作者： Joe Kendzicky

譯者： H.Forest Ventures,Nevermind

原文鏈接

*由於作者對各個代幣機制進行了高度提煉總結，以下部分內容需要具備一定相關項目的基礎知識。

介紹

去中心化穩定幣賽道目前是DeFi 最熱門的賽道之一，僅USDC 和USDT 就鎖定了約千億美元。當前穩定幣生態嚴重依賴中心化系統，這與行業精神相矛盾，同時這也為那些能夠提供真正去中心化解決方案的穩定幣協議創造了巨大的機會。在本報告中，我們將重點介紹去中心化穩定幣領域的一些領先者，並分析他們的設計架構。此外，類似於L1 生態系統在吞吐量、安全性和去中心化之間的三難選擇，穩定幣系統也必須在4 個關鍵屬性之間進行權衡：穩定性、資本效率、去中心化和可擴展性，沒有完美的穩定幣架構。

MakerDAO (DAI Stablecoin)

MakerDAO 是迄今為止最古老的DeFi 項目之一，它是一種去中心化的信用協議，可以抵押各種加密資產並鑄造債務。這筆債務以穩定幣DAI的形式存在，Maker 利用外部市場力量、激勵機制和政策工具系統來維持Dai 與美元1:1 掛鉤關係。

與銀行類似，用戶通過抵押品進行貸款。在銀行環境中，借款人可以將房子、汽車、應收賬款等作為貸款的抵押品。

對於針對數字資產的貸款，貸款的價值必須始終低於抵押品價值，以保護債權人免受違約風險或清算風險，這些風險同抵押品的流動性緊密相關。為了防範這種風險，借款人可以選擇存入各種抵押資產（ETH、UNI、LINK、YFI 等）以鑄造債務，各種資產根據其風險程度會有不同的保證金要求。流動性低、波動性高的資產大規模清算更加困難，如果其抵押品低於保證金要求，則需要更大的緩衝來保證頭寸順利平倉。

讓我們舉一個保證金要求的簡單例子。目前在ETH-A 池中鑄造DAI 需要145% 的最低抵押率。假設你存入1ETH，1ETH = 4,000 美元，然後你借了1,000 DAI 貸款。您的抵押比率是4,000/1,000 = 400%。如果ETH 開始崩盤並跌破1,450 美元/ETH，那麼您的金庫將被清算。在清算期間，該協議將低於市場價格出售您的抵押品，從而激勵套利者進入並償還債務。

我們如何償還債務的呢？我們無法真正收回那些發給借款人的DAI（DAI 是受用戶私鑰保護的ERC20 代幣，而且借款人可能已經將其轉移給其他人）。我們在公開市場上出售其ETH 抵押品以換取DAI。然後，我們將這1,000 DAI 發回協議以銷毀，同時關閉其未償債務餘額。與此同時，套利者執行此清算過程的動機是他們在清算過程中將收到一小部分抵押品作為獎勵。

這裡真正酷的地方是該協議是無需許可的。沒有信用記錄檢查，沒有KYC流程，沒有任何證書；只要你滿足保證金要求，系統不管你是誰，沒有人能阻礙你。

另一個很酷的功能是，由於無需許可的性質，借款人同時作為債權人和借款人。協議的另一端並沒有真正的直接交易對手（與傳統金融相比，在貸款違約的情況下，銀行充當直接交易對手）。

與傳統藉貸系統不同的是，該違約風險是整個系統參與者共同承擔的，如下圖所示：

如果協議無法在金庫債務> 金庫抵押品價值之前及時拍賣借款人的保證金抵押品，那麼系統將憑空鑄造MKR 並將其出售給市場，直到未償金庫負債被重新註資償還為止。如果由於某種原因MKR 流動性消失，並且沒有買家願意購買MKR，而金庫中的負債仍然存在，那麼DAI 持有者最終會承擔成本，因為他們的DAI 不再得到充分支持，市場會相應地對其重新定價。

Abracadabra (MIM 穩定幣)

