坎昆升級完成，LRT（Liquid Restaking）賽道催化以太坊生態？

隨著坎昆升級的完成，以太坊及其相關生態代幣價格在近期表現亮眼。同時，模組化概念專案和以太坊Layer2專案陸續推出主網，進一步推動了當前市場對以太坊生態的看好。流動性再質押（Liquid Restaking）敘事也因EigenLayer計畫的爆火而開始吸引資本的關注。

但，從ETH -> LST - > LRT 是以太坊生態催化劑還是如多數人說的娃娃？

本研究期刊圍繞LRT賽道生態狀況，對LRT賽道的現況、機會與未來做了詳細闡述。目前，許多LRT協議並沒有發行代幣，專案同質化較嚴重。但比較看好的是KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocol，這三類協議有明顯區別於其他LRT協議的發展路線。 LRT賽道的未來仍是一個成長快速的利基市場。火幣研究院預測未來只有少數頭部項目跑出來。

LRT賽道背景

由於坎昆升級的臨近，以太坊及其相關生態代幣價格在近期表現亮眼。同時，模組化概念專案和以太坊Layer2專案陸續推出主網，進一步推動了當前市場對以太坊生態的看好。

流動性質押計畫在以太坊生態中佔據了很大份額，而另一個敘事——再質押（re-staking），隨著EigenLayer計畫的爆火而開始吸引資本的關注。

「再質押」概念最早是在2023年6月由Eigenlayer提出。它允許用戶將已經質押的以太坊或流動性質押代幣（LST）進行再質押，以此對各種以太坊上的去中心化服務提供額外的安全保障，並為自己賺取額外的獎勵。基於Eigenlayer提供的再質押服務，流動性再質押代幣（LRT）相關項目應運而生。

LRT是套娃嗎？看看LRT的演化路徑

LRT 流動性再質押代幣，指將LST進行質押後所得到的一個「再質押憑證」。

那麼，

1. 這個再質押憑證LRT是如何誕生的呢？
2. 從ETH -> LST - > LRT 是如多數人說的是娃娃嗎？

這就需要追溯一下LRT的演化路徑。

Phase 1 ：以太坊原生質押

以太坊升級轉PoS機制後，為了維護以太坊網路的安全性，礦工的身份也轉變為驗證者，負責儲存資料、處理交易以及向區塊鏈添加新區塊，並獲得獎勵。成為驗證者，需要在以太坊上質押至少32個ETH和一台全年無休連接到互聯網的專用計算機。

Phase 2: LST協定的誕生

由於官方質押要求最少32個ETH，而且相當長一段時間不能提款，在此背景下，質押平台應運而生，它們主要解決2個問題：

1. 降低門檻：例如Lido可以質押任意數量的ETH且沒有技術門檻
2. 釋放流動性：例如在Lido質押ETH可以取得stETH，stETH可以參與Defi或近似等價的兌換ETH

通俗來講，就是「拼團」 。

Phase 3: Restaking協定的誕生

隨著以太坊生態的發展，大家發現，流動性質押代幣資產（LST）可以質押在其他網路和區塊鏈，以獲得更多收益，同時仍有助於提高新網路的安全性和去中心化的行為。

其中最具代表性的項目就是Eigenlayer，其再質押背後的邏輯主要分兩塊。一是對ETH內的生態系共享安全性，二是用戶有更高收益的訴求。

• 再質押能與側鍊和中間件（DA Layer/橋/預言機等）間的安全性共享，從而進一步維護以太坊的網路安全。安全共享就是允許區塊鏈透過共享另一個區塊鏈的驗證節點的價值，來增強自身區塊鏈的安全性。
• 從用戶側來看，則是質押找收益，再質押要找更多收益。

Phase 4 : LRT的誕生

有了Restaking協議之後，大家發現，可以將LST 進行再質押生息，但是LST代幣放進去質押以後，似乎流動性就鎖死了。這個時候，就有專案發現了機會，他們幫助用戶將LST資產放入Restaking協議進行再質押獲得一份收益，同時，他們給用戶發放了一個“再質押憑證”，用戶可以用這個“再質押憑證「去做更多的金融操作，例如抵押和借貸等，以解決再質押中流動性鎖死的局面。這裡的「再質押憑證」 就是LRT。

