撰文：
Will 阿望，美國國際商法碩士，十年法律經驗，科技業連續創業者，投融資律師，關注Web3 虛擬資產
近期，代幣化（Tokenization）的熱度一直從DeFi 蔓延到了TradFi，我們能夠看到MakerDAO 在近年來大量配置代幣化美債資產，國際清算行（BIS）也一直在推動CBDC 代幣化的各種試點。香港的證券及期貨事務監察委員會（證監會）也觀察到，在全球金融市場中，金融機構對於將傳統金融工具代幣化的興趣日益濃厚，開始探討證券代幣化和向客戶分銷代幣化證券的中介機構亦不斷增加。
證監會認為現在是時候就代幣化證券相關活動提供更多指引（如Security Token Offering, STO）。此舉有助於釐清從事這些活動的中介機構應達致的監管要求，為中介機構提供在應對和管理因使用這項新的代幣化技術而引起的新風險方面的指引，以支持業界繼續創新，同時從投資人保障的角度採取適當的防範措施。
因此，證監會在2023 年11 月2 日，發布了兩份關於代幣化證券的通函： 《相關中介機構從事代幣化證券相關活動的通函》及《有關代幣化證監會認可投資產品的通函》 ，兩份通函合稱「 《代幣化通函》 」。
本文將從律師角度，來對《代幣化通函》中有關代幣化證券的定義，以及代幣化證券相關活動（發行、交易、提供意見、基金投資等）的內容進行梳理，幫助大家更能理解香港STO新規。
一、《代幣化通函》摘要
代幣化證券的本質是以代幣化作為包裝的傳統證券（Tokenised Securities），依舊根據其證券底層資產的定位進行監管，適用於現時傳統證券市場的法律及監管規定。
證監會容許根據《證券及期貨條例》第IV 部獲證監會許可向香港公眾發行的產品，進行代幣化並開展代幣的一級市場交易，但相關代幣化產品需要獲得證監會授權並且設有足夠的風控措施來應對代幣化帶來的新風險。
中介機構參與從事代幣化證券相關活動，應具備所需人手和專業知識，以便能夠理解有關業務的性質（尤其是與所有權和科技有關的新風險），並根據所有可用資料對代幣化證券進行盡職審查，以識別代幣化證券的主要特徵和風險。
如中介機構發行（產品發行人）或在很大程度上參與發行其擬買賣或提供意見的代幣化證券，即使它們將某些職能外判予第三方供應商，仍須對代幣化安排的整體運作負責。
《代幣化通函》取代2019 年的《有關證券型代幣發行的聲明》，不再認定代幣化證券為“複雜產品”，取消“僅限專業投資者”的強制規定。
儘管本次《代幣化通函》認為代幣化證券基本上是傳統證券，但是中介機構仍應採取「透視」方式，對代幣化證券的相關底層傳統證券進行複雜性評估。
「最低額豁免規定」的限制－先前基金已顯示投資目標為虛擬資產的投資組合，以及其總資產價值的10% 或以上投資於虛擬資產的投資組合，不適用於代幣化證券。
證監會支持中介機構進行任何數位證券（包括代幣化證券）的任何活動，但應事先將其業務計畫與證監會溝通。
二、什麼是代幣化證券
代幣化涉及將存在於傳統分類帳內資產的權利記錄於可編程平台上的程序，其中包括在證券生命週期中使用分散式分類帳技術（Distributed Ledger Technology，簡稱DLT）。這可視為以數位形式進行紀錄備存，並融合了用以管限資產轉移程序的規則和邏輯。
代幣化對於金融市場的潛在價值包括：讓傳統金融業提高效率，增加透明度，縮短交收時間及降低成本等面向。證監會支持中介機構採取措施將傳統證券代幣化，同時也應該注意使用這項新科技而引致新的風險。
2.1 代幣化證券= 證券，受傳統證券市場法規監管
《代幣化通函》表示：代幣化證券指屬《證券及期貨條例》附表1 第1 部第1 條所界定的「證券」的傳統金融工具（例如債券或基金），在其證券生命週期內使用了DLT（例如區塊鏈技術）或類似技術（代幣化證券）。
