萬字起底加密做市商：推動市場繁榮，跨越牛熊週期的隱士

原文標題：《跨越牛熊週期的隱士：加密做市商》

原文來源：Huobi Research

摘要

傳統金融做市商業務從19 世紀初期開始萌芽，到現在呈現出發展成熟、交易品種多元、業務和收益相對穩定的特點。做市商作為金融市場上重要的參與者，在提供市場流動性和市場效率方面發揮了其獨特的作用。隨著市場規模的不斷擴大，越來越多的機構和投行也加入了做市業務，並成為其重要的收入來源。整體市場做市業務也向頭部聚集，競爭激烈。為了搶占市場和客戶，市商在算法、技術、風控、合規上不斷升級，也逐漸涉及加密領域。

加密市場做市商業務與傳統金融相比，在本質上區別不大。但是運作模式、技術、風險管理和監管上卻有天壤之別。首先，在市場規模方面，加密市場相對於傳統金融市場還比較小，加密行業市商規模也相對較小。加密市場的流動性相對較低，波動較大，做市商需要更加謹慎做好風險管理；其次，在加密市場的做市商團隊也稱為莊家。因為加密市場的交易過程很難被監管，也沒有嚴格的做市商制度來約束。交易平台、項目方與市商之間的關係變得更加複雜。然後，市商業務不僅僅在中心化交易平台產生，還涉及鏈上做市，並以此為基礎開始出現一些為做市服務的中間件和協議；最後一點是，在技術架構方面，加密行業需要具備更高的技術能力，保證交易的安全性。

加密市場做市業務是一片藍海，給予每個投資人機會但也伴隨著風險。目前，美國的證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）對加密市場監管趨嚴，很多機構和業務都受到影響。再加上熊市行情，大型機構暴雷現象頻發，對市商的風險管理更具有挑戰性。除此之外，加密做市商還面臨市場碎片化/互操作性、資本效率低下、監管不確定性以及仍在改進的交換技術/連通性等問題。

即使如此，加密市商仍然有很大的發展和盈利空間。加密做市商在未來也會呈現一些傳統金融做市商的發展特點：（1）做市參與者逐漸多元化；（2）做市品種多元化；（3）業務槓桿高；（4）市商頭部效應越發明顯。在投資領域，可以關注中心化的小型市商策略或服務類項目、解決互操作性的工具、以及CeDeFi 項目。

1、傳統做市商賽道

做市商是指在金融市場上提供流動性的機構或個人。其主要職責是為證券交易市場提供流動性和市場深度。做市商通常在證券交易市場的買賣雙方之間進行交易，並在市場上提供報價，以便其他交易者可以在該報價上進行買入或賣出交易。做市商通常是由投行、證券公司或專業機構組成的，他們在市場上扮演著重要的角色，有助於保持市場的穩定性和流動性。做市商通常會在一個或多個市場上同時進行交易，並且通過買入和賣出同一種資產來提供流動性，以便為市場參與者提供交易機會。

做市商的主要目標是在資產價格波動時從價格差中獲利，因此他們通常會使用算法和其他技術來分析市場，找到機會，並迅速進行交易。做市商可能會在股票、外匯、商品、債券等各種市場上進行交易。

圖1. 做市商制度

1.1 行業概述

1.1.1 行業職能與服務客戶

做市商在金融市場上的作用非常重要，有別於其它市場參與者的獨特性。尤其是在提供流動性和市場效率方面。具體來說，做市商承擔了6 個主要的職能：

• 提供流動性：提供買賣雙方之間的流動性，使市場更加活躍。
• 持續報價：做市商持續報價，隨時提供買入和賣出的價格，方便市場參與者進行交易。
• 管理風險：做市商需要管理交易風險，保持健康的風險收益比，保護自身和客戶的利益。
• 提供諮詢：做市商可以提供市場信息和分析，幫助客戶做出更好的交易決策。
• 增加市場效率：做市商的存在可以增加市場效率，減少買賣雙方之間的差價，提高市場的效率和競爭力。
• 提供創新產品：根據市場需求推出新產品，以滿足客戶的不同投資需求。

做市商的客戶主要包括以下幾類：

• 交易員：做市商為交易員提供流動性，幫助他們進行快速、高效的交易。
• 投資機構：做市商為投資機構提供流動性和服務，幫助他們進行資產配置和風險管理。
• 高頻交易公司：做市商為高頻交易公司提供流動性和服務，幫助他們進行快速、高頻的交易。
• 個人投資者：做市商為個人投資者提供流動性和服務，幫助他們進行股票、期貨等金融產品的交易。
• 其他金融機構：做市商還為其他金融機構，如銀行、保險公司等提供流動性和服務。

1.1.2 做市商賽道的發展歷程

做市商賽道的發展歷程可以分為五個階段：

• 19 世紀前：做市商初始階段，在傳統櫃檯市場撮合交易。做市製度是最古老的證券交易制度之一，起源於傳統場外市場，交易商為促成交易和降低交易成本，自行承擔做市商角色，為其他交易商或客戶提供雙邊報價，報價方式也多為實地溝通、電話溝通等傳統方式。
• 19 世紀-20 世紀70 年代：規範化交易平台出現並高速發展，做市商在場內市場提供流動性。 19 世紀後美國交易平台、芝加哥證券交易平台等美國主要交易平台紛紛建立。當時做市商主要活躍在美國紐約證券交易平台（NYSE）。在那個時期，做市商主要是基於人工交易，而不是計算機程序。做市商會在證券交易平台的交易簿上掛出買賣雙方的報價，以此為基礎提供市場流動性。
• 20 世紀70 年代-80 年代：隨著計算機技術的發展，做市商開始逐漸應用電子化交易系統，這使得交易更加快速和高效。在20 世紀70 年代和80 年代，做市商的交易量快速增長，其交易策略和技術也不斷創新和優化。
• 20 世紀90 年代：20 世紀後期，機構投資者和零售折扣經紀商崛起，做市商內部撮合平台交易市佔率持續提升。一方面，美國共同基金、養老金基金等機構投資者崛起，機構投資者對大宗交易的需求明顯提升，而以高盛為代表的大型投行能為機構投資者提供綜合性服務，在承接大宗交易相關的做市業務方面具備相對優勢；另一方面，Robinhood、嘉信理財等零售折扣經紀商承擔的散戶證券交易量激增，而此類折扣經紀商主要將訂單流轉至做市商平台，換取做市商為此的支付（稱之為訂單流支付Payment for Order Flow）。隨著金融市場的全球化，做市商開始在全球範圍內擴展其業務，同時也面臨著越來越激烈的競爭。在這一時期，做市商開始採用更加複雜和高級的交易策略和技術，以提高交易效率和盈利能力。
• 21 世紀：隨著金融市場的不斷創新和發展，做市商的角色也逐漸得到了擴展和鞏固。在21 世紀，做市商開始進軍新興市場，如加密貨幣市場和期權市場等，同時也採用更加先進的技術手段，如人工智能和機器學習等。