Phase 5 : Pendle協定加持LRT的爆發

當使用者得到了LRT 之後，想要進行一系列的金融操作，那麼這些LRT該去哪裡，該做些什麼金融操作呢？這時候Pendle提供了一個非常精巧的方案。

Pendle是一個去中心化利率交易市場，提供PT （ Principal Token ，本金代幣）和YT （ Yield Token ，收益代幣）的交易。

隨著收益型美元和最近的流動性再質押代幣（LRT）的出現，收益型代幣的種類逐漸擴展，Pendle得以不斷迭代並支持這些加密貨幣的收益交易。 Pendle的LRT市場特別成功，因為它們本質上允許用戶預售或佈局長期空投機（包括EigenLayer）。這些市場已迅速成為Pendle 上最大的市場，並且遙遙領先：

• 透過對LRT 的客製化整合，Pendle 允許Principal Token 鎖定基礎ETH 收益、EigenLayer 空投以及與發行LRT 的Restaking 協議相關的任何空投。這為Principal Token 購買者創造了每年30% 以上的收益率。
• 另一方面，由於LRT 整合到Pendle 的方式，Yield Token 允許某種形式的「槓桿化積分流動質押（leveraged point farming）」。透過Pendle 中的交換功能，我們可以將1eETH 交換為9.6 YT eETH，這將累積EigenLayer 和Ether.fi 積分，就像持有9.6 eETH 一樣。
• 事實上，對於eETH，Yield Token 購買者還能獲得Ether.fi的2倍積分，這實際上是「槓桿化博取空投的質押（leveraged airdrop farming）」。

利用Pendle，使用者可以鎖定以ETH計價的空投收益（基於市場對EigenLayer和LRT協議的空投預期）和槓桿化的流動性挖礦。由於今年可能圍繞著AVS 向LRT 持有者空投的猜測，Pendle很可能會繼續主導這一市場細分。從這個意義上說，$PENDLE 為LRT 和EigenLayer 垂直領域的成功提供了很好的風險敞口。

小結：

上文闡述了LRT的是如何誕生的過程，那麼，

從ETH -> LST - > LRT是如多數人說的是娃娃嗎？

這個問題的答案是需要分情況討論的，

如果說在單一DeFi 生態內，質押LST 產生了再質押憑證，然後再把該憑證質押，然後以鎖住流動性之名發個治理代幣，讓二級市場炒作反哺Restaking 的預期價值，這是套娃。因為讓下一級流入資金反哺上一級資產，透支的是市場對一個Token 的預期，並沒有真正的價值成長發生。

那麼看看以Eigenlayer + Pendle 為核心的經典再質押模式，

透過Eigenlayer，

• 使用者將LSD 重複質押到EigenLayer。
• 重複質押的資產會提供給AVS （ Actively Validated Services ，主動驗證服務）用作保護。
• AVS為應用鏈提供驗證服務。
• 應用鏈支付服務費用。費用將分為三部分，分別作為質押獎勵、服務收益以及協議收入分配給質押者、AVS 和EigenLayer。

透過Pendle，

• 用戶可以鎖定以ETH計價的空投收益（基於市場對EigenLayer和LRT協議的空投預期）
• 槓桿化的流動性挖礦
• LRT作為生息資產就有了極佳的應用場景