從根本上說，Abracadabra 協議看起來與MakerDAO 協議的系統機制極其相似。債務(MIM) 是通過超額抵押金庫無需許可鑄造的。如果抵押品：債務比率低於某個閾值，則通過在公開市場清算借款人的抵押品，並用以回購MIM 關閉金庫和償還債務。 MakerDAO 和Abracadabra 之間的主要區別在於Abracadabra 保險庫是通過存入yvYFI、yvUSDT、yvUSDC、xSUSHI 等計息代幣來獲得資金。計息代幣只是存放在貨幣市場協議中的普通對應物或者說是某種憑證（YFI、USDT、USDC 等），該類憑證可產生持續的利息。利息代幣只是一個會計代幣，代表在貨幣市場協議中用戶所擁有的抵押品權益。

因此，我們可以使用它們來製造MIM 債務，而不是簡單地將這些利息代幣被動地放在Yearn 或Compound 中。 Abracadabra 提供的一個優勢是，由於金庫中的抵押品會隨著時間的推移產生收益，因此貸款：價值比率往往會隨著時間逐漸降低。從用戶的角度來看，這很棒。這意味著他們的債務隨著時間的推移而減少，並且用戶可以因為債務減少而鑄造更多的MIM，且無需發布額外的抵押品（還能夠保持與最初相同的貸款：價值比率）。或者，他們可以選擇保持MIM 債務不變，則他們在關閉金庫時償還的實際債務將減少。

Abracadabra 提供固定利率，這和收取可變利率的MakerDAO 不同。 Abracadabra 也存在於多條鏈上，允許用戶原生MIM 跨鏈。然而， MIM 其中一個缺點是引入了額外的智能合約風險，因為抵押品最終保存在Abracadabra 之外的收益生成協議中，相關的外部協議風險將對該協議用戶產生直接影響。

Alchemix (alUSD)

與Abracadabra 類似，Alchemix 也是一種債務協議，允許用戶將抵押品抵押到保險庫並鑄造相應的穩定幣債務。兩種協議都涉及將產生收益的資產（各種收益憑證）作為抵押品。 Alchemix 提供的主要賣點是無需清算的貸款。讓我們探索一下協議是如何提供該功能的：

Alchemix 初始化時，用戶將y 資產超額抵押到Alchemix 協議中，並針對它鑄造alUSD 債務（最低抵押債務比率為200%）。其鑄造alUSD 接受的唯一抵押品是yDAI。這在抵押品的波動性和債務的波動性之間產生了1:1 的相關性。

MakerDAO 或Abracadabra 等協議中存在導致清算的唯一原因是防止系統產生負資產。如果我在Maker 保險庫中存入200 美元的ETH 以鑄造100 美元的DAI，而該ETH 的價值隨後跌至95 美元，現在，每個Dai 只有0.95 美元的抵押品支持，系統不再有足夠的信用來保證Dai 的1 美元掛鉤。這是任何債務協議在使用波動性抵押品來支持非波動性債務時遇到的必然困境。

但是，如果我們撤銷抵押品的波動性，我們將不再面臨這一挑戰，並且可以取消清算要求，讓用戶放心，不再需要監控金庫的保證金。

此外，由於我們的抵押品是在幕後為我們產生收益的生產性資產，我們可以使用這個應計收益來實際償還貸款的基本本金！這就是Alchemix 能夠“自我償還貸款”的本質原因。

如果沒有清算的需求，為什麼還需要超額抵押？

如果沒有超額抵押，我們就會陷入一個遞歸循環，存款人可以無限地發行債務。例如：

1. 用戶將100 yDai 存入Alchemix，鑄造100 alUSD 債務

2. 在Curve.fi上賣出100 alUSD 額外100 Dai

3. 將新的Dai 收益存入Yearn，收到100 yDai

4. 將新的yDAI 帶回Alchemix，再鑄造100 個alUSD

5. 無限循環

    200% 的超額抵押將總遞歸槓桿限制為存款的1 倍。這意味著如果用戶將100 美元的yDAI 存入協議，他們將永遠無法鑄造超過100 美元的alUSD 債務。

    UXD 協議(UXD)

    UXD 是一個基於Solana 的穩定幣協議，它提供了一種新穎的組合結構，不同於任何以前的去中心化穩定幣替代方案。這裡的關鍵創新是UXD 是使用鏈上永續期貨合約（也稱為永續合約）來創建鏈上市場中性衍生品頭寸，以避免單邊市場波動的風險並產生穩定的1 美元價值。讓我們進一步分析其設計架構。