1.1.3 市場規模與競爭環境

根據金融業監管機構FINRA（金融業監管局）的數據，截至2021 年9 月，美國註冊的合法做市商數量超過500 家。這些做市商註冊在FINRA，並受其監管。據美國貨幣總局辦公室（OCC），2012 年-2018 年美國商業銀行控股公司合計交易總收入維持在500 億美元左右，儘管以2018 年為代表的部分年份受二級市場行情拖累，交易收入同比有所下滑，但整體波動較小、呈現成長趨勢。 2019 年以來銀行業交易收入進一步增長，2019、2020、2021 年美國銀行控股公司合計總交易收入分別為751.26、795.12、789.46 億美元。做市商公司的規模或市場份額往往與其在該市場上提供流動性的程度有關，具體來說，做市商的市場份額可以通過以下幾個指標進行衡量：

• 交易量佔比：做市商在某一市場上的交易量佔比，可以反映其在該市場上的交易活躍度和影響力。
• 報價深度：做市商在某一市場上的報價深度，即其準備進行交易的數量和價格，可以反映其在該市場上提供流動性的程度。
• 交易效率：做市商在某一市場上的交易效率，即其能夠快速、高效地進行交易的能力。

總之，做市商的市場份額是一個重要的指標，可以反映其在市場上的交易活躍度、流動性提供能力和交易效率等方面的表現。

較為著名的做市商公司有以下幾家：

• Jane Street：總部位於美國紐約市的量化交易公司，成立於2000 年，主要專注於股票、期貨、外匯等領域的交易。
• Citadel Securities：總部位於美國芝加哥市的金融公司，成立於2002 年，是全球最大的做市商之一，主要涉及股票、期貨、外匯、債券等領域的交易。
• IMC Trading：總部位於荷蘭阿姆斯特丹的金融公司，成立於1989 年，是全球領先的做市商之一，涉及股票、期貨、外匯等領域的交易。
• Optiver：總部位於荷蘭阿姆斯特丹的金融公司，成立於1986 年，是全球最大的期權做市商之一，也涉及其他領域的交易。
• Susquehanna International Group：總部位於美國費城市的金融公司，成立於1987 年，是全球最大的期權做市商之一，也涉及其他領域的交易。
• Jump Trading：總部位於美國伊利諾伊州芝加哥的量化交易公司，成立於1999 年。該公司致力於運用高級算法和先進的技術來進行交易，以尋找利潤機會。 Jump Trading 在全球範圍內涉及股票、期貨、外匯、數字貨幣等各種市場。

1.2 做市商公司的必要條件

建立一家做市商公司需要具備高度的資金實力、技術能力和市場洞察力，同時需要滿足金融監管機構的監管要求，且面對競爭激烈的市場環境和高度的風險管理壓力，因此難度較高。

1.2.1 了解市場

做市商需要深入了解市場規則、流動性、交易品種和交易者的行為模式，以便做出正確的交易決策。他們需要了解市場中的趨勢和機會，以便在市場中獲得優勢。了解市場的方法有以下幾個：

• 研究市場信息和數據：做市商需要研究市場的歷史和當前的交易數據，以便了解市和價格波動。做市商可以通過使用交易軟件或市場數據提供商獲取市場信息。
• 跟踪新聞和事件：做市商還需要了解與市場相關的新聞和事件，例如公司財報、政治局勢和宏觀經濟數據等。這些信息可能會對市場價格產生影響，並幫助做市商做出更好的決策。
• 與其他交易者交流：做市商可以通過與其他交易者交流來了解市場情況。例如，他們可以參加交易會議或網絡論壇，與其他交易者交流看法和市場動態。
• 借助交易策略和模型：做市商公司可以使用交易策略和模型來預測市場趨勢和價格波動。這些模型可能包括技術分析、基本面分析和量化分析等方法。

1.2.2 建立技術平台

做市商公司需要一個高效、穩定的技術平台，能夠支持實時交易和數據分析。該平台需要包括快速執行交易的算法、高速的數據傳輸和處理系統、以及安全的交易結算系統。具體來說，做市商公司需要具備以下5 類技術：

• 交易技術：包括證券、期貨、期權等。這些技術包括交易平台的使用、訂單管理、風險控制等。
• 數據分析技術：了解市場的行情和趨勢。這些技術包括數據挖掘、機器學習、人工智能等。
• 量化交易技術：實現高頻交易和快速交易。這些技術包括算法交易、高頻交易、程序化交易等。
• 風險管理技術：保證交易的安全和穩定。這些技術包括風險控制、資金管理、市場監測等。
• 軟件開發技術：開發和維護交易系統和交易工具。這些技術包括編程語言、數據庫管理、軟件測試等。

1.2.3 確定資本需求

做市商公司需要大量的資本來支持其交易活動。你需要確定需要多少資本才能進入市場，並確定資本來源。以下是如何確定需要多少資本的方法：

• 計算市場流動性需求：市場流動性需求是做市商所必須提供的資金量，以便在市場上進行買入和賣出交易。確定流動性需求的方法包括測算市場交易量、交易頻率和持倉量等指標，從而估計出需要投入的資金量。
• 考慮保證金要求：許多交易平台和市場要求做市商提供保證金，以確保做市商在市場上的交易活動符合規定。你需要了解市場保證金要求，並且預留足夠的資金來滿足保證金需求。
• 考慮交易成本：交易成本是指在市場上進行交易平台需支付的費用，包括手續費、報價價差、清算費用等。你需要計算交易成本，並且預留足夠的資金來覆蓋這些成本。
• 考慮市場波動性：市場波動性可能導致做市商遭受虧損。你需要考慮市場波動性，並且預留足夠的資金來應對市場風險。

綜上所述，確定做市商需要多少資本需要考慮多種因素，並且需要根據不同市場的具體情況來進行分析和計算。需要注意的是，資本需求是一個動態的過程，需要根據市場變化和公司業務擴展來不斷調整。

1.2.4 實施風險管理

做市商需要管理風險，以確保交易的安全性和穩定性。您需要製定風險管理策略，包括交易風險、流動性風險、市場風險和操作風險等。

市場風險管理是確保在不利的市場條件下仍能保持交易的正常運行。例如，做市商可以採用對沖策略、槓桿控制和交易限制等措施來管理市場風險。操作風險是為了保證交易過程中不會發生錯誤或失誤。例如，做市商可以建立良好的交易流程和交易規則，並加強內部審計和監控等措施來管理操作風險。技術風險管理是為了確保交易系統的穩定和安全。例如，做市商可以採用備份和恢復策略、網絡安全措施和數據加密等措施來管理技術風險。信用風險管理是確保交易過程中不會發生違約或不良資產損失等問題。例如，做市商可以採用信用評估和監控、保證金管理和風險控制等措施來管理信用風險。

