Thorchain研报：基本面及投资逻辑剖析

1、研报要点

1.1 投资逻辑

从业务发展来看Thorchain项目劲头十足，具备与原生代币深度绑定的代币经济学，TVL的增长与RUNE价值直接相关，随着行情的上行预计BTC和ETH的增长将带动$RUNE对应增长，并且进一步扩大其业务规模。另一方面，对比同赛道项目的资本、生态和市场关注度，Thorchain的整体发展都优于较同类项目。因此，Thorchain是一个相对优秀的投资标的，而且概率不低

1.2 估值说明

在上一轮牛市顶点，RUNE的市值为46亿美元，现在有大概4倍空间，另外Thorchain被Multicoin Capital投资，证明其经济学运转的飞轮效应也得到了VC的认可。在新一轮牛市中，随着飞轮效应正常运转，且不被黑客攻击的情况下，其TVL将获得大幅增长，并带动RUNE的需求正向增长，甚至可能带来5-10倍的成长空间。

1.3 主要风险

虽然Thorchain有很高的上涨潜力，但是仍然存在很高风险，主要表现在技术和市场两方面：

技术风险

Thorchain的本质是跨链流动性协议，跨链桥一直以来都是黑客攻击的重点领域，Thorchain不仅仅囊括了跨链Swap，还包括了合成器、账户储蓄、多段式Swap、PoL和借贷，功能非常复杂，早让它更容易出现漏洞相关的技术的风险。目前Thorchain的相应解决方案是，由专门的安全团队来监控网络异常，包括节点暂停、赏金、交易节流、thorsec团队介入。

市场风险

借贷账户对于RUNE的价格比较敏感，在RUNE价格优于非RUNE的价格时，协议表现都很良性，是一旦RUNE的价格下跌，就很可能带来雪崩式的还款兑现。并且，在贷款业务设计中，该协议质押RUNE的代币表现一定会好于BTC和ETH这两种抵押资产，这会让市场风险进一步加大。

2、项目基本情况

Thorchain是一种去中心化跨链 AMM 交易协议，由一群匿名加密货币开发人员在 2018 年币安黑客松上创建。其目标是通过公共 ThorNode 和生态产品网络来分散加密货币流动性。任何个人、产品或机构都可以使用其原生和跨链流动性。

2.1 业务范围

Thorchain项目主要针对原生跨链Swap，面向对原生跨链有需求的用户，这类用户通常是大资金用户或机构。

2.2 创始团队

该团队匿名，所以未获得公开的团队信息，同时，匿名团队也可以看做是Thorchain项目的特点或风险点。

2.3 投资背景

在融资方面，该项目获得了Multicoin以及具备很强工程能力的Delphi Digital团队的投资。但是具体的融资金额未披露，结合团队匿名因素，不排除资方深度参与的可能性。另外该项目经历过多次IEO，参与方均获得了超越百倍的可观收益。

2.4 项目发展路线和历程

Thorchain路线历程相对简单，目前获取信息显示，该项目计划在2024年实现订单簿以及期货交易的功能。

3、产品和业务情况

3.1 代码和产品

2023年8月21日，Thorchain研发跨链lending业务，Thorchain的借贷业务具有无需清算、没有利息、无到期日等特点，和Aave等借贷项目在逻辑上有本质区别。

Thorchain lend 以一种类 UST & LUNA 设计的方式来实现，简单来说，当用户抵押抵押物借出资产的时候，可以不用偿还债务，也不用支付利息，更不存在一个到期日，具体实现如下：

开仓流程

首先，用户需要将BTC作为抵押品放入BTC Pool，BTC Pool直接会将我们的代币转换为RUNE；

然后，把RUNE放入到虚拟池中燃烧，在V BTC Pool会生成合成资产THOR.BTC，并Mint RUNE；

最后，进入到USDT POOL中，相应的RUNE换出可借贷BTC价值的USDT给用户，Swap费用给到LP；

假设用户有2BTC，比如当前的抵押比例在200%，用户想要借入1BTC价值的USDT，

会生成对应的合成资产1.998THOR.TOR（THOR.TOR 是用于计算 USD均值的计价单位）放入V TOR Pool中，然后将从USDT Pool中换出0.996 BTC价值的USDT给用户。