    Bitmex、Binance、FTX 等衍生品市場允許用戶交易模擬現貨市場的合成合約，稱為永續合約。例如，Bitmex 的XBTUSD 允許交易者獲得BTC/USD 價格的風險敞口，而無需實際擁有該比特幣現貨資產。永續合約在加密領域被廣泛使用，主要是因為它們簡單、方便（沒有到期日，所以不需要滾動合約），最重要的是它還提供槓桿產品。儘管最近幾個月很多人都縮減了規模，但對於該領域的交易所來說，100 倍的槓桿率在某些時刻都是普遍的。

    每個合成合約都面臨著一個固有的困境——我們的工具如何才能將我們的衍生品價格同現貨市場價格保持同等價格水平？

    雖然XBTUSD 合約的目標是盡可能嚴格地模仿BTCUSD 的價格動態，但最終這兩種價格永遠不會完美結合，除非現貨和衍生品訂單簿之間存在完美的供需平衡，這是一個不可能的假設。如果Bitmex 的購買壓力爆發，但當場保持相對穩定時，會發生什麼？在這種情況下，XBTUSD 合約的價格將會上漲，而BTCUSD 指數將保持平穩。衍生品將偏離基礎價格預言機。

    為了克服這種情況，Bitmex 引入了一種稱為“資金費率”的激勵機制，該機制自然地將兩者價格進行掛鉤。資金費率是每8 個小時結算支付一次，由溢價的多空某方支付對應的資金費用。

    如果資金費率為正（即衍生品價格> 現貨價格），則多頭將支付空頭溢價。如果資金費率為負數（即衍生品價格< 現貨價格），那麼空頭將支付多頭溢價。

    示例：假設現貨指數的價格為50,000 美元/BTC，而衍生品交易價格為55,000 美元/BTC。在這種情況下，資金費率是正的（衍生品價格> 現貨價格）。因此，XBTUSD 多頭將支付利率以維持其頭寸，收益將歸於他們的空頭XBTUSD 對手方。多頭正在為交易對手的流動性買單。如果空頭需求多於多頭需求，這種關係將呈現為相反的方向；空頭將支付多頭。

    衍生品價格與現貨價格之間的差異越大，支付的利息就越高。隨著利率的升高，它會激勵更多的交易對手方介入以平衡多空雙方。

    但是，如果比特幣的價格迅速升值，會發生什麼？當然，您設置為每8 小時支付一次邊際利息，但如果空頭的本金損失大大超過您的應計資金支付怎麼辦？

    進入套利

    這裡存在一個有趣的套利機會——交易者可以對沖定向風險，將資金費用從資產波動風險中隔離開來。以下是它的工作原理：

    假設交易者購買了100,000 美元的BTC，然後用它開立了1 倍的空頭頭寸。要計算他將賺取/支付多少利息，我們只需將利率乘以交易者頭寸的名義規模。假設“默認”資金利率為0.01%，在8 小時窗口內，交易者將收到：

    $100,000 * 0.01% = $10

    起初這似乎並不多，但如果我們將這個值年化呢？

    10 美元* 3 = 30 美元/天

    $30 * 365 = $10,950/年

    $10,950/ $100,000 = 10.95% 定向無風險交易

    0.01% 是基準違約率，但很多時候資金支付可能要高得多。從歷史上看，這種交易的年化增長率在20-30% 的APR 範圍內。在牛市期間，它可能會更高，因為對槓桿的需求猛增，參與者願意為交易對手流動性支付高額溢價。

    UXD 機制

    簡單地說，UXD 協議接收資金，並代表其用戶自動執行此套利策略。如果用戶向協議發送1 BTC，則UXD 將把這1 BTC 轉移到去中心化衍生品交易平台（目前從Mango Markets 開始，計劃在未來擴展到其他市場），然後使用該平台執行1 BTC 做空抵押品作為交易的保證金。假設BTC 的市場價格為50,000 美元，這實際上鎖定了50,000 美元的穩定幣頭寸。如果BTC 的現貨價格上漲，我們的空頭頭寸會產生負PnL(profit and loss)，但它會被BTC 現貨抵押品價值的線性上漲所抵消。同樣，如果BTC 的現貨價格下跌，我們的空頭頭寸會產生正PnL，但這也會被支撐它的BTC 價值損失所抵消。我們衍生品頭寸的總價值保持在50,000 美元。然後，UXD 向用戶發行50,000 個代幣，代表他們從該頭寸獲得抵押品的權利。要贖回他們的抵押品，他們只需將代幣發回鑄幣合約，協議將解除Mango Markets 上的衍生品交易，將BTC 抵押品返還給用戶，然後銷毀UXD 代幣。