1.3 運作模式與做市製度

在交易平台上，做市商通過雙向報價（買入和賣出）來提供流動性，所以它的運作模式一般包括以下幾個步驟：

• 選擇標的：根據交易策略、合作模式和風險偏好選擇一個或多個市場或者產品，比如股票、期貨、外匯等。
• 分析市場：對所選擇的市場或者標的進行分析，了解其特點、趨勢和變化。並根據分析結果指定相應的策略。
• 提供報價：做市商會根據其交易策略和市場情況提供雙向報價，即買入和賣出報價，以提供流動性。
• 接受交易：做市商會接受客戶的買入和賣出訂單，並根據自己的報價進行交易。在某些情況下，做市商可能會進行對沖以降低風險。
• 風險控制：做市商會對交易風險進行監控和控制，並根據需要進行風險管理和對沖操作。
• 盈利：做市商通過交易差價和手續費等方式盈利，但也存在風險導致虧損的可能性。

圖2. 交易平台內做市商運作模式

在以上的運作模式下，其實存在兩種驅動制度：報價驅動制度與指令驅動制度。報價驅動（Quote driven）制度是由做市商為投資者提供買賣雙邊報價進行對賭交易，通過報價的更新來引導成交價格發生變化。指令驅動（Order driven）制度又稱競價交易制度，投資者通過網絡，把買賣指令傳輸到交易平台，交易平台的電腦主機根據時間優先、價格優先的原則，將買賣指令撮合成交，形成連續的成交價格。

1.4 盈利模式

做市商的盈利模式通常是從買賣差價中獲得利潤。做市商會在交易平台上同時報出買入和賣出兩個價格，稱為「雙向報價」。當客戶下單後，做市商會即時成交，然後以更高的價格賣出或更低的價格買入同一種證券，從中獲得差價利潤，這個差價通常稱為Spread 收益或者便利收入（Facilitation revenues） 。做市商還可以通過高頻交易、對沖、套利等方式進行盈利。其中，高頻交易是指使用高速算法和自動化系統進行快速交易的一種交易策略。對沖是指用相反的交易來減少風險，套利則是指利用市場不同的價格來獲得利潤。除此之外，市商還有一種庫存收入（Inventory revenues），庫存收入反映做市商持有頭寸時證券價值變動帶來的損益和股利、利息等持有收益。

盈利水平通常取決於市場波動性、流動性和交易規模等因素。在市場穩定和流動性充足的情況下，做市商通常能夠獲得可觀的盈利。

做市商的盈利還需要考慮交易成本，做市業務的成本主要包括三方面：買賣證券時支付的經紀佣金、清算費用等交易成本；為做市業務籌集資本的融資成本；為減少持有資產風險敞口而進行對沖帶來的成本，以及無法清除的信用風險、交易方風險等風險成本。但由於做市商通常進行大量的交易，他們可以通過規模效應和高效的技術來降低交易成本，並從中獲得盈利。

Spread 收益是做市商的主要收益。根據公開數據，大部分做市商的盈利情況相對穩定，但利潤率並不高。

圖3. 做市商收入和成本賬戶示意圖（來源：Committee on the Global Financial System，平安證券研究所）

1.5 監管和合規要求

做市商直接參與到證券市場的流動性和價格形成，其交易策略和行為可能會對市場產生影響，因此需要監管機構對其進行監管。監管可以有效地確保做市商公司遵守交易規則和市場秩序，防範市場操縱和不當交易行為，保障投資者的利益，維護市場的公正、透明和穩定。同時，監管還可以促進做市商公司的合規運營，加強風險管理和信息披露等方面的要求，提高市場的信心和透明度，降低市場波動性，促進市場的健康發展。因此，做市商受到監管的必要性不僅是為了保護投資者的利益，更是為了維護整個市場的健康運行。

這裡主要考慮在美國的做市商機構受到的監管政策。在美國，做市商公司的監管是相對嚴格的。這些公司需要嚴格遵守證券交易委員會（SEC）和金融業監管局（FINRA）的監管要求，並遵守證券法規。此外，做市商公司還需遵守合規和反洗錢等方面的要求。監管機構對做市商公司的交易和業務進行嚴格的監管，包括對交易系統和算法的審核、對風控制度的檢查和對數據保護的要求等。在監管方面，美國證券市場監管體系完善，對違規行為會有相應的處罰措施，因此做市商公司在日常運營中需要高度重視監管合規風險。具體部門和監管法律有以下：

• 美國證券交易委員會（SEC）：負責監管證券市場，包括做市商公司的註冊和監管。
• 金融業監管局（FINRA）：負責監管證券經紀人和做市商公司，確保其遵守證券法規。
• 《證券交易法》（Securities Exchange Act）：主要法規，規定了證券市場的運作規則和監管要求。
• 《證券法案》（Securities Act）：規定了證券的註冊和發行要求，涉及到做市商的業務。
• 《全國證券市場改革和監管改進法案》（National Securities Markets Improvement Act）：對證券市場的監管進行了全面修訂，也對做市商的業務有影響。

1.6 未來發展趨勢

做市商是一個隨著證券市場逐漸成熟而發展起來的賽道，它在金融市場中發揮著重要的作用。隨著金融市場的發展，做市商的市場需求還將持續存在。但是，現階段已經發展較為成熟，市場也漸漸趨於飽和，新的機構很難再擠入這個賽道，所以越來越多的做市商團隊以加密市場為其主要佈局點。

總的來說，做市商賽道長期面臨的挑戰有以下幾個方面：

• 技術風險：隨著市場的不斷變化，做市商公司需要不斷升級和改進其技術架構，確保系統穩定運行，避免技術問題導致的風險和損失。
• 法律風險：做市商公司需要遵守各國的法律法規，包括金融監管、證券法律和知識產權等方面的法律，否則將面臨法律制裁和損失。
• 市場風險：市場變化和不確定性將給做市商公司帶來風險和挑戰，如市場波動、交易量下降、流動性不足等問題，都會影響做市商公司的盈利能力。
• 競爭風險：隨著市場競爭的加劇，做市商公司將面臨來自其他做市商公司和新興技術公司的競爭，需要不斷提升自身的核心競爭力，保持市場地位和盈利能力。
• 操作風險：做市商公司需要處理大量的交易和數據，需要建立有效的風險管理和內部控制體系，防止內部操作錯誤或違規行為導致的風險和損失。

機遇與挑戰並存。隨著全球金融市場的不斷發展，證券市場交易的複雜性和規模不斷擴大，做市商公司將有更多機會通過提供流動性服務和市場製造來參與市場，以此獲得更高的利潤。並且，在加密市場的快速發展下，做市商公司也可以通過提供加密資產的市場製造服務和流動性提供來獲得更多的機會。同時，做市商公司可以通過開發和應用新的技術工具和算法來提高其市場製造能力，更好地適應市場需求，獲得更多的市場份額。