焚毁的 RUNE 价值= 抵押品价值（2BTC）- 债务（0.996BTC）+ 手续费磨损。从借款上来看，系统会额外焚毁价值大约 1/CR 的 RUNE。（假设 RUNE 价格不变）。

还款流程

首先，把USDT放入到USDT Pool换成RUNE，到从虚拟池中兑换出THOR.TOR，并转到借贷模块还款；

然后，就能取出合成资产THOR.BTC，再将其放入到V BTC Pool池子中，Mint RUNE；

最后，通过RUNE在BTC Pool池中换成BTC资产；

铸造的 RUNE 价值= 抵押品价值（1.998BTC）- 债务（0.996BTC）+ 手续费磨损。从还款上来看，系统会额外铸造出价值大约 1/CR 的 RUNE。（假设 RUNE 价格不变）。

从借款和还款流程上看，期间一共经历 8 次交易，每次都需要支付手续费，借出来的资产&偿还出自己的抵押资产都会存在磨损。也就是说交易越活跃，那么烧毁的RUNE将会越多，交易完全与DEX相挂钩，借贷业务间接创造了DEX以及RUNE的需求。

进一步看，Borrower 是在做空 USD，做多抵押资产（相反，协议在做多 USD，做空抵押资产），我们的借贷池不是正常情况下的类似于AAVE的抵押资产，而是凭空而来的合成资产，实际上只是一个凭证，中间通过RUNE进行转换，收取手续费。这其中自然也不存在清算机制，因为我们的BTC转入借贷业务中时，已经被卖出了；也不存在利息，利息都以交易手续费收取了，借贷模块就是用户的对手盘。

借贷用户的对手方是 RUNE 的持有人，他们是希望用户进行借款并不还款，原因是这样可以使得 RUNE 的流通量减少，但是如果当用户还款时则会出现 RUNE 流通量增多。一般来说，当抵押品价值看涨时，用户才有意愿去还款，反之，用户没太大动力还款。因为 RUNE 其实是当作交易媒介在交易池中兑出借出资产，所以本质上来说还是可以理解为交易池的 LP 就是贷款提供人。

借款细节补充

• 即便当前抵押品价格上涨，用户也无法借出更多，只能使用新的抵押品进行再次借贷；

• 用户可以偿还部分债务，但是只有当偿还了所有债务才可以兑出抵押品；

• 当前还款前需要等候 30 天抵押品锁定期，这个会根据协议自身更改。

• 如果在贷款启动和结束之间，RUNE 相对于 BTC 的价值保持不变，则不会对 $RUNE 产生净通胀影响（销毁的金额将等于铸造金额减去交易费用；

• 如果抵押品相对于 RUNE 的价值在贷款启动和结束之间增加，则 $RUNE 供应量将出现净通胀；

3.2 官网数据

官网每日平均浏览量在5000人次以下，主要的流量来源是美国、马来西亚、俄罗斯，结合实际情况分析，该数据存在一定不真实，仅做参考。

3.3 社媒数据

该项目的社交媒体并不完整，开发者偶尔会参与AMA，但是也都是匿名状态。

3.4 社群数据

4、业务分析

4.1 赛道的规模和潜力

跨链Swap赛道同样基于Cosmos的项目有Injective、Kujira等，整个Cosmos生态的TVL和项目币价在上个月都接近AHT，都存在高估的风险，但是市场普遍看好Cosmos生态的跨链应用的发展，让这些项目显得后劲十足。

4.2 项目竞争格局

目前Thorchain的竞争对手包括了Injective、Kujira、Chainflip，具体如下：

• Injective的优势在于，其具备较强的资本支持，包括了Jump、Binance Labs等，并且injective一般都是市值先于生态发展，短期内存在明显高估；