    現在，市場中性衍生品頭寸通常一直在累積利率。這些資金怎麼辦？

    社區治理流程仍在處理該模塊，但預計這些收益的一部分將累積到UXD 保險基金，以便在發生清算危機時提供系統保護（稍後會詳細介紹）。另一部分將歸UXP持有者所有，這是UXD協議的原生治理代幣。因此，UXP 對通過delta 中性利息產生的協議現金流提供準股權要求。此外，還有人談論直接向UXD 持有者提供部分應計利息，讓他們能夠自動收集其持有的穩定幣的收益，類似於將其存入Compound、AAVE 或Yearn。

    FRAX

    目前狀態下的Frax 可以最好地描述為是混合中心化和去中心化的穩定幣。 Frax 的核心創新在於它是用基於外部市場力量的信用模型來構建的穩定幣。

    簡而言之，該協議使用一種算法來實現以下3 種功能：

    1. 提高抵押率

    2. 降低抵押率

    3. 維持當前平衡

      每個FRAX 都有一定比例的USDC 抵押品作為後盾。在系統啟動時，為了鑄造1 個FRAX，用戶必須將1 個USDC 存入協議中。然而，隨著時間的推移，FRAX 的價格將在1 美元上下波動。中心化穩定幣USDC和USDT的匯率也會有所波動，但最終套利過程都將穩定幣價格重新收斂回1美元。以下是中心化穩定幣機制下的套利過程：

      如果USDC 的價格= 1.05 美元，套利者通過將1 美元存入Circle 的銀行賬戶來鑄造USDC，並在市場上出售，獲得0.05 美元的無風險利潤。每次套利者向市場發送更多USDC 時，都會增加其供應量，以壓低價格。這個週期中不斷迭代循環，直到1 USDC 價格回到基礎掛鉤價格。

      如果1 USDC = 0.95 美元，則存在反向套利。他們將在公開市場上購買USDC，將其發送到USDC 合約進行銷毀，並在Circle 的銀行賬戶中贖回美元，從而獲得0.05 美元的差價。隨著套利行為造成的USDC 銷毀，供應將減少，價格推高，直到1 USDC 價格回到基礎掛鉤價格。

      對比上述機制，FRAX 的方式有所不同。當FRAX 的價格偏離1 美元並停留一段時間時，將啟動一種算法，該算法將增加或減少創建FRAX 的抵押率要求。

      例如，當FRAX 的價格達到1.05 美元時，這向算法發出了需求大於供給的信號，因為市場參與者實際上是以面值溢價5% 的價格購買資產。 USDC 中心化模型讓套利者通過增加USDC 的總供應量讓價格向1美元靠近，並通過套利獲得無風險利潤。 Frax 的運作方式有所不同，該協議不僅通過套利者的套利行為增加FRAX 的供應量，而且還減少穩定幣FRAX 的抵押率(降低穩定幣的質押率有助於進一步抑制需求的增長，以達到供需平衡)。

      作一個簡化的類比，假設一家餐館面臨食品成本增加5% 的問題，他們面臨著將這些費用轉嫁給最終消費者的幾種選擇：

      1.將膳食價格提高5%；

      2.將膳食份量減少5%。

      或兩者兼而有之。

      FRAX 以類似的方式響應供需變化，當價格高於目標價格時，套利者會增加一定比例的供應（增加餐費），同時由協議來減少質押率（使餐食尺寸更小）。

      Frax 協議的協議治理代幣是FXS，該代幣在促進系統信用方面發揮著至關重要的作用。 FXS代幣在信貸擴張期間積累價值，在信貸壓縮期間流失價值。

      FXS 本質上是該生態系統中的一種信用支持機制，可確保FRAX 穩定幣的充分抵押價值。儘管支持每個FRAX 的USDC 數量可能只有83%，但這並不意味著FRAX 的抵押不足，其剩餘的13% 價值差被FXS 代幣背後的隱性信用擔保所取代。如果市場開始要求更高的USDC 抵押率（表現為FRAX 在一段時間內交易低於1 美元），那麼該協議將通過通脹的方式鑄造更多的FXS， 並通過這種方式在公開市場上獲得更多的USDC ，以此加強FRAX 代幣的USDC 抵押率。