我們依照證監會《代幣化通函》的意思來理解，代幣化證券就是將底層受規管的傳統證券（如固收債權、ABS、MBS、REIT 等）在產品設計層面，加了一層區塊鏈DLT 技術的殼，然後用殼包裝好傳統證券之後代幣化（Wrapped Securities）。在這裡，底層傳統證券本身就受規管，《代幣化通函》則是對於代幣化這層殼作出了更多風險把控、資訊揭露、投資者保護等的規管要求。
以基金這種傳統金融證券舉例，在基金的生命週期內，發行、認購、贖回、交易、轉讓、結算等任何階段使用了DLT 或類似技術，都應歸類於代幣化基金，落入代幣化證券的範疇。例如Franklin Templeton 於2021 年推出的Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX)，其底層資產是美國國債，該基金是美國第一隻獲SEC 批准，使用Stellar 區塊鏈技術來處理交易和記錄所有權的代幣化基金。
（更多有關代幣化基金的內容可以參考：RWA 萬字研究：基金代幣化的價值、探索與實踐）
2.2 代幣化引致的新風險
證監會監理方針的首要原則是「相同業務、相同風險、相同規則」。除了遵從適用於傳統證券的現行法律及監管規定外，中介機構還應管理涉及代幣化活動中的所有權風險（例如與代幣化證券有關的所有權權益如何被轉移及記錄），以及區塊鏈技術風險（例如分叉（forking）、區塊鏈網路中斷及網路保全風險）。
證監會注意到，DLT 網路有數個常見的原型，包括：(a) 私有許可製（Private Permissioned）；(b) 公有許可製（Public Permissioned）；及(c) 公有非許可製（Public-Permissionless） 。有關風險視乎所使用的DLT 網路類型而有所不同，並應透過實施充分的監控措施予以處理。
雖然目前暫未觀察到在公有非許可製（Public-Permissionless）網路上發行的代幣化證券，但這種代幣化證券的網路安全風險可能會更高，實現難度較大，還需要更多與傳統金融契合的公鏈。此外，由於該等代幣化證券相對來說易於以轉移的方式變動所有權及它們的匿名性質，與登記形式代幣化證券相比，它們可能在洗錢及「KYC」事宜方面具有較高的風險。
所以後面更多會看到的是在私有許可製（Private Permissioned）和公有許可製（Public Permissioned）上的代幣化證券項目。
如此前第一家在香港發行代幣化證券的中銀國際（BOCI）宣佈在以太坊區塊鏈上成功發行了2 億元人民幣的代幣化票據（不涉及中央證券存管機構），則是透過以太坊公有授權制（Public Permissioned）網路發行的。 2023 年10 月2 日，瑞銀的代幣化基金試點項目，亦是如此。基金代幣在以太坊上以智慧合約的形式出現，代表對底層貨幣市場基金的權益，代幣化能夠幫助提升基金的發行、分銷、認購和贖回流程。
而在國際清算銀行創新中心（BIS Innovation Hub）的Genesis 項目中，BIS 和香港金融管理局聯合於2022 年開展了Evergreen 項目，利用代幣化和統一帳本發行綠色債券。這個計畫是在高盛的私有授權制（Private Permissioned）網路——GS DAP 數位化平台實現。此專案的架構和一級發行流程如下圖所示。
（香港債券市場代幣化）
三、從事代幣化證券相關活動的考量因素
《代幣化通函》中明確：代幣化證券的本質是以代幣化作為包裝的傳統證券（Tokenised Securities），依舊根據其證券底層資產的定位進行監管，適用於現時傳統證券市場的法律及監管規定。特別是，代幣化證券的發售將受《公司（清盤及雜項條文）條例（第32 章）》下的招股章程製度及《證券及期貨條例》第IV 部下的投資要約制度所規範。
中介機構如進行下列活動，其行為亦受適用於公司證券相關活動的現行規定：分銷代幣化證券或就代幣化證券提供意見，管理代幣化基金，管理投資於代幣化證券的基金，及在虛擬資產交易平台上進行代幣化證券的二級市場買賣。
此外，證監會也要求從事代幣化證券相關活動的中介機構應具備所需人手和專業知識，以便能夠理解有關業務的性質（尤其是與所有權和科技有關的新風險），以及妥善管理這些風險。