• Kujira的优势在于其产品研发能力，以及稳步逐渐扩大的TVL，但是缺乏资本支持，在竞争中相对处于弱势；

• Chainflip目前处于开发阶段，仅支持ETH和DOT之间的几个代币转换，实际竞争需要看后期进展和市场趋势；

• Thorchain的优势在于有Binance Labs的支持，同时还具备这里面较好的代币经济学，以及对原生代币RUNE对押注，市场关注度也很高，在市场中与Injective跟接近直接竞争关系；

各项目的主要差别是代币经济学方面，但是这些项目都是做跨链流动性的提供的，对比下来Thorchain可能是更为适合的投资标的。

5、通证流通和分布情况

5.1 总量和流通量

代币总共发行5亿枚。目前全流通，但是目前质押的代币一共有2亿枚，因此实际在市场上流通的代币为3亿枚。

5.2 分布、质押和释放情况

RUNE的代币分发在流动性的释放方面，目前代币已经全流通，但是有接近一亿枚代币处于质押状态，2亿枚在团队作为储备金以应急所需。

5.3 代币的运作机理

• 提供流动性：在DEX 的LP中，RUNE作为中介存在，也就是RUNE作为两种标的代币的1:1中介产物;

• 激励机制：流动性提供者（LP）会获得以 RUNE 形式发放的交易费用和系统奖励作大约为3.6%；

• 安全和保障：节点操作者必须抵押 RUNE 来参与网络的共识和治理，帮助确保网络的安全和去中心化；

• 治理：RUNE 持有者可以参与 Thorchain 的治理决策，比如投票决定协议更新、费用结构等重要事项；

• 交易费用：在 Thorchain上交易费用部分以 RUNE 支付，这增加了对 RUNE 的需求；

• 抵押品和债务：在 Thorchain 生态系统中，RUNE 还可以作为抵押品或支付网络债务。；

• 跨链交易：Thorchain 支持跨链交易，RUNE 在跨链交易机制中作为连接不同区块链资产的桥梁使用；

其中RUNE代币直接参与了借贷业务的运作，折算下来，意味着网络中所需的 RUNE 价值是锁定的非 RUNE 资产价值的3倍。如果价值 1,000,000 美元的非 RUNE 代币存入 Thorchain，则 RUNE 的市值将至少为 3,000,000 美元。这只是 RUNE 的最小值或确定性值。

5.4 市场表现预期

目前代币RUNE价格为$5.93，Coingecko排名# 56，市值为17.78亿美元，FDV 29.58亿美元。由于1:3的最低机制，将导致RUNE代币的市值有最基本的支撑，随着ETH、BTC等资产价格的上涨，在币本位不变的情况下，RUNE的支撑价格也将随着ETH、BTC价格1:3上涨。并且随着协议的使用，RUNE的数量也将一定程度的减少。

6、投资价值评估

目前Thorchain项目处于成熟期，由于代币经济学的强劲以及市场的关注度，其必然受益于整体市场行情的上行，极大概率在上涨趋势中有更好的表现。

从中长期来看，只要BTC和ETH的市值上涨，其TVL必然上涨并推动RUNE代币价格上涨，随着更多玩法的出现，其倍数高于BTC和ETH可能性非常大，可以考虑在横盘适当区间逐步建仓。

7、总结

Thorchain具备与原生代币深度绑定的代币经济学，TVL的增长将直接作用于RUNE代币价值，预计BTC和ETH的价值增长将带动RUNE对应增长。从资本、生态和市场三方面对比同赛道项目，Thorchain的整体发展都较同类型的项目更好。未来，并且随着Thorchain本身业务规模的扩大，好和代币经济学、订单簿、期货交易的进一步完善，RUNE极可能会有更加亮眼的表现，是一个值得长期关注的投资标的。