      * 譯者筆記：

      該協議每小時調整一次抵押率，每一次調整0.25%。當FRAX價格在1美元或1美元以上時，函數每小時降低一次抵押比率，當FRAX價格在1美元以下時，函數每小時提高一次抵押比率。合約動態調整的抵押比率和實際上的總抵押品價值比率會出現偏差，為了將兩者統一，該協議提供了再抵押和回購的功能。

      再抵押：

      任何人都可以調用recollateralize函數，然後檢查整個系統中以美元計算的總抵押品價值是否低於當前的抵押品比率。如果是，那麼系統允許調用者合計達到目標抵押品比率所需的金額，以一定獎勵率來換取新鑄造的FXS。這約等於，當抵押率提高時，系統會通過鑄造新的FXS在市場上購買相應的USDC，以增加所需的儲備資產。

      示例A：有1億FRAX在50%的擔保比率下流通。整個USDT和USDC池的抵押品總價值為5000萬美元，系統是平衡的。當FRAX的價格跌至0.99美金和協議會將抵押品比率提高到50.25%。

      現在需要25萬美元的抵押品才能達到目標比率。任何人都可以調用recollateralize函數，將至多25萬美元的抵押品放入池中，得到等額的FXS以及0.20%獎金率的FXS。

      再抵押的過程，就是FXS通脹的過程，將增長市場上的代幣拋壓。

      贖回：

      當系統中的抵押品超過保持目標抵押品比率所需的數量時，就會出現相反的情況。

      示例B：有1.5億FXS在50%的擔保抵押比率下流通。 USDT和USDC的抵押品總價值為7600萬美元。有價值100萬美元的超額抵押品可供FXS回購。

      任何人都可以調用回購功能，燒掉價值高達100萬美元的FXS來獲得超額抵押品。

      與之相反，贖回過程，就是FXS的通縮過程，將超額抵押品用以購買FXS，將增加市場上的代幣購買力。

      當該協議處於順週期時，即需求大於供給，隨著抵押率的不斷降低，FXS將持續被協議回購；反之，抵押率不斷上升，FXS將持續通脹，並且市場拋壓增大。

      在協議的整個生命週期中，我們經常看到FRAX 交易價格> 1 美元，這使得該協議能夠隨著時間的推移在算法上擺脫USDC。目前存在的每個FRAX 只有83% 由USDC 支持。如上所述，這個值可能會在瞬間改變（儘管算法中內置了一個固有的時間延遲......即它不能在幾分鐘內翻轉到100% USDC 抵押品）。

      FRAX 面臨的主要風險是FXS 流動性危機。如果買方對FXS 的需求因某種原因消失，該協議可能會繼續鑄造越來越多的FXS 以嘗試提高抵押品比率（從而恢復掛鉤），但如果沒有買方，它的邊際收益就會遞減。在這種情況下，協議將陷入困境，無法獲得額外的USDC 以增加儲備。市場參與者可能會意識到這一點，並開始將他們的FRAX 出售並持有其它類型的穩定幣，從而將FRAX價格推低至掛鉤水平以下，並進一步放大問題。

      Fei

      Fei 是另一種算法穩定幣，與FRAX 有一些相似的特徵。然而，與Frax 不同的是，FEI 渴望成為一個完全無需信任的穩定幣，而不依賴於中心化中介（USDC、USDT 等）。與Frax 協議一樣，Fei 協議在其設計架構中引入了2 個獨立的代幣：FEI（穩定幣）和TRIBE（治理代幣）。

      原始機制通過使用協議控制價值(PCV) 來維持匯率的掛鉤。 PCV 只是出售其原生代幣(FEI) 以換取一些外生資本(ETH) 的一個花哨術語。該協議現在擁有ETH 抵押品，並且可以根據需要進行部署。這於大多數Defi 項目典型的流動性挖礦模式不同，那些協議本質上是以昂貴的價格租用流動性，並被迫支付高額的APY 以吸引流動性。一旦這些補貼消退，流動性就會蒸發，協議便無計可施了。