中介機構應以適當的技能、小心審慎和勤勉盡責的態度行事，並根據所有可用資料對代幣化證券進行盡職審查，以識別代幣化證券的主要特點和風險。這方面的職責包括中介機構在現行規定下對產品本身（例如被代幣化的相關債券或基金），以及因使用代幣化技術而對產品涉及的科技範疇進行盡職審查的責任。
從《代幣化通函》可以看出，在將代幣化證券界定為證券之後，所有從事代幣化證券相關活動的中介機構仍要符合傳統證券市場的法律及監管規定。意味著除了涉及區塊鏈DLT 技術的中介機構外，其他參與者還是傳統金融的持牌機構。
（第571章《證券及期貨條例》 ─ 附表5 受規管活動）
3.1 代幣化證券的發行
如中介機構發行（產品發行人）或在很大程度上參與發行其擬買賣或提供意見的代幣化證券，即使它們將某些職能外判予第三方供應商，仍須對代幣化安排的整體運作負責。
在評估代幣化證券的技術及其他範疇所涉及的風險時，中介機構應對以下因素加以考慮：
(a) 第三方供應商的經驗及往績紀錄（例如代幣化技術開發者、代幣化平台提供者、錢包服務提供者/保管人及打擊洗錢解決方案）；
(b) 代幣化證券的技術範圍：(i) 智慧合約代碼的審計；(ii) DLT 網路的安全、穩健性；(iii) 參與各方後端系統之間的互通性事宜；(iv ) 穩健及妥善維持政策及程序、系統及監控措施，以支持代幣化證券的運作；
(c) 與代幣化證券有關的法律及監管狀況，特別是：(i) 關於「交收終局性＂的法律狀況；(ii) 附帶任何保證權益（如適用）的可執行性；(iii ) 任何外在權利的可執行性，以及代幣化證券買賣活動對相關市場的潛在影響；(iv) 在香港的監管狀況，及是否須根據相關法律取得監管批准；
(d) 應對DLT 突發事件的業務延續計畫；
(e) 應對資料隱私風險的適當措施；
(f) 洗錢及恐怖分子資金籌集風險；
(g) 考慮最適合的保管安排（Custody），尤其需要額外考慮公有非許可製（Public-Permissionless）網路上的情況。
3.2 就代幣化證券進行買賣或提供意見，或管理投資於代幣化證券的投資組合
如就代幣化證券進行買賣或提供意見，或管理投資於代幣化證券的投資組合的中介機構，均須符合以下要求：
(a) 對發行人及參與代幣化安排的第三方供應商，以及代幣化安排的特性及其所引致的風險進行盡職審查；
(b) 在從事相關活動前，應先了解並信納發行人及其第三方供應商為管理代幣化證券的所有權及科技風險而實施的監控措施，參考3.1 代幣化證券的發行需要考慮的因素。
(c) 應充分揭露與代幣化證券相關的特定重要資料，包括：(i) 鏈下或鏈上的交收的終局性；(ii) 就代幣化證券的轉移所施加的限制； (iii) 在部署智慧合約前是否已進行智慧合約審計；(iv) DLT 相關事件的主要管理監控措施及業務延續計畫；及(v) 保管安排。
(d）採取「透視」方式，對代幣化證券的相關底層傳統證券進行複雜性評估，並遵守有關規管銷售複雜產品方面的規定（包括產品合適性的規定）；
(e) 若代幣化證券的發售未依據《證券及期貨條例》第IV 部獲證監會認可，或不符合招股章程製度，則只可向專業投資者提供該等代幣化證券相關服務（除非符合其他適用的豁免情況）。
3.3 管理可能投資於代幣化證券的投資組合
由於代幣化證券基本上是以代幣化作為包裝的傳統證券（Tokenised Securities），那麼對於2019 年10 月4 日發布的《適用於管理投資於虛擬資產的投資組合的持牌法團或註冊機構的條款及條件》所指「最低額豁免規定」的限制，並不適用於代幣化證券。
「最低豁免規定」的限制（基金已顯示投資目標為虛擬資產的投資組合，以及其總資產價值的10% 或以上投資於虛擬資產的投資組合）只適用於《打擊洗錢條例》第53 ZRA條所界定的「虛擬資產」標的，這些表示如BTC、ETH、穩定幣（Stablecoin）、實用型代幣（Utility Token）和治理代幣（Governance Token）等。
