原文作者：FTX_Benson
文章來源： Benson Sun推文
我們先來看一下USDT 的資產儲備成分，其實所有的Stablecoin 發行商資產儲備都和貨幣市場基金成分類似，都是以現金、高質量的短期債券與票據為主。
時間回到2008 年，當時最大的貨幣市場基金Reserve Primary 的規模達到630 億美元，其持有約7800 萬美元的雷曼銀行的短期債券（僅佔總資產1.2%）。
正是這微不足道的敞口，導致了市場的恐慌。
因為雷曼兄弟破產的消息太過突然，Reserve Primary 來不及處理手中雷曼的短期債券，這些債券沒人想買賣，也就無法評估其剩餘價值。導致他們沒辦法跟投資人確保，他們的100 美分與1 美元等值。
2008 年9 月16 日，Reserve Primary 宣布只剩97 美分。打破了大眾對於貨幣基金價值永遠為1 美元的認知。
這導致了現代金融史上，投資人恐慌程度最嚴重的事件。在接下來的兩週內，投資人從貨幣市場基金撤出高達1230 億美元的資金。
由於1：1 兌換的承諾，只要資產負債表稍有瑕疵，就會引發擠兌連鎖反應，從這點看來，貨幣市場基金與Stablecoin 具備高度相似性。
要了解USDT 是不是會暴雷，要先回答兩個問題：
1. USDT 資產儲備質量的流動性如何？
2.USDT 有沒有可能像2008 年的貨幣市場基金一樣，出現超大量贖回潮？
先講第一個問題，USDT 資產儲備質量一直以來都在改善，原本有一半是CP（商業票據），這部分慢慢被T-Bill（美國短期國債）取代。
CP vs T-Bill 的比例：
2Q21： 49%，24%
3Q21： 44%，28%
4Q21： 31%，44%
1Q22： 24%，48%。
2022Q2 的報告還沒出來，不過根據Tether CTO @paoloardoino的講法，他們在2022 年3 月之前又贖回了84 億美金的CP，2022/5 前USDT 發行量沒太大改變，合理猜測是轉倉到其他資產去了（大概率是T-Bill），這意味著CP 佔比又下降到了13% 左右。
T-Bill 不談，USDT 持有的CP 質量也是很不錯的，評級在3A 以上的CP 比例一直在增加，3A 級別的債券可以說是相當安全了。
2Q21: 93%
3Q21: 96%
4Q21: 98%
1Q22: 99%。
俗話說的好，行勝於言。
表現流動性最好的方式就是大量贖回的壓力測試，最近一個多月USDT 已經redeem 了170 億美金，流通量減少了20%（830 億-->660 億）。
其中有100 億贖回發生在UST 崩盤、整體市場最恐慌的時候（5/12-5/15）。
綜上所述，我們知道USDT 資產儲備一直有在改善，T-Bill 的佔比是最高的（到了2022Q2 大概率已超過60%），而過去一個多月USDT 也已經證明了短期間大量贖回的能力。
單就5/12-5/15 贖回潮的表現，可以說USDT 的流動性甚至比一些類銀行單位還要好。
那麼來到第二個問題，假設市場超級恐慌，出現超大量的贖回潮（譬如一周內贖回超過80% 的發行量），USDT 會不會脫鉤？
答案是大概率會，快速贖回意味著需要短期大量賣出資產，稍有滑價都會產生脫鉤的問題。
事實上所有Stablecoin 都過不了這關，要是真的發生這種超級黑天鵝，你換到USDC 也沒用。
所以第二個問題更好的問法是，超級贖回潮發生的可能性有多高？ USDT有沒有可能像2008 年的貨幣市場基金一樣，突然被天量贖回壓垮？
首先貨幣市場基金的證券就是個投資工具，除了孳息之外沒其他用途，當信心產生裂痕，所有的投資人都會想要逃。
但USDT 不一樣，USDT 作為老牌Stablecoin，其作用早已遠遠超過了Stablecoin 本身，所有USDT 交易對造市商都必須持有USDT 才能運作（無論合約、現貨都是，這個量體起碼是100 億美的規模）。
很多OTC 出金管道、甚至黑市的交易都必須仰賴USDT。
簡單來說，比起可能會因為信心崩潰而樹倒猢猻散的貨幣市場基金，USDT 有很大一部分的人根本不會逃（或是說逃不了），這樣的比例我粗略估計至少佔USDT 發行量的20% 左右。
此外，USDT 的贖回也不是任何人都可以申請，只有經過白名單驗證的機構才可以直接跟Tether 交易，把USDT 換成美金。
這也導致當極端行情出現，USDT 也不太可能短期就被掏光家底，砸鍋賣鐵滑價滑到天邊去。
USDT 的儲備中有85% 是cash &cash equivalent，這部分可以視為「能在短期內迅速賣掉換成現金」的部分，而85% 當中有一半以上是流動性很高的T-Bill。
我們假設USDT pair 的做市商，跟一些不得不持有USDT 的人加起來佔總發行量的20%（事實上應該更高），這些人逃不了，面對Fud 也只能腳麻。
假設剩下的80% 流通量想出逃，這個逃的過程會是：
1. USDT 因為賣壓而脫鉤。
2. 套利者介入購買USDT，跟Tether 換USD。
只有2 的套利買盤不足以抵擋1 的賣盤，才有可能會導致恐慌蔓延造成更大規模的脫鉤。
由於Tether 的redeem 流程一直很順暢，從發行以來沒關過，這種脫鉤通常都是很短暫的，即便是5/12 這種UST 崩潰的極度恐慌時刻，都只讓USDT 短暫脫錨0.95，很快就反彈。
這中間不是只有能直接跟Tether 交易的套利機構會買，市場其他不怕死的投機性買盤也會介入，就像UST 有一大堆根本不會套利的人只是想賭他會回1 美元，這些買盤讓UST 硬是拖了一周才真的爆掉跌到0.5 以下。
這種投機性買盤的介入在USDT 只會更強，從2017 以來行業已經經歷過太多次USDT Fud。
綜上所述，USDT 會暴雷嗎？
我覺得機率很低，那些避險基金大概率要賠掉做空的利息，但如果被他們亂fud 出一個小坑（let's say ~0.95）他們及時平倉還是會賺錢的。
所以他們拼命在Fud，懂了嗎？