      在最初的設計中，用戶會存入100 美元的ETH，協議將通過聯合曲線鑄造相應的100 FEI作為回報。然而，這種通過聯合曲線鑄造FEI 的過程是單向通道；如果你想將你的FEI 換回ETH，你必須通過Uniswap 等二級市場進行交易。該系統使用稱為直接激勵的某種方式來維持價格掛鉤。

      1 FEI = 1 美元的ETH 抵押品是市場均衡狀態，但如果ETH 抵押品跌破1 美元會怎麼樣？ Uniswap 池有一個自定義參數化，其中對水下價格出售FEI的交易行為，會產生罰款。罰款額度是當前FEI 價格和1美元價差的雙倍（價差越大，懲罰力度也越大）。因此，如果FEI 的價格為0.98 美元，則將被收取([1.0-0.98]*2) = 0.04 美元的罰款。

      同樣，如果您在低於固定匯率的情況下購買FEI，則將獲得獎勵，該獎勵來自上述賣方的附加稅。因此，在這種情況下，如果您以0.98 美元的價格鑄造了1 個FEI，您最終將獲得價值1.02 美元的價值。這些是直接激勵機制的基礎架構。

      事實證明，這些機制在維持價格匯率穩定方面效率低下，穩定幣價格曾多次脫錨並且難以收斂到平衡位置。此後，出現了一個v2版本，它利用完全不同的方法將FEI 固定在1 美元。

      V2

      該系統取消了直接激勵作為維持掛鉤的主要模塊，取而代之的是PCV 收益分配和TRIBE 代幣支持。該協議將風險敞口從僅2 個狹窄集中的資產（ETH 和FEI）增加到現在的7 個（FEI、ETH、DAI、RAI、INDEX、DPI、LUSD）。此處的目標是在更廣泛的資產基礎上分散風險，以減少下行波動率以及在ETH 價格崩盤時FEI 的脫錨威脅。此外，PCV 正在各種貨幣市場協議（AAVE、Compound、Lido、Tokemak）中部署，以持續獲得抵押品利息，從而提高抵押比率。在某種程度上，FEI 協議幾乎看起來像一個投資DAO，其投資任務是保持系統PCV > 用戶流通的FEI。

      如果該協議在V2機制下失敗脫錨了，則TRIBE 持有者將給予系統支持，以保持價格與1 美元掛鉤。如果發生抵押不足（即PCV 的$ 價值< 用戶流通FEI 的$ 價值），則TRIBE 將被鑄造並在市場上出售以籌集資金彌補缺口。

      同樣，如果PCV：流通FEI 比率繼續擴大，TRIBE 代幣將受益，因為一部分PCV 將用於在公開市場上購買TRIBE 並隨後被燒毀，從而推高價格。

      Terra(UST)

      UST 是一種去中心化的穩定幣，其價格由Terra 區塊鏈的原生代幣$LUNA 支持。 Terra 生態系統的核心是算法市場模塊，該模塊平衡系統激勵以穩定掛鉤匯率。

      由2 個代幣組成：

      • Terra UST：與美元掛鉤的穩定幣

      • LUNA： Luna智能合約區塊鏈的底層gas代幣（即以太坊中的ETH）

      LUNA 代幣本質上吸收了UST 穩定幣的波動性。當UST 的價格在其掛鉤價格之外交易時，這就是激勵措施發揮作用的地方；算法模塊將激勵套利者鑄造更多的UST 供應，從而將價格推回平價。無論UST 的市場價格如何，1 UST總是可以鑄造/贖回價值1 美元的LUNA。兩者的價差(UST市場價格與1美元的價差)為套利者提供了無風險利潤，同時有助於維持1 美元的掛鉤平價。

        舉個例子，假設幣安上UST 的交易價格為1.05 美元。

        • 套利者將價值1 美元的LUNA 代幣發送到協議

        • 協議將燒掉這1 美元的LUNA 代幣，同時鑄造1 個UST

        • 然後，套利者將這1 個UST 發送給幣安並以1.05 美元的價格出售，從而獲得5% 的價差

          • 最終結果：UST 通脹，而LUNA 通縮。 UST 擴張與LUNA 收縮同時發生，導致LUNA 代幣持有者隨著價格上漲而增值。 LUNA 持有者是UST 增長和DeFi 生態的啦啦隊長，因為他們是這些生態發展價值的直接受益人。

