摘要
多數加密貨幣資產的波動性都非常大，容易暴漲暴跌。為了解決加密貨幣價格波動性過大的問題過，一些區塊鏈行業的創業者希望創造一種“穩定幣”來使加密貨幣更加完美。所謂穩定幣，就是那些擁有穩定價值的加密貨幣，不會像比特幣那樣暴漲暴跌的同時又具備加密貨幣的其他特點。
穩定幣發行的三種方式中，法幣抵押模式穩定性最好，易於理解，但目前面臨的最大問題是合規與監管方面。未來，穩定幣的競爭將從合規性和應用場景的搶奪兩方面展開。
一、何為“穩定幣”
在加密貨幣領域，穩定幣一直是個另類。從定義來看，穩定幣是一種特殊的加密貨幣，可以用來和特定的指數資產保持固定比例兌換，目前比較多的應用於和法幣掛鉤。但實際上，穩定幣和其他數字貨幣最大的區別在於，對世界上絕大多數人來說，只有穩定幣可以算是“貨幣”，而其他的絕大多數數字貨幣都只能算是一種資產。
我們知道，貨幣具有價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣五大職能，其中，價值尺度和流通手段是貨幣最基本的職能。價值尺度是說，貨幣可以用來作為衡量其他商品價值的基本單位和尺度，商品的價值表現為一定數量的貨幣即為價格。貨幣發揮價值尺度功能的一個前提在於，該貨幣必須和世界上其他的主流貨幣在長期保持一個相對穩定的價格，不然就會發生商品、資源、人口的跨國套利。人類歷史上早期貨幣大多為金、銀等通貨，鈔票背後通常要抵押一定比例的通貨才能發行，二戰後的布雷頓森林體系雖然實質上將美元變成了全球主要儲備貨幣，但美元依然在名義上需要有一定比例的黃金作為抵押支撐。美元與黃金脫鉤不過是最近五十年的事。
因此從價值尺度的角度來說，一種資產要成為貨幣無非有兩種路徑，要么和主流儲備貨幣保持相對穩定，要么自己成為主流儲備貨幣。換句話說，比特幣要想真正成為貨幣，要么與美元價格保持相對穩定，要么全球接受比特幣支出、以比特幣作為價值尺度的經濟體足夠龐大。 （其實還有第三種，某個小國自己宣布比特幣或石油幣成為該國法幣，但前提是該國不是自由貿易國，要素不能跨國自由流通）。那麼在當下，在比特幣仍然有可能一天波幅超過10%的情況下，一個和美元綁定的數字貨幣，對絕大多數人來說無疑是更容易被接受的貨幣，這就是穩定幣的由來。
穩定幣的市場需求主要體現在：
個人投資者進入虛擬貨幣市場需要首先將手中的法幣兌換成虛擬數字貨幣，而目前很多交易所都不支持法幣直接兌換數字貨幣，需要一個穩定的數字貨幣作為兌換的中間件。
機構投資者需要進行頭寸管理。隨著加密貨幣投資市場的發展，投資機構和資產管理機構也會越來越專業，他們會將加密貨幣作為他們資產頭寸中的一種，使用各種策略來進行套利和風險對沖，但非穩定幣價格波動過於劇烈，難以進行管理，因此對穩定幣的需求也會越來越高。
用數字貨幣作為收入形式或融資方式的企業或組織，後續需要將數字貨幣兌換成穩定幣來控制風險或應付審計合規要求。目前很多區塊鏈公司的收入都是數字貨幣形式，未來要上市的話必須使用可審計資產。
要求價格波動平緩的區塊鏈應用，如消費者貸款，或是標的物為未來事項的預測/博彩應用等。這類應用也很難直接以比特幣或以太坊來對遠期的事項定價，因此需要穩定幣。
未來隨著加密數字貨幣的普及，普通民眾會更多持有加密數字貨幣，如果數字貨幣的價格波動過於劇烈，則會對普通民眾造成損失，財富縮水，不利於加密數字貨幣的普及。