3.4 持牌虛擬資產交易平台的保障安排
根據《適用於虛擬資產交易平台營運者的指引》第10.22 段的規定，虛擬資產交易平台必須設有經證監會核准的補償安排，從而為證券型代幣的潛在損失提供保障（如第三方保險、資金內控機制）。
如果這些措施能讓證監會相信，一旦發生代幣化證券遺失的情況，持有該等代幣化證券的客戶因此蒙受財政損失的風險可被有效緩解（例如虛擬資產交易平台可證明發行人已實施管理監控措施（例如轉移限製或設立許可名單），以防範發生竊盜及駭客入侵的風險，從而保護使用公有非許可製網路的代幣化證券持有人），那麼證監會可能基於持牌機構的申請，將相關證券型代幣從保障的範圍移除。
四、《代幣化通函》取代2019 年《有關證券型代幣發行的聲明》
4.1 代幣化證券= 證券
證監會於2019 年3 月29 日發表的《有關證券型代幣發行的聲明》，當時更多的立場是將證券型代幣視為“複雜產品”，旨在提醒從事證券型代幣發行的公司或個人注意有關的適用法例及監管規定。如今為免生疑問，本《代幣化通函》將取代此聲明。
根據目前《代幣化通函》，代幣化證券基本上是以代幣化作為包裝的傳統證券（Tokenised Securities）。此外，中介機構須確保因使用新科技而引致的新風險會被有效緩解，而且不會影響投資人。因此在這樣的背景下，代幣化理應不會令相關證券的複雜性有變，依舊屬於證券。
4.2 複雜產品分類
在2019 年《有關證券型代幣發行的聲明》中，證監會提醒中介機構如推廣或分銷證券型代幣，便須確保遵從所有有關「複雜產品」的現行法例及監管規定，中介機構亦須採取額外投資者保障措施。
儘管本次《代幣化通函》認為代幣化證券基本上是傳統證券，但是中介機構仍應採取「透視」方式，對代幣化證券的相關底層傳統證券進行複雜性評估。中介機構如分銷屬於「複雜產品」的代幣化證券，便應遵從有關規管銷售「複雜產品」方面的規定，包括確保相關產品的合適性（不論有否涉及任何招攬或建議行為）。
故此，仲介機構應以《網路分銷及投資譫詢平台指引》第6 章及《證券及期貨事務監察委員會持牌人或註冊人操守準則》第5.5 段所載的因素作為參考，據此評估代幣化證券的相關傳統證券，從而判斷代幣化證券是否「複雜產品」。仲介機構亦應對證監會不時發布的指引加以考慮。
4.3 取消僅限專業投資者的限制
2019 年《有關證券型代幣發行的聲明》中，證監會亦對證券型代幣的分銷和推廣施加「僅限專業投資者」的限制。當時，證券型代幣仍是創新的資產類別，並尚未如現時般以代幣化證券的形式流入市場。
由於本次《代幣化通函》將代幣化證券認定為證券，那麼證監會就認為沒有需要施加「僅限專業投資者」的強制規定。
然而，中介機構務必注意，《公司清盤條例》下的招股章程製度及《證券及期貨條例》第IV 部下的投資要約制度的規定，依舊適用於向香港公眾進行的代幣化證券發售（公開發售制度）。這意味著，代幣化證券的發售如未有根據《證券及期貨條例》第IV 部獲認可，或不符合招股章程製度，便只可以專業投資者為對象，或在依據公開發售制度所訂的任何其他適用豁免情況下進行。
4.4 數碼證券相關活動
代幣化證券是一系列範圍更廣泛的數碼證券（Digital Securities）當中的一個分類，現時並無對於「數碼證券」的通用的定義或分類目錄，市場上可能存在許多不同的結構。
不屬於代幣化證券的數位證券可能有著特別的性質、條款和特點，形式更為特別、創新或複雜的結構，存在較大的法律不確定因素。零售投資者在合理情況下不大可能理解該等數碼證券，當中部分可能僅存在於某個以DLT 為基礎的網絡上，而並無連結至外在權利或相關資產，也沒有監控措施來緩解有關所有權可能沒有被準確記錄的風險。不屬代幣化證券的數位證券相當可能被視為「複雜產品＂，部分可能屬集體投資計畫權益的定義範圍。