          現在，假設幣安上UST 的交易價格為0.95 美元。

          • 套利者將以0.95 美元的價格在Binance 上購買1 個UST 並將其發送到協議

          • 無論luna價格如何，該協議都將始終兌現1 美元的UST 。套利者將1 UST 換成1 美元的LUNA。

          • 然後套利者以1美元價格賣出手中的LUNA，賺取0.05 美元的價差。

            • 最終結果：UST 通縮，而LUNA 通脹。 UST 供應收縮推動價格回升至1 美元。 LUNA 代幣持有者在此過程中遭受價值稀釋，因為他們當前的持有量被新的LUNA 稀釋了。

            UST/LUNA 之間的互換在兩個方向都受到高度反身的反饋迴路影響。 UST 已經證明了相對強勁的業績記錄，當壓力增加威脅到價格脫錨時，看看它在熊市中的表現將會很有趣。最大的擔憂是死亡螺旋的情況，即LUNA 流動性枯竭時。

            對比分析

            穩定性

            穩定性可以描述為協議維持其1 美元掛鉤價格的有效性。當價格> 1 美元時保持平價很容易，當價格低於1 美元時保持平價是困難的部分。

            擁有有效的套利過程是穩定性最關鍵組成部分。這種套利過程完成得越快，協議就越健壯，因為它減少了掛鉤之外的時間價格範圍。在理想情況下，即使出現最輕微的偏差，我們也希望專業套利者能夠進入並提取利潤，立即將價格推回原來的水平。超出範圍的長期偏差會增加協議風險，導致用戶對市場機制失去信心，並加劇向下的反身性。

            我們不會試圖為穩定性（過於主觀）賦予排名指數，而是討論每個項目在穩定性方面的優勢/劣勢：

            Dai : Keeper 機器人被激勵通過調用清算功能來對抗抵押不足的保險庫。超額抵押使DAI 價格不會低於1 美元，但從歷史上看，很難阻止價格高於1 美元，因為當DAI > 1 美元時不存在直接套利。

            MIM :與Dai 相同

            alUSD：在alUSD價格脫錨時，並不存在重新平衡的套利機制，因此alUSD 尤其面臨挑戰。在正常情況下，當賣出壓力大於買入壓力時，無論是否存在抵押品支持其1 美元的內在價值，都將價格推低至1 美元以下。這是因為人們鑄造alUSD 主要是為了獲得槓桿，在鑄造後用戶將立即出售他們的alUSD 以獲得選擇的X 資產。同時，買方對alUSD 的需求相對較低，對alUSD 的DeFi 應用程序支持很少，這意味著市場持有alUSD的需求也很少。因此，價格將繼續緩慢下跌。為了克服這個問題，協議層的流動性獎勵直接針對3pool LP 保險庫，這些保險庫提供alUSD 和DAI、USDT、USDC 之間的流動性。

            UXD： UXD 可能具有所有非超額抵押穩定幣中最強大的穩定性保證，其獨特的結構甚至可以與超額抵押模型競爭。然而，與任何其他去中心化協議一樣，UXD 在劇烈波動期間會受到掛鉤不穩定的影響，在這種情況下，衍生協議可能無法正常清算，協議被迫承擔損失。然而，這種風險的很大一部分是由各種系統利益相關者（包括Mango Markets衍生協議和UXD 協議）在傳遞給UXD 代幣持有者之前便開始了。 Mango Markets 保險基金提供第一道防線。如果第一道防線基金被耗盡，則UXD 協議保險基金是第二道防線。最後，如果這兩種資源都被耗盡而未償還的債務仍然存在，則在支持協議風險的UXP 治理令牌持有者中存在第三條防線（協議將憑空鑄造UXP 並在公開市場上出售以獲取額外的抵押品填補空缺）。如果所有UXP 代幣的流動性完全蒸發，那麼UXD 本身將相應地在市場上被重新定價。我們認為所有3 條防線都失敗的可能性非常小，並且可能只會發生在行業終結事件中（例如，秘密機構開發了一台未公開的量子計算機，該機構通過每個加密協議竊取每個人的資產）。

