作者| Omkar Godbole 譯者 | Moni

出品 | Odaily星球日報（ID：o-daily）

最近幾天，除了比特幣價格出現暴跌之外，還有一件事同樣引發了加密貨幣投資者和交易者的關注——芝商所的比特幣期貨已陷入到“現貨溢價”（backwardation）狀態。

現貨溢價亦稱為逆向市場或反向市場（Inverted Market），通俗說法為現貨升水或期貨貼水，是指在特殊情況下，現貨價格高於期貨價格（或者近期月份合約價格高於遠期月份合約價格），基差為正值。反向市場中的價差擴大可導致牛市套利獲利，使熊市套利虧損。在反向市場上，隨著時間的推進，現貨價格與期貨價格如同在正向市場上一樣，到交割月份會逐步趨向一致。由於需求遠大於供給，現貨價格高於期貸價格，合約價格相對於遠期合約價格升幅更大時，就可以入市做牛市套利。但是反向市場牛市套利的獲利潛力巨大而風險卻有限。另外，無論在正向市場還是反向市場，熊市套利的做法都是賣出合約同時買入遠期合約。

“現貨溢價”（backwardation）是一種近高遠低結構，是去庫存的。如果近端的價格非常高，它高到一定程度的時候一定會讓需求趨活，交易者完全可以拆借別人的庫存在近端先賣掉，同時鎖定遠端的價格，因為價格更低，鎖定遠端的價格補庫還回去，這樣也構成了一個去庫的無風險套利，所以“現貨溢價”的價格結構還可以抑制需求。

比特幣期貨現貨溢價似乎是從上週末開始的，然後一直持續到了本週二（5 月18 日），這種異常情況表面市場現在對比特幣的需求超過了供應，但也有加密貨幣分析師認為，傳統市場分析方法可能並不適用於比特幣。

Two Prime Digital Assets 首席投資官Nathan Cox 表示，比特幣出現“現貨溢價”並不一定意味著供應狀況會更加緊張，芝商所的比特幣期貨出現“現貨溢價”“現貨溢價”，而且這種情況其實經常發生，比如相對於六月份的比特幣期貨合約，五月份合約價格出現略微折價（這種情況被稱為contango，即期貨溢價，或期貨升水/現貨貼水）。

“現貨溢價”是一種向下傾斜的期貨曲線，其中近期合約的價格會比遠期約合的價格要高。舉個例子，從TradingView 提供的數據來源可以看出，比特幣在2021 年5 月到期的期貨合約價格比6 月到期的期貨合約價格溢價15 美元，而2021 年6 月到期的期貨合約價格又比7 月到期的期貨合約價格溢價55 美元。

現貨溢價：比特幣vs. 原油

按照投資百科網站Investopedia 的定義，相對於未來幾個月期貨市場到期的合約，如果對某個資產的需求更高，那麼就會導致儲備金增加。但是，這個定義似乎更適合石油這樣的傳統市場，在石油市場中，需求是經濟增長存在一定程度的關聯性（可以通過函數進行計算），石油市場會因為各種不確定情況發生變化，有時減產、有時經濟活動突然激增，繼而導致市場可能會面臨緊張的供應條件。

市場分析師有時也會將“期貨溢價”（contango）的情況歸因於較長時間存儲商品需要耗費太大成本。

一個參考點可能是西德克薩斯中間基原油（West Texas Intermediate）的期貨市場，這也是美國石油價格的主要基準價格。由於石油輸出國組織持續減產，該市場在2020 年11 月幾乎變成了“倒閉”狀態，充分反映出當時市場供應短缺問題。不過從2020 年11 月開始，西德克薩斯中間基原油價格從44 美元開始上漲，之後在2021 年3 月達到68 美元，創下最近幾個月的高位。

Nathan Cox 解釋說：

“石油現貨和期貨市場在計算中有非常不同的輸入，與數字資產相比，石油需求可以被更明確地量化，繼而表明純價格預期與實際使用或需求之間存在較大關聯。”

值得一提的是，在紐約商品交易所（NYMEX）上市的西德克薩斯中間基原油期貨是以實物結算的。

路透社去年就曾指出，當西德克薩斯中間基原油期貨合約到期時，只有一些“紙面”上的石油被轉換成需要使用的實物桶裝石油，或是存儲在美國主要存儲地點的實物桶裝石油。但是，在芝加哥商業交易所（CME）上市的比特幣期貨是以現金結算的，這意味著芝商所發行的是具有借貸性質的合約，因此交易賬戶肯定會存在盈虧。換句話說，芝商所比特幣期貨購買者沒有得到實物比特幣的交付，因此芝商所比特幣期貨合約更像是一種投機工具。

Jarvis Labs 加密經濟學家Ben Lilly 在Telegram 聊天時說道：

“比特幣與石油期貨的最主要區別在於投機性，我們發現現貨溢價往往更能預測逆轉或買入機會，尤其是在牛市中。”

比特幣期貨貼水是看跌信號？

到目前為止，據稱近期比特幣期貨貼水所傳達的看漲情緒未能轉化為更高的價格。根據Coingecko 數據顯示，本文撰寫時（5 月23 日），比特幣的交易價格已經跌至36,586.53 美元，7 天跌幅高達21.8%。

Two Prime Digital Assets 首席投資官Nathan Cox 繼續說：

“這表明，比特幣的未來價格預期實際上低於現貨價格。”

根據Gamma Point 執行合夥人Rahul Rai 的說法，現貨升值幾乎不能被視為看漲的跡象，因為比特幣期貨才是機構投資者獲得大規模比特幣敞口的地方——綜上所述，這種情況可能代表機構投資者之間存在一定程度的看空情緒。

套利交易

Rahul Rai 補充說，比特幣期貨貼水不是實時供應緊縮的結果，而是由機構套利流動性所驅動的，是一種套利交易，也稱為基礎交易（basis trades），機構投資者試圖從期貨和現貨市場價格之間的價差中獲利。

芝商所是機構執行基礎套利交易做空期貨的主要場所，因此，套利交易的資金存在持續的拋售壓力，現金套利策略涉及針對現貨市場中的多頭頭寸賣出期貨合約。也就是說，當期貨溢價隨著時間的推移而衰減並在到期日與現貨價格收斂，機構投資者就能賺取固定收益。持倉交易者通常會在幾個月之後的清算交易中執行空頭期貨合約，他們所提供的溢價要高於合約的溢價，這意味著在此過程中，他們肯定希望不斷將幾個月後的合約溢價推低。

導致芝商所期貨易受現貨價格拖累的另一個因素是散戶投資者的參與度較低，儘管交易手數更大，但芝商所提供的槓桿期貨合約並沒有像其他競爭對手那麼多，比如幣安（Binance），但需要注意的是，大多數加密貨幣交易所並沒有受到有效監管。

Rahul Rai最後解釋說：

“由於芝商所比特幣期貨的最小交易規模為5 張合約，即5 BTC（他們最近剛剛推出微型比特幣期貨），而零售槓桿通常是在現貨交易所競標並擴大交易基礎，因此主要集中在中心化加密貨幣交易上，零售投資者並不會選擇芝商所。”