門部門來買賣比特幣。在過去30年中，買賣底層資產的任務一直由AP和做市商負責，ETF發行者只負責行政工作，不參與實際交易。對於購買ETF的人來說，使用實體交換方式也會節省稅金。

然而， SEC不允許比特幣ETF的發行者使用實體交換方式，主要有兩個原因：

除了昨天文章所說的現金贖回模式在操作上更為簡便，使得監管過程更加直接和透明，便於監管機構進行有效監控和審計，也可以降低因大規模贖回或購買活動直接影響比特幣市場價格的風險，進而減少市場操縱的可能性外：

  • SEC認為這樣做可能為洗錢提供途徑。

  • 根據現行法規，美國大型銀行不被允許直接購買比特幣

如果SEC允許實體交換方式，那就等於預設允許銀行直接購買比特幣。如果允許實物交換，貝萊德和灰階將具有先發優勢。例如，貝萊德去年8月與Coinbase達成協議，發行私人信託，幫助機構用戶和高淨值人士持有比特幣。如果能夠發行新的比特幣現貨ETF，貝萊德可能將已持有的比特幣放入新ETF，從而擴大其管理規模。對於灰階的GBTC來說，如果能將其持有的62萬枚比特幣導入新的ETF，那麼在管理規模上無人能及。但如果使用現金買入方式，灰階可能無法將先前的比特幣導入新的ETF，這取決於SEC的規定。

批准後，他們還需要等待幾天才能開始交易，這是不確定的，因為沒有規定必須在幾天後開始交易，尤其是採用現金買入方式的情況下。

另外ETF發行者需要時間來找人成立交易比特幣的團隊。對於想買ETF的人來說，這種方式是否會增加稅負，目前還不敢百分之百肯定。無論是彭博社的頂級分析師還是稅務律師，他們都說不清楚，因為美國歷史上沒有以大宗商品為底層資產的ETF採用現金買入方式生成份額，都是透過實物交換方式。

預計第一隻比特幣現貨ETF最快什麼時候發行？

話說回來SEC是否會在同一天批准GBDC和木頭姐姐的ARKB，誰也說不清楚。但大概率這次討論完，接下來可爭論的點也就不多了，美國證監會（SEC）目前正審查13家公司提交的比特幣現貨ETF申請，第13家申請的時間比前12家晚。有希望SEC會一次批准這12家公司的申請，此一期望源自於SEC先前的審批模式。審批流程包括初期的45天，可能的三次延期（分別為45天、90天、60天），總計最長240天。前9家公司的必要流程已完成，第10家Global X的評論期將於12月22日結束；ARKB的最終截止日期為1月10日。 HashDex和Franklin仍處於評論期，該期限將在1月5日結束。 SEC的時間安排表明，第一批12家公司的審批可能在1月8日至10日之間完成。

但這只是個人看法，並非確定的結果；SEC也可能不會批准任何一家。即便在灰階公司訴訟勝訴的情況下，法官也只能要求SEC重新考慮決定，而不能強制批准。

在加密產業，大家都處於探索階段，如果SEC先批准現金買進方式，以後可能會逐漸轉向核准實體交換方式。

SEC和ETF發行方的會議後，會公佈會議時間和與會人員，如果有PPT演講，也會公佈PPT。但幾個人面對面坐在那裡，詳細討論了什麼內容，爭論了什麼，這是不公開的。我們只能透過公開資料和各ETF發行者的反應來了解情況，Aiying也會持續跟進。