            FRAX： FRAX在支持其代幣的外生USDC 中具有“強”穩定性。如果價格低於1 美元，則有直接激勵措施，有助於重振掛鉤，但其中一個固有問題是，這些激勵措施通過協議設計需要一段時間才能生效。

            此外，在市場力量發出對更高USDC 抵押品需求的信號時，FXS 持有人會保證“抵押不足”缺口。如果沒有買家願意進來並買入FXS 同時出售USDC，則係統本質上會因為FXS的無效價值而導致抵押不足。

            FEI： FEI在穩定性方面可能是最弱的，因為a) 支持FEI 的質押資產本身俱有較大的波動性，而不像USDC/USDT這類穩定資產b) 缺乏超額抵押緩衝c) 缺乏直接套利機制

            UST：與其他一些去中心化穩定幣不同，UST 有一個非常健全和深思熟慮的機制，可以在價格突破平價時直接激勵套利，同樣重要的是，這種套利可以非常快速地執行。但是，系統將UST 波動性轉移到LUNA 上以支持價格掛鉤。如果LUNA 的流動性枯竭，就會出現各種自反性向下循環。然而，流動性危機事件是影響所有穩定幣協議的固有風險，因此它不是僅與UST 隔離的獨特風險。

            審查阻力

            在談論區塊鏈系統時，人們經常將抗審查和去中心化的特性交織在一起。但是為了去中心化而去中心化是沒有意義的。相反，我們使用去中心化作為實現一個功能的工具：該功能是審查阻力。集中式系統是非客觀上更好的性能引擎。它們比去中心化的同類產品更便宜、更快、更具可擴展性。但由於其專制性質，它們造成了一個失敗的中心點，這為某些用戶打開了大門，讓控制所述權力的人對其進行利用。一旦系統將其設計架構分散到足以實現審查阻力，進一步的分散化將會邊際收益遞減。

            資本效率

            需要超額抵押的協議本質上是資本效率的降低，這使得鑄造新穩定幣對普通用戶的吸引力降低。事實上，鑄造這些形式的穩定幣的唯一且真正的功能是促進信貸，即有人持有這些現有的現貨資產，並希望在未來償還這些債務。

            可擴展性

            穩定幣的優秀供應需要擴大，以應對需求的增加。如果與不同DeFi 服務集成，相關穩定幣的增長和採用率繼續上升，但總供應量保持不變，則通過基本經濟學我們可以得出，在這種情況下價格將不得不上漲。然而，這從根本上違反了穩定幣令人垂涎的特性——實現與美元平價。因此，我們需要一種機制，讓套利者和其他各種市場參與者可以通過向協議中存入新的抵押品並鑄造新的代幣來滿足增長的市場需求（反映在價格> 1 美元）。

            2021 年，我們看到了許多新的去中心化穩定幣模型的出現，並見證了該市場領域的快速發展過程。每個市場都在資本效率、抗審查力和可擴展性三難困境上做出了一定的權衡，沒有一種解決方案可以成為“完美”的去中心化穩定幣。雖然很少有人證明他們已經實現了產品/市場契合，但去中心化穩定幣的市值僅佔法定支持的穩定幣（如USDC 和USDT）市值的一小部分，並且鑑於它的明確目標是針對更大的TAM(90T+) 法定貨幣供應量，我們相信去中心化穩定幣的發展空間只會隨著原生互聯網成功達到數万億美元的供應量而擴大。

            * 譯者筆記：

            不同於中心化穩定幣（如USDC 和USDT），去中心化穩定幣機制目前主要是兩種方式，一種是超額抵押+清算的模式；另一種是結合項目代幣信用的流動性填補模式。後一種模式提高了資本利用效率，賬面資產抵押率通常低於100%，直接或者間接的通過治理代幣公開市場操作來維持穩定幣系統的階段性穩定。穩定幣的流動性是非常關鍵的部分，當前的穩定幣機制都有巧妙的通過各種方式去控制階段性的穩定。但譯者認為，從長遠來看，成功穩定幣的根本，是需要足夠強大的生態支撐。就像Alchemix，即使是100%的穩定幣資產抵押保障，但如果其生成的alUSD穩定幣沒有相應的生態建立，也只會面臨長期被拋售的情況。從這個角度來看，Terra為USTD提供了其背後的一整個公鏈生態作為支撐，反而是基礎支撐力最強的穩定幣。