2. 加密市場做市商

加密行業的做市商與傳統金融在本質上沒有多大區別，都是為市場提供流動性，快速建倉和平倉，獲得買賣價差。但是運作模式、技術、風險管理和監管上卻有天壤之別。首先，在市場規模方面，加密市場相對於傳統金融市場還比較小，加密行業市商規模也相對較小。其次，加密市場的流動性相對較低，波動較大，做市商需要更加謹慎做好風險管理；然後，在加密市場的做市商團隊也稱為莊家。因為加密市場的交易過程很難被監管，也沒有嚴格的做市商制度來約束；最後一點是，在技術架構方面，加密行業需要具備更高的技術能力，保證交易的安全性。

加密市場的做市商起著重要的作用，包括：（1）為加密市場提供流動性和深度；（2）為市場提供穩定的價格，吸引更多的交易者。可以說做市商是讓項目方、交易平台、投資人在加密市場上正常運轉的關鍵一環。

2.1 發展歷程

加密市場做市商的發展可以分為3 個階段：

• 初期（2009-2012 年）：隨著比特幣的誕生，第一批加密貨幣交易平台和做市商開始湧現。這些做市商主要是由個人和小團隊組成，旨在提供流動性和交易機會。
• 發展期（2013-2017 年）：隨著加密貨幣市場的不斷發展和成熟，越來越多的機構開始關注和介入，加密貨幣交易平台和做市商也逐漸成為各大機構的關注點。這一時期，一些專業的做市商開始出現，並開始提供更加專業化和高效的服務。湧現出的一些代表性公司包括：Cumberland Mining、Jump Trading、DRW Trading 等。這些公司不僅提供做市服務，還提供套利、資產管理等多種服務。
• 巨變期（2018 年至今）：2018 年的加密貨幣市場暴跌導致了很多交易平台和做市商的倒閉，但同時也為市場帶來了一次機遇和洗牌。經過整合和調整，加密貨幣市場的交易量逐漸恢復，做市商的服務和模式也不斷得到優化和升級。同時，隨著各國政策和法規的不斷出台和完善，加密做市商的監管和合規也逐漸成為了市場的重要趨勢。在這個階段，一些傳統金融公司開始涉足加密貨幣市場，例如Jane Street、Susquehanna 等。

目前，加密做市商的服務不僅局限於交易平台，還逐漸擴展到了場外交易和去中心化交易平台等領域，為市場的發展和成熟提供了重要的支持和保障。

2.2 加密做市商的運作模式

加密做市商的運作模式與傳統金融做市商類似，主要是為加密貨幣市場提供流動性和市場深度，同時從中獲取利潤。加密做市商通常在多個交易平台進行交易，加密做市商的交易通常是自動化的，並且通過API 接口與交易平台進行連接。在市場內，通過自己的資金和算法模型來提供報價，以吸引買方和賣方進行交易。一些加密做市商還會提供場外交易服務，允許大宗交易和定制化交易。由於加密市場的波動性和不確定性，加密做市商需要實時調整自己的市場策略，包括交易規模、報價範圍和對沖風險等方面。

加密做市流程一般包括以下幾個步驟：

• 篩選貨幣對：選擇一組或多組貨幣對，這通常取決於市場流動性和做市商的交易量能力。
• 報價：制定買入和賣出價格，並將其公佈在交易平台的交易深度表中。
• 撮合交易：一旦有交易者願意與做市商的報價相匹配，做市商就會立即撮合交易，完成交易。
• 風險管理：在做市商交易期間，風險管理是非常重要的一步，做市商會使用各種工具和策略來控制自己的風險，例如交易限額、止損訂單和對沖等。
• 結算和清算：一旦交易完成，做市商需要進行結算和清算，包括向買家和賣家收取手續費和支付相關稅費等。

圖4. 加密做市業務運作模式

除以上步驟，做市商還需要不斷監測市場情況，包括市場流動性、競爭對手的行動以及市場風險等，以便及時調整自己的策略和報價。

2.2.1 做市策略

做市策略（market-maker strategy）是一種風險中立（risk-neutral）盤口價差套利策略，屬於量化交易策略中的高頻交易策略，遵循低買高賣原則。其基本原理是：在盤口的賣一和買一價之間，插入委買單和委賣單，如果插入的兩個單子都成交的話，做市商就吃到了買賣單之間的價差，而整個過程結束後，做市商所持有的頭寸並沒有變化。如果買賣單之間的價差扣除各種交易手續費之後還有盈餘，那麼該做市商就獲得了相應的盈利。常見的做市策略包括價差策略、對沖策略、量化交易策略等。

做市策略根據不同的市場，劃分為現貨做市和期貨做市策略。現貨做市策略有短期趨勢判斷、做市、再平衡和主循環四個模塊。期貨做市策略更為複雜，包括做市時機選擇、淨頭寸處理、鎖倉、移倉、對手盤減倉等複雜的邏輯。

2.2.2 場外交易

加密做市商提供場外交易服務的方式通常是通過與交易對手方建立聯繫，與其協商價格和交易細節。具體來說，加密做市商會在交易平台或其他場外渠道上發布其做市價格，等待交易對手方接受並進行交易。此外，加密做市商還可以利用自己的流動性池，在需要時向交易對手方提供實時報價和交易機會，以滿足其流動性需求。同時，加密做市商還可以提供交易對手方的清算和結算服務，確保交易的順利進行和資金安全。

2.3 做市技術門檻

加密做市商需要與傳統做市商在技術上完全重合，但加密做市商需要掌握更多的技術，最重要的是區塊鏈技術。加密貨幣交易基於區塊鏈技術，因此加密做市商必須了解區塊鏈技術及其在加密貨幣交易中的應用，以便理解交易的本質和技術細節。了解交易平台和錢包如何與區塊鏈交互，以及如何識別和解決由於網絡擁堵或其他問題導致的交易延遲等問題。

其次，對於加密行業來說，資產的安全性也是非常重要的。由於加密貨幣交易存在一定的安全風險，因此加密做市商需要掌握相關的安全技術，以保護交易系統的安全。具體技術包括多重簽名技術、冷錢包存儲、安全通信協議、交易監測和反欺詐技術、數據備份和恢復技術等。

其它技術不限於：

• 數字貨幣交易平台API：加密做市商需要掌握數字貨幣交易平台API（應用程序接口），以便與交易平台進行連接並獲取市場數據，執行交易操作等。
• 數據分析和機器學習：加密貨幣市場波動較大，因此加密做市商需要具備一定的數據分析能力，包括市場行情的分析、價格走勢的預測等。機器學習技術可以幫助做市商更加精準地進行交易決策。
• 社交媒體和網絡營銷：加密貨幣市場存在較強的社交化特點，因此加密做市商需要具備一定的社交媒體和網絡營銷能力，以便與潛在客戶進行互動和交流。