這個模式的本質是為了共享以太坊的安全性，並且透過這個機制共享安全性的項目需要為該服務支付費用，正向的資金進入了生態，這個就絕對不是套娃，而是非常合理的經濟模型。

簡單來說，這一輪LRT敘事啟動的核心動力，有以下兩個關鍵條件

1. LRT底層資產的生息能力
2. LRT的應用場景

其一，LRT的底層資產的生息能力由Eigenlayer 提供，包括Eigenlayer 的空投及其實用性服務收入，下文還會對Eigenlayer進行詳細介紹

其二，LRT 應用場景Pendle 給了一個很好的範例

那麼在下文，我們會將重點放在Restaking最核心項目Eigenlayer進行介紹，並對其他LRT項目進行盤點梳理。

LRT賽道生態狀況（重點介紹）

EigenLayer-再質押中間件

EigenLayer簡介

EigenLayer 是一個以太坊的再質押集合，是一套在以太坊上的智能合約中間件，允許共識層以太幣（ETH）的質押者選擇驗證在以太坊生態系統之上構建的新軟體模組。

EigenLayer 透過提供經濟權益平台來允許任何權益持有者為任何PoS 網路做出貢獻，透過降低成本和複雜性，EigenLayer 有效地為L2 挖掘Cosmos 堆疊中的表達性創新鋪平了道路。使用EigenLayer的協議正在從以太坊現有的質押者那裡「租賃」其經濟安全性，這種重複利用ETH為多個應用提供安全性。

總結來說就是： EigenLayer透過一套智能合約讓再質押者去參與驗證不同的網路和服務，為第三方協議節省成本同時享受以太坊安全性，為再質押者提供多重收益以及靈活性。

產品機制

對於中介軟體來說，EigenLayer 可以幫助他們進行網路快速冷啟動，即便之後自己發行代幣，也可以切換到由自己代幣驅動的模式。 EigenLayer 就像一個安全服務提供者。對於DeFi 來說，可以基於EigenLayer 來建構各種衍生性商品。

• EigenLayer在整個LST/LRT中的產品邏輯

• 使用者透過EigenLayer流程圖

詳解EigenLayer AVS

EigenLayer 中另一個重要的新概念是AVS（主動驗證服務）。

Restaking好理解，AVS理解起來有點複雜。要理解EigenLayer的AVS，需要先理解以太坊的商業模式。如果從商業視角觀察以太坊主網與以太坊生態Rollup L2們的關係，以太坊當下的商業模式，是向通用Rollup L2們出售區塊空間。

圖片來源：Twitter 0xNing0x

通用Rollup L2們，透過支付GAS，將L2的狀態資料和交易，打包到它們在以太坊主網部署的智能合約驗證可用性，再以calldata的形式保存在以太坊主網，最後由以太坊共識層將這些狀態資料和交易排序和包含在區塊內。這個過程的本質，是以太坊在主動驗證Rollup L2狀態資料的一致性。

而EigenLayer的AVS ，只是將此具體過程的抽象化為一個新的概念--AVS

我們再來看EigenLayer的商業模式。它透過ReStaking的方式將以太坊PoS共識的經濟安全性抽象封裝成一個遊客版(低佩型號），這樣共識安全變弱了，但費用也變便宜了。

因為是 PayPal版AVS，所以它的目標市場群體，不是對共識安全要求非常高的通用Rollup L2 ，而是各種Dapp Rollup 、預言機網絡、跨鏈橋、 MPC多重簽名網絡、可信任執行環境等等這些對共識安全需求較低的項目。這不正好PFT（Product Market Fit)嗎？

圖片來源：Twitter 0xNing0x

AVS主動驗證服務商項目

目前被EigenLayer收納的AVS大約有13家左右，更多的AVS服務商正透過EigenLayer的Dev文件加入AVS。這些項目與RaaS概念高度綁定，大部分服務於Rollup專案的安全性、擴展性、互通性和去中心化，也有延伸至Cosmos生態系統。