目前，穩定幣最核心的需求在於上述的前兩天，核心場景在於交易所。邏輯在於，投資者需求一個價值尺度來衡量其在加密貨幣資產上的頭寸和盈虧進而輔助決策，在操作上也需要一個價值相對穩定的資產品類來隨時控制其在加密資產上的頭寸暴露。因此穩定幣目前最大的應用場景就在於數字貨幣交易所，交易所擁有了更多的USDT意味著擁有了更多的潛在流動性，而對交易所來說，如果能夠扶持或控制自己交易所的主要穩定幣意味著可以在一定程度上對主要交易對的定價產生影響。
目前市面上主要的穩定幣有Tether發行的USDT、TrustToken發行的TrueUSD、Circle參與運作的USDC、去中心化發行的MakerDao等，其中市場佔比最高的還是USDT，目前市值超過了27億美元。
二、穩定幣設計的主要思路
目前從大類上看，穩定幣可以分為以下三種模式：
中心化的借據保障模式
這種模式下，用戶持有穩定幣實際上持有的是穩定幣發行公司的借據。中心化的發行公司將自身的資產進行抵押以發行穩定幣，每個穩定幣都對應著其存於銀行的等值資產，確保用戶所持有的穩定幣可以按照比例兌換回法幣。這個模式其實就是美聯儲印鈔（持有完全無風險資產—美國國債，發行美元），代表項目是USDT。
這種模式的優點是易於理解，整個流程非常直觀，而且有資產抵押，但缺點在於發行公司的信任風險。因為穩定幣是中心化的私人公司發行的，沒有任何機構能夠證明他們將資產足額抵押在銀行，實際上存在信用超發或資產轉移的可能性；另外，我們還必須相信發行方願意用資產承兌這些借據。
因為USDT有這些缺點，後續採用這個模式的項目都試圖在監管透明性和資產託管上做出一定改進，如TrueUSD，USDC，Pax，Gemini等。
加密資產抵押模式
相比第一種模式，這種模式不是基於中心化貨幣，而是找加密貨幣作為基礎資產進行抵押來發行貨幣，每發行1塊錢的穩定貨幣，存入N倍的其他加密貨幣的資產作為抵押物。而在用戶將加密貨幣兌回時，發行方也可以贖回抵押的基礎資產。
這種模式下，抵押物本身是去中心化的，而且可以通過智能合約保證執行，因此消除了信任風險。但是它依然有浮動性風險，由於加密貨幣的市場價格常常會出現劇烈的波動，一旦抵押物的價值低於穩定幣的票面價值就會爆倉。這個模式很像資產抵押債券（ABS），一旦基礎資產價格劇烈下跌，債券發行方的違約風險就會急劇上升進而導致系統崩潰，就像十年前的次貸危機一樣。
這類項目的代表有MakerDao、Bitshares、Havven、Duo Network、Alchemint等。
鑄幣稅股份模式
前兩種模式的本質都是資產抵押，區別僅在於使用中心化而是去中心化的貨幣（資產）來做。第三種模式在思路上和前兩種完全不同，採用的是算法央行的模式。簡而言之，其思想是通過算法自動調節市場上代幣的供求關係，進而將代幣的價格穩定在和法幣的固定比例上。
這種模式借鑒了現實中中央銀行調節貨幣供求的機制。現實中，央行可以通過調整利率（存款準備金率、基礎利率等）、債券的回購與逆回購、調節外匯儲備等方式來保持購買力的相對穩定。而在穩定幣中，算法銀行也可以通過出售/回收股份、調節挖礦獎勵等方法來保證穩定幣的價格相對穩定。
算法銀行的致命風險是對穩定貨幣未來需求會一直增長的假設。如果穩定貨幣跌破發行價，就需要吸引人來購買股票或者債券，這背後基於的是未來該穩定幣需求看漲的預期。如果該穩定幣需求萎縮或者遭遇信任危機，那麼算法銀行將不得不發行更多的股票或債券，這在未來又會轉化為更多的貨幣供給，長期看會陷入死亡螺旋。
總結來說，鑄幣稅股份模式完全依賴於算法，消除了信任風險，但仍然會面臨浮動性風險（死亡螺旋）。而且這類穩定幣背後完全沒有對應的資產抵押，一旦出現極端的擠兌也很難處理。由於其在設計機制上較為複雜，目前市場上尚沒有看到有成熟的算法類穩定幣項目出現，像Nubits、Caborn等項目還查不到實質的進展。