2.4 交易平台與市商

數字貨幣交易平台與做市商團隊關係微妙。一些加密交易平台可能擁有自己的做市商團隊，但也有許多交易平台選擇與第三方做市商合作。交易平台與市商合作有兩種形式：

• 直接與加密交易平台合作

做市商直接與加密交易平台進行合作，提供場內做市服務。交易平台很多時候會提供一些做市商的計劃，需要這些團隊配合，並提供交易接口，但這些都屬於被動交易的接口，不能主動吃單。要想能主動報價並吃單，只能由交易平台內部做，直接或間接地嵌入交易平台撮合系統。

此時，做市商需要通過API 接口獲取交易平台的訂單薄和市場深度等信息，然後使用自己的算法和交易策略進行市場定價和交易撮合。

交易平台需要給市商提供相關的模塊接口，通常包括行情數據、下單退單、充值提醒等。

• 間接與加密交易平台合作

做市商通過其他中介機構或平台與加交易平台進行合作，提供場外做市服務。此時，做市商需要與中介機構或平台進行協商，確定合作方式和合作細節，並通過API 接口或其他渠道獲取交易平台的市場信息，然後進行場外交易。

需要注意的是，加密交易平台並不是必須使用做市商來提供流動性。有些交易平台可能採用其它方式來提高流動性，例如使用深度池或訂單薄匹配引擎等技術。在與加密交易平台合作時，做市商需要與交易平台就合作細節、費用分配、交易量等方面進行協商，以確保合作順利進行並獲得可觀的收益。同時，做市商需要嚴格遵守交易平台的規則和監管要求，以確保交易的合法合規性。

從交易機制分析，交易平台內部對接的做市商很大程度上參與了價格決定過程，一定程度上能夠抑制妄圖操縱幣價的人，改善投資者和項目方預期，穩定市場情緒。

市商的存在對交易平台的流動性起到了促進作用。一個交易平台的流動性越高，用戶的交易體驗越好，用戶粘性增強，交易平台也就能獲得更多的利潤，因此交易平台願意給一些專門做市商的人予以返利。

在2017 年、2018 年左右，大批新的交易平台上線，帶領了「交易即挖礦」的概念，部分交易平台運營的初期甚至根據交易量返現120% 用於吸引市商參與交易。

為了爭取更多優秀的市商團隊在交易平台進行做市，各大交易平台都有推出自己的服務方案。首先，交易平臺本身需要有更多的服務產品，包括更多現貨交易對和期貨類型、保值類產品（低利率的借貸服務等）、提供更多的交易策略和算法服務。其次，合理且富有吸引力的返佣比例。最後，交易平台的風險管理和信譽是最重要的。這裡列舉一些交易平台的為市商提供的活動。

表1. 各交易平台的市商活動

從以上活動列表能夠看出，Gate 從2021 年推出全球做市商計劃後，不斷有做市商大賽的活動來吸引做市團隊。同時，也在不斷調整做市費率和GT 持倉。除此之外，為市商也提供一些服務，包括0 息借貸額度。

做市商在現貨、期貨、期權市場都會參與，而且門檻也是越來越高。相應的，交易平台也會在不同的參與市場給予不同的特權。一般情況下，交易平台可以在以下項目在中給予市商優惠：

• 手續費折扣
• 槓桿資金
• 出入金額度
• API 內部通道
• 機構客戶賬戶/賬務體系

對於市商來說，手續費是特別關鍵的，尤其是高頻交易過程。當然，在交易平台剛成立初期，很大可能會花錢請一些市商做市，尤其是期貨、期權。

2.5 項目方與市商

圖5. 做市商與參與者關係

在加密市場中，項目Token的流動性與產品、團隊、運營處於同等重要的位置。項目方和做市商之間的關係主要是通過做市商為項目方提供流動性服務來建立的。項目方，尤其是新項目在ICO 或者IEO 階段，需要做市商團隊進行價格管理。做市商起到的作用有3 點：（1）彌補市場流動性不足的缺點；（2）穩定幣價，防止價格過高或過低導致項目失敗；（3）市值管理，提高項目的市場認可度。這些工作交給專業的做市商團隊，比項目團隊自己運作需要的成本更低。

由於監管缺失，做市商可以通過在市場上買進和賣出，帶動成交量。當然，這種「虛假」成交量可以吸引部分投資者的關注度。

項目方會選擇一些知名的加密交易平台與做市商合作，以獲得更好的流動性和更高的市場認可度，這需要項目方向做市商提供一定數量的Token作為初始流通。做市商同意在至少90% 的合同期限內為訂單簿提供活躍的流動性，作為交換，他們可以獲得項目總Token供應量的2-5%。對於做市商來說，與知名項目方合作可以提高其在市場中的知名度和聲譽，有助於吸引更多的交易對進行交易。因此，在加密市場中，項目方和做市商之間的合作關係非常重要。

除了提供流動性之外，市商還會為項目方提供額外的服務，包括制定Token價格（尤其是STG）策略以及幫助團隊套現

2.6 加密做市商的盈利模式

與傳統做市商一樣，加密做市商也是通過買賣交易行為的價差獲得利潤。但是，在加密市場缺乏監管的情況下，這種價差可能會很大，市場波動性大，收益也會更加不穩定。

加密做市商還有兩部分收益來源：（1）幫助項目方做市；（2）協助交易平台維持足夠流動性和交易量。

其中，與項目方合作，市商的盈利模式通常為以下兩種：

• 做市商提供場外交易服務，幫助項目方提高流動性，獲得交易量，從中獲得收益。做市商通過承擔交易雙方之間的買賣差價以及交易手續費來盈利。
• 做市商與項目方合作成為Token的流動性提供者，參與Token的流動性挖礦。當Token的流動性增加時，做市商將獲得Token作為回報。此外，做市商還可以通過提供市場深度、參與項目方的空投和推廣等方式獲得收益。

與交易平台合作，也有兩種盈利模式：

• 做市獎勵：一些加密交易平台為吸引做市商參與市場做市，會提供做市獎勵。做市商在交易平台提供的市場中掛單，並且有一定的交易量時，可以獲得交易平台提供的獎勵，這也成為做市商獲得收入的一個途徑。這部分也可以是交易返佣。
• 提供流動性服務：做市商通過提供加密貨幣的買賣服務，提高市場的流動性，從而幫助交易平台吸引更多的用戶和交易量。一些加密交易平台會向做市商支付額外的流動性費用。

隨著做市商的數量越來越多，競爭性越強，為了贏得更多的市場，做市商會縮小報價價差，導致收益減少。

2.7 市商評估要素

如何選擇市商團隊或者評價市商表現對加密市場參與者是十分重要的。評價做市團隊的常用指標包括做市商的交易量和交易頻率、報價的精度和穩定性、利潤率和風險管理能力、市場份額和聲譽。但是對交易平台、市場接受者、項目方而言，更看重的是做市商提供流動性的表現。流動性表現的參考指標包括報價深度、準確性、更新頻率和成交效率。