其中我們熟悉的有EigenDA, AltLayer,Near等，以下我們列示一下AVS相關專案的特色。

• Ethos ： Ethos主要是將以太坊的經濟安全性和流動性橋接到Cosmos。 Cosmos Consumer鏈通常是將部位原生質押代幣來保障網路安全，儘管ATOM質押提供了一部分的跨鏈安全（ICS），但Ethos正將以太坊的經濟安全性和流動性與Cosmos 聯繫起來。 Ethos 的靈感來自Mesh Security（允許在一條鏈上使用另一條鏈的質押代幣），從而在不需要額外節點的情況下提高經濟安全性。這種結構的好處在於，ETHOS 很可能會收到合作夥伴鏈的代幣空投（和收入）。同時，ETHOS 代幣本身也將空投給Eigenlayer 上的ETH 再質押者。
• AltLayer ：與Eigenlayer合作推出的新專案Restaked rollup,特點是引入了三種AVS：1）快速最終性；2）去中心化排序；3）去中心化驗證。 ALT 的代幣經濟學非常巧妙，因為需要將ALT 與再質押的ETH 同時質押以保護這三個AVS。
• Espresso : Espresso是專注於去中心化Layer2 的排序器。 AltLayer 實際上整合了Espresso，因此開發者在AltLayer 堆疊上部署時可以選擇使用AltLayer 的去中心化驗證解決方案和使用Espresso Sequencer。
• Omni旨在整合以太坊的所有Rollups。 Omni 引入了一個「統一的全域狀態層」，透過EigenLayer 的再質押進行保護。該狀態層將應用程式的跨域管理整合在了一起。
• Hyperlane的目標是連接所有的Layer1 和Layer2。使用Hyperlane，開發人員可以建立鏈間應用程序，Hyperlane Permissionless Interoperability 允許Rollups 可以自行連接到Hyperlane，而無需麻煩的治理批准等。
• Blockless採用了網路中立的應用程式（nnApp），讓使用者在使用應用程式的同時運行一個節點，為網路貢獻資源。 Blockless 將為基於EigenLayer 的應用程式提供一個網絡，以最大限度地減少意外罰沒。

其他值得關注的AVS項目：

• Lagrange ：LayerZero、Omni 和Hyperlane 的另一個競爭對手，其跨鏈基礎設施可在所有主要區塊鏈上創建通用狀態證明；
• Drosera ：用於遏制漏洞的「事件回應協定」，當駭客攻擊發生時，Drosera 的Trap 會偵測到它並採取行動減少漏洞；
• Witness Chain （見證鏈） ：使用再質押功能進行Proof of Diligence，確保Rollups 安全，以及Proof of Location 以建立實體節點去中心化。

EigenLayer產品特色小結

EigenLayer的產品特性可以總結為以下幾點：

• EigenLayer 是一個「超級連接器」，同時連接Staking 、基礎設施中間件和DeFi三大板塊。
• EigenLayer在以太坊再質押中推演著橋樑的角色， 是以太坊加密經濟安全的外延。 EigenLayer 的市場需求和供應非常堅固。
• EigenDA 是以太幣Rollup-centric Roadmap 下擴容解決方案Danksharding 的先行探索版本。簡單來說就是“分片儲存的青春版”

E i genLayer生態相關項目

以太坊LRT項目梳理

以太坊上的LRT協定數目前大概有15個，9個已經上線，6個還在測試網路上。 LRT協議大部分還是依賴Eigenlayer取得restaking收益，主要分為3大類：

• Liquid-LSD Restaking：將用戶質押的LST統一管理放入Eigenlayer等外部Restaking協議，用戶則得到抵押憑證代幣Liquid Restaking Token (LRT) （這類協議有KelpDAO、Restake Finance、Renzo）。這類協議同質化嚴重，技術和創新性有限。
• Liquid Native Restaking：原生流動再質押指的是例如etherf.fi 或Puffer Finance 這類型提供小額ETH 節點服務的項目，將節點內的ETH 提供給EigenLayer 再質押。
• 協議在Eigenlayer協議的基礎上進行優化，同樣提供安全和驗證服務，同時開展LRT業務（這類協議有SSV），這類協議的發展主要取決於協議本身與Eigenlayer形成競爭關係，需要尋找突破點去吸引節點。

大部分LRT協定在機制創新上會從3點出發：

1. 比Eigenlayer提供更強的安全性；
2. Eigenlayer存在分配策略問題：隨著AVS數量的增加，再質押者需要主動選擇和管理對營運商的分配策略，這將會極為複雜。 LRT協定會為使用者提供分配策略的最佳方案。
3. EigenLayer 的LST 存款有數額上線，原生ETH 存款暫未設限，但大多數用戶很難獲得，因為其要求用戶擁有32 枚ETH 並運行與EigenLayer 集成的Ethereum 節點來運行EigenPods。而在部分LRT協定上，這個限制會被取消。