舉例來說，不屬代幣化證券的數碼證券可能包括將現實世界資產或數碼資產（例如藝術作品或土地）的細分化權益（而有關安排實屬集體投資計劃）以不同於傳統基金的方式代幣化；或將利潤分配安排以不屬於傳統證券的形式代幣化。
中介機構應注意，數碼證券不得以違反公開發售制度的方式，向零售投資者發售，分銷該等數碼證券的中介機構應遵從規管銷售複雜產品方面的規定，當中包括須確保其合適性（不論有否涉及任何招攬或建議行為）。若數位證券在網上平台分銷，該平台必須經妥善設計，並設有適當的取覽權及控制措施，以確保遵守可能適用於該等數碼證券的銷售限制。
中介機構應注意實施充分的系統及監控措施，以確保在進行與數位證券相關的活動前符合適用的法律及監管規定。除了本通函所述與代幣化證券有關的規定外，中介機構應運用專業判斷，對其所處理但不屬代幣化證券的每隻數位證券作出評估，並另行實施適當的內部監控措施，以因應數位證券的特定風險和獨特性質，務求保障其客戶的利益。
五、向證監會作出通知及提供資料
任何中介機構如有意進行涉及任何數位證券（包括代幣化證券）的活動，應事先將其業務計畫通知證監會的相關個案主任並就此與他們討論。仲介機構應提供證監會可能不時要求與該等服務有關的任何資料。
六、代幣化證券發行（STO）的實踐
2023 年9 月10 日，根據大公報報道，太極資本宣布推出PRINCE 代幣（PRINCE Token），為香港首個面向「專業投資者」的房地產基金證券型代幣發行（STO）。本次STO 為首個證監會準許的基金代幣化集資模式，集資規模目標約1 億元，集資所得將用作收購位於九龍區太子旅遊熱點的五個零售物業，惟未有披露目標物業詳情。如獲監管機構批准，計劃尋求將PRINCE 代幣於HKbitEX 平台掛牌上市，以實現更大流動性潛力。
（港首隻房地產STO核准集資1億元）
資料顯示，PRINCE 代幣是由太極資本旗下先鋒管理的封閉基金所發行。入場費為1,000 港元，遠低於投資私人房地產基金一般所需的100 萬美元。透過持有PRINCE 代幣，投資者可獲得相關物業每年產生的租金收入，以及受惠於物業未來增值。
完成認購協議後，先鋒將安排相關投資者於ON1 ON Custody（奧年託管）開設數位錢包帳戶，用於分配和儲存PRINCE 代幣。 ON1 ON Custody 為太極資本另一子公司，是香港信託或公司服務提供者持牌人，以及獲美國會計師協會（AICPA）SOC 2 認證的虛擬資產託管人。儲存於ON1 ON Custody 中的PRINCE 代幣，可獲一間本地保險公司提供虛擬資產保障。 PRINCE 代幣於公共以太坊區塊鏈進行最終結算，容許投資者於認購代幣後，立即以場外交易形式獲得二級市場。
七、關於《代幣化通函》的思考
《代幣化通函》中明確：代幣化證券的本質是以代幣化作為包裝的傳統證券（Tokenised Securities），依舊根據其證券底層資產的定位進行監管，適用於現時傳統證券市場的法律及監管規定。
代幣化證券的定性，雖然降低了很多門檻，但是表示這個市場依然是持牌機構的市場，如提供《證券及期貨條例》─ 附表5 受規管活動的持牌機構，以及代幣化證券技術相關的第三方供應商。畢竟對於廣義的現實資產代幣化（RWA）來講，無論是資產端，或是資金端，都掌握在受規管的傳統金融機構手中。
有想像空間的是，對比代幣化證券的證券定性，能為廣大中國境內資產帶來想像空間。中國境內資產赴港證券化的路徑可行，那麼之後的代幣化的路徑目前並沒有看到什麼障礙，後續將做進一步探討。
但如果將代幣化證券視為證券看待，那麼目前的香港金融市場如何支撐起一個新的融資市場，將會有很大的挑戰。
我們的數位科技團隊持續關注全球主要司法轄區有關虛擬資產行業的監管規則和指引動態，在Web3 虛擬資產行業有著深刻的行業理解和豐富的法律合規經驗，為眾多從事虛擬資產行業的持牌機構、Fintech 公司、投資基金、新創公司等提供專案合規指導，以及法律建議。歡迎從事虛擬資產產業有關現實資產代幣化（RWA）、STO、Fintech 等相關專案交流探討。