三、穩定幣的發行
這一節我們來聊一聊穩定幣的發行。
我們先說一說相對簡單的加密資產抵押（去中心化抵押）模式，代表項目是MakerDao。從技術上來說，主要需要寫一個智能合約，用戶通過該合約轉入足額加密貨幣以得到相應的穩定幣，一般來說需要存入價值150美元的加密貨幣才能得到100美元的穩定幣。核心是要在智能合約中寫定哪些加密資產可以被用作抵押資產，以及抵押率是多少。它的去中心化性質更強，任何人都可以抵押合格資產來生成穩定幣，因此在中介信用風險，法律風險等方面做的更好。
相對來說，主流的法幣資產抵押模式就要復雜一些，因為同時涉及了法幣世界和數字貨幣。發行方首先要找到合作銀行，存入等值的法幣作為儲備金，然後在區塊鏈上發行一種新的代幣，並宣稱其和發行方在合作銀行內存入的儲備金是一一對應的。用戶在交易所等渠道買到穩定幣後，後續想要將穩定幣兌換回法幣時可以選擇去發行方的合作銀行兌付。這裡面有個很核心的問題就在於，數字貨幣這一頭是去中心化的，但法幣儲備那一頭是中心化的，完全依賴於中心化運作和監管。一方面，項目方需要保證自己存在監管行的儲備金是足額的，否則對用戶來說就會存在風險（比如USDT）。銀行賬目並不透明，雖然銀行號稱通過審計，但是也並不能做到實時向用戶公開其法幣信息；另一方面，對項目方來說，數字貨幣本身就屬於創新領域，相關的法律監管措施還不完善，很難和主流銀行合作，再加上加密貨幣業務本身的複雜性（畢竟萬一哪天被用來洗錢，監管部門可以隨時把賬戶封鎖）。因此對法幣資產抵押模式而言，技術本身非常容易，但在結構設置、合規流程上需要花一番心思。
四、穩定幣面臨的問題
維持幣值穩定
目前來看，主流的三種方法都存在一定的局限性：抵押和中介背書大多都將密碼貨幣再中介化，增加了中介化的諸多缺點，而價格不穩定的數字貨幣更是增加了跑路等極端風險。而鑄幣稅股份模式則操作困難，未必達到理想的效果。
目前的三種方法都存在著一定的缺陷
中心化的借據模式存在著貨幣發行中心化且信息不透明的問題；加密資產抵押可能在市場極端下跌時出現抵押資產淨值低於穩定幣票面價值，進而造成大面積違約情況；鑄幣稅股份模式的前提是市場對該穩定幣有長期穩定需求，否則會陷入死亡螺旋。
缺乏配套法規
目前最主流的法幣抵押模式是將法幣存在中心化的銀行賬戶內，但並沒有監管制度，全憑項目方的自覺，導致很容易出現項目方挪用備用金，或是通過做空影響用戶信心造成大面積擠兌等情況。
五、穩定幣的前景與展望
穩定幣的市場規模會持續擴大
如前文所述，對穩定幣的需求主要為個人投資者進入虛擬貨幣市場的過渡器、機構投資者的風險管理工具、企業融資後合規及避險的手段、Dapp應用中定價四類。我們長期看好加密貨幣市場的未來發展，相信隨著越來越多的機構和資金開始進入加密貨幣領域，市場對於穩定幣的需求還會持續擴大。
短期最大的應用場景還是交易所，長期看獲取更多應用場景才能取勝
目前來看，穩定幣當下最大的應用場景還是在數字貨幣交易所。交易所為了提高流動性和爭搶定價權，一定還會不斷推出和扶持新的穩定幣。長期來看，隨著應用的落地，穩定幣的新需求可能會來自於一些需要線上支付的領域（比如游戲、線上棋牌等）。
未來穩定幣的競爭可能來自於加密貨幣圈之外
目前很多國家在做的法幣數字化的工程，就是將本國的貨幣轉化為區塊鏈系統上的“穩定幣”。比如之前一段傳出央行要發行的數字人民幣，就是一種錨定人民幣的天然穩定幣。一旦各國政府開始接受或發行數字法幣，勢必將對現有的穩定幣格局重新洗牌。