具體項目及情形如下：

Renzo

Renzo在Eigenlayer上進行了最佳化，其抽象化了最終端用戶Restaking 的複雜流程，再質押者不必擔心營運商和獎勵策略的主動選擇和管理。幫助用戶建立投資組合，以投入更大收益的AVS分配策略。其次，存入代幣在Renzo 中是沒有額度上限的，這也成為了Renzo TVL 暴漲的主要因素之一。

融資狀況：1月宣布完成320 萬美元種子輪融資，Maven 11 領投，SevenX Ventures、IOSG Ventures、OKX Ventures等參投。

業務邏輯：

• 用戶質押ETH或LST到Renzo協議，用戶獲得等價值的$ezETH；
• Renzo將LST質押到Eigenlayer的AVS節點上，但Renzo會調整質押在節點的LST權重，以獲得最佳的效益。

現況：尚未發行代幣，$ezETH屬於其LRT代幣，由於獲得再質押收益，因此價格會比ETH高，目前已鑄造217,817個，TVL$777.7m。在手續費問題上，會根據再質押收益情況進行適當收費。社群狀況，目前twi粉絲數51.7K。

KelpDAO

KelpDAO是Stader Labs扶持的LRT項目，業務模式與Renzo大同小異。與Renzo不同的是rsETH的withdrawal方式，Renzo需要7天以上，而KelpDao提供了AMM流動性池，隨時可以redeem $rsETH。

業務邏輯：

• 將stETH 等LST 存入Kelp 協議中，能夠換取rsETH 代幣，Node Delegator合約將LST質押到Eigenlayer的Strategy Manager contract中。
• KelpDAO與EigenLayer 連結，用戶再質押既能獲取EigenLayer 積分，也能套出流動性使用LRT 去生息，同時享有LST 的生息收益。

現況：尚未發行代幣，TVL $718.76m，整體表現優於Restaking Finance。協議不收取任何費用也算是KelpDAO目前的一大優勢。社群數據上，twi粉絲數23.6K，互動較少。

Restake Finance ($RSTK)

RSTK是EigenLayer上的第一個模組化流動性再質押協議，做的是幫助用戶把LST投放在Eigenlayer專案上。整個業務邏輯並沒有創新或競爭力。代幣經濟模型上並沒有太多新意。代幣價格表現上由於restaking概念和Eigenlayer專案的熱度在一段時間內大幅上漲，但最近表現不佳。

業務邏輯

• 使用者將流動性質押產生的LST 存入Restake Finance;
• 專案幫助使用者的LST 存入EigenLayer，並允許使用者產生reaked ETH（rstETH）作為再質押憑證；
• 用戶拿著rstETH 再去各種DeFi 中賺取收益，同時也會獲得EigenLayer 獎勵的積分（考慮到EigenLayer 還沒發幣）

代幣功能

• 治理
• 質押，獲得協議收入的分紅

現況：TVL達到$15.5m，共有4,090個rstETH流通，唯一地址數2500個以上，用戶數超過750。社群數據方面，twi粉絲數12.8k，互動較少。

Puffer Finance

由於Binance Labs的投資，Puffer近期熱度較高。 Puffer Finance 是一種反罰沒的流動性質押協議，同樣是屬於Liquid Native Restaking 的類型的產品。 Puffer Finance 曾經獲得Jump Crypto 領投的種子輪融資，總計獲得了615 萬美元融資。 Puffer也將開發Layer2網路。

優勢：

• Eigenlayer對再質押節點的要求是32個ETH，而Puffer的再質押功能降低了門檻到2 個ETH，試圖吸引小型節點們。
• 安全性，secure-signer & RAVe（遠端證明驗證remote attestation verification on chain)