簡單的指標在各交易平台的做市商活動中會有列舉，包括做市商委託量、買賣價差、報價、標識要求覆蓋率、做市時間等。也有一些交易平台採用比較複雜的指數，比如權重深度乘數、流動性指數等。

3、加密做市商的風險分析與管理

3.1 監管與合規

加密做市商目前仍然處於監管的灰色地帶，尚未在大多數國家和地區得到明確的法律和監管框架的支持。這意味著加密做市商通常不需要遵守傳統金融市場中所規定的嚴格監管標準，也沒有受到相應的監管機構的監管。不過，在某些國家和地區，監管機構已經開始探索如何監管加密做市商，以確保市場的透明度、公平性和穩定性。

加密市場做市商所涉及到的監管機構包括，美國的證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）對加密市場有一定的監管職責，其中SEC 負責監管加密資產的證券性質，CFTC 則監管加密衍生品合約等交易。此外，歐盟的金融市場監管機構ESMA 也開始探索加密市場的監管框架，旨在確保加密市場的透明度和穩定性。

近些年，這些監管機構的案例有：

• 美國證券交易委員會（SEC）於2020 年7 月宣布，Coinbase 和其他加密交易平台可以註冊為經紀商和交易平台，並在其交易平台上為數字資產提供做市商服務。這表明SEC 已經開始對加密做市商的監管進行探索。
• 瑞士金融市場監管局（FINMA）於2019 年發布了一份加密貨幣管理指南，其中提到了加密交易商和做市商應該如何合規，並需要申請許可證來從事這些活動。這表明FINMA 已經開始對加密做市商進行監管。
• 新加坡證券交易平台（SGX）於2020 年推出數字貨幣交易平台SGX iSTOX，並與做市商制定了一套監管框架，以確保其合規和透明。這表明SGX 已經開始對加密做市商的監管進行探索，並開始與做市商合作。

這些案例表明，監管機構已經開始對加密做市商的監管進行探索，並製定了一些相關的指導方針和監管框架。未來隨著加密市場的不斷發展，監管機構對加密做市商的監管也將越來越重要。

在合規性上，加密做市商同樣需要遵守各種法規，各國存在差異，但一些常見的合規性要求包括：

• KYC（了解客戶）：做市商需要遵守KYC 法規，確保客戶的身份得到驗證和記錄。
• AML（反洗錢）：做市商需要遵守AML 法規，防止加密貨幣被用於洗錢和其他非法活動。
• 數據保護：做市商需要遵守數據保護法規，保護客戶數據的安全和隱私。
• 交易透明度：做市商需要提供交易透明度，包括公開的交易數據、市場深度等信息，以確保交易公正、透明。

此外，一些國家或地區可能還有其他的監管要求，例如稅務、證券或期貨等領域的法規等。

3.2 市場風險

做市商在加密市場上面臨著多重風險，包括：

• 價格風險：由於加密貨幣市場的高度波動性，做市商面臨著價格風險，即做市商持有的加密貨幣在市場價格大幅波動時可能會出現虧損。
• 流動性風險：做市商需要提供流動性來支持市場的交易，但如果市場出現了大量的賣方或買方壓力，做市商可能難以及時提供足夠的流動性，從而出現交易延遲或失敗等情況。
• 對手風險：由於加密貨幣市場的匿名性和去中心化特點，做市商可能無法確定其對手方的信用狀況和交易意圖，從而面臨著對手風險，即做市商無法兌現其對手方的交易。

做市資金風險：做市資金與傳統金融做市類似，直白點，就是做市資金規模和資金流轉效率決定了市商的級別。尤其是涉及到出入金，對做市來說就是第一個門檻。做市團隊一般開戶銀行以Silvergate bank 和Signature bank 為主。但這兩家加密友好銀行最近面臨破產危機，很多資金無法取款。這加大了未來機構入局加密領域的門檻。

為了應對以上風險，每個市商都會有一定的策略，比如在極端動盪市場中，更傾向於抽身而退。或者採用風險對沖的策略對頭寸進行保值，依據存貨模型、信息模型將風險轉移到資產。

3.3 鏈上與鏈下風險

鏈下的風險一般是交易風險，如歷史數據的完整性、策略模型設計上的缺陷、系統故障、風險控制缺失、過度擬合以及交易成本敏感性風險。

• 定價風險：決定了做市商能否提供富有吸引力的價格，以及定價的正確與否直接關係到做市商的贏虧。

資產價格波動巨大的存貨風險：如果標的資產的價格朝著單邊方向發展，例如在上漲趨勢裡，賣單成交后買單沒有成交，就會承擔賣出價格上漲的風險。在下跌趨勢裡，買單成交後賣單沒能完全成交，就會承擔買入價格下跌的風險。

• 交易平颱風險：交易平台的風險也有很多種。

買賣指令下達頻次和數量都具有隨機性，也許會造成賣出單成交以后買入單還沒有完全成交的風險。

交易平台bug，交易對出現問題，交易平台並沒有開啟保護措施。

• API 風險：這裡包括了內部洩露問題、API 中斷等。

加密市場的風險來源不僅僅是鏈下交易行為帶來的風險，而更多可能出現的風險來自鏈上。首先，如果做市Token的智能合約存在漏洞，被黑客攻擊，這樣會造成市商存量資產受到損失。其次，加密做市商可能需要參與鏈上協議、DeFi 應用等，以提供流動性，鏈上的一切風險都會傳導到每一位參與者頭上。比如，協議所在公鏈出現分叉或者鏈上交易的速度變慢。

3.4 風險管理

為了控制以上可能出現的風險，市商也會設定嚴格的策略與紀律。

注重交易質量而不是數量

做市商雖然能通過為交易平台提供流動性獲取一定的佣金，但是過度交易往往浪費更多的時間和金錢，因此有效交易的關鍵是選擇交易質量而非交易數量。這體現在三個方面：（1）選擇好的資產標的；（2）選擇信譽良好的交易平台；（3）分析市場，確定合適的交易策略。

• 建立良好的合作關係。做市商需要與交易平台、項目方、投資者等建立良好的合作關係，以獲得更多的信息和支持，減少自身的風險。
• 嚴格的紀律性。這裡包括退出機制、不過度使用槓桿。做市商需要控制自己的風險暴露度，盡可能分散風險。
• 存貨風險管理。在連續不斷的買賣中保持存貨的適當頭寸。存貨風險及其管理促進了做市商的交易積極性，也對市場價格產生一定影響的主要原因。運用價格變動槓桿來使存貨能夠滿足其連續交易和降低成本的要求。通過在加密市場進行組合投資、套期保值。

• 監控市場。做市商需要不斷監控市場流動性變化，包括市場深度、成交量、交易對等指標，及時調整自己的報價策略，以確保市場中有足夠的流動性支持。

4、加密做市商典型案例分析

近年來，隨著加密貨幣市場的不斷發展，加密做市商公司逐漸崛起。這些公司致力於提供流動性管理、價格發現和交易撮合等服務，以滿足日益增長的加密貨幣交易需求。當前，全球範圍內已有眾多專業的加密做市商公司湧現，它們採用各種高效的技術和策略，為市場參與者提供多樣化的交易服務，促進了加密貨幣市場的進一步發展和成熟。由於加密市場與傳統金融還有很大差距，對市商來說，更容易形成壟斷，加密貨幣的流動性被幾家大型市商主導。這裡包括Jump、Wintermute、Amber Group、B2C2、DRW Trading。

4.1 FTX 暴雷與Alameda Research 破產

Alameda Research 成立於2018 年，總部位於美國加利福尼亞州。該公司由數學家Samuel Bankman-Fried 創立。 Samuel Bankman-Fried 曾在Jane Street 工作，並在那裡積累了大量的量化交易經驗。除了在加密市場上進行做市和量化交易外，該公司還開發了一些加密貨幣交易工具和基礎架構，如加密交易平台FTX 和Solana 區塊鏈上的加密交易協議Serum。

FTX 暴雷事件後，是Alameda Research 的破產，在FTX 的做市團隊遭遇到了很大的損失，從Kaiko 的數據中可以看到FTX 事件後，BTC 的掛單情況，表明流動性缺失。 FTX 與Alameda 的數字資產包括FTT 和SOL，這些Token的崩盤導致了solana 鏈上所有Token的流動性緊縮和清算風險。

圖6. Kaiko BTC 交易平台流動性

4.2 Wintermute 與DeFi 黑客攻擊事件

Wintermute Trading 是一家總部位於倫敦的加密貨幣做市商。該公司成立於2017 年，由Evgeny Gaevoy 和Harro Mantel 共同創立。 Wintermute Trading 的主要業務是為加密貨幣交易平台、機構和個人提供流動性服務，同時也在一些加密貨幣衍生品市場提供做市服務。現階段，Wintermute 以及與50 多個加密貨幣交易平台達成合作關係。而且在各交易平台的交易量排行中處於領先。團隊核心成員包括

• 首席執行官：Evgeny Gaevoy，他之前曾在Optiver 公司負責歐洲市場的交易平台交易基金（ETF）業務；
• 首席技術官：Valentine Samko，他曾在交易公司和銀行（包括巴克萊銀行和摩根大通銀行）擔任軟件工程師。

圖7. Bitfinex 現貨交易量排行

除了在加密貨幣市場上的業務，Wintermute Trading 還積極參與推動加密貨幣市場的發展和規範化。該公司是倫敦數字資產交易協會（LSTA）的成員之一，也是數字資產交易商協會（ADAM）的成員。在2021 年2 月，Wintermute 宣布完成了2.5 千萬美元的融資，投資者包括Lightspeed Venture Partners 和Pantera Capital 等。但由於熊市和黑客攻擊的影響，Wintermute 在2022 年的收入在3 億美元左右，遠低於2021 年10 億美元。

2022 年9 月，由於Wintermute 可能使用Profanity 工具來創建靚號錢包，導致其EOA 錢包被盜，損失1.6 億美元。

4.3 GSR Market

GSR Markets 從根本上說是一家屬於香港的算法數字交易公司。它利用自己的軟件為幾種數字資產類別的訂單執行解決方案，從而提供流動性。該公司部署了多種交易模型，與30 多個流動性池相集成，其交易費用在市場上相對很低。

特點：

一流的領導力和來自世界一流的金融機構的強大技術與金融從業人員團隊。

設計了直觀的風險管理策略，專為那些難以管理的人設計。

其專有的交易技術可以根據交易需求進行修改。其銷售和匯總策略會根據實時流動性和波動性進行調整，從而使投資者能夠真正獲得最佳價格。

最近，GSR 與各項目方頻繁合作。包括Stargate，Stargate 將向GSR 提供800 萬枚STG 的歐式期權，條件為24 個月後STG 均價超過1.15 美元。在提案通過後，STG 在過去14 天暴漲36.2%。

5、去中心化做市商

參與鏈上做市行為都可以成為去中心化做市商，這裡有三種形式：（1）參與去中心化交易平台DEX 的流動性提供者，又稱為挖礦行為，門檻低，任何人都能參與，提供交易對的流動性，獲得一定的獎勵；（2）參與去中心化衍生品市場，類似dydx 模式；（3）一些專門服務做市的DeFi 協議，例如Elixir，這些協議成為了CLOB和AMM 模式的流動性分配工具。

DEX 裡面一般採用自動做市商算法AMM，任何人都能成為市商。它使用自動化算法來平衡交易池中Token的供需關係。 AMM 的工作原理是允許流動性提供者將Token（通常等量）存入流動性池。然後，流動性池中Token的價格遵循一個公式，例如常量產品做市商算法x*y = k，其中x 和y 是池中兩個Token的數量，k 是一個常數。這導致池中Token的比例決定了價格，確保無論交易規模如何，池始終可以提供流動性，並且滑點量由交易規模與池大小相比決定。由於流動性池中的價格偏離全球市場價格，套利者將進入並將價格推回全球市場價格。各種協議迭代這個基本的AMM 模型或引入新模型，比如Curve、Balancer、Uniswap V3 等提供改進的性能，並擴展到衍生品。

但在DEX 裡面，也存在一定的風險，LP 需要承擔智能合約本身的漏洞風險，流動性池被掏空，無償損失問題等。 DEFI 協議中，為了吸引LP 和專業的市商團隊，提供了不同的做市策略和流動性池以供選擇，同時給出了更高的收益率。即使如此，我認為鏈上做市和中心化交易平台做市還是各有優缺點，彼此也無法取代。

另外要提到的就是專門的做市協議，這里以Elixir 為例。 Elixir 的用戶主要有兩個：（1）項目方；（2）想成為市商的用戶。具體實現機制如下：

項目方在Elixir 中可以無許可創建債券以獲取流動性，這類似於Olympus DAO 的機制。用戶可以通過流動性池獲得LP Token，兌換成項目方的原生Token，以此建立Token的流動性。

為用戶提供專門的做市策略，使每個人都能夠參與到CEX 和DEX 中的做市活動中，這些做市協議在降低做市門檻的同時，也開闢了一個小眾賽道。但由於做市策略、量化策略、風險管理策略都是在不同市場情況下經常調整和更新，所以DeFi 的做市協議還需要時間驗證，但對一些想要從市商業務中獲取收益的用戶來說，不失為一個好的方式。