業務邏輯：

• 使用者質押$ETH獲得$pufETH，Puffer的Node Operators將$ETH分成兩部分，一部分質押給以太坊驗證者，另一部分參與Eigenlayer的再質押。

現況：已開發質押功能，共鑄造365,432個pufETH，TVL達到$1.40b。社群狀況，是目前LRT協議中twi粉絲數最多的項目，213.7K。

流動性質押+再質押服務

這類項目原本在流動性質押賽道中已經佔有一席之地，再轉做再質押賽道，優勢在於：1.協議內本身就有質押大量ETH，可以直接轉換成再質押代幣；2. 用戶群鎖定，用戶也不需要再去尋找LRT協定。目前Swell和Ether.fi在Eignlayer網路上已經成為LRT專案中的佼佼者，根據存款量就已經佔據了領先位置。

其他LRT協定

總結

目前，許多LRT協議並沒有發行代幣，專案同質化較嚴重。但比較看好的是KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocol，這三類協議有明顯區別於其他LRT協議的發展路線。

根據部分LRT協議發行的token排行，其中ether.fi的數量最大，其次是Puffer Finance和Renzo 。

• 從實際利益出發，LRT更像一種為流動性創造的投機槓桿。槓桿的意思是指，原始資產還是只有一份，但是透過代幣的映射和權益的鎖定，可以透過原始的ETH 不斷上槓桿套娃，出現多份衍生性憑證。
• 這些衍生性商品憑證在順風局中極大的盤活了流動性，更有利於市場投機行為
• 但是，發布衍生品的各個協議因為流動性而互相連接，持有A 可以藉出B，借出B 可以盤活C。一旦A 協議本身出了問題且體量較大，造成的風險也是連續的。

LRT賽道未來預測

整體上，LRT賽道是一個成長快速的利基市場。 LST賽道能提供約5%的穩定收入，這在熊市階段確實有一定的吸引力。而LRT賽道的收益如何，還是要看Eigenlayer這類提供再質押服務項目的能力，而最終的收益才能吸引用戶是否能夠給予LRT賽道持續的關注和資金沉澱。 LRT賽道還是早期階段，但工程同質化嚴重，賽道承載資金有限，預測未來只有少數頭部項目跑出來。

風險：

• 罰款風險：由於惡意活動，失去質押的ETH 的風險增加。
• 集中化風險：如果太多質押者轉移到EigenLayer 或其他協議，可能會對以太坊造成系統性風險。
• 合約風險：各協議的智能合約可能有風險。
• 多層次風險疊加：這是再質押的關鍵問題，它將原本已經存在的質押風險與額外的風險結合，形成了多層次的風險。

未來機會：

• LRT與其他DeFi協議的多重組合，例如借貸。
• 安全性提升：利用DVT技術可以幫助降低節點運作風險，例如SSV和Obel；
• 多鏈擴展：在多個Layer2或PoS鏈中發展LRT協議，例如@RenzoProtocol和@Stake_Stone；

參考文獻：

1. SevenX Ventures：LRT 流動性再質押的模式與機會

   https://foresightnews.pro/article/detail/51837

2. 再質押代幣（LRT）敘事重燃：在無盡的流動性娃娃中，尋找高潛力專案機會

   https://www.techflowpost.com/article/detail_15548.html

3. Liquid staking landscape

   https://docs.google.com/document/d/1gtVgo9n2JbnZR-HFYbnsJ9nmPUGt4SYUdPXZdNHeQBY/edit

4. Pendle 飆升背後：博空投，上槓桿， EigenLayer 再質押敘事中的贏家

   https://www.techflowpost.com/article/detail_16101.html

5. Restaking 賽道大盤點，「質押年」不容錯過的項目知道多少？

   https://s.foresightnews.xyz/article/detail/52874

6. 再質押市場的春風將至？盤點再質押賽道潛力項目

   https://www.odaily.news/post/5192591

7. 關於LRT的解讀： https://twitter.com/0xNing0x
8. 關於LRT的解讀（HaoTian）： https://twitter.com/tmel0211