目前，中心化市商無法以公開透明的方式與項目方合作，而且佣金高，但通過鏈上做市協議可以有效提高用戶資金利用率，成為流動性提供者，通過合適的算法和策略，為項目方解決流動性問題，用戶受益，項目方也能達到目的。但鏈上做市協議機制複雜、靈活性較差，可能難以應對市場風險。

加密做市商發展與挑戰（附投融資列表）

加密貨幣市場的快速發展，促使加密貨幣做市商的需求不斷增加，同時也催生了更多創新的技術和商業模式。加密做市商的未來發展趨勢體現在以下幾個方面：

• 加強風險管理：隨著加密貨幣市場的不斷成熟和規範化，風險管理將成為做市商競爭的重要因素之一。做市商需要採用更加科學的方法和工具，來降低交易風險和信用風險，並確保運營的安全性和穩定性。
• 開發更加智能化的交易系統：隨著人工智能和機器學習技術的不斷進步，加密貨幣做市商可以採用更加智能化的交易系統，以提高效率和交易品質，並更好地適應市場的變化和需求。
• 加強流動性：隨著越來越多的機構和投資者進入加密貨幣市場，做市商需要不斷加強自身的流動性，以滿足更加多元化和復雜化的交易需求。在此過程中，做市商還需要與其他做市商、交易平台和流動性提供商等緊密合作，以共同推動市場的發展和壯大。
• 探索新的商業模式：隨著加密貨幣市場的不斷發展和變化，做市商需要不斷探索新的商業模式，以應對市場的變化和挑戰。例如，一些做市商開始向市場提供更加專業化的服務，如基於數據分析的做市、跨鏈做市等。目前，也有很多市商開始涉及其它加密業務，比如託管、OTC 業務、一級投資等。
• 積極嘗試鏈上協議做市：隨著鏈上項目和用戶的增加，無論是與項目方合作，還是為了獲得更高的收益率，做市商都會開始步入鏈上。同時，類似dydx 的做市商活動也會越來越多。除此之外，市商會參與更多需要流動性的加密產品。比如，加密做市商GSR 啟動NFT 做市項目，將專注於生成藝術。該公司已經購買了175 件(NFT)，但仍在研究如何通過算法進行交易。

加密貨幣市場具有許多獨特的特徵，在提供流動性時面臨各種挑戰。例如，加密市場24/7/365 開放，提供自我託管能力，零售直接與交易平台互動（交易平台扮演經紀人、交易平台和託管人的角色），在CEX 提供虛擬餘額的即時「結算」，與T+2 傳統金融結算相比，在DEX 提供鏈上交易的快速結算，並使用穩定幣促進交易，考慮到BTC 的波動性和仍然笨拙的法定貨幣到加密貨幣的轉換。此外，加密市場在很大程度上仍然不受監管，導致價格操縱的可能性，並且繼續高度分散，流動性在許多鏈上和鏈下場所分叉。此外，交易場所技術仍在不斷發展，因為交易平台的API 連接質量參差不齊，並且在市場活躍度高的時候會周期性下降。最後，加密衍生品市場仍在不斷發展，與傳統金融市場相比，衍生品相對於現貨要小得多。這些特徵在提供流動性方面帶來了各種挑戰，包括市場碎片化/互操作性、資本效率低下、監管不確定性以及仍在改進的交換技術/連通性。

總之，隨著加密貨幣市場的不斷發展和變化，做市商需要不斷調整自身的戰略和業務模式，以更好地適應市場的變化和需求。同時，做市商也需要加強與其他市場參與者的合作和交流，以共同推動市場的發展和壯大。

表2. 加密做市商2019-2023 年投融資項目匯總總結與思考

無論是傳統行業還是加密市場，做市商需要永遠置身於市場之中，才能手握「價差」進行交易，所以不同的市場意味著更多的盈利機會。加密做市商在未來也會呈現一些傳統金融做市商的發展特點：（1）做市參與者逐漸多元化，包括綜合大型投行、電子交易平台等。 （2）做市品種多元化，包括各類現貨、衍生品等。尤其是加密衍生品市場在不斷發展。 （3）業務槓桿高，以現貨和衍生品交易為代表的做市業務是典型的資本消耗型業務，投行大多使用槓桿資金擴大業務規模，因此做市業務槓桿倍數往往高於其他業務。這往往會催生其它加密借貸業務，也提升了整個行業的風險水平。 （4）市商頭部效應越發明顯，頭部機構人才儲備充足、資本實力雄厚、客戶資源豐富、定價能力優秀、資產規模較大，可以通過分散資產組合、使用對沖工具等方式降低風險成本，因此頭部機構在做市業務方面更具優勢。

雖然加密做市商的規模在不斷擴大，競爭也越來越激烈，但實際上，加密做市商的技術壁壘相對較高，承擔的風險較大。尤其FTX 暴雷事件，Cumberland、GSR、Wintermute、Jump、folkvang、Nibbio 這些市商在FTX 有頭寸。同時，最近Silvergate 銀行的暴雷風險，對市商來說產生多大的影響還猶未可知。由此可以說明，資金的流動效率對市商特別重要。

作為交易者，我們也需要去識別做市商是否與項目方進行合作，以正確判斷Token價格走勢，這個可以從Token價格和交易量上發現端倪。

去中心化做市商協議，包括DEX 等，也在不斷地爭取一些做市團隊參與鏈上的活動。在我看來，訂單簿形式能滿足做市團隊的多樣交易策略，而AMM 形式存在一定的局限性，且不好把控。如果有較大的收益優勢，做市團隊會用一部分資金參與鏈上做市。但我認為還是不會威脅到中心化交易平台的地位。當然，也不能忽略一些創新的DeFi 協議帶來的影響力。值得關注的是，一些市商已經開始探索在NFT 領域做市。他們也在探索更多的鏈上產品或者有二級交易市場的衍生品做市。

但是，這裡不排除一個隱患。類似於Alameda，更多大型做市商機構可能會主動下場，自己孵化鏈上協議，或是DEX 或是藉貸，比如Wintermute 孵化的DEX Bebop。他們提供的雄厚資金對協議本身會起到促進作用，但也對整個市場帶來風險。

7.1 投資方向思考

市商作為交易環節中的重要角色，並且其盈利能力在牛熊週期中都能有很大的發揮空間。在做市商賽道上，可以重點看以下投資方向：

• 中心化的小型市商策略或服務類項目，這類項目為做市商提供工具、數據、定制化策略類服務。
• 解決互操作性問題：由於公鍊和Layer2 的發展，目前呈現出一個多鏈世界，這導致流動性割裂。一個潛在的解決方案是第二層中間件提供商，它可以與不同的鏈進行無信任的交互，以在許多流動性來源中找到最有效的交易路線。
• CeDeFi：CeFi 和DeFi 之間的界限可能會合併，包括流動性供應。